宇新股份-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-LPG碳四深加工龍頭低成本快速

證券研究報(bào)告

公司深度報(bào)告宇新股份：LPG碳四深加工龍頭，低成本快速擴(kuò)張業(yè)績(jī)可期2023年11月26日目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國(guó)六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示2核心觀點(diǎn)和主要邏輯核心觀點(diǎn)：公司為國(guó)內(nèi)LPG碳四深加工領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化&技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)突出，地處大亞灣原料供應(yīng)充足。公司長(zhǎng)期堅(jiān)持的技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)各個(gè)產(chǎn)品的能耗、單耗和生產(chǎn)成本持續(xù)降低，增強(qiáng)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的韌性。公司順酐工藝行業(yè)領(lǐng)先，首套15萬(wàn)噸為全國(guó)單套規(guī)模最大裝置，成本優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)持續(xù)技改并擴(kuò)能提高競(jìng)爭(zhēng)力。公司依托順酐技術(shù)優(yōu)勢(shì)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，布局BDO/GBL/PTMEG/DMS/PBS等擴(kuò)寬成長(zhǎng)空間。（1）公司深耕LPG碳四深加工領(lǐng)域，α屬性突出。公司注重一體化循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念，具備C4全組分加工能力，可將異丁烯/異丁烷/正丁烯/正丁烷均進(jìn)行利用，生產(chǎn)MTBE/異辛烷/乙酸仲丁酯/順酐等產(chǎn)品；公司長(zhǎng)期堅(jiān)持的技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)各產(chǎn)品的能耗、單耗和生產(chǎn)成本持續(xù)降低，增強(qiáng)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的韌性。公司地處惠州大亞灣石化區(qū)，緊鄰中海油惠州、中海殼牌等，原料供應(yīng)和產(chǎn)品運(yùn)輸具備優(yōu)勢(shì)。（2）MTBE和異辛烷受益于油品市場(chǎng)高景氣和汽油國(guó)六b政策推行，異辛烷征收消費(fèi)稅在短期支撐MTBE需求。（3）公司順酐工藝行業(yè)領(lǐng)先，首套15萬(wàn)噸為全國(guó)單套規(guī)模最大裝置，成本優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)持續(xù)技改并擴(kuò)能提高競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)公司依托順酐原料優(yōu)勢(shì)積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，布局BDO/GBL/PTMEG/DMS/PBS等擴(kuò)寬成長(zhǎng)空間。盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利為5.59、8.11、12.37億元，EPS為1.75、2.53、3.86元，維持“買入”評(píng)級(jí)。3公司歷史沿革丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯、PBAT、順酐催化劑、順酐加氫預(yù)計(jì)相繼投產(chǎn)公司前身:湖南中創(chuàng)新材料有限公司成立，投產(chǎn)MTBE和SBAC聯(lián)合裝置投產(chǎn)LPG分離裝置、異辛烷和硫酸回收聯(lián)合裝置投產(chǎn)了碳四烯烴異構(gòu)化裝置年底投產(chǎn)15萬(wàn)噸順酐項(xiàng)目，丁酮、BDO開工建設(shè)200920162017201820202021202220152023更名湖南宇新化工有限公司后，宇新有限整體變更設(shè)立股份有限公司于深交所上市，募投項(xiàng)目包括10萬(wàn)噸丁酮聯(lián)產(chǎn)13萬(wàn)噸乙酸乙酯；15萬(wàn)噸順酐；12萬(wàn)噸BDO投產(chǎn)了烯烴異構(gòu)化和甲基叔丁基醚聯(lián)合裝置規(guī)劃輕烴綜合利用先行項(xiàng)目6萬(wàn)噸PBAT

湖南宇新能源科技股份有限公司成立于2009年，2015年完成股份制改革，2020年于深交所上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為以LPG碳四為原料的化工產(chǎn)品的工藝研發(fā)與生產(chǎn)，產(chǎn)品包括基礎(chǔ)化工品、清潔能源和新材料等，目前已發(fā)展成為華南地區(qū)最大的LPG碳四深加工企業(yè)。

公司在建項(xiàng)目“輕烴綜合利用項(xiàng)目一期”建成后將為公司提供

14.76

萬(wàn)噸/年

DMS、3.42

萬(wàn)噸/年

BDO、4.60

萬(wàn)噸/年P(guān)TMEG

和

6

萬(wàn)噸/年

PBS

的新產(chǎn)品產(chǎn)能，并形成完整的“丁烷-順酐-下游新材料”產(chǎn)業(yè)鏈，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)成長(zhǎng)空間可期。資料：公司官網(wǎng)，公司公告，中信建投4公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖表：宇新股份股權(quán)結(jié)構(gòu)胡先念曾政寰倪毓蓓陳海波張林峰其他股東29.21%6.31%2.04%54.95%4.27%3.22%湖南宇新能源科技股份有限公司100%80.92%92.97%100%惠州宇新化工有限責(zé)任公司惠州宇新新材料有限責(zé)任公司惠州博科環(huán)保新材料有限責(zé)任公司湖南宇新貿(mào)易有限公司

實(shí)控人胡先念合計(jì)持股29.21%。胡先念先生畢業(yè)于大慶石油學(xué)院煉制系,后獲美國(guó)北弗吉利亞大學(xué)MBA學(xué)位,高級(jí)工程師。現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、核心技術(shù)人員、戰(zhàn)略委員會(huì)主任委員、薪酬與考核委員會(huì)委員、提名委員會(huì)委員。曾政寰、倪毓蓓、陳海波、張林峰為公司初創(chuàng)股東，陳海波在公司擔(dān)任董事，其余目前均不在公司任職。宇新股份主要控股4家公司，其中宇新化工主要業(yè)務(wù)為MTBE、異辛烷等生產(chǎn)、銷售；宇新新材料主要業(yè)務(wù)為順酐等生產(chǎn)、銷售；博科環(huán)保新材料主要業(yè)務(wù)為建設(shè)輕烴綜合利用項(xiàng)目，生產(chǎn)碳三、碳四及高端化工新材料產(chǎn)品；宇新貿(mào)易主要業(yè)務(wù)為化工產(chǎn)品及合成材料的銷售。5資料：公司公告、wind，中信建投油品高景氣帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈延伸積極推進(jìn)中圖表：公司營(yíng)收及增速（億元，%）圖表：公司歸母凈利潤(rùn)及增速（億元，%）營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率(%)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率(%)706050403020100120100805.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0350300250200150100506040020(50)(100)(150)0(20)(40)20162017201820192020202120222023Q1-Q3

2020年受疫情影響公司業(yè)績(jī)短期承壓，2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)業(yè)績(jī)回升。2022年公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比+95.6%/205.2%，創(chuàng)歷史新高，一方面系油品市場(chǎng)高景氣帶動(dòng)

MTBE/異辛烷等主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格大漲，另一方面新投的15萬(wàn)噸/年順酐生產(chǎn)裝置平穩(wěn)運(yùn)行豐富產(chǎn)品種類。

2023年前三季度營(yíng)收46.7億元，同比-1.4%，歸母凈利潤(rùn)3.8億元，同比+14.0%。公司PBAT項(xiàng)目、丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯項(xiàng)目、BDO項(xiàng)目和輕烴綜合利用一期項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，中長(zhǎng)期廣闊成長(zhǎng)空間可期。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投6歷史上異辛烷&MTBE貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)大頭，積極布局順酐產(chǎn)業(yè)鏈圖表：公司歷史營(yíng)收結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)元）圖表：公司歷史毛利結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)元）異辛烷MTBE順酐其他主營(yíng)業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)異辛烷MTBE順酐其他主營(yíng)業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000900800700600500400300200100020182019202020212022-10020182019202020212022

歷史上異辛烷和MTBE貢獻(xiàn)公司絕大部分營(yíng)收和利潤(rùn)。公司順酐項(xiàng)目于2021年12月投產(chǎn)，為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。數(shù)據(jù)：Wind、公司公告，中信建投7ROE/ROA相對(duì)穩(wěn)健，負(fù)債率提升但仍低于45%，費(fèi)用率總體下降圖表：公司期間費(fèi)用率（%）圖表：公司凈資產(chǎn)收益率及總資產(chǎn)收益率（%）

圖表：公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）凈資產(chǎn)收益率（%）總資產(chǎn)收益率(%)資產(chǎn)負(fù)債率(%)銷售費(fèi)用率（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%）期間總費(fèi)用率（%）研發(fā)費(fèi)用率（%）45403530252015105454035302520151059876543210(1)(2)00

2021年以來(lái)因公司投建眾多新產(chǎn)品需要，發(fā)行可轉(zhuǎn)債和增加銀行貸款導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率提升，2022年增至33.6%，同比+12.1pct，2023年前三季度繼續(xù)略有上升，但整體仍然低于45%。

2021年以來(lái)公司期間費(fèi)用率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2023年前三季度四費(fèi)率合計(jì)4.58%，同比+0.5pct，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用由-0.31%提升至0.16%。8數(shù)據(jù)：Wind，中信建投公司重視研發(fā)投入，研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)費(fèi)用持續(xù)上升圖表：公司研發(fā)費(fèi)用及同比增長(zhǎng)率（百萬(wàn)元，%）

