造紙行業(yè)2024年投資策略分析報告：掘金Alpha賽道碳匯投資機會

掘金Alpha賽道和企業(yè)，重視碳匯投資機會——造紙行業(yè)2024年度投資策略2023.11.20投資主線：掘金Alpha賽道和企業(yè)，重視碳匯投資機會?

造紙：短期行業(yè)內(nèi)補庫，帶動需求和盈利修復；中長期，繼續(xù)關注具備Alpha的賽道和企業(yè)?造紙產(chǎn)業(yè)鏈上半年去庫完成，下半年補庫帶動需求和盈利修復??2023年3-4月木漿新增產(chǎn)能集中釋放，供需矛盾激化，原材料價格快速下跌，國內(nèi)造紙需求緩慢修復，行業(yè)內(nèi)前期規(guī)劃新增產(chǎn)能投放，產(chǎn)業(yè)鏈進入去庫階段；伴隨下半年傳統(tǒng)旺季來臨，行業(yè)補庫帶動紙價和盈利向上?中長期角度看，行業(yè)繼續(xù)洗牌，挖掘供求競爭格局更優(yōu)的賽道、核心競爭力更強的企業(yè)造紙行業(yè)整體供求存在一定壓力，目前仍在新增產(chǎn)能主要投放期，行業(yè)洗牌加速，頭部紙廠憑借產(chǎn)業(yè)鏈、規(guī)?；?、生產(chǎn)管理效率等優(yōu)勢實現(xiàn)對市場整合??具備Alpha的細分賽道和公司，有望穿越周期，實現(xiàn)更為穩(wěn)定盈利；當前估值低位，中長期配置價值凸顯【華旺科技】：中高端產(chǎn)品品質(zhì)、生產(chǎn)效率全球領先，出海邏輯順暢；【太陽紙業(yè)】：產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局優(yōu)勢，行業(yè)管理標桿，穿越周期波動；關注【博匯紙業(yè)】【玖龍紙業(yè)】【山鷹國際】?

林業(yè)碳匯：2023年CCER審批窗口正式重啟，碳交易市場空間廣闊，林業(yè)碳匯為國家認證的CCER碳抵減項目?2023年以來CCER審批開放事項持續(xù)推進，年內(nèi)審批窗口有望開放：10月19日，生態(tài)環(huán)境部正式公布《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》標志CCER審批正式重啟；首批CCER方法學包括造林碳匯、并網(wǎng)光熱發(fā)電、并網(wǎng)海上風力發(fā)電、紅樹林營造??林業(yè)碳匯為國家認證的CCER碳抵減指標，為實現(xiàn)“碳中和”的重要抓手：林業(yè)碳匯利用森林儲碳功能，通過植樹造林等方式獲得儲碳增量，為推進碳中和過程中可實現(xiàn)的負排放路徑展望后期林業(yè)碳匯市場有望量價齊升：根據(jù)測算，造林和森林經(jīng)營方法學可實現(xiàn)碳抵減量共達到8億噸。從北京綠色交易所CCER價格來看，隨著CCER可交易量的下降，22H2開始CCER價格也提升至90元/噸以上；23年11月10日歐洲碳配額最新價格78歐元/噸，隨著未來歐洲碳關稅，以及碳交易全球化推進，國家碳價有望接軌，碳價向上空間廣闊?風險提示：終端需求持續(xù)表現(xiàn)疲軟、原材料及能源價格大幅波動的風險、林業(yè)碳匯價格表現(xiàn)不及預期的風險2主要內(nèi)容1.

造紙：短期補庫向上，中長期關注行業(yè)格局及企業(yè)Alpha2.

林業(yè)碳匯：CCER審批窗口重啟，重視碳匯投資機會3木漿：短期漿價中樞回歸，2024年供給端壓力增加??2023年漿價回顧：2023年以來受木漿新增產(chǎn)能沖擊，漿價出現(xiàn)大幅回落；后續(xù)紙廠補庫、海外漿廠控制發(fā)貨，推動供需改善，漿價回升至歷史中樞附近??2023年以來受Arauco和UPM新增產(chǎn)能影響，漿價出現(xiàn)大幅回落，2023年中針葉漿銀星/闊葉漿明星價格最低回落至660/475美元/噸，較2022年高點回落34.7%/46.3%，處于2016年以來的21.3%/4.7%分位漿價跌至低位后，國內(nèi)紙廠主動補庫，海外漿廠同時控制木漿發(fā)運量，供需得到改善，截至11月10日，針葉漿銀星/闊葉漿明星價格分別為780/630美元/噸，處于2016年以來的48.3%/40.7%分位展望未來：后續(xù)海內(nèi)外木漿新增產(chǎn)能較多，形成一定供給壓力；木片價格波動相對小，國內(nèi)自產(chǎn)漿比例提升，國內(nèi)制漿成本或成隱形價格底?根據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊及各公司公告，2023-2024年海外新增商品化學漿產(chǎn)能806萬噸，2024H2

Suzano預計新增闊葉漿產(chǎn)能255萬噸，將對全球木漿供給產(chǎn)生較大沖擊，同時國內(nèi)2023-2024年新增各類木漿產(chǎn)能超500萬噸，其中2024年新增325萬噸，預計后續(xù)木漿向上空間有限?國內(nèi)木片資源不及巴西、印尼等海外主要產(chǎn)漿國，國內(nèi)自制木漿依賴部分進口木片，同時木片價格相對剛性，使得國內(nèi)制漿成本偏高且相對剛性，可能形成隱形漿價底漿價企穩(wěn)反彈至歷史中樞位置木片價格穩(wěn)定性強于木漿2023Q2以來海外漿廠盈利觸底美元/噸100%80%60%40%20%0%1200100080060040020001200

美元/噸美元/噸

25010008006004002000200150100500SuzanoCMPCSvenskaCellulosaAraucoStoraEnso針葉漿進口均價闊葉漿進口均價銀星明星木片進口均價（右）注：上圖為各漿廠制漿業(yè)務EBITDAMargin

資料：卓創(chuàng)資訊，海關總署，各公司公告，申萬宏源研究4木漿：短期漿價中樞回歸，2024年供給端壓力增加?2024H2木漿新增產(chǎn)能較為集中，供給端壓力增加2023-2024年全球木漿新增產(chǎn)能較多地區(qū)漿廠AraucoUPM地點智利漿種闊葉漿產(chǎn)能（萬噸產(chǎn)時間2023年1月2023年4月2023年9月2023Q4烏拉圭芬蘭闊葉漿Mets?

FibreCMPC針葉漿102+闊葉漿48闊葉漿國外巴西Suzano國外合計太陽紙業(yè)巴西闊葉漿255806502024Q3-4廣西遼寧本色漿化學漿化學漿化機漿化機漿半化學漿半化學漿化學漿化機漿化機漿化學漿化機漿化機漿2023Q32023Q12024Q22023Q42024Q22023年5月2023年6月2023H23211020玖龍紙業(yè)廣西60江西重慶廣西湖北廣西廣西江西廣西30理文造紙仙鶴股份30國內(nèi)30202024Q12024Q12024Q22023年11月2024年2040五洲特紙廣西金桂國內(nèi)合計3075547注：海外產(chǎn)能僅統(tǒng)計商品化學漿

資料：紙業(yè)聯(lián)訊，各公司公告，申萬宏源研究5文化紙：需求相對剛性，頭部整合邏輯順暢?2023年回顧：漿價下行帶動紙價回落，后續(xù)湛江晨鳴停機、行業(yè)庫存低位、漿價反彈驅(qū)動，紙價迎來反彈；頭部紙廠新增產(chǎn)能通過招投標訂單消化，搶占招投標市場中小企業(yè)份額??3-5月傳統(tǒng)教輔材料招標，黨政學習新書訂單釋放，紙價表現(xiàn)相對穩(wěn)定；隨著木漿價格持續(xù)回落，上下游存在博弈，下游出版社壓價嚴重，4月下旬開始文化紙價格持續(xù)回落湛江晨鳴因安全事故停機，產(chǎn)業(yè)鏈庫存低位，行業(yè)供需改善，疊加漿價反彈，紙價企穩(wěn)回升，目前文化紙共發(fā)5輪，合計1100-1300元/噸提價函，截至11月10日，雙膠紙/銅版紙最新價格為6263/6040元/噸，較7月底提漲888/895元/噸，處于2015年以來38.4%/41.7%分位雙膠紙最新價格較7月底部反彈888元/噸銅版紙最新價格較7月底部反彈895元/噸文化紙未受進口沖擊元/噸8000

