中國特色估值體系的商業(yè)邏輯-培訓課件

中國特色估值體系的商業(yè)邏輯2024.1.11主要結論

《中國特色估值體系的商業(yè)邏輯》于2023年4月10日首次發(fā)布，此篇報告中我們對原報告數(shù)據(jù)進行更新。

中國特色估值體系看似“中國特色”，實則是“開放市場、全球定價”的三部曲的第三部：低估值高分紅股票重估。如果商業(yè)邏輯和政策邏輯是投資中常見的兩種邏輯思考維度，商業(yè)邏輯代表了市場經(jīng)濟發(fā)展的必然性，那么中國特色估值體系的建立具有歷史必然性，符合市場經(jīng)濟發(fā)展的自然規(guī)律。我國金融市場的“開放市場、全球定價”的過程可分為“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”時代結束，中國估值體系開始與國際接軌，高ROE公司被給予高估值；第二部是2019年后中國先進制造業(yè)彎道超車，在全球供應鏈中的話語權提升，得到PEG重估；第三部是低估值、高分紅股票重估，反映到二級市場上，就是國資央企價值重估。

國資央企的“成長性”將體現(xiàn)在分紅比例的持續(xù)提升上。國資委將國資央企2023年的經(jīng)營指標體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，更為強調(diào)效率+效益，保障了國資央企的現(xiàn)金流，提升了相關上市公司分紅潛力。同時，國資央企作為國民經(jīng)濟的上游，隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩和波動性減弱，國資央企資本開支高峰已過，為提升分紅創(chuàng)造客觀基礎。

從歷史維度上看，高分紅公司處于低估狀態(tài)，具備估值修復的天然需求。截至2023年底，A股市場中股息率高于國債（10Y）及理財收益率的個股數(shù)量占比已分別達到19.7%和13.7%，均處于歷史高位，為重估提供基礎。此外，從2022Q2開始，公募基金風險偏好呈現(xiàn)出加速向低估值遷移的態(tài)勢，“高低切換”下低估值、高分紅公司有望實現(xiàn)估值修復。2主要結論

《國企改革三年行動計劃》提升上市公司質量的努力最后一定會體現(xiàn)在估值提升中。2019年起的新一輪國企改革以《國企改革三年行動計劃》為總綱領，由點及面將改革批量推廣至全部央企和絕大部分地方國企

——

完成法律準備、明確各方權責、理順利益鏈條，修煉內(nèi)功、積蓄力量。國企改革十年磨一劍，步入“戰(zhàn)略收獲期”。站在當前時間點，預計即將出臺的“新一輪國企改革深化提升行動”將把重點將放在“提質增效”上，推動改革紅利不斷釋放，并最終體現(xiàn)在估值提升中。

國資央企的“中國特色”體現(xiàn)在：（1）與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化密切結合：中國特色資本市場與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相輔相成，中國特色估值體系是中國特色資本市場的必然產(chǎn)物；（2）中式ESG：建立中國特色ESG估值體系，給予國資央企正外部性定價；（3）定價權自主：從防范化解金融風險、維護金融安全的角度出發(fā)，國資央企的定價權不能旁落；（4）國資央企“功能性”：時代賦予國資央企“安全守護者、科創(chuàng)國家隊”使命，

以“鏈長”角色在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系中發(fā)揮支撐引領作用。

中國特色估值體系服務實體經(jīng)濟，可以與股權財政相結合、與數(shù)據(jù)財政相結合、與相結合、與科技引領相結合。（1）股權財政：新加坡淡馬錫同樣經(jīng)歷過拔估值、做減持、盤活國有資產(chǎn)的過程。隨著國企煥發(fā)生機、股價上漲，淡馬錫在1985年開始逐步撤資，并將國有資本投入到更有增長潛力的領域、地區(qū)；（2）數(shù)據(jù)財政：財政部《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關會計處理暫行規(guī)定（征求意見稿）》中明確了數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表的要求，國資央企的數(shù)據(jù)資產(chǎn)有望重估；（3）“”：國資央企高質量共建“”，有助于培育國資央企成為具有國際競爭力的世界一流企業(yè)；（4）科技引領：舉國體制下，國資央企作為“科創(chuàng)國家隊”，將在符合國家戰(zhàn)略方向的硬科技產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮戰(zhàn)略引領作用。

風險提示：國企改革政策推出的節(jié)奏不及預期。3開放市場、全球定價三部曲1.