圖表：公司研發(fā)費(fèi)用率（%）圖表：公司技術(shù)人員數(shù)量及技術(shù)人員占比（%）研發(fā)費(fèi)用率（%）研發(fā)人員數(shù)量研發(fā)人員數(shù)量占比研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)率（%）4.54.01801601401201008025%20%15%10%5%2001801601401201008060%50%40%

3.530%20%10%0%3.02.52.01.51.00.56060-10%-20%-30%404020200-40%

0.000%20192020202120222023H1

公司自成立以來(lái)，高度重視研發(fā)工作，持續(xù)加大研發(fā)投入力度，2019-2023年研發(fā)人員數(shù)量逐年增加。2022年末，公司共有121名研發(fā)人員，占總員工比例14.2%，截至2023H1，公司研發(fā)人員數(shù)量增長(zhǎng)到161名。

公司研發(fā)費(fèi)用整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，2020年受疫情影響大幅降低，2021-2022年公司加大研發(fā)投入、增加研發(fā)人員，研發(fā)費(fèi)用再次攀升。2022年公司研發(fā)費(fèi)用1.75億元，研發(fā)費(fèi)用率2.8%，公司持續(xù)增強(qiáng)科技研發(fā)優(yōu)勢(shì)，打造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投9實(shí)控人胡總技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富，帶領(lǐng)企業(yè)多次實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新圖表：公司實(shí)控人胡先念先生主要經(jīng)歷年份內(nèi)容1988胡先念于大慶石油學(xué)院煉制系畢業(yè)，后培訓(xùn)獲美國(guó)北弗吉利亞大學(xué)MBA學(xué)位1988-19921992-20052005胡先念在中石油遼河油田石化總廠加氫裂化車間擔(dān)任工人、主操、班長(zhǎng)胡先念歷任中國(guó)石油化工股份有限公司長(zhǎng)嶺分公司加氫制氫車間班長(zhǎng)、工藝員、生產(chǎn)主任、環(huán)保溶劑部主任；先后在國(guó)內(nèi)外著名期刊上發(fā)表論文6篇，獲得省市和石化行業(yè)科研進(jìn)步獎(jiǎng)，2005年獲湖南省青年科技獎(jiǎng)。胡先念擔(dān)任湖南中創(chuàng)化工股份有限公司總經(jīng)理，帶領(lǐng)公司初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)在2006年成功實(shí)現(xiàn)乙酸仲丁酯工業(yè)化。2005-20222009胡先念擔(dān)任湖南長(zhǎng)煉新材料科技股份公司董事胡先念在湖南“二次創(chuàng)業(yè)”，創(chuàng)立公司前身2010-2011胡先念帶領(lǐng)公司投資建設(shè)LPG深加工產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)基地建在了廣東惠州大亞灣石化區(qū)（我國(guó)七大石化產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)之一）。胡先念擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，2009-2021年同時(shí)擔(dān)任公司總經(jīng)理，2009年11月起兼任宇新化工執(zhí)行董事，2018年8月起兼任宇新新材董事長(zhǎng)，2020年10月起兼任博科新材董事長(zhǎng)，2022年5月起兼任與新貿(mào)易執(zhí)行董事.2009-今

胡先念先生曾參加國(guó)家“八五”重點(diǎn)攻關(guān)項(xiàng)目焦化蠟油加氫作催化原料組合工藝的研究，獲得中國(guó)石化“科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)”，多次獲中石化長(zhǎng)嶺分公司“科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”。其帶領(lǐng)科研團(tuán)隊(duì)開發(fā)的烯烴加成法一步合成乙酸仲丁酯的新工藝生產(chǎn)技術(shù)取得了

20余項(xiàng)發(fā)明專利，曾獲得“廣東省惠州市科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”、“湖南省第五屆青年科技獎(jiǎng)”、“國(guó)家專利發(fā)明優(yōu)秀獎(jiǎng)”、“專利發(fā)明協(xié)會(huì)專利金獎(jiǎng)”等榮譽(yù)。

胡先念先生于2009年創(chuàng)立宇新股份，2011年宇新股份惠州總部基地正式投產(chǎn)后，便實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年投產(chǎn)，當(dāng)年盈利。此后，公司生產(chǎn)規(guī)模逐年擴(kuò)大，LPG深加工產(chǎn)業(yè)鏈越來(lái)越完善。數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司招股說(shuō)明書，中信建投10公司高管技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富，公司注重儲(chǔ)備研發(fā)人才圖表：公司多位管理層均有石化行業(yè)資深技術(shù)背景成員職務(wù)學(xué)歷或職稱工作履歷或技術(shù)成就在石化行業(yè)擁有

30年以上的生產(chǎn)與技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，曾參加國(guó)家“八五”重點(diǎn)攻關(guān)項(xiàng)目焦化蠟油加氫作催化原料組合工藝的研究，獲得中國(guó)石化“科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)”，多次獲中石化長(zhǎng)嶺分公司“科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”；帶領(lǐng)科研團(tuán)隊(duì)開發(fā)的烯烴加成法一步合成乙酸仲丁酯的新工藝生產(chǎn)技術(shù)，取得了

20余項(xiàng)發(fā)明專利，曾獲得“廣東省惠州市科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”、“湖南省第五屆青年科技獎(jiǎng)”、“國(guó)家專利發(fā)明優(yōu)秀獎(jiǎng)”、“專利發(fā)明協(xié)會(huì)專利金獎(jiǎng)”等榮譽(yù)；曾兩次當(dāng)選岳陽(yáng)市人大代表，并獲評(píng)“岳陽(yáng)市改革開放三十年改革創(chuàng)新獎(jiǎng)”

、“湖南省優(yōu)秀青年企業(yè)家”、“湖南省優(yōu)秀企業(yè)家”等榮譽(yù)稱號(hào)。胡先念董事長(zhǎng)碩士、高級(jí)工程師先后榮獲國(guó)務(wù)院國(guó)資委中央企業(yè)優(yōu)秀職工榮譽(yù)稱號(hào)；獲得神華包頭煤化工分公司科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)多項(xiàng)；中國(guó)神華煤制油化工有限公司軟科學(xué)課題研究成果三等獎(jiǎng)多項(xiàng)和科技進(jìn)步獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)、二等獎(jiǎng)、三等獎(jiǎng)多項(xiàng);國(guó)家能源集團(tuán)獎(jiǎng)勵(lì)基金一等獎(jiǎng)；國(guó)家能源集團(tuán)科技進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)；獲得中國(guó)神華煤制油化工有限公司軟科學(xué)課題研究成果三等獎(jiǎng)2項(xiàng)。大連理工大學(xué)學(xué)士、高級(jí)工程師胡先君湛明董事，總經(jīng)理作為共同發(fā)明人之一曾參與“一種物料分配裝置”、“一種進(jìn)料盤”及“一種烷基化產(chǎn)物分離裝置”等專利的研發(fā)，先后取得了北京大學(xué)創(chuàng)新獎(jiǎng)（學(xué)術(shù)類）及北京大學(xué)陶氏化學(xué)可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)新大賽二等獎(jiǎng)等獎(jiǎng)項(xiàng)。是惠州市第十一次和第十二次黨代董事，副總經(jīng)理

北京大學(xué)博士、工程師

會(huì)黨代表；惠州市領(lǐng)軍人才；帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)通過(guò)自主研發(fā)和技術(shù)優(yōu)化升級(jí)，形成了“中部補(bǔ)水”“汽提技術(shù)”“雙回流工藝”“多級(jí)反應(yīng)控制技術(shù)”等一系列自有技術(shù)和專利技術(shù)，持續(xù)從事有機(jī)化學(xué)和有機(jī)化工方面的研究，累計(jì)發(fā)表SCI論文12篇，獲授權(quán)專利約16篇。主持宇新公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、新產(chǎn)品和新工藝的開發(fā)。浙江大學(xué)化工自動(dòng)化專業(yè)陳海波譚良謀董事曾任中國(guó)石化長(zhǎng)嶺煉油廠儀表車間工程師，深圳藍(lán)鳥機(jī)械有限公司電腦工程部部門經(jīng)理，深圳海正實(shí)業(yè)有限公司經(jīng)理。學(xué)士華南理工大學(xué)碩士，化工

2019年惠州市“天鵝計(jì)劃”領(lǐng)軍人物；先后主持多套新裝置建設(shè)全部都實(shí)現(xiàn)一次性安全開車成功并超出設(shè)計(jì)技術(shù)、質(zhì)量及產(chǎn)副總經(jīng)理、董秘工程師能指標(biāo)

曾獲得茂名市科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)；被評(píng)為中國(guó)石化青年崗位能手；茂名石化青年崗位能手。

公司實(shí)控人胡先念先生在石化行業(yè)具有豐富的生產(chǎn)與技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，曾取得20余項(xiàng)發(fā)明專利，多次獲得科技進(jìn)步類獎(jiǎng)項(xiàng)，奠定了公司研發(fā)創(chuàng)新的基因與導(dǎo)向。公司現(xiàn)有研發(fā)人員161名，其中博士研究生4人、碩士研究生52人。