元/噸750080007500雙膠紙1412108萬噸美元/噸1,2001,00080060040020007000650060005500500045004000700065006000655004250000450040001月

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12月1月2月3月4月5月2021年6月7月8月

月910

11

122022年

2023年月月月2020年2020年2021年2022年2023年進口量進口均價文化紙至今已發(fā)5輪提價函2023H2-2024H1雙膠紙新增產(chǎn)能較多公司晨鳴紙業(yè)7月7日200亞太森博7月14日200太陽紙業(yè)7月17日200APP7月15日2008月15日20010月1日30011月1日300公司名太陽紙業(yè)太陽紙業(yè)聯(lián)盛紙業(yè)亞太森博屹軒紙業(yè)北海玖龍股份紙種產(chǎn)能（萬噸）地址投產(chǎn)時間2023年1月2023年4月2023年6月2023年8月2023年11月2023年12月2024H1第一輪提價時間提價幅度（元/噸）第二輪提價時間提價幅度（元/噸）第三輪提價時間提價幅度（元/噸）第四輪提價時間提價幅度（元/噸）第五輪提價時間提價幅度（元/噸）雙膠紙雙膠紙雙膠紙雙膠紙雙膠紙雙膠紙雙膠紙35（搬遷）廣西北海廣西南寧福建漳州山東日照山東臨邑廣西北海山東廣饒8月15日2009月1日2008月15日20020（技改）60501055529月15日30010月1日3009月15日30010月22日300-40011月15日20011月1日200-40012月1日20010月26日300以上12月1日20012月1日200

資料：卓創(chuàng)資訊，紙業(yè)聯(lián)訊，海關總署，申萬宏源研究6文化紙：需求相對剛性，頭部整合邏輯順暢?展望未來：2023Q4紙價提漲，盈利修復；2024年供給端仍有新增產(chǎn)能釋放，但以頭部紙廠為主，長期行業(yè)競爭格局優(yōu)化，盈利中樞抬升?考慮紙廠木漿庫存，前期漿價回落帶來的成本改善紅利在2023Q3充分釋放；近期紙價企穩(wěn)反彈，截至11月10日，雙膠紙/銅版紙較7月底提漲888/895元/噸，紙價-成本剪刀差下，紙企2023Q4盈利有望保持較好水平2023Q4紙價環(huán)比有望改善?假設2023Q4月度進出口量與9月一致，2024年進出口持平2023年，銅版紙

6500元/噸60002023/2024年消費量增速分別為12.9%/0.0%，雙膠紙2023/2024年消費量增速分5500別為12.9%/8.0%，預計2023/2024年銅版紙開工率為71.1%/71.1%，雙膠紙開工

5000率為66.5%/63.8%，雙膠紙因新增產(chǎn)能影響，2024年供給端存在一定壓力，但由

45004000于新增產(chǎn)能主要為大廠投放，雙膠紙行業(yè)出版社招投標模式占比較高，品質(zhì)要求嚴35003000格，小廠逐漸出清，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，帶動盈利中樞抬升Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24文化紙供需平衡表測算雙膠紙單價（不含稅）紙種項目20196922020692202169220226922023E6922024E692單噸木漿成本-無滯后單噸木漿成本-滯后3個月產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)量增速538513431459492491.90.0%71.1%19.3注：后續(xù)紙價假設相對平穩(wěn)-2%-5%-16%62.3%37.56.4%66.3%22.07.2%71.1%19.37月以來紙企盈利迎來修復開工率77.7%27.473.9%29.1銅版紙進口量（萬噸）出口量（萬噸）消費量（萬噸）消費量增速3000

元/噸2500200015001000500168.4396.9-10.3%1174861105.0436.810.1%122485195.5168.5312.2-16.3%1412861158.6352.612.9%1505100016.1%66.5%17.9158.6352.60.0%16811072.87.2%63.8%17.9373.1-14.6%1341825產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)量增速0%-1%-3%4.4%61.0%29.00開工率73.4%35.469.4%92.361.5%106.953.4雙膠紙進口量（萬噸）出口量（萬噸）消費量（萬噸）消費量增速紙價-無滯后紙價-3個月滯后83.958.888.0112.3905.912.9%112.3978.48.0%812.8-4.1%884.48.8%878.2-0.7%802.3-8.6%注：上圖分別考慮無滯后的木漿成本，以及滯后3個月的木漿成本，紙價與木漿成本之間的差額注：新增產(chǎn)能假設在投產(chǎn)后的次月或下個季度釋放產(chǎn)能，標藍代表假設值

資料：卓創(chuàng)資訊，海關總署，申萬宏源研究7白卡紙：供給端壓力偏大，價格表現(xiàn)承壓?2023年回顧：供需關系偏弱，2023H1價格回落至歷史新低；2023H2旺季到來、行業(yè)補庫及漿價支撐下，紙價企穩(wěn)反彈2023年1-9月白板及白卡紙出口量同比下降8.1%?由于白卡紙新增產(chǎn)能較多，行業(yè)供給壓力較大：2023/2024年新增產(chǎn)能達到230/230萬噸；且出口及內(nèi)需偏弱：白卡紙與經(jīng)濟相關性高，2023年國內(nèi)消費需求較為疲軟，對白卡紙需求形成壓制；由于2022年白卡紙白板及白卡紙40353025萬噸美元/噸1400120010008006004002000出口基數(shù)較高，2023Q1-3白板及白卡紙出口量同比下滑8.1%；2023

2015105年7月白卡紙價格降至4180元/噸，為2015年以來的歷史最低水平隨著湛江晨鳴因安全事故停機，行業(yè)庫存低位，旺季逐漸到來，以及成本端木漿價格企穩(wěn)反彈，目前白卡紙共發(fā)5輪提價函，合計1000-1100元/噸??0出口量出口均價（右）截至11月10日，白卡紙價格為4964元/噸，較7月底部反彈784元/噸，價格修復至歷史的13.8%分位白卡紙2023/2024年新增產(chǎn)能230/230萬噸白卡紙最新價格較7月底部反彈784元/噸公司名紙種產(chǎn)能（萬噸）地址投產(chǎn)時間2021年12月2021年12月2021年12月2022年7月2023年4月2023年5月2023年10月2024H1元/噸1100010000900080007000600050004000廣西金桂江西五星紙業(yè)廣西太陽紙業(yè)泰鼎紙業(yè)白卡紙食品卡白卡紙白卡紙食品卡白卡紙白卡紙白卡紙白卡紙白卡紙9050廣西欽州江西九江廣西北海山東省9030仙鶴股份30浙江衢州福建漳州江蘇如皋廣東湛江廣西北海江蘇鹽城聯(lián)盛紙業(yè)10010030亞太森博冠豪高新1月

2月

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2023年玖龍紙業(yè)120802024Q3江蘇博匯2024H2

資料：卓創(chuàng)資訊，紙業(yè)聯(lián)訊，海關總署，申萬宏源研究8白卡紙：供給端壓力偏大，價格表現(xiàn)承壓?展望未來：2023Q4紙價提漲，帶動盈利修復；2024年仍存供給端壓力，長期受益消費增長、以紙代塑，需求向上白卡紙價格迎來反彈?成本：假設紙廠木漿庫存3個月，根據(jù)我們測算，紙價和滯后3個月的木漿成本之間的價差在2023年7月觸底，截至2023年11月8日，紙價和成本之間的價差已經(jīng)較7月低點修復954元/噸，預計紙企2023Q4延續(xù)盈利改善趨勢/元

噸6000550050004500400035003000???需求：雖然行業(yè)規(guī)劃新增產(chǎn)能較多，但隨著國內(nèi)需求逐漸恢復，產(chǎn)業(yè)鏈進入補庫周期，后續(xù)需求彈性較大供給：部分新增產(chǎn)能推遲投產(chǎn)（如玖龍紙業(yè)新增120萬噸白卡紙，投產(chǎn)時間從FY22年報披露的2023Q4推遲至FY23年報披露的2024Q3），緩解供給壓力白卡紙單價（不含稅）單噸木漿成本-無滯后單噸木漿成本-滯后3個月假