高ROE行業(yè)龍頭重估2.

先進制造龍頭重估3.

低估值高分紅重估：“中國特色”估值體系的歷史必然性4開放市場、全球定價三部曲

看似“中國特色”

實則是“開放市場、全球定價”的延續(xù)

第一階段：2017年，“炒小炒新”時代結束，高ROE公司被給予高估值??供給側改革后龍頭受益于較強的議價能力與規(guī)模效應，ROE持續(xù)提升，馬太效應凸顯；隨著A股納入MSCI、滬港深通持續(xù)擴容，外資成為A股機構化的中堅力量，中國的估值體系與國際接軌；貴州茅臺是ROE重估的代表供給側改革后各行業(yè)集中度進一步提高，龍頭強者恒集中行業(yè)(申萬三級)未集中行業(yè)(申萬三級)集中行業(yè)占比(右軸)55%3,0002,5002,0001,5001,000500807060504030201002502001501005050%45%40%35%30%00貴州茅臺收盤價（元）PE(TTM，右軸)資料：Wind，申萬宏源研究5開放市場、全球定價三部曲

第二階段：2019年，“高端制造”的估值轉折之年???2019年前，中國制造業(yè)通過加杠桿實現(xiàn)了快速的擴產(chǎn)，導致產(chǎn)能過剩，擠壓公司盈利能力，無法被給予高估值；2019年光伏實現(xiàn)平價上網(wǎng)，2020年中國自主品牌在新能源汽車產(chǎn)業(yè)中彎道超車，中國的先進制造業(yè)在全球供應鏈中的話語權上升，先進制造被賦予科技屬性，獲得估值溢價；當下，投資者對于、產(chǎn)業(yè)鏈安全高度關注，愿意給予硬核科技公司高估值；寧德時代是先進制造業(yè)重估的代表2023年1月，中國汽車出口量首超日本，登頂全球第一4003503002502001501005025020015010050600,000500,000400,000300,000200,000100,000000日本:出口數(shù)量:汽車:當月值中國:出口數(shù)量:汽車:當月值寧德時代收盤價（元）PE(TTM，右軸)韓國

出口數(shù)量

汽車

當月值德國

出口數(shù)量

乘用車

當月值::::::資料：Wind，申萬宏源研究6開放市場、全球定價三部曲

第三階段：2022年8月至今，低估值、高分紅股票得到重估，即國資央企的價值重估??近年來，中國經(jīng)濟由高增速轉向中高增速，在“資產(chǎn)荒”背景下，高分紅股票的配置價值凸顯國資央企作為中國經(jīng)濟的“穩(wěn)定器”和“壓艙石”，被賦予確定性溢價中國移動是低估值高分紅股票重估的代表11010090807060504030202018161412108中國移動收盤價（元）PE(TTM，右軸)資料：Wind，申萬宏源研究7國資央企分紅有“成長性”

自新一輪國企改革實施以來，國資央企分紅率有所提升：?2022年央企分紅率（年度累計分紅/總年度歸母凈利潤）為39.2%，地方國企為44.8%，民企分紅率為46.4%。國資央企分紅率較2021年有明顯提升。

國資央企上市公司溝通更主動，調(diào)研次數(shù)明顯增加：?2021、2022年國資央企分別提供調(diào)研2538、3817次；2023年，調(diào)研次數(shù)增長至5246次，同比增長37.4%。