截至2023年6月30日，公司已累計(jì)取得專利48項(xiàng)，其中發(fā)明專利25項(xiàng)，實(shí)用新型專利23項(xiàng)。公司異辛烷、異丙醇、順酐等主要產(chǎn)品，均被廣東省高新技術(shù)企業(yè)協(xié)會(huì)認(rèn)定為廣東省名優(yōu)高新技術(shù)產(chǎn)品，10萬(wàn)噸/年SBAC工業(yè)化生產(chǎn)技術(shù)獲得了廣東省人民政府授予的廣東省科學(xué)技術(shù)二等獎(jiǎng)和惠州市人民政府授予的惠州市科學(xué)技術(shù)一等獎(jiǎng)。11數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)、公司公告，中信建投目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國(guó)六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示12公司深耕LPG碳四深加工，具備多方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)圖表：公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)總結(jié)類型具體內(nèi)容公司投產(chǎn)了MTBE/氣分/異辛烷/異構(gòu)化/加氫/順酐等多套裝置，通過(guò)各裝置的技術(shù)集成與封閉式聯(lián)合運(yùn)行，利用不同產(chǎn)品原料差異，對(duì)供應(yīng)商管輸?shù)腖PG“碳四”組分（正丁烯/異丁烯/正丁烷/異丁烷）進(jìn)行循環(huán)利用：加氫裝置將原料中炔烴和二烯烴選擇性加氫為單烯烴，并用異構(gòu)化裝置將正丁烯部分異構(gòu)為異丁烯用于生產(chǎn)MTBE，剩余原料主要含有正丁烯/異丁烷/正丁烷，其中正丁烷用于生產(chǎn)順酐，正丁烯和異丁烷用于生產(chǎn)異辛烷；同時(shí)順酐裝置副產(chǎn)大量蒸汽可自用或外售。一體化循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)憑借強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新能力，公司在各套生產(chǎn)裝置的工藝技術(shù)中均融入了自主創(chuàng)新成分，并不斷優(yōu)化提升，使得每套生產(chǎn)裝置的工藝技術(shù)、操作水平、能耗水平均保持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司歷來(lái)重視研發(fā)，員工對(duì)外整體具備較高專業(yè)素質(zhì)，90%以上的員工擁有大?；蛞陨蠈W(xué)歷，其中研發(fā)人員有161名，包括博士研究生4人、碩士研究生52人，相關(guān)技術(shù)研發(fā)人員均有豐富科研工作經(jīng)驗(yàn)及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。技術(shù)和研發(fā)優(yōu)勢(shì)公司地處惠州大亞灣石化區(qū)，緊鄰中海殼牌和中海油惠州石化，原料LPG供應(yīng)充分。其中，中海殼牌每年可提供25萬(wàn)噸以上適合作為MTBE生產(chǎn)原料的醚前碳四，中海油惠州每年可提供90萬(wàn)噸以上適合作為異辛烷、順酐生產(chǎn)原料的醚后碳四。公司與兩家均簽訂長(zhǎng)期合作協(xié)議，并建設(shè)了原料運(yùn)輸管道，富余原料可進(jìn)行返售。原料供應(yīng)及產(chǎn)品運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)此外大亞灣港口條件優(yōu)越，原料也可從海上進(jìn)口。此外，公司產(chǎn)品主要銷往華南和東南亞，內(nèi)銷產(chǎn)品陸路運(yùn)輸里程很短，出口產(chǎn)品可通過(guò)管道輸送至大亞灣石化區(qū)碼頭直接裝船。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投13公司架構(gòu)及產(chǎn)品布局概況圖表：公司整體架構(gòu)及產(chǎn)品布局概況宇新股份100%80.92%92.97%均位于大亞灣石化園區(qū)位于30km外的惠州新材料產(chǎn)業(yè)園宇新化工宇新新材博科新材PBATMTBE異辛烷順酐6萬(wàn)噸20.6萬(wàn)噸30萬(wàn)噸15萬(wàn)噸順酐加氫13萬(wàn)噸BDO/GBL+19萬(wàn)噸DMS順酐BDO/GBL異丙醇SBAC24萬(wàn)噸12萬(wàn)噸5萬(wàn)噸由10萬(wàn)噸擴(kuò)至20萬(wàn)噸丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯PBSPTMEG順酐催化劑6萬(wàn)噸4.6萬(wàn)噸500噸10萬(wàn)噸丁酮+13萬(wàn)噸乙酸乙酯輕烴綜合利用項(xiàng)目一期丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯項(xiàng)目已建成，等待上游原料技改擴(kuò)能；順酐加氫項(xiàng)目在建。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投14優(yōu)勢(shì)1：注重產(chǎn)業(yè)鏈一體化，充分利用LPG碳四各組分圖表：公司產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D（標(biāo)黃表示技改/擴(kuò)能/在建中）MTBE異丁烯20.6萬(wàn)噸/年脫氫異構(gòu)化10萬(wàn)噸/年擴(kuò)至20萬(wàn)噸/年10萬(wàn)噸/年13萬(wàn)噸/年丁酮乙酸乙酯乙酸仲丁酯C4組分產(chǎn)品線正丁烯異丁烷異辛烷30萬(wàn)噸/年異構(gòu)化GBL+氫氣LPG正丁烷順酐BDOPBSPBAT6萬(wàn)噸/年15萬(wàn)噸/年THFPTMEGDMS4.6萬(wàn)噸/年6萬(wàn)噸/年C3組分產(chǎn)品線丙烯異丙醇5萬(wàn)噸/年數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投15公司產(chǎn)品產(chǎn)能與原料配套明細(xì)圖表：公司現(xiàn)有及規(guī)劃產(chǎn)品產(chǎn)能與原料配套明細(xì)現(xiàn)有產(chǎn)能

在建/規(guī)劃產(chǎn)能產(chǎn)品產(chǎn)品去向投產(chǎn)進(jìn)度主要原料及（萬(wàn)噸/年）

（萬(wàn)噸/年）MTBE異辛烷外售外售20.630101013外購(gòu)LPG，分離得到C4組分：異丁烯/正丁烯/異丁烷乙酸仲丁酯丁酮可外售也可自用外售10在建，預(yù)計(jì)24年投產(chǎn)自產(chǎn)乙酸仲丁酯+外購(gòu)乙醇乙酸乙酯外售外購(gòu)LPG，分離得到C3組分：丙烷/異丙醇順酐外售5丙烯宇新化工剩余正丁烷組分+外購(gòu)混合丁烷5萬(wàn)噸擴(kuò)能于2023年8月環(huán)評(píng)；24萬(wàn)噸新項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2024-2025年投產(chǎn)12萬(wàn)噸項(xiàng)目在建，預(yù)計(jì)23年底至24年投產(chǎn);后續(xù)13萬(wàn)噸新項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2024-2025年投產(chǎn)外售，未來(lái)自用為主部分自用155+24BDO/GBL12+13自產(chǎn)順酐+外購(gòu)甲醇/氫氣順酐催化劑DMS自用/外售用于DMS+外售外售0.0560.036194.66-自產(chǎn)順酐預(yù)計(jì)于2024-2025年逐步投產(chǎn)PTMEGPBSPBAT自產(chǎn)BDO自產(chǎn)BDO+自產(chǎn)DMS自產(chǎn)BDO+外購(gòu)PTA和己二酸外售外售數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投16優(yōu)勢(shì)2：各套生產(chǎn)裝置均具備獨(dú)特技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先圖表：公司生產(chǎn)裝置工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯生產(chǎn)裝置工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)在塔內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)沸點(diǎn)更高的丁烯-2的富集，并將其從側(cè)線抽出，循環(huán)至反應(yīng)器入口，高效利用

LPG中的丁烯組分，提高了丁烯異構(gòu)收改進(jìn)異構(gòu)化-甲基叔丁基醚聯(lián)合裝置的脫重塔

率和脫重塔塔頂

LPG的異丁烯濃度，使得甲基叔丁基醚反應(yīng)器入口的進(jìn)料

LPG

中異丁烯濃度較大提高，在相同進(jìn)料量的情況下，增加了甲基叔丁基醚的產(chǎn)能，減少了催化蒸餾塔的負(fù)荷，降低了單位產(chǎn)品能耗。對(duì)其進(jìn)行技術(shù)擴(kuò)能改造、優(yōu)化烷烯比原料組成、改造分離系統(tǒng)以及合理控制酸烴比和循環(huán)異丁烷濃度，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)裝置高負(fù)荷穩(wěn)定運(yùn)行，降低了單位產(chǎn)品能耗和酸耗，使得產(chǎn)品加工成本顯著低于行業(yè)平均水平。改造異辛烷裝置順酐裝置氣分單元的丁烷塔應(yīng)用熱泵技術(shù)，最終實(shí)現(xiàn)利用塔頂?shù)漠惗⊥榻o塔釜的正丁烷加熱，節(jié)省了塔釜的蒸汽使用和塔頂?shù)难h(huán)水使用。在裝置內(nèi)，不方便使用循環(huán)水的地方，大量使用濕式空冷，節(jié)省了循環(huán)水管線和循環(huán)水塔的投資和循環(huán)水泵的運(yùn)行電耗。對(duì)順酐裝置進(jìn)行節(jié)能改造，降低能耗在各個(gè)裝置內(nèi)大量采用高效板式換熱器，該類型換熱器占地面積小，換熱效率高，鋼材使用少，重量低，費(fèi)用往往是管殼式換熱器和繞管式換熱器的三分之一到五分之一，大大節(jié)省了投資，由于換熱效率更高，也節(jié)省了后期的運(yùn)行費(fèi)用。積極嘗試使用新型設(shè)備，節(jié)省裝置投資自主開發(fā)丁酮和乙酸乙酯新生產(chǎn)工藝以乙酸仲丁酯為原料，通過(guò)酯交換反應(yīng)和脫氫反應(yīng)，生成丁酮的同時(shí)，還聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯，一條生產(chǎn)線獲得兩種產(chǎn)品。相較于傳統(tǒng)的乙酸乙酯和丁酮的生產(chǎn)方法，能耗大幅降低，且工藝廢水排放量大幅減少。一是對(duì)蒸汽進(jìn)行多級(jí)梯級(jí)利用，提升反應(yīng)器余熱鍋爐產(chǎn)蒸汽壓力，驅(qū)動(dòng)抽背式汽輪機(jī)代替凝汽機(jī)，提高了蒸汽的熱電利用效率；二是將回收的高壓蒸汽冷凝水，代替低壓蒸汽給物料加熱；三是設(shè)置熱水系統(tǒng)，回收較高溫位工藝流股的熱量，給低溫位物料加熱；四是利用低溫的鍋爐補(bǔ)水回收焚燒爐煙氣熱量。在引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)的順酐生產(chǎn)工藝技術(shù)基礎(chǔ)上，對(duì)順酐裝置的換熱網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行大幅優(yōu)化采用