設

2023Q4

月

度

進

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9

月

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2024

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2023

年

，2023/2024年消費量增速分別為0.1%/8.0%，根據(jù)我們測算，2023/2024年白卡紙開工率分別為69.9%/63.3%，2024年行業(yè)存在一定供給壓力注：后續(xù)紙價假設相對平穩(wěn)7月后白卡紙企盈利逐漸修復白卡紙供需平衡表紙種項目產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)量增速20191092904202011229332021126786620221427103419.4%72.5%252.9781.3-6%2023E152210642.8%69.9%244.7782.30.1%2024E17222500200015001000500元/噸1089.62.4%6%3%-7%0白卡紙開工率82.8%46.883.1%31.9900.75%68.4%32.463.3%244.7844.98.0%-500凈出口量（萬噸）消費量（萬噸）消費量增速857.510%834.0-7%紙價-無滯后紙價-3個月滯后注：上圖分別考慮無滯后的木漿成本，以及滯后3個月的木漿成本，紙價與木漿成本之間的差額注：新增產(chǎn)能假設在投產(chǎn)后的次月或下個季度釋放產(chǎn)能，標藍代表假設值

資料：卓創(chuàng)資訊，海關總署，申萬宏源研究9箱板瓦楞紙：庫存去至低位，終端需求影響紙價?2023年回顧：進口紙沖擊、需求疲軟、產(chǎn)業(yè)鏈去庫推動下，2023H1紙價持續(xù)走弱；2023H2受行業(yè)補庫和旺季驅(qū)動，紙廠開始推動提價箱板紙最新價格較8月低點反彈136元/噸?年初進口紙取消關稅，導致國內(nèi)進口量大幅增加：2023Q1-3箱板瓦楞紙進口量430.12萬噸，同比增長48.7%；隨著國內(nèi)紙價降至低位，2023Q3進口紙沖擊趨緩，2023Q3箱板瓦楞紙進口量222.97萬噸，環(huán)比下降4.1%5500

元/噸50004500?箱板瓦楞紙經(jīng)濟相關性高，需求表現(xiàn)低迷，產(chǎn)業(yè)鏈“買漲不買跌”心態(tài)驅(qū)動下，持續(xù)去庫，根據(jù)隆眾資訊，截至2023年10月末，箱板紙/瓦楞紙企業(yè)庫存分別為91.45/34.11萬噸，處于2016年以來的21.2%/20.1%分位；紙價持續(xù)走低，8月初箱板紙/瓦楞紙均價一度走低至

3701/2703元/噸，為2016年以來的27.7%/11.6%分位4000350030001月

2月

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2023年?隨著產(chǎn)業(yè)鏈庫存去至低位，7月開始為節(jié)假日和電商備貨，以及進口紙沖擊趨緩，行業(yè)頻發(fā)提價函，截至11月10日，箱板紙/瓦楞紙均價分別為3837/2875元/噸，較8月低點反彈136/173元/噸箱板瓦楞紙企業(yè)庫存處于低位2023年箱板瓦楞紙進口量明顯增加瓦楞紙最新價格較8月低點反彈173元/噸5000450040003500300025002000元/噸25020015010050萬噸9080706050403020100萬噸300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%01月

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8月

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10月

11月12月箱板紙企業(yè)庫存瓦楞紙企業(yè)庫存瓦楞紙箱板紙合計進口量yoy（右）2020年2021年2022年2023年

資料：卓創(chuàng)資訊，隆眾資訊，海關總署，申萬宏源研究10箱板瓦楞紙：庫存去至低位，終端需求影響紙價展望未來：供給沖擊逐漸趨緩，仍需觀察后期需求變化紙價改善帶動紙企盈利小幅提升??供給：大廠產(chǎn)能投放趨緩。玖龍紙業(yè)155萬噸、理文造紙35萬噸、太陽紙業(yè)、山鷹國際各100萬噸產(chǎn)能已于2023年釋放，后續(xù)大廠直至2024年底僅玖龍80萬噸產(chǎn)能（玖龍另有120萬噸產(chǎn)能于2024Q4釋放，主要貢獻2025年新增產(chǎn)能），小廠以瓦楞紙產(chǎn)能為主元/噸2900270025002300210019001700??需求：與經(jīng)濟相關性高，仍需觀察后續(xù)需求變化。近期箱板瓦楞紙價格略有回落，其中門檻低、競爭格局較差的瓦楞紙回落幅度更大，主要原因在于需求仍相對低迷，產(chǎn)業(yè)鏈補庫、旺季需求支撐有限假設2023Q4月度進出口量與9月一致，2024年進出口持平2023年，2023/2024年消費量增速分別為8.3%/5.0%，2023/2024年箱板瓦楞紙行業(yè)開工率有望提升至62.7%/63.2%，供需有望迎來改善箱板-國廢箱板-美廢注：上圖為箱板紙與國廢、美廢成本的價差箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能梳理箱板瓦楞紙后續(xù)供需壓力有所緩解公司名紙種牛卡紙高檔?？埻呃慵埜邫n牛卡紙高檔?？埻呃慵埣埓埾浒寮埾浒寮埉a(chǎn)能（萬噸）地址馬來西亞遼寧馬來西亞廣西湖北湖北廣西馬來西亞浙江浙江吉林南寧安徽湖北山東山西山西投產(chǎn)時間2023Q12023Q12023Q22023Q42024Q42024Q42025Q42023年4月2023年2月2023年10月2023年底2023Q32022年12月2023年2月2023年8月2023年9月2023年9月2024年年中2023Q4606530806060203550503010030301525256035紙種項目2019712346193%2020730748465%2021732649562%202276662023E792949744.1%2024E8326玖龍紙業(yè)理文造紙產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)量增速47795264.25.8%-3.6%62.3%602.414.2開工率64.7%377.411.966.3%803.212.267.7%696.612.962.7%851.813.763.2%851.813.7山鷹國際

精制多功能紙瓦楞紙?zhí)柤垬I(yè)林平紙業(yè)湖北金鳳凰泰鼎紙業(yè)箱板瓦楞紙進口量（萬噸）出口量（萬噸）消費量（萬噸）消費量增速箱板紙箱板紙瓦楞紙瓦楞紙瓦楞紙瓦楞紙再生箱板紙箱板紙4984.54.1%5636.913.1%5640.00.1%5367.5-4.8%5811.88.3%6102.45.0%強偉紙業(yè)五洲特紙榮成紙業(yè)湖北湖北注：考慮小廠產(chǎn)能較小，投產(chǎn)具備較高不確定性，新增產(chǎn)能僅統(tǒng)計已投產(chǎn)的小廠產(chǎn)能

資料：卓創(chuàng)資訊，紙業(yè)聯(lián)訊，海關總署，申萬宏源研究11大宗紙展望：頭部企業(yè)強化競爭優(yōu)勢，加速行業(yè)整合??2022-2024年規(guī)?；垙S產(chǎn)能陸續(xù)釋放，行業(yè)仍處洗牌期，供求關系弱平衡?從造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速情況來看，21H2-22H1單月同比增速呈現(xiàn)提速狀態(tài)，較20H2-21H1同比提升9%；考慮投資建設周期1-2年，預計新增產(chǎn)能將于2022-2024年陸續(xù)釋放，行業(yè)整體仍存一定供給壓力?行業(yè)內(nèi)擴產(chǎn)以頭部企業(yè)和規(guī)模紙廠為主，主要分布于集中度較低的雙膠紙和箱板瓦楞紙領域；2022年雙膠紙/銅版紙/白卡紙/箱板瓦楞紙CR4分別為43%/93%/77%/41%，較2016年變動+9/0/-4/+2pct，頭部企業(yè)市占率持續(xù)提升頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢逐漸強化，橫向品類擴張，縱向產(chǎn)業(yè)鏈一體化，中長期整合市場趨勢明顯?產(chǎn)業(yè)鏈一體化：漿紙系頭部企業(yè)主要布局上游的原材料，打造林漿紙一體化優(yōu)勢，2022年太陽紙業(yè)/晨鳴紙業(yè)/博匯紙業(yè)漿產(chǎn)能/紙產(chǎn)能分別為63.3%/71.7%/32.6%（漿產(chǎn)能統(tǒng)計造紙用木漿，紙產(chǎn)能統(tǒng)計木漿系成品紙）；廢紙系頭部企業(yè)主要布局上游廢紙回收渠道、國外廢紙漿產(chǎn)能，以及下游的包裝?多品類布局：新品類紙種的布局，不僅為企業(yè)提供了新的增長空間，同時由于不同紙種之間的盈利差異性，多品類布局的企業(yè)在盈利上具備更強韌性；頭部紙企由于具備強大的產(chǎn)品開發(fā)以及客戶開拓能力，開始相互滲透，如太陽紙業(yè)布局箱板紙，玖龍紙業(yè)拓展白卡紙及文化紙，隨著品類布局的完善，造紙頭部企業(yè)有望穿越單一品種的盈利周期波動21H2-22H1固定資產(chǎn)投資同比增加9%雙膠紙、箱板瓦楞紙集中度低，持續(xù)提升漿紙系頭部企業(yè)木漿自給率較高500140%120%100%80%60%40%20%0%銅版紙白卡紙箱板瓦楞紙100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%雙膠紙80%億元4504003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%0太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)博匯紙業(yè)2016