接待調(diào)研次數(shù)增加，反映出對市值、股價的關注度上升，自然也更愿意分紅2022年國資央企分紅率較上年有明顯提升2021年開始，國資央企被調(diào)研次數(shù)大幅增加50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%600050004000300020001000046.4%44.8%39.2%32622261198716171631156613411146114419841556866921639751683582598201520162017央企201820192020民企20212022201520162017201820192020202120222023地方國企央企地方國企注：分紅比例數(shù)據(jù)為各類企業(yè)年度累計分紅/總年度歸母凈利潤8資料：Wind，申萬宏源研究國資央企分紅有“成長性”

全球高分紅股票大部分已不具備成長性，但仍擁有相對較高的估值

央企的“成長性”在于分紅比例有繼續(xù)提升的空間?國資央企作為國民經(jīng)濟的上游，隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩、波動下降，國資央企的資本開支強度及波動性隨之下降，為長周期提升分紅創(chuàng)造客觀基礎美股低增速、高分紅股票被給予相對較高的估值10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201816141210818.616.08.56420菲利普莫里斯國際奧馳亞禮恩派PE(TTM,右軸)2017-2021平均股息率2017-2022營收復合增速資料：Wind，申萬宏源研究9國資委調(diào)整考核指標，回應資本市場關切

2023年1月5日，國資委召開央企負責人會議，將央企的考核指標體系更新為“一利五率”，并提出了對應的“一增一穩(wěn)四提升”總體要求。

國資委對央企的考核指標，在每年年初都會動態(tài)調(diào)整，以呼應每個歷史階段央企的重點任務，可被視作央企改革&經(jīng)營的指揮棒。10低估值高分紅類股票確實便宜

截至2023年底，A股市場中股息率高于國債（10Y）及理財收益率的個股數(shù)量占比已分別達到19.7%和13.7%，均處于歷史高位股息率高于國債/理財收益率的個股數(shù)量占比仍處于歷史高位16%14%12%10%8%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000025%20%15%10%5%700060005000400030002000100006%4%2%0%0%全部A股：股息率高于理財資金收益率(大型銀行，6個月)的數(shù)量占比全部A股：股息率高于國債收益率(10年)的數(shù)量占比上證綜指（右軸）上證綜指（右軸）資料：Wind，申萬宏源研究11公募基金風險偏好繼續(xù)向低估值遷移

以公募基金對高估值公司的持股市值占比衡量的公募基金風險偏好，在23Q3繼續(xù)向低估值遷移。

普通股票型+偏股混合型+靈活配置型基金重倉股PE(TTM)小于0和50倍以上金額占比從23Q2的28.4%繼續(xù)回落至23Q3的21.9%，而PE(TTM)在0到30倍之間的金額占比從23Q2的47.4%加速提升至23Q3的56.3%。普通股票型+偏股混合型+靈活配置型基金重倉股：PE(TTM)0-30倍市值占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%普通股票型

偏股混合型

靈活配置型基金重倉股：++PE(TTM)

50大于

（包括負數(shù)）市值占比18Q4，71.9%23Q2，47.4%23Q3，56.3%23Q3，21.9%23Q2，28.4%18Q4，11.5%12資料：Wind、申萬宏源策略研究提升上市公司質量最后一定會體現(xiàn)在估值提升中

2022年5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質量工作方案》。

怎么做？?分類推進上市平臺建設，形成梯次發(fā)展格局。

做強做優(yōu)一批：以優(yōu)勢上市公司為核心，通過資產(chǎn)重組、股權置換等多種方式，加大專業(yè)化整合力度，推動更多優(yōu)質資源向上市公司匯聚，剝離非主業(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務……推動上市公司核心競爭力、市場影響力邁上新臺階，力爭成為行業(yè)領軍企業(yè)。

調(diào)整盤活一批：梳理業(yè)務協(xié)同度弱、管理鏈條過長、缺乏持續(xù)經(jīng)營能力、長期喪失融資功能、存在失管失控風險等情況的上市平臺，列出清單，因企制宜制定調(diào)整計劃，2024年底前基本完成調(diào)整，支持通過吸收合并、資產(chǎn)重組、跨市場運作等方式盤活，或通過無償劃轉、股權轉讓等方式退出……