TO+RTO的組合方式，在節(jié)省燃料的同時(shí)，也可以使尾氣中的有機(jī)物盡可能完全氧化。相比同類企業(yè)通過(guò)

TO爐焚燒工藝尾氣，在相同規(guī)模下對(duì)比同類企業(yè)節(jié)約燃料氣約

1.8t/h，相當(dāng)于標(biāo)煤當(dāng)量值

3.086tce/h。將直燃焚燒爐（TO）和蓄熱焚燒爐（RTO）組合

公司在各套生產(chǎn)裝置的工藝技術(shù)中均融入了自主創(chuàng)新成分，并不斷優(yōu)化提升，使得每套生產(chǎn)裝置的工藝技術(shù)、操作水平、能耗水平均保持行業(yè)領(lǐng)先地位。17

數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投技術(shù)創(chuàng)新案例：公司自主開發(fā)丁酮和乙酸乙酯新生產(chǎn)工藝圖表：公司自主開發(fā)新工藝與傳統(tǒng)水合法工藝對(duì)比圖表：丁酮與乙酸乙酯價(jià)格走勢(shì)市場(chǎng)價(jià):液化氣:中海油惠州:華南市場(chǎng)價(jià)(中間價(jià)):醋酸乙酯:華南市場(chǎng)價(jià)(中間價(jià)):丁酮:華南18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11

公司投資建設(shè)10萬(wàn)噸/年丁酮聯(lián)產(chǎn)13萬(wàn)噸/乙酸乙酯項(xiàng)目，該項(xiàng)目已在23H1建設(shè)完畢。相比傳統(tǒng)直接水合法合成丁酮工藝，公司獨(dú)創(chuàng)的新工藝以乙酸仲丁酯為原料，通過(guò)酯交換反應(yīng)和脫氫反應(yīng)，生成丁酮的同時(shí)聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯，一條生產(chǎn)線獲得兩種產(chǎn)品。相較于傳統(tǒng)的生產(chǎn)方法，新工藝路線的反應(yīng)條件溫和而無(wú)須高溫高壓，反應(yīng)單程轉(zhuǎn)化率高，能夠一定程度上避免高能耗、高腐蝕和高污染問(wèn)題，是一種具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的丁酮工藝路線。數(shù)據(jù)：公司環(huán)評(píng)，wind，中信建投18技術(shù)創(chuàng)新案例：新工藝相比直接水合法顯著降低能耗圖表：2020-2022年中創(chuàng)化工丁酮成本結(jié)構(gòu)圖表：蒸汽單耗(待查）直接材料直接動(dòng)力直接人工制造費(fèi)用運(yùn)輸費(fèi)用30,00025,00020,00015,00010,0005,000宇新股份酯交換齊翔騰達(dá)直接水合合成工藝蒸汽單耗（t/t）5.510.630202020212022數(shù)據(jù)：公司環(huán)評(píng)，中信建投數(shù)據(jù)：中創(chuàng)化工招股書，中信建投

參考中創(chuàng)化工招股書可知，在丁酮生產(chǎn)過(guò)程中直接動(dòng)力成本占比較大，2020-2022年占比分別為43.6%/38.4%/33.3%，主要系丁酮合成過(guò)程涉及酯化、脫氫等工藝，對(duì)于蒸汽和電力的消耗較大。因此降低能耗對(duì)于降本的意義顯著。

根據(jù)公司環(huán)評(píng)測(cè)算，公司酯交換工藝蒸汽單耗為5.5噸，顯著低于傳統(tǒng)直接水合法。19優(yōu)勢(shì)3：地處惠州大亞灣，原料供應(yīng)和運(yùn)輸具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)圖表：LPG消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表：華南和山東LPG價(jià)格對(duì)比及走勢(shì)民用、工業(yè)燃燒丙烯MTBE順酐烷基化丁酮液化氣：中海油惠州液化氣：山東京博石化液化氣：山東齊魯石化醋酸仲丁酯異丁烯0.6%

0.6%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002.2%0.4%19.8%29.5%20.1%26.8%

國(guó)內(nèi)LPG下游消費(fèi)領(lǐng)域主要集中在民用和工業(yè)燃料、MTBE、烷基化、制丙烯等。

國(guó)內(nèi)山東地區(qū)LPG深加工行業(yè)發(fā)展較早，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，而華南地區(qū)原先以做民用和工業(yè)燃料為主，深加工企業(yè)較少，因此公司所處的惠州大亞灣地區(qū)LPG售價(jià)略低于山東地區(qū)。數(shù)據(jù)：百川盈孚、Wind、公司公告，中信建投20公司與LPG上游企業(yè)簽署長(zhǎng)期合作協(xié)議，保證原料供應(yīng)穩(wěn)定圖表：公司LPG采購(gòu)明細(xì)圖表：公司與上游供應(yīng)商的協(xié)議情況20202021532022

23Q1供應(yīng)商時(shí)間協(xié)議內(nèi)容中海殼牌新建項(xiàng)目生產(chǎn)的LPG100%供應(yīng)宇新化工，宇新化工每月按中海殼牌新建項(xiàng)目的LPG實(shí)際產(chǎn)量進(jìn)行采購(gòu)，采購(gòu)價(jià)格依據(jù)華東和華南LPG公開市場(chǎng)價(jià)格協(xié)商確定，協(xié)議有效期至2027年12月31日。采購(gòu)總量（萬(wàn)噸）《液化燃料氣供應(yīng)與采購(gòu)協(xié)議》627919中海殼牌

2018/1/1約定雙方建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，由中?；轃挘?017年起主體變更為中海油惠州石化）通過(guò)管道向宇新化工銷售其一期1200萬(wàn)噸煉油項(xiàng)目副產(chǎn)的中海油集團(tuán)

72%62%30%61%22%57%24%2015/7/4《隔墻供應(yīng)合同》LPG，同時(shí)宇新化工根據(jù)前者實(shí)際需求，在利用完LPG原料有效組分后，向其返售LPG中包含的商品丙烷，宇新化工采購(gòu)LPG價(jià)格與丙烷返售價(jià)格一致，由雙方依據(jù)華南地區(qū)民用液化氣的公開市場(chǎng)價(jià)格協(xié)商確定。中海油惠州石化采購(gòu)額占比鑒于中海油惠州石化有限公司擬新建二期1000萬(wàn)噸煉油項(xiàng)目，宇新化工與其簽署協(xié)議，向其購(gòu)買二期煉油項(xiàng)目副產(chǎn)的醚后碳四、重碳四和混合碳四等LPG原料，協(xié)議有效期至2024年12月31日?！短妓漠a(chǎn)品隔墻供應(yīng)協(xié)議》中海殼牌25%2017/5/1

公司LPG

深加工產(chǎn)品生產(chǎn)裝置位于廣東省惠州市大亞灣石化區(qū)，緊鄰中海殼牌和中海油惠州石化，公司主要向上述兩家企業(yè)采購(gòu)LPG，中海油集團(tuán)采購(gòu)額占比較高但近三年略有下降，公司向兩家企業(yè)采購(gòu)的液化石油氣全部通過(guò)管道直接輸送，供應(yīng)穩(wěn)定可靠，同時(shí)節(jié)約了運(yùn)輸成本。

公司分別與上游供應(yīng)商中海殼牌和中海油惠州石化簽署長(zhǎng)期合作協(xié)議，保證原料供應(yīng)的穩(wěn)定。公司在利用完LPG原料有效組分后，向中海油惠州石化返售LPG中包含的商品丙烷，提高了公司對(duì)

LPC

原料的利用率，降低生產(chǎn)成本，提高毛利率。21

數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投大亞灣園區(qū)規(guī)劃新增煉化產(chǎn)能眾多，未來(lái)LPG供應(yīng)充分圖表：園區(qū)現(xiàn)有未來(lái)煉化產(chǎn)能規(guī)劃2200已實(shí)現(xiàn)煉油