2022

2016

2022

2016

2022

2016

2022CR4漿產(chǎn)能/紙產(chǎn)能造紙及紙制品固定資產(chǎn)單月投資（左）單月同比增速（右）注：漿產(chǎn)能統(tǒng)計造紙用木漿，紙產(chǎn)能統(tǒng)計木漿系成品紙

資料：Wind，卓創(chuàng)資訊，各公司公告，申萬宏源研究12特種紙：典型利基市場，各賽道供需格局差異大?需求端：賽道小而美，競爭格局差異較大，部分賽道需求表現(xiàn)旺盛??小而美的特種紙賽道：特種紙各細分領域市場規(guī)模較小，其中最大的應用領域為裝飾原紙和食品包裝紙，需求突破百萬噸，其余品類基本在50萬噸以下；大多數(shù)特種紙企業(yè)有著自己的優(yōu)勢單品類，憑借產(chǎn)品力、渠道力穩(wěn)居細分賽道隱形冠軍地位部分賽道需求表現(xiàn)旺盛：從2011-2018年的產(chǎn)量復合增速來看，格拉辛紙、熱敏紙、真空鍍鋁原紙、不銹鋼襯紙、裝飾原紙等細分賽道增速領先，分別為75.0%/18.4%/14.4%/10.6%/10.3%，國內(nèi)需求表現(xiàn)旺盛，且隨著特種紙企業(yè)技術突破，逐漸實現(xiàn)進口替代，并逐步實現(xiàn)出口?供給端：2023年新增產(chǎn)能有限，供需表現(xiàn)較好?2023年特種紙各紙種新增產(chǎn)能相對有限，根據(jù)各公司公告，僅仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技三家企業(yè)在2023年有新增產(chǎn)能投放，且分散于食品卡、裝飾原紙、熱轉(zhuǎn)印紙、描圖紙等各細分賽道，供需表現(xiàn)相對較好特種紙產(chǎn)量穩(wěn)定增長特種紙下游應用領域廣泛應用領域主要紙種卷煙紙卷煙配套用紙煙包紙裝飾原紙壁紙原紙無碳紙201114.29.514.556.411.447.015.04.11.64.497.13.20.6201214.59.714.9-201314.79.915.138.918.351.025.05.51.74.8109.75.33.3201415.010.015.4-201514.69.815.079.615.756.031.06.7201713.28.9201813.08.845040035030025020015010050萬噸25%20%15%10%5%煙草--104.518.350.042.08.01.66.6-8.2112.215.047.049.08.31.76.8-8.2建筑商業(yè)交流工業(yè)--49.022.04.71.74.6101.03.80.811.84.453.028.06.41.75.2113.56.65.514.45.1熱敏紙不銹鋼襯紙電解電容器紙醫(yī)用包裝紙食品包裝紙真空鍍鋁原紙格拉辛紙熱轉(zhuǎn)印紙圣經(jīng)紙0%1.65.50-5%特種包裝標簽120.68.015.615.55.322.418.65.530.219.25.5特種紙及紙板yoy（右）10.14.812.64.9印刷注：造紙協(xié)會披露特種紙產(chǎn)量與特種紙專業(yè)委員會披露略有差異，且協(xié)會不統(tǒng)計食品包裝紙作為特種紙注：上圖為分紙種產(chǎn)量數(shù)據(jù)（萬噸），空白格表示產(chǎn)量未披露資料：中國造紙協(xié)會，特種紙專業(yè)委員會，申萬宏源研究13特種紙：產(chǎn)能擴張?zhí)崴?，供給端壓力增加?展望未來：特種紙行業(yè)未來新增產(chǎn)能較多，供需存在壓力，關注競爭壁壘較高、中高端產(chǎn)品滲透率提升、出海拓展順暢的賽道，有利于紙企持續(xù)發(fā)揮生產(chǎn)管理技術優(yōu)勢，如裝飾原紙?煙草配套用紙由于行業(yè)規(guī)模無增長，后續(xù)無新增產(chǎn)能，但市場規(guī)模較大，且有成長性的賽道，如裝飾原紙、格拉辛紙、食品醫(yī)療包裝原紙、無碳熱敏紙、熱升華轉(zhuǎn)印紙均有產(chǎn)能新增特種紙后續(xù)新增產(chǎn)能較多2022年收入（億元）2022年銷量（萬噸）產(chǎn)能規(guī)劃2024年公司所在地yoyyoy主要紙種2023年遠期（含2023-2024年）煙草行業(yè)用紙、家居裝飾用紙、商務交湖北25萬噸特種紙+10萬噸流及防偽用紙、食品與醫(yī)療包裝用紙、

30萬噸食品卡紙+10萬噸

生活用紙+20萬噸化機漿；

廣西來賓250萬噸+湖北荊州仙鶴股份浙江衢州77.3828.6%81.1815.9%標簽離型用紙、電氣及工業(yè)用紙、熱轉(zhuǎn)

特種紙印用紙、低定量出版印刷用紙廣西20萬噸化機漿+40萬噸

250萬噸林漿紙一體化項目化學漿+60萬噸造紙產(chǎn)能16萬噸裝飾原紙+30萬噸其華旺科技五洲特紙浙江杭州浙江衢州34.3659.6216.9%61.6%23.1296.2114.2%

裝飾原紙8萬噸裝飾原紙8萬噸裝飾原紙他特種紙食品包裝用紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)

2.2萬噸熱轉(zhuǎn)印紙、30萬噸湖北漢川449

萬噸+湖北武穴660萬噸漿紙一體化項目64.3%60萬噸箱板瓦楞紙移印花紙、文化用紙及箱板瓦楞紙化機漿、1.8萬噸描圖紙30萬噸食品卡、30萬噸化機

30萬噸食品卡、60萬噸化機冠豪高新齊峰新材廣東湛江山東淄博80.8631.199.3%90.1529.846.0%

白卡紙、無碳紙、熱敏紙、不干膠標簽-19.3%

裝飾原紙-漿、6萬噸熱轉(zhuǎn)印升華紙8萬噸裝飾原紙漿、6萬噸熱轉(zhuǎn)印升華紙20萬噸裝飾原紙-15.8%--2.5萬噸高檔鋁箔襯紙和離型原紙等、2.5萬噸防油原紙和食品包裝紙等、3萬噸鍍鋁原紙、1.4萬噸濕強標簽紙和2.6萬噸煙用鍍鋁內(nèi)襯原紙5+1食品及醫(yī)療包裝原紙；收購2萬噸食品包裝紙；煙草系列用紙、格拉辛系列用紙、涂布民豐特紙浙江嘉興16.719.5%15.767.0%

類用紙、熱升華數(shù)碼轉(zhuǎn)印紙以及透明紙-等食品及醫(yī)療包裝原紙、卷煙配套用紙、5萬噸食品及醫(yī)療包裝原紙；收購2萬噸食品包裝紙恒達新材凱恩股份浙江衢州浙江麗水9.5325.8%9.8324.0%--工業(yè)用紙2025年新建7萬噸特種紙電氣及工業(yè)用配套材料、過濾材料、特13.92-23.9%10.422.3%