培育儲備一批：中央企業(yè)集團公司要對子企業(yè)上市工作進行統(tǒng)籌，建立對相關資源上市必要性、可行性和上市方式的研究評估機制，在加強上市資源儲備管理，繼續(xù)孵化更多具有發(fā)展?jié)摿ΑI(yè)優(yōu)勢突出的優(yōu)質資源對接資本市場的同時，引導子企業(yè)樹立正確理念，明確上市是改革發(fā)展手段而非目的，防止盲目追求單獨上市。13“中國特色”體現(xiàn)在：1.

與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結合2.

中式ESG3.

定價權自主4.

國資央企“功能性”14“中國特色”：與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化密切結合

中國特色現(xiàn)代資本市場和中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相輔相成：????尊重市場經(jīng)濟自然規(guī)律是中國特色資本市場的前提；家國情懷：服務實體經(jīng)濟、服務國家戰(zhàn)略、服務中國式現(xiàn)代化、服務高質量發(fā)展；仁愛關懷：要加強人民性，要以普惠金融服務于共同富裕的遠大目標；儒家文化：風險管理、既要有現(xiàn)代法律制度的約束，也要發(fā)揮有節(jié)制、知進退的優(yōu)秀傳統(tǒng)文化影響，直面本源、不忘初心；?海納百川的開放性，兼收并蓄：不斷開放、從全球經(jīng)驗中取其精華；

中國特色估值體系，是中國特色現(xiàn)代資本市場的必然產(chǎn)物；??自信的、定價權自主的估值體系：開放的金融系統(tǒng)會帶來一定的全球金融市場比價效應和聯(lián)動效應，對估值體系演進過程產(chǎn)生一定影響。國資央企應體現(xiàn)出在全球經(jīng)濟波動中的“確定性溢價”，也理應體現(xiàn)出廣大上市國資央企更加聚焦主業(yè)、更加注重公眾公司形象、更加積極與市場溝通的積極變化；符合時代特征、體現(xiàn)國家戰(zhàn)略導向的估值體系：我們是否敢于給符合國家戰(zhàn)略方向，但業(yè)績上未必立竿見影的硬核科技方向以高估值，或許就是一種對“有中國特色估值體系”的理解；15“中國特色”：與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化密切結合

中國特色現(xiàn)代資本市場和中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相輔相成，中國特色估值體系是中國特色現(xiàn)代資本市場的必然產(chǎn)物中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化家國情懷

承擔使命仁愛關懷

以民為本守正篤實

久久為功海納百川

兼收并蓄革故鼎新

與時俱進中國特色估值體系符合時代特征、體現(xiàn)國家戰(zhàn)略導向以普惠金融服務于共同富裕堅持長期投資、價值投資理念自信、定價權自主現(xiàn)代化大眾化長期化自主化成熟化動態(tài)、成長、不斷演進16“中國特色”：參考ESG，給正外部性定價？

中國與西方，對ESG賦予了不同的內(nèi)涵：???環(huán)境（E）方面，東西方理解相似。社會（S）方面，中國以“共同富裕”為主軸，西方則重視“多元化”等議題。公司治理（G）方面，東西方需要解決不同問題。中西方在ESG方面的核心關切資料：申萬宏源研究17“中國特色”：定價權自主

2018年后，部分國資央企被納入限制清單，外資持股占比大幅下降??2020年11月12日，美國總統(tǒng)簽署行政命令，禁止美國主體投資“中國涉軍企業(yè)”美國財政部“中國軍工復合體企業(yè)”清單共有59家中國企業(yè)，其中較大比例為國資央企