萬(wàn)噸

年、乙烯/220/萬(wàn)噸

年的生產(chǎn)能力，煉化一體化規(guī)模位居全國(guó)前列。園區(qū)現(xiàn)有煉化產(chǎn)能在建煉化項(xiàng)目160/?？松梨谌f(wàn)噸

年乙烯項(xiàng)目正在建設(shè)中；160/

2023

5萬(wàn)噸

年乙烯項(xiàng)目于

年

月開工建設(shè)；中海殼牌三期2028年，形成年產(chǎn)3200610310萬(wàn)噸乙烯、

萬(wàn)噸芳烴的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，初步建力爭(zhēng)到成世界級(jí)綠色石化產(chǎn)業(yè)集群；萬(wàn)噸煉油、中遠(yuǎn)期規(guī)劃2035到

年，形成年產(chǎn)綠色石化產(chǎn)業(yè)基地。4200萬(wàn)噸煉油、760310萬(wàn)噸芳烴的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，建成世界級(jí)萬(wàn)噸乙烯、數(shù)據(jù)：公司公告，惠州大亞灣石化投資集團(tuán)，中信建投22大亞灣石化區(qū)交通便捷，原料和產(chǎn)品運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)顯著圖表：惠州大亞灣石化區(qū)原料及產(chǎn)品運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)顯著圖表：惠州大亞灣石化區(qū)地圖5萬(wàn)噸級(jí)液體散貨碼頭、10萬(wàn)噸級(jí)多用途碼頭、公共液化烴庫(kù)區(qū)、深惠汕客運(yùn)航線惠州客運(yùn)基地等項(xiàng)目加速推進(jìn)，建成投產(chǎn)后將顯著提升惠州港樞原料運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)

紐拉動(dòng)功能。總長(zhǎng)度5400米的大亞灣跨海公用管廊項(xiàng)目正在施工，建成后將實(shí)現(xiàn)公用管廊的跨園區(qū)連接。正在開發(fā)的LPG庫(kù)區(qū)項(xiàng)目也將保障公司原料倉(cāng)儲(chǔ)需求。公司生產(chǎn)基地位于大亞灣石化區(qū)，交通條件便利，對(duì)接惠大高速、廣惠高速、沿海高速、沈海高速等多條高速公路，可通過(guò)惠大貨運(yùn)鐵路直達(dá)惠州產(chǎn)品運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)

港；惠州港屬于優(yōu)越的天然深水港，能靠泊最大30萬(wàn)噸級(jí)的油輪和貨船，大亞灣石化區(qū)配套建設(shè)了多個(gè)貨運(yùn)碼頭。園區(qū)便利的交通條件使得園區(qū)企業(yè)的產(chǎn)品能高效送達(dá)下游客戶。

惠州大亞灣石化區(qū)正在建設(shè)5萬(wàn)噸級(jí)液體散貨碼頭、10萬(wàn)噸級(jí)多用途碼頭、大亞灣跨海公用管廊等項(xiàng)目，建成投產(chǎn)后將拉升惠州港樞紐拉動(dòng)功能，實(shí)現(xiàn)公用管廊跨園區(qū)連接，保障公司原料運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)需求。

公司產(chǎn)品主要銷售給華南地區(qū)客戶或出口東南亞市場(chǎng)，內(nèi)銷產(chǎn)品陸路運(yùn)輸里程很短，出口產(chǎn)品可通過(guò)管道輸送至大亞灣石化區(qū)碼頭直接裝船，具有較大的物流便利性，顯著降低產(chǎn)品銷售過(guò)程中的運(yùn)輸成本。與國(guó)內(nèi)其他地區(qū)的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司在華南和東南亞市場(chǎng)的產(chǎn)品銷售過(guò)程中具有較為突出的運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)：公司公告，高德地圖，中信建投23目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國(guó)六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示24異辛烷產(chǎn)業(yè)鏈、發(fā)展歷程及供需概況圖表：國(guó)內(nèi)異辛烷產(chǎn)能、產(chǎn)量及消費(fèi)量（萬(wàn)噸，%）圖表：異辛烷產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D圖表：國(guó)內(nèi)異辛烷發(fā)展歷程產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費(fèi)量產(chǎn)能利用率100%異丁烷烯烴早期烷基化裝置工藝多以氫氟酸烷基化為主，然而氫氟酸具有腐蝕性和毒性，不僅裝置設(shè)備昂貴，250090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010年前

而且在運(yùn)輸和使用過(guò)程容易發(fā)生泄漏，造成周邊空氣污染。同時(shí)，由于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)對(duì)于汽油標(biāo)準(zhǔn)要

2000求較低，異辛烷推廣度不高，烷基化裝置的投產(chǎn)并未形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模。異辛烷（烷基化油）1500調(diào)油（95%+）溶劑我國(guó)油品進(jìn)行了多次國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)，其主要目

1000的是在保證辛烷值的情況下，達(dá)到汽油“降硫降錳降烯烴”的要求，異辛烷的良好特性完美契合2010年后

于油品升級(jí)要求。同時(shí)，隨著硫酸法制異辛烷工業(yè)化得到普及，離子液、固體酸等新型工藝也逐步得到工業(yè)應(yīng)用，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)對(duì)于烷基化裝置的工藝研究達(dá)到成熟階段。500非極性惰性溶劑氣相色譜分析標(biāo)準(zhǔn)作為汽油組成部分02019202020212022

異辛烷生產(chǎn)工藝成熟，下游需求集中在在汽油調(diào)油領(lǐng)域。2010年后，隨著油品環(huán)保指標(biāo)升級(jí)不斷提升，異辛烷以其含硫量低、不含芳烴和烯烴、辛烷值高、熱值高等優(yōu)點(diǎn)成為清潔汽油的理想組分，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。2022年國(guó)內(nèi)異辛烷表觀消費(fèi)量接近1000萬(wàn)噸。數(shù)據(jù)：公司公告，百川盈孚，中信建投25異辛烷產(chǎn)能集中在華東(山東)，華南產(chǎn)能較少存在溢價(jià)圖表：公司異辛烷產(chǎn)能分布（萬(wàn)噸）圖表：異辛烷價(jià)格價(jià)差（元/噸）圖表：異辛烷區(qū)域價(jià)差（元/噸）1400異辛烷價(jià)差LPG價(jià)格:中海油惠州華南異辛烷價(jià)格異辛烷區(qū)域價(jià)差:華南-山東10,0008,0006,0004,0002,00001,2001200100080060040020001,0008006004002000-200-2,000

國(guó)內(nèi)異辛烷產(chǎn)能區(qū)域分布極不均衡，華東地區(qū)產(chǎn)能達(dá)1198萬(wàn)噸，占比高達(dá)57.5%，華南地區(qū)產(chǎn)能為126萬(wàn)噸，占比僅為6.1%。華東地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)更激烈，而華南供需格局相對(duì)較優(yōu)，華南地區(qū)相比華東地區(qū)存在一定溢價(jià)。2023年10月至今，異辛烷華南-華東區(qū)域價(jià)差顯著加大，于10月底增至460元/噸。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投26MTBE產(chǎn)業(yè)鏈、工藝變遷及供需概況圖表：國(guó)內(nèi)MTBE產(chǎn)能、產(chǎn)量及消費(fèi)量（萬(wàn)噸，%）圖表：MTBE產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D圖表：MTBE生產(chǎn)工藝產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費(fèi)量產(chǎn)能利用率100%甲醇異丁烯2500200015001000500傳統(tǒng)甲基叔丁基醚生產(chǎn)工藝使用的原料為醚前碳四，但由于醚前碳四產(chǎn)量較少、價(jià)格較高，限制了甲基叔丁基醚產(chǎn)能的擴(kuò)大。改進(jìn)前90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%MTBE成品汽油原料高純度異丁烯丁基橡膠醫(yī)藥中間體（占比90%+）近幾年，甲基叔丁基醚生產(chǎn)技術(shù)呈現(xiàn)原料多樣化、單套裝置規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)出率提高的趨勢(shì)。在傳統(tǒng)醚前碳四生產(chǎn)工藝的基礎(chǔ)上，發(fā)展出醚后碳四異NMA高標(biāo)號(hào)汽油改進(jìn)后

構(gòu)化工藝、異丁烷脫氫工藝以及環(huán)氧丙烷/甲基叔丁基醚共氧化法工藝，有效緩解了甲基叔丁基醚原料供應(yīng)不足問(wèn)題，提高了甲基叔丁基醚有效產(chǎn)能或產(chǎn)量。聚異丁烯020182019202020212022

MTBE需求領(lǐng)域同樣以調(diào)油為主。2022年國(guó)內(nèi)MTBE產(chǎn)能2316萬(wàn)噸，產(chǎn)量為1344萬(wàn)噸，綜合開工率不足60%。一個(gè)重要原因是傳統(tǒng)MTBE裝置采用醚前C4為原料，目前供應(yīng)不足價(jià)格偏高，使得部分裝置生產(chǎn)受限。近年行業(yè)發(fā)展出醚后碳四異構(gòu)化工藝、異丁烷脫氫工藝以及PO/MTBE共氧化法工藝，有效提升行業(yè)實(shí)際生產(chǎn)能力。數(shù)據(jù)：公司公告，百川盈孚，中信建投27MTBE產(chǎn)能集中在華東(山東)，華南相比華東存在溢價(jià)圖表：公司MTBE產(chǎn)能分布（萬(wàn)噸）圖表：MTBE價(jià)格價(jià)差（元/噸）圖表：MTBE華南及山東價(jià)差（元/噸）16001400120010008006004002000MTBE區(qū)域價(jià)差:華南-山東MTBE價(jià)差LPG價(jià)格:中海油惠州華南MTBE價(jià)格1,20010,0008,0006,0004,0002,00001,0008006004002000-2,000-200