種包裝材料（食品包裝材料、高端煙用--接裝原紙、醫(yī)用包裝材料）

資料：Wind，各公司公告，紙業(yè)聯(lián)訊，申萬宏源研究14太陽紙業(yè)：產(chǎn)品多元化+產(chǎn)業(yè)鏈一體化，實現(xiàn)周期穿越?造紙頭部企業(yè)：公司管理能力和激勵水平為行業(yè)標桿，具有成長屬性的造紙頭部企業(yè)?2022年收入397.67億元，同比增長23.7%；歸母凈利潤28.09億元，同比下降4.1%，林漿紙一體化布局，平滑行業(yè)周期對公司盈利的沖擊，利潤表現(xiàn)穩(wěn)??；2023Q3歸母凈利潤8.85億元，同比增長45.5%，環(huán)比增長29.1%，表現(xiàn)優(yōu)異?2008年以來共實施4輪股權激勵，2021年3月再推新一輪股權激勵，覆蓋人數(shù)1199人，共授予6261萬股（占當時總股本的2.4%），其中核心業(yè)務（技術）人員1192人獲授84.7%股權，激勵計劃充分覆蓋公司基層和中層員工?盈利韌性：產(chǎn)品多元化、產(chǎn)業(yè)鏈一體化打造盈利韌性?產(chǎn)品多元化：公司持續(xù)布局多種紙品（文化紙、箱板紙、特種紙、生活用紙）和漿類產(chǎn)品（化學漿、化機漿、溶解漿），對沖單一產(chǎn)品景氣波動對盈利的影響；持續(xù)擴產(chǎn)消費屬性更強的生活紙，保證公司整體盈利能力的韌性?產(chǎn)業(yè)一體化：向上游布局林地。2008年公司進入老撾，并于2010年成立太陽老撾，推進林漿紙一體化項目，全力推進老撾速生林建設；公司正逐步擴大在老撾的林地建設面積，短期內(nèi)實現(xiàn)每年新增1萬公頃左右的種植計劃，并在可預見的未來逐步加大種植力度?自產(chǎn)部分文化紙原材料化學漿、化機漿，高木漿自給率，成本優(yōu)勢明顯，漿價上行階段充分受益；布局箱板瓦楞紙優(yōu)質(zhì)替代纖維本色漿、木屑漿、半化學漿、廢紙漿，替代進口廢紙，保障高端箱板紙生產(chǎn)，帶動箱板紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端升級股權激勵持續(xù)推出，深度綁定管理層及核心員工；2014年開始8年均成功行權多元化布局對抗周期波動，毛利率穩(wěn)定利潤考核（億元）ROE考核激勵方式考核時間段考核目標考核時間40%30%20%10%0%考核目標實際完成0.19完成率5.3%考核目標

實際完成20082009201020113.594.184.785.38--------以2007年扣非歸母凈利潤為基數(shù)，2008-2011年扣非歸母凈利潤增速不低于20%/40%/60%/80%4.57109.3%128.4%48.2%股票期權2008-20116.142.59以2013年扣非前后歸母凈利潤孰低值為基數(shù)，2014-2016年扣非前后歸母凈利潤孰低值增速不低于60%/130%/240%，且2014-2016年ROE不低于8%/11%/15%20144.554.57100.3%8%9%限制性股票2014-2016201520162017201820192021202220236.559.686.6710.4520.2422.3821.7829.5728.09-101.8%107.9%121.1%119.0%104.3%116.5%102.7%-11%13%15%16%16.7118.8020.8925.3927.3429.30------------以2016年扣非歸母凈利潤為基數(shù)，2017-2019年扣非歸母凈利潤增速不低于60%/80%/100%限制性股票限制性股票2017-20192021-2023以2020年扣非歸母凈利潤為基數(shù)，2021-2023年扣非歸母凈利潤增速不低于30%/40%/50%太陽紙業(yè)晨鳴紙業(yè)

機制紙岳陽林紙博匯紙業(yè)股份-

資料：各公司公告，Wind，申萬宏源研究15太陽紙業(yè)：管理效率行業(yè)標桿，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局領先?老撾林地、漿線布局建立資源壁壘，降低木片成本，平抑成本波動，同時有利于緩解未來全球木片供應緊張的壓力木片價格穩(wěn)定性強海外基地建設周期長項目啟

首條產(chǎn)線10008006004002000美元/噸美元/噸5004003002001000紙廠地點

產(chǎn)品類型建設時間9年動時間

投產(chǎn)時間?海外基地建設壁壘高，需克服基建落后、文化差異、勞動力效率的問題玖龍紙業(yè)

越南

包裝紙

2008年

2017年理文造紙

越南

包裝紙

2007年

2017年太陽紙業(yè)

老撾

溶解漿

2009年

2018年10年9年?降低木片成本：相較于外采，自產(chǎn)具備明顯成本優(yōu)勢，同時濕木片對運距極為敏感，公司采取配套漿線的方式，有效降低運輸費用價差（右）闊葉木片進口均價闊葉漿進口均價??平抑成本波動：木片成本穩(wěn)定性強于木漿，同

注：價差=闊葉漿進口均價-2*闊葉木片進口均價時公司可根據(jù)木片市場價格，靈活調(diào)整砍伐周期公司單噸非原材料成本優(yōu)勢領先同行文化紙

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

15-22年平均緩解全球木片供應緊張：近年來國內(nèi)外漿線布局較多，對木片需求大幅增加，以及環(huán)保導致森林保護政策趨嚴，制漿用木片供應減少單噸原材料成本太陽

3006

2910

3319

3652

3204

2901

3470

3544晨鳴

2516

2431

2817

3166

2822

2746

2956

3320博匯

2716

2517

2516

3278

3505

3081

3169

3516單噸能源成本325128473037?生產(chǎn)管理效率領先，單噸非原材料成本優(yōu)勢明顯太陽晨鳴博匯329345620313338617353412970364456851377430470339406710432513717454690763370449715?公司技術優(yōu)勢過硬，噸紙投資成本低：公司將自身技術優(yōu)勢和引進技術裝備進行有機融合，公司歷次投資規(guī)模并非行業(yè)最高，善于通過改擴建項目優(yōu)化紙機效能，且建設期短，從而降低噸紙投資成本單噸其他成本（單噸成本-單噸原材料-單噸能源）太陽晨鳴博匯317497438321526437298526583336510636328454374510632623523611610512737840393562568?高產(chǎn)能利用率攤薄折舊成本：順勢而為的產(chǎn)能擴張使公司文化紙產(chǎn)能利用率常年維持高位，高于同行，能夠最大化發(fā)揮紙廠效能，降低噸紙折舊成本箱板瓦楞紙

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

16-22年平均單噸其他成本165425太陽景興152345152373190430284508312509373523233445

資料：各公司公告，海關總署，申萬宏源研究16華旺科技：產(chǎn)品及生產(chǎn)效率全球領先，出海擴張發(fā)展順暢?裝飾原紙行業(yè)：應用領域仍在拓展，中高端升級趨勢明確；格局相對集中，頭部差異化競爭??根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會，2022年我國裝飾原紙銷量達106萬噸；根據(jù)我們測算，2022年中高端/低端占比55%/45%國內(nèi)技術升級，仿真效果提升，同時具備環(huán)保、性價比優(yōu)勢，應用領域向門墻、外立面持續(xù)延伸；裝飾原紙在終端板材成本占比低，質(zhì)量提升帶給終端產(chǎn)品溢價，行業(yè)內(nèi)高端化升級趨勢明確?行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)為齊峰、夏王、華旺，2022年CR3達到77%（根據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)及各公司公告測算）；三家企業(yè)產(chǎn)品和品牌定位差異化，行業(yè)競爭相對有序??價格優(yōu)勢：技術、設備領先，深耕中高端產(chǎn)品；客戶粘性強，具備議價能力???中高端產(chǎn)品定位：區(qū)位優(yōu)勢（臨安聚集了全國大部分的高端印刷產(chǎn)能）、管理層戰(zhàn)略眼光（認準國內(nèi)產(chǎn)品中高端升級趨勢）；已形成品牌認知度（下游對華旺、夏王中高端品牌認可度高）產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性行業(yè)最佳：好的設備（福伊特）、數(shù)控軟件+精細化管理、科學排產(chǎn)經(jīng)驗積累know-how（精準控制超5000個技術節(jié)點，快速產(chǎn)品切換，柔性化生產(chǎn)能力強）定制化產(chǎn)品屬性，幫助下游提升印刷效率和效果，有切換供應商成本，客戶粘性強，具備議價能力成本優(yōu)勢：成本管控能力強，充分保障盈利，管理效率領先，成本持續(xù)低于可比公司?木漿：經(jīng)營木漿貿(mào)易業(yè)務，與裝飾原紙的木漿采購形成采購規(guī)模優(yōu)勢，帶來成本節(jié)省；鈦白粉：公司與中核鈦白共同研發(fā)裝飾原紙專用鈦白粉，采購價格較市場價更具優(yōu)勢，且與中核鈦白關系穩(wěn)固，同樣可實現(xiàn)低價原材料儲備中高端裝飾原紙增長高于行業(yè)平均公司裝飾原紙毛利率持續(xù)領先同行華旺定制化、中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升20%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%16%12%8%30%25%20%15%10%5%4%0%0%國內(nèi)平均高端中端低端2016