從金融安全的角度出發(fā)，國資央企的定價權不能旁落中航沈飛外資持股占比下降70765432106050403020100中航沈飛收盤價（元）滬深港通持股占比(%，右軸）資料：Wind，申萬宏源研究18“中國特色”：國資央企“功能性”

加強國資央企“功能性”：安全守護者、科創(chuàng)國家隊？

2022年5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質量工作方案》。?部分中央企業(yè)內(nèi)部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱，一些央企控股上市公司創(chuàng)新發(fā)展能力不強、經(jīng)營和治理不規(guī)范、市場配置資源功能發(fā)揮不充分、價值實現(xiàn)與價值創(chuàng)造不匹配等問題仍較突出。

怎么做？?提升自主創(chuàng)新能力，當好科技創(chuàng)新國家隊。

創(chuàng)新：努力在關鍵核心技術、“卡”環(huán)節(jié)取得突破。2024年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低于市場同行業(yè)可比上市公司平均水平。

供應鏈：帶頭落實國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展工程和龍頭企業(yè)保鏈穩(wěn)鏈工程，打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長。

強化資本運作：以獲取關鍵技術、核心資源、知名品牌等為重點，依法有序開展兼并重組。

用好資本市場：加大探索科研院所改制或資產(chǎn)上市路徑的力度，建立健全科研成果轉化機制，利用資本市場工具和上市公司平臺，加快打通科技成果向生產(chǎn)力轉化的“最后一公里”。19中國特色估值體系服務實體經(jīng)濟1.

與股權財政相結合2.

與數(shù)據(jù)財政相結合3.

與相結合4.

與科技引領相結合20“股權財政”？國資央企的2023或為新加坡淡馬錫的1985

2023年3月1日，國資委表示：適時出臺制度規(guī)定及操作細則，探索國有權益份額規(guī)范化退出的方式途徑

新加坡也經(jīng)歷過拔估值、做減持、盤活國有資產(chǎn)的過程，淡馬錫“第一桶金”的正是國有資本的減持

依托于國家背書，新加坡國有企業(yè)享有一定的估值溢價，星展銀行PB在1.5倍上下，而大華銀行PB在1.1倍上下淡馬錫歷史發(fā)展階段星展銀行估值長期高于大華銀行時間第一階段1959-1965年第二階段新加坡經(jīng)濟發(fā)展階段

淡馬錫發(fā)展階段時間2.52.01.51.00.50.0進口替代期企業(yè)創(chuàng)立期出口導向期第一階段1965-1974年1966年-70年代中期第三階段1970年-80年代中期第四階段第二階段1975年-80年代中期第三階段迅速增長期產(chǎn)業(yè)升級期共享成長期戰(zhàn)略撤資期1980-1997年1985-1995年第四階段1996-2002年第五階段打造一流企業(yè)期海外擴張期第五階段1998年至今調(diào)整恢復/經(jīng)濟轉型2003年至今星展銀行

PB(MRQ)大華銀行

PB(MRQ)資料：Wind，申萬宏源研究21數(shù)據(jù)資源重估：數(shù)據(jù)要素市場化

2020年4月，中共中央、國務院發(fā)布了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，對土地、勞動力、資本、技術、數(shù)據(jù)這5個生產(chǎn)要素的市場化配置改革提出綱領性的建議??在疫情背景下，經(jīng)濟下滑壓力增大，加速該文件的重要性直追2013年11月十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》，可被視作未來一個時期的改革地圖《關于構建更完善的要素市場化配置體制機制的意見》土地勞動力資本技術數(shù)據(jù)加快要素價格市場化改革健全要素市場運行機制22資料：中國政府網(wǎng)，申萬宏源研究“數(shù)據(jù)財政”？國資央企的數(shù)據(jù)資產(chǎn)可能重估數(shù)字經(jīng)濟地產(chǎn)經(jīng)濟有法可依權屬分立中華人民共和國土地管理法數(shù)據(jù)“二十條”因為未來的產(chǎn)業(yè)鏈廣度太高，諸多成冊主要調(diào)整分配數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)土地資