公司MTBE產(chǎn)能區(qū)域分布不均衡，華東地區(qū)產(chǎn)能相對(duì)集中為1337萬(wàn)噸，占比為57.7%，華南地區(qū)產(chǎn)能為265萬(wàn)噸，占比11.4%。與異辛烷類似，華東地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)更激烈，而華南供需格局相對(duì)較優(yōu)，華南地區(qū)相比華東地區(qū)存在一定溢價(jià)。歷史溢價(jià)區(qū)間在-200元/噸至600元/噸。自2022年以來(lái)，MTBE區(qū)域價(jià)差基本圍繞200元/噸波動(dòng)。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投28公司異辛烷及MTBE毛利率多年來(lái)位居同業(yè)領(lǐng)先水平圖表：同行業(yè)異辛烷業(yè)務(wù)毛利率（%）圖表：同行業(yè)MTBE業(yè)務(wù)毛利率（%）宇新股份德美化工金發(fā)科技盛源科技宇新股份勝華新材齊翔騰達(dá)ST實(shí)華25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20162017201820192020202120220%-5%-10%2016201720182019202020212022-5%-10%

公司異辛烷與MTBE毛利率與可比公司相比處于領(lǐng)先水平，主要原因?yàn)榍笆龅脑牧瞎?yīng)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品售價(jià)區(qū)位優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投292023年國(guó)內(nèi)汽油表需顯著修復(fù)圖表：汽油表觀需求及增速（萬(wàn)噸，%）圖表：汽油表觀需求季節(jié)圖（萬(wàn)噸）圖表：我國(guó)汽車保有量（千萬(wàn)輛）汽油表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）增速2023202220212020我國(guó)汽車保有量（千萬(wàn)輛）16141210825%20%15%10%5%16001400120010008006004002000353025201510560%4-5%-10%20020182019202020212022

23Q1-Q3345678910

11

12

受益于出行鏈恢復(fù)，我國(guó)2023年汽油表觀消費(fèi)量顯著修復(fù),1-9月汽油表需1.12億噸，同比+10.1%?？紤]到國(guó)內(nèi)汽車保有量仍在增長(zhǎng)，我國(guó)汽油消費(fèi)量在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將維持較高水平。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投30MTBE和異辛烷是滿足清潔性/熱值等屬性的汽油抗爆震劑圖表：常用高辛烷值組分特性對(duì)比情況高辛烷值組分辛烷值特性MMT-最廉價(jià)的辛烷值添加劑，含錳，“國(guó)五”和“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)已對(duì)汽油中的錳含量提出嚴(yán)格要求，其使用量受到限制。清潔性高；蒸發(fā)潛熱大、熱值較低、氧含量較高（35%）、親水性強(qiáng)；生產(chǎn)工藝以生物法為主，存在與糧爭(zhēng)地問(wèn)題。乙醇甲醇111112117100清潔性高；氧含量高（50%）、熱值較低、親水性強(qiáng)。清潔性高；熱值較乙醇、甲醇高，與汽油的混溶性好，吸水少；其蒸氣壓和蒸餾曲線與常規(guī)汽油無(wú)明顯差別，不影響發(fā)動(dòng)機(jī)的高低溫運(yùn)行性能。甲基叔丁基醚異辛烷揮發(fā)性低、不含芳烴和烯烴、幾乎不含硫；抗爆性和環(huán)保性能良好、綜合性能優(yōu)異。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投31國(guó)六B標(biāo)準(zhǔn)落地?cái)U(kuò)大MTBE和異辛烷需求圖表：歷代車用汽油技術(shù)要求具體指標(biāo)對(duì)比情況AB指標(biāo)國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)國(guó)六

標(biāo)準(zhǔn)國(guó)六

標(biāo)準(zhǔn)mg/kg50101010硫含量限值（）mg/L82289/92/9518289/92/9515錳含量（）RON90/93/9789/92/95辛烷值（）%2840124401烯烴含量限值（

）%芳烴含量限制（

）3535%苯含量限值（

）0.80.8

近年我國(guó)大氣污染治理力度逐步加強(qiáng)，國(guó)五、國(guó)六汽油標(biāo)準(zhǔn)陸續(xù)全面推廣。與“國(guó)六

A”標(biāo)準(zhǔn)相比，“國(guó)六

B”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步加大汽油中烯烴含量的限制，上限從18%降低至15%，這不可避免得降低汽油辛烷值，需要補(bǔ)充添加抗爆震劑來(lái)彌補(bǔ)。而MTBE和異辛烷作為成熟的汽油抗爆劑，同時(shí)又是飽和化合物，需求受益于國(guó)六b政策落地。數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投32目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國(guó)六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示33順酐主流工藝為正丁烷法，苯法面臨轉(zhuǎn)型淘汰圖表：順酐生產(chǎn)工藝路線對(duì)比圖表：國(guó)內(nèi)順酐工藝結(jié)構(gòu)（%）圖表：順酐消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）工藝原料優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)正丁烷法

苯法UPR

出口

有機(jī)酸

固化劑

其他最早生產(chǎn)順酐的工藝，原料苯環(huán)境危害技術(shù)成熟，催化劑選

大，且近年價(jià)格苯氧化法苯蒸汽擇性高。走高。10%9%6%原料價(jià)格廉價(jià)，低毒環(huán)保，生產(chǎn)裝置與苯法基本相同，只需要更換催化劑。正丁烷氧化法正丁烷11%反應(yīng)為吸熱反應(yīng)且副產(chǎn)物較多，較少采用?；旌咸妓酿s分中的丁烯、丁二烯C461%烯烴氧化法13%90%原料產(chǎn)量相對(duì)較少，僅占順酐產(chǎn)苯酐副產(chǎn)法

鄰二甲苯或萘5%量的

左右。

正丁烷法每噸順酐產(chǎn)品消耗1.1-1.2噸正丁烷，苯法每噸順酐產(chǎn)品消耗1.1-1.3噸苯，正丁烷法生產(chǎn)順酐理論產(chǎn)量為1:1.69，苯法為1:1.256，正丁烷法理論產(chǎn)量比苯法高。與苯法相比，正丁烷法原料價(jià)格廉價(jià)，低毒環(huán)保，隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保要求提高，苯價(jià)格急劇提高，新建項(xiàng)目開始向正丁烷氧化裝置發(fā)展，正丁烷法在滿足環(huán)保要求以及發(fā)展前景方面比苯法更具有生命力。

順酐消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比最大的為UPR，占比達(dá)61%。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投34順酐產(chǎn)能集中于華東(山東)地區(qū)，華南相比華東溢價(jià)明顯圖表：順酐產(chǎn)能分布（萬(wàn)噸）圖表：順酐區(qū)域價(jià)差（元）120順酐區(qū)域價(jià)差(右軸):華南-山東華南順酐價(jià)格山東順酐價(jià)格20,0001,8001,6001,4001,2001,00080010080604020018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000060040020002016/01

2017/01

2018/01

2019/01

2020/01

2021/01

2022/01

2023/01華東地區(qū)華中地區(qū)華北地區(qū)華南地區(qū)東北地區(qū)西北地區(qū)西南地區(qū)

順酐產(chǎn)能主要位于華東地區(qū)，而華南地區(qū)占比較低。根據(jù)百川數(shù)據(jù)，華東與華南地區(qū)順酐產(chǎn)能分別為102萬(wàn)噸、18萬(wàn)噸。華南地區(qū)相比華東地區(qū)順酐價(jià)格溢價(jià)較為明顯，2017-2018年溢價(jià)區(qū)間較大，價(jià)差突破1000元；2021-2023年溢價(jià)區(qū)間有所減小，但仍有400-600元/噸左右。數(shù)據(jù)：Wind，百川盈孚，中信建投35順酐行業(yè)持續(xù)擴(kuò)能，未來(lái)成本競(jìng)爭(zhēng)力和一體化配套尤為重要圖表：華南順酐價(jià)格與價(jià)差（元/噸）圖表：順酐2023-2024年新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸）華南順酐價(jià)差LPG價(jià)格:中海油惠州華南順酐價(jià)格公司名稱產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000大連常茂濱州大有河北新啟元煙臺(tái)萬(wàn)華大連恒力瑞來(lái)新材料青島煉化宇新股份宇新股份262023Q12023Q262023年10月2084202052023年11-12月一期42萬(wàn)噸于2023年底，其余待定2023年底或2024Q12024Q22024H2242024-20252016/01