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2022華旺裝飾原紙

齊峰裝飾原紙

夏王整體201820192020202120222011-2020年需求平均增速定制化產(chǎn)品占比中高端產(chǎn)品占比資料：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會，各公司公告，申萬宏源研究17華旺科技：產(chǎn)品及生產(chǎn)效率全球領先，出海擴張發(fā)展順暢?募投項目布局馬鞍山基地，產(chǎn)能釋放助力突破產(chǎn)能瓶頸，2025年末裝飾原紙產(chǎn)能預計達到43萬噸???IPO募資馬鞍山基地12萬噸裝飾原紙產(chǎn)能建設：一期7萬噸于2020年10月投產(chǎn)，第二期5萬噸于2022年2月投產(chǎn)，2022年末公司裝飾原紙產(chǎn)能達27萬噸定增募投18萬噸特種紙生產(chǎn)線：一期8萬噸裝飾原紙產(chǎn)線于2023年6月投產(chǎn)，二期已開工建設，考慮建設周期，我們預計2025年末裝飾原紙產(chǎn)能達43萬噸；預計對應2022-2025年裝飾原紙銷量CAGR達24%馬鞍山基地的成本優(yōu)勢：1）新上3800mm大寬幅紙機，規(guī)模效應提升，優(yōu)化能源、人工等成本攤銷；2）馬鞍山基地近神華電廠，降低能源成本；3）馬鞍山區(qū)位優(yōu)勢明顯，臨近港口、及鈦白粉供應商工廠，降低木漿、鈦白粉運輸成本?裝飾原紙產(chǎn)能擴張助力公司進軍海外市場，海外市場規(guī)模與國內(nèi)接近，增長空間翻倍，定位全球裝飾原紙領軍地位?前期公司存產(chǎn)能瓶頸，優(yōu)先保障國內(nèi)存量客戶訂單供應，壓縮海外訂單；伴隨新增產(chǎn)能釋放，公司外銷快速放量，2021年裝飾原紙外銷收入同比增長101.3%，2022年外銷收入同比提升34.2%至4.67億元，2018-2022年外銷收入CAGR達30.0%（VS

內(nèi)銷9.1%），2022年裝飾原紙外銷收入占比較2018年提升8.8pct至19.6%?海外市場空間充足：歐洲產(chǎn)線老舊，設備效率、成本、產(chǎn)品質(zhì)量落后國內(nèi)先進產(chǎn)能，歐洲頭部裝飾紙企業(yè)奧斯龍明士克、特西諾采僅實現(xiàn)微利；華旺科技進軍海外市場競爭力充足，新增產(chǎn)能投放，助力公司向全球裝飾原紙頭部進軍2023H1裝飾原紙外銷收入占比海外裝飾原紙需求量與國內(nèi)接近公司凈利率遠高于海外特種紙頭部企業(yè)提升至26.7%18%16%14%12%10%8%250

萬噸543210億元30%25%20%15%10%5%200150100506%4%2%0%0-2%-4%2014

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23H1中國銷量其他國家奧士龍明斯克特西諾采華旺科技裝飾原紙外銷收入

裝飾原紙外銷占比（右）資料：華旺科技招股說明書，各公司公告，申萬宏源研究18玖龍紙業(yè)：行業(yè)景氣向上，大象起舞公司2022-2024年新增598萬噸原料產(chǎn)能?行業(yè)：庫存低位，紙企及產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)虧損，挺價意愿強烈，進口沖擊趨緩基地產(chǎn)品規(guī)劃產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時間2023FY錄得虧損23.83億元，其中2022H2/2023H1噸紙?zhí)潛p161/124元，憑借對上游國廢價格壓降，2023H1盈利環(huán)比略有改善，玖龍側(cè)面反應行業(yè)盈利狀態(tài)極差，中小企業(yè)推漲意愿更為強烈1.木漿39260321102060303030203922062115211021212124212110?湖北沈陽化學漿化學漿化學漿化機漿化機漿化學漿化機漿化學漿化機漿2022Q42023Q12024Q22023Q42024Q22022Q42022Q42022Q42022Q4北海東莞??行業(yè)庫存低位，彈性更大：根據(jù)隆眾資訊，截至2023年10月末，箱板紙/瓦楞紙企業(yè)庫存分別為91.45/34.11萬噸，為2016年以來的21.2%/20.1%分位國內(nèi)重慶隨著國內(nèi)紙價大幅回調(diào)，進口紙沖擊已經(jīng)趨緩：箱板瓦楞紙單值低、運費占比高，直銷為主、服務屬性重，進口紙并不具備優(yōu)勢，2023Q3箱板瓦楞紙進口量222.97萬噸，環(huán)比下滑4.1%國內(nèi)合計2.木纖維國內(nèi)東莞太倉木纖維木纖維木纖維木纖維木纖維木纖維木纖維木纖維木纖維木纖維木纖維2023Q12023Q12023Q22023Q12023Q12023Q12023Q12023Q12023Q12024Q12023Q3?公司：原料優(yōu)勢正重新建立，盈利有望持續(xù)優(yōu)化，修復彈性大天津重慶?公司為箱板瓦楞紙行業(yè)龍一，截至2023H1末擁有2002萬噸造紙產(chǎn)能（其中箱板紙/瓦楞紙/白紙板/文化紙/特種紙1263/340/260/112/27萬噸)泉州唐山?前期公司擁有最多外廢配額，盈利持續(xù)領先，但隨著2021年全面禁廢，公司由于缺乏替代原材料布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)惡化，導致盈利下滑至行業(yè)底部，公司2022-2024年新增598萬噸原料產(chǎn)能，用于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動盈利改善沈陽荊州馬來西亞越南海外進口紙價格沖擊放緩玖龍紙業(yè)已連續(xù)虧損一年禁廢后玖龍毛利率降至行業(yè)底部1000500元/噸200%150%100%50%35%8006004002000元/噸30%25%20%15%10%5%0-500-1000-15000%-50%0%-200-400進口紙價格優(yōu)勢進口量增速（右）太陽玖龍理文山鷹景興注：價格優(yōu)勢=卓創(chuàng)箱板紙價格-進口箱板紙均價*匯率*（1+關稅）；關稅2023年前為6%，后續(xù)為0注：上圖為各公司箱板瓦楞紙毛利率（玖龍、理文為港股，因此選擇兩家公司的整體毛利率作為對比）噸凈利資料：卓創(chuàng)資訊，海關總署，各公司公告，申萬宏源研究19博匯紙業(yè)：深耕白卡賽道，精益管理效率領先???白紙板供給側(cè)集中，需求穩(wěn)健增長，行業(yè)競爭格局優(yōu)異?下游需求看，白紙板下游以消費品包裝為主，經(jīng)濟發(fā)展推動下游行業(yè)穩(wěn)健增長，帶動白紙板需求提升。同時新限塑令與白板紙產(chǎn)能清退催生白卡紙?zhí)鎿Q需求，根據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊，2023Q1-3白紙板中白卡占比達到65.5%，較2017年提升20.2pct?供給側(cè)來看，在中小產(chǎn)能清退疊加高投資門檻下行業(yè)集中度呈現(xiàn)提升趨勢，2022年CR3（博匯和APP合并統(tǒng)計）達到76.8%背靠大股東APP，白卡領域競爭優(yōu)勢顯著，同步發(fā)展文化紙、箱板紙產(chǎn)品??2022年公司收入中白紙板/牛皮箱板紙/文化紙/石膏護面紙占比分別為71.4%/11.2%/11.2%/2.8%公司大股東為跨國漿紙企業(yè)APP，林漿紙一體化布局，管理效率領先，充分賦能公司提質(zhì)增效，同時APP為國內(nèi)白卡紙領域市占率第一的企業(yè)，隨著APP收購博匯，強強聯(lián)合，馬太效應有望持續(xù)體現(xiàn)短期漿價探底，需求逐漸改善，盈利迎來改善?受消費低迷、煙草包裝改版影響，公司2023Q1-3實現(xiàn)收入136.78億元，同比下降1.2%，隨著行業(yè)旺季帶來、下游客戶正常下單，以及公司持續(xù)精益管理，提高機臺設備綜合效率（OEE），2023Q3單季收入50.21億元，同比增長0.9%，環(huán)比增長11.7%?木漿價格大幅回落，2023Q3成本紅利充分體現(xiàn)，2023Q3公司實現(xiàn)歸母凈利潤2.53億元，同比增長40.6%，環(huán)比68.1%，扣非凈利潤2.42億元，同比增長38.2%，環(huán)比增長115.1%，同環(huán)比均實現(xiàn)大幅改善白卡紙持續(xù)替代白板紙2022年公司收入以白紙板為主2022年白卡CR3達到76.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%石膏護面紙其他業(yè)務3.3%其他23.2%APP27.0%2.8%文化紙11.2%牛皮箱板紙11.2%萬國太陽16.9%博匯18.9%2017