2017/01

2018/01

2019/01

2020/01

2021/01

2022/01

2023/01

2022年底國(guó)內(nèi)順酐有效產(chǎn)能在152萬(wàn)噸，2023-2024年順酐新增產(chǎn)能約為187萬(wàn)噸，其中公司規(guī)劃新增產(chǎn)能29萬(wàn)噸，其中5噸預(yù)計(jì)于2024H2投產(chǎn)，24噸預(yù)計(jì)2024-2025年投產(chǎn)。由于行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張幅度較大，未來(lái)成本競(jìng)爭(zhēng)力和一體化配套尤為重要。數(shù)據(jù)：Wind，隆眾資訊，中信建投36公司順酐工藝：固定床反應(yīng)器和自產(chǎn)催化劑配合，優(yōu)勢(shì)顯著圖表：固定床與流化床的工藝比較圖表：公司反應(yīng)器+催化劑工藝優(yōu)勢(shì)顯著優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)反應(yīng)器與催化劑組合優(yōu)勢(shì)反應(yīng)器多為列管式結(jié)構(gòu)，傳熱面積大，有

進(jìn)料濃度受爆炸極限范圍的限制，利于強(qiáng)放熱反應(yīng)。設(shè)備結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，安

同時(shí)要求原料混合氣必須混合充裝容易，自成一體，且催化劑性能穩(wěn)定，

分，對(duì)反應(yīng)熱量的移出控制比較催化劑壽命長(zhǎng)，通常更換周期為4年。固定床流化床順酐收率高。嚴(yán)格。正丁烷轉(zhuǎn)化率高，通常比其他技術(shù)高2%，正丁烷單耗折每噸順酐降低4%。反應(yīng)器中固體催化劑顆粒與氣體之間接觸面積大，氣固間傳熱速率快，反應(yīng)器傳熱效果一般比固定床大10倍左右，對(duì)于強(qiáng)放

相比固定床順酐的收率低，催化熱氧化反應(yīng)來(lái)說(shuō)更易于熱量的移出。原料

劑的磨損耗費(fèi)和飛散問(wèn)題比固定混合氣的配比可不受爆炸極限的影響，進(jìn)

床嚴(yán)重。反應(yīng)器內(nèi)蒸汽換熱管因料濃度可以高于爆炸下限。對(duì)生產(chǎn)能力相

溫度過(guò)高容易泄漏。同的順酐裝置來(lái)講，空氣送風(fēng)系統(tǒng)一次投采用國(guó)際先進(jìn)反應(yīng)器技術(shù)，單臺(tái)反應(yīng)器生產(chǎn)能力5萬(wàn)噸/年，最大生產(chǎn)能力達(dá)到6萬(wàn)噸/年。資及操作費(fèi)用比固定床工藝低。

順酐生產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)為原料與空氣在反應(yīng)器中發(fā)生的高溫氧化放熱反應(yīng)，氧化工藝通常分為固定床工藝和流化床工藝，兩種工藝各有優(yōu)劣勢(shì)。

公司順酐項(xiàng)目反應(yīng)工段采用正丁烷固定床氧化工藝，該工藝將反應(yīng)器與催化劑技術(shù)相結(jié)合，具有催化劑壽命長(zhǎng)、正丁烷轉(zhuǎn)化率高且單耗降低、生產(chǎn)能力高的顯著優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投37順酐項(xiàng)目協(xié)同：副產(chǎn)蒸汽供自用或外售，同時(shí)提高原料利用率圖表：15萬(wàn)噸順酐項(xiàng)目自產(chǎn)蒸汽流向圖圖表：順酐投產(chǎn)后公司能源和動(dòng)力成本占比下降

圖表：公司順酐投產(chǎn)前后異辛烷裝置物料變化能源與動(dòng)力成本（億元）占營(yíng)業(yè)成本比重（%）順酐裝置1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.08%7%6%5%4%3%2%1%0%8.8MPa自產(chǎn)蒸汽4.5Mpa13t/h1.2MPa過(guò)熱氣220t/h83t/h汽輪機(jī)8.8MPa51.52t/h4.5MPa5t/h4.5MPa67.48t/h其他損失宇新化工或銷售丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯2019202020212022

公司15萬(wàn)噸順酐項(xiàng)目能夠自產(chǎn)蒸汽，流向宇新化工或外銷，還能夠用于丁酮聯(lián)產(chǎn)乙酸乙酯。

2021年底公司順酐項(xiàng)目投產(chǎn)，2022年公司的能源與動(dòng)力成本占比顯著下降。同時(shí)，公司順酐裝置與異辛烷裝置具有原料協(xié)同性，提高原料C4的利用率。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投38后處理工藝選擇：采用溶劑吸收法中的DBP吸收劑，優(yōu)勢(shì)明顯圖表：后處理工藝比較圖表：吸收劑比較后處理工藝

適用的制備方法優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)吸收劑工藝比較單耗消耗成本操作連續(xù)、穩(wěn)定，沒(méi)有水的干擾，降低了富馬酸的形成，順酐后處理工藝的回收率比水吸收法高

3～5%。解吸收后的順酐純度絕大部分丙烯酸從吸收塔中取出，少部分丙烯酸抽真空到凝液中，避免了解吸、精制系統(tǒng)

溶劑DBP單耗約為DBP100元/噸順酐的設(shè)備、管線堵塞情況。溶劑幾乎不含有丙烯酸等，僅設(shè)置水洗即可，廢水量小。10-12kg/t順酐溶劑吸收丁烷法順酐

可以達(dá)到

99.8%，裝置可輸出更多的蒸汽供界外使用。隨著裝置規(guī)模成倍擴(kuò)大，脫水工藝消耗的蒸汽量也會(huì)增加，溶劑吸收工藝將更具有優(yōu)勢(shì)。丙烯酸等被

DIBE吸收，通過(guò)解吸過(guò)程中同順酐一起與溶劑進(jìn)行分離。解吸塔底再沸器由在吸收及脫水操作中，溫度控制不當(dāng)會(huì)形成富馬酸雜質(zhì)，影響裝置的收率；由于酸的腐蝕性較大，對(duì)精制設(shè)備的材質(zhì)要求較高；二甲苯脫水操作的能量消耗較大，間歇操作蒸汽不易平衡。于丙烯酸的聚合，每1.5月需要溶劑DIBE單耗約

360元/噸順酐DIBE清理1次。

18-20kg/t順酐苯法順酐；正丁烷法順酐流程短、設(shè)備投資省、操作簡(jiǎn)單水吸收水洗后，仍含有少量的丙烯酸，需要增加堿洗過(guò)程，導(dǎo)致廢水量大。

溶劑吸收工藝中順酐回收率更高，解吸收后順酐純度更高，公司15萬(wàn)噸順酐項(xiàng)目后處理工段采用溶劑吸收工藝。

DBP工藝中溶劑DBP單耗僅為DIBE工藝單耗一半，DBP工藝加工成本也更有優(yōu)勢(shì)，公司后處理工藝采用美國(guó)HUNTSMAN公司的溶劑（DBP）吸收后處理工藝，該技術(shù)具有溶劑單耗低、無(wú)需溶劑堿洗步驟以及溶劑再生產(chǎn)生廢水量小的優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)39：公司公告，中信建投公司依托順酐生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，積極向下游延伸布局圖表：公司在建順酐產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)能規(guī)劃（萬(wàn)噸/年）數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投40公司現(xiàn)有及產(chǎn)業(yè)鏈延伸項(xiàng)目滿產(chǎn)后效益估算圖表：公司現(xiàn)有及規(guī)劃項(xiàng)目滿產(chǎn)后效益測(cè)算營(yíng)收/億元

銷量/萬(wàn)噸

單噸價(jià)格/元

單噸成本/元

單噸毛利/元毛利率總毛利/億元21.012.60.17%1.5異辛烷MTBE順酐30217000600065004500500150025%7%3.20.00.5(0.6)1.10.73.55.92.32.40.25650074001100071006000605865004429003.712%-9%15%8%異丙醇PBAT6.6612000-10007.110134.62512丁酮600055009481826980001800011005007.8乙酸乙酯PTMEGBDO/GBLDMS7.844%22%20%18%17000106191000022000751923502000400026.511.513.2PBS6其他130.821.14.6合計(jì)131.0運(yùn)營(yíng)成本所得稅2.5凈利潤(rùn)14.0備注：為簡(jiǎn)明起見，異辛烷消費(fèi)稅包含在成本中而非單獨(dú)列示。41數(shù)據(jù)：公司公告，中信建投GBL價(jià)格價(jià)差及供應(yīng)情況圖表：

GBL價(jià)格及價(jià)差（元/噸）圖表：國(guó)內(nèi)GBL產(chǎn)能和產(chǎn)量（萬(wàn)噸/年）GBL價(jià)差(右軸)BDO價(jià)格GBL價(jià)格產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能利用率16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0002500

6050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20001500100050004030201008,000202020212022

2020-2022年我國(guó)GBL有效產(chǎn)能基本穩(wěn)定，有效產(chǎn)能的利用率較高。2022年國(guó)內(nèi)GBL產(chǎn)量51萬(wàn)噸。

2023年9月以來(lái)GBL價(jià)差因成本端BDO降價(jià)短期上行。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投42新能源行業(yè)高速發(fā)展，GBL需求增長(zhǎng)空間廣闊圖表：GBL需求結(jié)構(gòu)圖表：GBL在新能源領(lǐng)域需求推算（假設(shè)增量NMP40%采用合成）NMP石油工業(yè)醫(yī)藥合成樹脂合成化纖鋰電對(duì)NMP需求

萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)GBL需求

萬(wàn)噸鋰電出貨量（右軸）

GWh25020015010050160014001200100080060040020004%5%20%56%17%0202120222023E2024E2025E

GBL最大下游為合成NMP，NMP主要用于鋰電池正極材料涂布生產(chǎn)用粘結(jié)劑溶劑。

園區(qū)內(nèi)企業(yè)中潤(rùn)化學(xué)規(guī)劃建設(shè)NMP產(chǎn)能20萬(wàn)噸，有助于消化公司新增GBL產(chǎn)能。數(shù)據(jù)：Wind，百川盈孚，中信建投43PTMEG價(jià)格價(jià)差及供應(yīng)情況圖表：BDO價(jià)格、PTMEG價(jià)格及價(jià)差（元/噸）圖表：國(guó)內(nèi)PTMEG產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬(wàn)噸，%）PTMEG價(jià)差(右軸)BDO價(jià)格PTMEG價(jià)格產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費(fèi)量產(chǎn)能利用率60,00050,00040,00030,00020,00010,00001600013000100007000120100806040200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40001000-2000-50002020/062021/062022/062023/0620182019202020212022

2020-2022年我國(guó)PTMEG產(chǎn)能逐年增加，2022年P(guān)TMEG產(chǎn)能為99.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.15%；產(chǎn)量為77萬(wàn)噸，表觀觀消費(fèi)量為71.58萬(wàn)噸。2020-2022年間，我國(guó)PTMEG產(chǎn)能利用率維持較高水平，2022年P(guān)TMEG產(chǎn)能利用率為為77.23%。數(shù)據(jù)：Wind，中信建投44氨綸行業(yè)持續(xù)擴(kuò)能帶動(dòng)PTMEG需求上升圖表：PTMEG需求結(jié)構(gòu)圖表：國(guó)內(nèi)氨綸產(chǎn)能、產(chǎn)量及消費(fèi)量（萬(wàn)噸，%）氨綸聚氨酯彈性體產(chǎn)能產(chǎn)量表觀消費(fèi)量產(chǎn)能利用率1801601401201008082%80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%6%60402094%0201820192020202120222023E2024E

PTMEG下游主要集中在氨綸領(lǐng)域。2018-2022年我國(guó)氨綸行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)上升，2022年產(chǎn)能為114萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2023-2024年產(chǎn)能復(fù)合增速仍有望達(dá)到15%+，帶動(dòng)上游PTMEG需求增長(zhǎng)。2022年我國(guó)氨綸行業(yè)產(chǎn)量為78.7萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量為74.2萬(wàn)噸。數(shù)據(jù)：Wind，百川盈孚，中信建投45丁二酸二甲酯（DMS）廣泛用于各細(xì)分高端精細(xì)化工品領(lǐng)域圖表：DMS應(yīng)用領(lǐng)域圖表：元利科技MDBE均價(jià)走勢(shì)（萬(wàn)元/噸）MDBE均價(jià)（萬(wàn)元/噸）毛利率醫(yī)藥中間體

許多醫(yī)藥合成的原料或者中間體，例如可以合成米格列奈類似物，用于降血糖。1.6040%35%30%25%20%15%10%5%1.401.201.000.800.600.400.200.00丁二酸二甲酯可以氧化為富馬酸酯，對(duì)輕基苯甲酸酯類和丁烯二酸酯類用于食品食品防霉劑

防霉呈現(xiàn)出比有機(jī)酸及其鹽類優(yōu)越得多。特點(diǎn)：毒性低，殺菌力強(qiáng)，在PH3~8廣闊范圍內(nèi)保持良好殺菌能力。受阻胺光穩(wěn)定劑（HALS）具有捕獲自由基、分解過(guò)氫氧化物、穩(wěn)定效果好、與高分子不飽和樹脂相容性好等特點(diǎn)。例如通過(guò)羥乙基哌啶醇與丁二酸二甲酯縮聚可制備一種大分子質(zhì)量聚合型受阻胺光穩(wěn)定劑GW-120。光穩(wěn)定劑高檔涂料殺菌劑過(guò)量丁二酸二甲酯與甲醇鈉發(fā)生反應(yīng)自身縮合形成丁二酰丁二酸二甲酯。丁二酰丁二酸二甲酯是制備喹吖啶酮類高級(jí)有機(jī)顏料的關(guān)鍵中間體。0%主要用于合成琥珀酸酯類的殺菌防霉劑和表面活性劑。如PMDS-10、SuPerAD-It（組成為二（苯汞）十二烷基琥珀酸酯）和含琥珀酸酯的Gemini陽(yáng)離子表面活性劑。

MDBE為混合二元酸酯，是性能優(yōu)異的涂料高沸點(diǎn)溶劑。DMS是MDBE中的一種組分類型。

DMS下游用途廣泛，包括用于合成光穩(wěn)定劑、高檔涂料、殺菌劑、醫(yī)藥中間體等等。數(shù)據(jù)：Chemcial

Book，元利科技公告，中信建投46可降解塑料處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，PBS未來(lái)空間值得期待圖表：華南進(jìn)口PBS價(jià)格（元/噸）圖表：國(guó)家層面可降解塑料政策頻出圖表：國(guó)內(nèi)現(xiàn)有PBS產(chǎn)能(/

)產(chǎn)能

萬(wàn)噸

年生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000發(fā)布部門全國(guó)人大政策中華人民共和國(guó)固體廢物污染環(huán)境防202020/04/3020/07/1021/07/0193PBAT/PBS新疆藍(lán)山屯河聯(lián)產(chǎn)聯(lián)產(chǎn)聯(lián)產(chǎn)治法（年修訂）關(guān)于扎實(shí)推進(jìn)塑料污染治理工作的通知PBAT/PBS金暉兆隆“十四五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃112PBAT/PBSPBS杭州鑫富藥業(yè)安慶和興化工甘肅莫高、生態(tài)環(huán)境

“十四五”塑料污染治理行動(dòng)方案部21/09/0822/03/280工信部、

關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高等

質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見PBAT/PBS聯(lián)產(chǎn)2022/032022/092023/032023/09

隨著國(guó)家環(huán)保政策的日趨嚴(yán)格，可降解塑料發(fā)展空間廣闊。47數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，中信建投目錄01公司概況+技術(shù)基因02深耕LPG碳四深加工，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著03MTBE和異辛烷受益于油品景氣和國(guó)六b04順酐技術(shù)領(lǐng)先，積極延伸高附加值產(chǎn)品05盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示48盈利預(yù)測(cè)：分部營(yíng)收和毛利圖表：公司分部營(yíng)收及預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）圖表：公司分部毛利及預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）異辛烷乙酸乙酯PTMEGMTBE順酐異丙醇丁酮異辛烷乙酸乙酯PTMEGMTBE順酐異丙醇丁酮BDO/GBLDMSPBATPBSBDO/GBLDMSPBATPBS其他主營(yíng)業(yè)務(wù)

其他業(yè)務(wù)其他主營(yíng)業(yè)務(wù)

其他業(yè)務(wù)14000120001000080006000400020000300025002000150010005000-500201820192020202120222023E2024E2025E201820192020202120222023E2024E2025E49資料：公司公告，中信建投盈利預(yù)測(cè)：財(cái)務(wù)指標(biāo)和評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為5.59、8.11、12.37億元，EPS為1.75、2.53、3.86元，維持“買入”評(píng)級(jí)。202120222023E2024E2025E3,201.8839.33140.99329.0610.884.406,263.4295.62430.37205.2412.856.876,599.815.378,894.1934.76810.5044.9720.999.1111,602.2630.451,237.2452.6521.5110.6628.323.86(營(yíng)業(yè)收入

百萬(wàn)元)(%)增長(zhǎng)率559.0729.9017.678.47(凈利潤(rùn)

百萬(wàn)元)(%)(%)(%)增長(zhǎng)率毛利率凈利率6.9317.561.3419.531.7523.432.53ROE(%)EPS(攤薄/元)0.44P/E(倍)39.942.7713.092.3010.071.976.954.55P/B(

)倍1.631.29資料：ifind，中信建投50風(fēng)險(xiǎn)提示

出行鏈需求低于需求或油品市場(chǎng)景氣度下滑：公司主要產(chǎn)品MTBE和異辛烷的銷售價(jià)格和銷量隨宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、市場(chǎng)供求關(guān)系的變化而呈現(xiàn)出一定波動(dòng)變化。隨著國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，下游行業(yè)對(duì)于公司產(chǎn)品的需求可能出現(xiàn)下降的情形，對(duì)公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響）；

公司新項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期：公司規(guī)劃了順酐擴(kuò)能及產(chǎn)業(yè)鏈延伸等多個(gè)項(xiàng)目，若上述項(xiàng)目不能如期達(dá)產(chǎn)，將對(duì)公司的產(chǎn)銷、經(jīng)營(yíng)成本等造成影響，進(jìn)而影響收益）；

公司歸母凈利敏感性分析：若2023-2025年MTBE不含稅銷售均價(jià)低于前述假設(shè)200元/噸，則公司歸母凈利預(yù)測(cè)值將分別下降5.7%、4.1%、2.8%。5151公司資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬(wàn)元）會(huì)計(jì)年度流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金2021A825.39484.868.311.6058.27137.62134.731,905.230