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23Q1-3白板紙

白卡紙白紙板71.4%晨鳴14.0%注：金光和博匯合并統(tǒng)計注：上圖為白卡紙和白板紙的產(chǎn)量比例資料：紙業(yè)聯(lián)訊，公司公告，申萬宏源研究20山鷹國際：產(chǎn)能持續(xù)擴張，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局打造閉環(huán)?公司主要產(chǎn)品為箱板瓦楞紙，產(chǎn)能持續(xù)擴張，市占率超越理文成為行業(yè)第二???公司目前在安徽馬鞍山、浙江嘉興、福建漳州、湖北荊州、廣東肇慶建有五大造紙基地，落地產(chǎn)能約800萬噸；2022年山鷹國際原紙銷售量616.29萬噸，銷量市占率11.5%，較2017年提升4.7pct，僅次于玖龍，位居行業(yè)第二廣東、福建基地受損嚴重，后續(xù)改善空間大：南方受進口紙沖擊、出口包裝需求放緩以及新增產(chǎn)能影響，箱板瓦楞紙表現(xiàn)弱于北方，同時福建基地為收購聯(lián)盛工廠，仍在整合提效過程中，后續(xù)隨著需求復蘇，以及福建工廠管理優(yōu)化，盈利改善空間大2023年公司通過合作及自建預計實現(xiàn)海外再生漿供應量約90萬噸/年，助力公司成本和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善??產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，強化成本管控和原料供應能力，打造服務閉環(huán)?公司擁有回收纖維原料采購、包裝原紙生產(chǎn)、紙板及紙箱生產(chǎn)制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋國內(nèi)外回收纖維采購網(wǎng)絡，產(chǎn)業(yè)下端在全國各地布局包裝廠，產(chǎn)品直接服務于下游客戶?產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同效應使公司具有較強的成本控制能力和原料供應能力，并為客戶提供一站式包裝整體解決方案精益管理，持續(xù)推進降本增效，費用率有所改善?考慮外部環(huán)境壓力，公司積極變革，推動降本增效，2023Q3期間費用率為11.1%，同比提升2.0pct，環(huán)比下降1.6pct，其中2023Q3公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別環(huán)比變動+0.0/-1.2/-0.6/+0.3pct，2023Q3管理費用率環(huán)比改善明顯山鷹國際箱板瓦楞紙市占率超越理文收入結(jié)構(gòu)體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局公司國內(nèi)布有五大生產(chǎn)基地再生纖維

其他100%8.4%0.8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%箱板紙紙制品37.9%25.5%11.5%9.6%9.6%10.3%9.2%6.8%其他原紙13.5%瓦楞紙20172018201920202021202213.8%玖龍紙業(yè)山鷹國際理文造紙其他注：上圖為山鷹國際23H1主營業(yè)務結(jié)構(gòu)資料：各公司公告，中國造紙協(xié)會，公司公告21主要內(nèi)容1.

造紙：短期補庫向上，中長期關注行業(yè)格局及企業(yè)Alpha2.

林業(yè)碳匯：CCER審批窗口重啟，重視碳匯投資機會22全球“碳中和”推進，我國給予正式承諾?《巴黎協(xié)定》簽署，推進全球碳中和進程?碳中和：指實現(xiàn)二氧化碳凈零排放。全球升溫帶來氣候風險，包括海平面上升、糧食減產(chǎn)、生態(tài)系統(tǒng)惡化、極端天氣增加以及能源消耗增加等，因此全球開啟碳中和之路??1992年《聯(lián)合國氣候變化框架公約》：確定

“共同但有區(qū)別的責任“原則1997年《京都議定書》：首次以國際性法規(guī)的形式對發(fā)達國家溫室氣體減排做出明確；引入市場機制作為減少溫室氣體排放的新路徑，碳排放權交易市場誕生?2016年《巴黎氣候變化協(xié)定》：全球178個締約方共同簽署的氣候變化協(xié)定，是對2020年后全球應對氣候變化的行動作出的統(tǒng)一安排；長期目標是將全球平均氣溫較前工業(yè)化時期上升幅度控制在2℃以內(nèi)，各國盡快達到峰值，并努力將溫度上升幅度限制在1.5℃以內(nèi)《巴黎協(xié)定》對2020年后全球氣候變化應對進行統(tǒng)一安排部分國家對碳中和達成承諾年份重大意義《巴黎協(xié)定》內(nèi)容承諾年份國家和地區(qū)芬蘭《巴黎協(xié)定》是繼1992年《聯(lián)合國氣候變化框架公約》、1997年《京都議定書》之后，人類歷史上應對氣候變化的第三個里程碑式的國際法律文本，形成2020年后的全球氣候治理格局獲得了所有締約方的一致認可，充分體現(xiàn)了聯(lián)合國框架下各方的訴求，體現(xiàn)共同但有區(qū)別的責任原則：歐美等發(fā)達國家繼續(xù)率先減排并開展絕對量化減排，為發(fā)展中國家提供資金支持;等發(fā)展中國家應該根據(jù)自身情況提高減排目標，逐步實現(xiàn)絕對減排或者限排目標；最不發(fā)達國家和小島嶼發(fā)展中國家可編制和通報反映它們特殊情況的關于溫室氣體排放發(fā)展的戰(zhàn)略、計劃和行動203520402045延續(xù)性公平性長期性奧地利、冰島瑞典英國、法國、丹麥、新西蘭、匈牙利、歐盟、加拿大、西班牙、智利、斐濟、德國、瑞士、美國、日本、南非巴西、挪威、愛爾蘭、葡萄牙、巴拿馬、哥斯達黎加、斯洛文尼亞、安道爾、梵蒂岡城、馬紹爾群島、哈薩克斯坦中國20502060各國提出的行動目標建立在不斷進步的基礎上，建立從2023年開始每5年對各國行動的效果進行定期評估的約束機制要求建立針對國家自定貢獻（INDC）機制、資金機制、可持續(xù)性機制（市場機制）等的完整可行性

、透明的運作和公開透明機制以促進其執(zhí)行。所有國家都將遵循“衡量、報告和核實”的同一體系，但會根據(jù)發(fā)展中國家的能力提供靈活性資料：《巴黎協(xié)定》，ICAP，申萬宏源研究23全球“碳中和”推進，我國給予正式承諾?習?承諾“碳中和”目標2016年9月中國全國人大會批準中國加入《巴黎氣候變化協(xié)定》，成為第23個締約方?2020年9月國家主席2060年前碳中和”在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上首次做出承諾，中國將力爭“2030年前碳達峰、??2020年底召開中央經(jīng)濟工作會議，首次將做好碳達峰、碳中和作為2021年重點任務，提出“加快建設全國用能權、碳排放權交易市場，完善能源消費雙控制度”2021年4月國家主席氣候峰會發(fā)表講話，中國承諾實現(xiàn)從碳達峰到碳中和的時間，遠遠短于發(fā)達國家所用時間?實現(xiàn)碳中和需通過市場化機制?碳交易：碳交易是一種碳定價的方式，企業(yè)間通過市場手段進行排放權交換以平衡各自的排放量，從而達到低成本控制碳排放總量的目的。通過合適的碳定價，平衡企業(yè)成本增加并起到有效激勵?碳稅：對企業(yè)碳排放征稅，芬蘭、挪威、丹麥、瑞典、日本、法國已開征碳稅碳配額交易體系改進設備與技術配額分配體系需求方企業(yè)供給方企業(yè)所需排放量>分配到的配額所需排放量<分配到的配額市場交易體系拍賣形式場外交易形式交易所形式購買配額出售多余配額將多余配額保留到下一年資料：新華社，申萬宏源研究24全球碳交易活動展開，交易量向上增長?碳交易：合同一方通過支付另一方獲得溫室氣體減排額，買方可以將購得的減排額用于減緩溫室效應從而實現(xiàn)其減排的目標??6種溫室氣體中二氧化碳為最大宗，以每噸二氧化碳當量（tCO2e）為排放計量單位政府確定碳排放總額，將配額分配給企業(yè)。排放高于配額的企業(yè)需要到碳交易市場購買配額量，企業(yè)通過減排技術實現(xiàn)多余的配額可于市場上出售，一般交易發(fā)生于碳排放交易所?1997年通過《京都協(xié)議書》，2005年生效、歐盟排放交易體系確立???1997年《京都議定書》提出通過市場機制解決溫室氣體減排問題，并規(guī)定到2010年所有發(fā)達國家排放的包括二氧化碳、甲烷等在內(nèi)的6種溫室氣體的數(shù)量，要比1990年減少5.2%《京都議定書》2005年生效，《議定書》規(guī)定歐盟集體減排目標為，2012年比1990年排放水平降低8%，歐盟從中再分配給各成員國，并于2005年設立歐盟排放交易體系（EU

ETS）和交易規(guī)則三種碳交易機制：清潔發(fā)展機制CDM（發(fā)達國家從發(fā)展中國家購買減排量）、排放貿(mào)易IET（發(fā)達國家之間交易配額量）、聯(lián)合履約JI（發(fā)達國家之間交易減排量）《京都議定書》規(guī)定的3種碳交易機制發(fā)達國家從發(fā)展中國家購買排放量的CDM機制投資CDM項目交易機制詳細解釋國際排放交易（IET）聯(lián)合履行機制（JI）允許附件I國家之間相互轉(zhuǎn)讓它們的部分“容許的排放量”協(xié)議履約國家CERs購買允許附件I國家從其在附件I國家的投資項目產(chǎn)生的減排量中獲取減排信用，實際結(jié)果相當于附件I之間轉(zhuǎn)讓了同等量的“減排單位”總排放量CERs納入容的排放指標中限制可排放量允許附件I國家的投資者從其在發(fā)展中國家實施的、并有利于發(fā)展中國家可持續(xù)發(fā)展的減排項目中獲取“經(jīng)證明的減少排放"（CERs）清潔發(fā)展機制（CDM）獲利并減排協(xié)議履約外國家資料：中國碳排放交易網(wǎng)，申萬宏源研究25全球碳交易活動展開，交易量向上增長?全球25個運行中碳市場，覆蓋行業(yè)增加、碳交易量持續(xù)增長??目前較成熟的碳排放交易體系：歐盟、瑞士、韓國、美國加利福尼亞州等8個司法管轄區(qū)正計劃未來幾年啟動碳排放交易體系，其中包括哥倫比亞、印度尼西亞和越南；15個司法管轄區(qū)正在考慮建立碳市場，包括巴西、芬蘭和日本??主要減排行業(yè)：電力、工業(yè)、交通、建筑、航空2005年僅歐盟碳排放交易市場覆蓋了5%全球溫室氣體排放量；2021年中國碳交易市場運行，2022年碳交易量覆蓋全球溫室氣體排放量提升至17%主要減排行業(yè)包括工業(yè)、電力、交通、建2022年碳市場所覆蓋的排放占全球溫室氣體排放的17%筑、林業(yè)、航空、廢棄物資料：ICAP《全球碳市場進展2022年度報告》，申萬宏源研究26中國碳交易從試點走向全國，機制系統(tǒng)逐步建立??我國碳交易市場運作模式：“碳排放配額+自愿減排量”??碳排放配額：由生態(tài)環(huán)境部分配，企業(yè)剩余的配額量可在碳配額交易平臺上進行交易，目前國內(nèi)碳排放交易以配額交易為主國家核證自愿減排量（CCER）：指對我國境內(nèi)可再生能源、林業(yè)碳匯、甲烷利用等項目的溫室氣體自主減排效果進行量化核證，并在國家溫室氣體自愿減排交易注冊登記系統(tǒng)中登記的溫室氣體減排量，以CCER現(xiàn)貨交易方式出售給減排企業(yè)我國碳交易系統(tǒng)初步方案?減排范圍：目前啟動的全國碳交易市場納入主體范圍僅為電力行業(yè)。十四五提出8大行業(yè)（鋼鐵、石化、化工、建材水泥、造紙、航空、有色）將會全部納入碳市場?碳交易基礎設施：主要包括碳交易權的登記、交易、結(jié)算，溫室氣體排放報告與核查等。2017年我國確定在上海建立全國碳排放交易系統(tǒng)，在湖北建立全國碳排放權注冊登記中心；北京交易所進行全國自愿減排交易，廣期所籌備中上線第一個品種碳排放權?交易標的：目前主要是以現(xiàn)貨為主。1）排放配額為目前主要的交易品種；2）自愿減排交易的減排量（CCER）有一部分經(jīng)過嚴格的篩選進入到碳市場流通。未來期貨交易品種有望進入碳市場國內(nèi)碳交易市場體系CCER減排項目不足部分交易配額富余部分超排企業(yè)資料：，生態(tài)環(huán)境部，申萬宏源研究27碳配額：全國碳交易市場開放，機制系統(tǒng)逐步建立??中國碳交易從試點走向全國??2011-2017年：進行地方試點，探索碳交易框架探索2018-2020年完善階段：2017年12月國家總體設計，正式啟動。全國碳交易注冊登記系統(tǒng)落戶湖北，全國碳排放交易系統(tǒng)落戶上?！度珖寂欧艡嘟灰资袌鼋ㄔO方案（發(fā)電行業(yè)）》，標志著全國碳市場完成2021年全國碳（配額）交易市場開放???5月26日生態(tài)環(huán)境部已組織有關單位完成上線交易模擬測試和真實資金測試：生態(tài)環(huán)境部新聞發(fā)言人劉友賓在例行新聞發(fā)布會上表示“相關單位正在組織開展上線交易前的各項準備工作，擬于今年6月底前啟動全國碳市場上線交易。6月1日全國碳排放權交易系統(tǒng)在上過技術驗收：上海聯(lián)交所召開了全國碳排放權交易系統(tǒng)技術驗收會，與會專家對系統(tǒng)建設表示肯定，一致認為系統(tǒng)建設符合要求、運行穩(wěn)定、資料齊全規(guī)范，同意交易系統(tǒng)通過驗收。7月16日全國碳交易市場上線交易：全國碳市場第一個履約周期納入發(fā)電行業(yè)重點排放單位超過2000家，對應二氧化碳排放量超過40億噸，后期將逐步納入其他高排放行業(yè)國內(nèi)碳交易政策和市場發(fā)展歷程發(fā)布《關于

發(fā)布《溫室

發(fā)布《碳

發(fā)布24個行發(fā)布放權交易管

《碳排放權登記管理規(guī)則（試行）》發(fā)布《關于切實發(fā)布《全國碳排放權交易市場建設方案發(fā)布《碳排開展碳排放

氣體自愿減

排放權交

業(yè)的溫室氣體

做好全國碳排放權交易試點

排交易管理

易管理暫

排放核算方法工作通知》

暫行辦法》

行辦法》

與報告指南《碳排放權交易管理規(guī)則（試行）》《碳排放權結(jié)算管理規(guī)則（試行）》2021.05權交易市場啟動理辦法（試重點工作的通知》

（發(fā)電行業(yè)）

》

行）