化工行業(yè)2024年投資策略分析報告：深挖增量個股反轉(zhuǎn)行業(yè)

01深挖“增量”個股，布局“反轉(zhuǎn)”行業(yè)——化工行業(yè)2024年度投資策略投資建議一、尋找有顯著增量需求的行業(yè)和個股?展望未來兩年，受益于行業(yè)升級和，高端電子材料行業(yè)將迎來高速發(fā)展機(jī)遇。AI服務(wù)器放量以及Eagle

Stream服務(wù)器升級，帶動覆銅板從M4向M6升級，PPO材料是M6覆銅板的主流材料，同時高速通信也將帶動其他高端電子樹脂需求快速放量。建議關(guān)注圣泉集團(tuán)、東材科技、沃特股份。?自下而上挖掘個股，我們建議關(guān)注2024年有新產(chǎn)能投放、新客戶開拓、新渠道拓展的標(biāo)的，包括潤豐股份、園、華恒生物。、安利股份、通用股份、百龍創(chuàng)二、布局行業(yè)景氣度觸底反轉(zhuǎn)的周期子行業(yè)?從供需平衡表修復(fù)的角度看，我們認(rèn)為粘膠短纖、制冷劑、聚碳酸酯三個子行業(yè)在經(jīng)過一輪產(chǎn)能出清后，已經(jīng)迎來供需反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)，行業(yè)開工率大幅提升，景氣度有望持續(xù)改善。?從政策催化和落地的角度看，我們認(rèn)為碳中和相關(guān)的行業(yè)板塊或?qū)⒂瓉砘久婧凸乐档碾p重修復(fù)。其中生物柴油行業(yè)受歐盟反規(guī)避調(diào)查將迎來洗牌，寒冬將過；再生材料行業(yè)隨著產(chǎn)業(yè)成熟度提升和歐盟碳關(guān)稅政策執(zhí)行臨近也將進(jìn)入快速發(fā)展期。三、順周期行業(yè)在波動中尋找機(jī)遇大煉化行業(yè)成本端原油的壓力有所緩解，而得益于出行、消費(fèi)等需求的恢復(fù)，下游的成品油、滌綸長絲等材料有望保持景氣度。而傳統(tǒng)周期龍頭萬華化學(xué)、華魯恒升在2023-2024年將迎來重大投資項(xiàng)目的落地，新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)將推動公司收入利潤體量站上新的臺階。風(fēng)險提示：原材料價格持續(xù)上漲，下游消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期，測算誤差。*010203040506高端電子材料星辰大海目錄尋找低估值高增速的潛力選手供需平衡表修復(fù)，子行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)碳中和帶來的底部反轉(zhuǎn)機(jī)遇挖掘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的順周期潛力標(biāo)的風(fēng)險提示及附錄*01.高端電子材料星辰大海*1.0

引言?

電子樹脂方面：高性能服務(wù)器和通信技術(shù)升級，大幅提高對高頻高速覆銅板的性能要求。隨著服務(wù)器性能和5G通訊需求升級，其對覆銅板的性能要求也越來越高，主要體現(xiàn)在以高頻高速、高耐熱、綠色環(huán)保等方面，且在耐候性、抗老化性、耐沖擊性等其它綜合性能方面也有新的要求。高頻高速環(huán)境下，信號衰減嚴(yán)重，其在介質(zhì)中的傳輸會受到覆銅板本身特性的影響和限制，進(jìn)而造成信號失真甚至喪失。以低信號傳送損失為最重要特性的高頻高速覆銅板，是射頻/微波電路用CCL(簡稱高頻CCL)和高速數(shù)字電路用CCL（簡稱高速CCL）的統(tǒng)稱，是當(dāng)前通信技術(shù)高頻更迭升級下的重要電子元器件。?

高端高分子材料方面：高性能工程塑料具有物理性質(zhì)突出，附加值高等特點(diǎn)，無論在性能上還是商業(yè)價值上都處于尖端。隨著我國近年來持續(xù)推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，特種高分子材料進(jìn)口替代需求愈發(fā)迫切，且隨著行業(yè)國產(chǎn)化認(rèn)識程度的逐漸提高，具有自主知識產(chǎn)權(quán)的進(jìn)口替代材料的需求日益顯著。?

建議關(guān)注在服務(wù)器與通信技術(shù)升級的大環(huán)境下，能提供國產(chǎn)高端電子材料的標(biāo)的：圣泉集團(tuán)、東材科技、沃特股份。*子目錄圣泉集團(tuán)0102?

AI算力升級關(guān)鍵材料PPO的首家國產(chǎn)廠家東材科技?

光學(xué)膜與電子材料齊放量，多基地布局，產(chǎn)能擴(kuò)張為業(yè)績增速奠基沃特股份03?

多項(xiàng)在產(chǎn)材料國產(chǎn)化率較低，肩負(fù)突破“卡”技術(shù)重要使命，特種高分子材料平臺已成型*1.1

圣泉集團(tuán)：酚醛樹脂和鑄造材料的行業(yè)龍頭?

濟(jì)南圣泉集團(tuán)股份有限公司始建于1979年，總部位于濟(jì)南市章丘區(qū)刁鎮(zhèn)，產(chǎn)業(yè)覆蓋高性能樹脂及復(fù)合材料、鑄造材料、生物質(zhì)精煉、健康醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域。圖表：圣泉集團(tuán)發(fā)展歷程主板上市酚醛樹脂產(chǎn)能與英國HMC合全球最大呋喃樹脂生產(chǎn)基地之一第一代生物質(zhì)綜合利用技術(shù)研發(fā)成功資成立濟(jì)南圣泉海沃斯化工有限公司公司前身刁鎮(zhèn)糠醛廠成立進(jìn)軍酚醛樹脂領(lǐng)域23萬噸/年，新三板掛牌全球首位197919911992199419972002

20032011

20122013

2014201920212022公司自制無苯冷硬呋喃鑄造樹脂，獲國家七五星火計(jì)劃博覽會金獎濟(jì)南圣泉集團(tuán)股份有限公司（股改）農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)酚醛空心微球成功應(yīng)用在神舟八號返回艙全球單體產(chǎn)能“圣泉法”秸稈精煉一體化技術(shù)突破大慶圣泉生物質(zhì)項(xiàng)目投產(chǎn)最大的酚醛樹脂20萬噸/年車間投產(chǎn)返回艙的保溫原料供應(yīng)商大慶項(xiàng)目落地建設(shè)資料：公司官網(wǎng)、民生證券研究院*1.1

圣泉集團(tuán)：酚醛樹脂和鑄造材料的行業(yè)龍頭圖表：圣泉集團(tuán)2018-2023Q1-3營收增長及盈利??樹脂及復(fù)合材料：酚醛樹脂、呋喃樹脂產(chǎn)銷量規(guī)模居國內(nèi)第一、世界前列。酚醛樹脂和呋喃樹脂是全國制造業(yè)單項(xiàng)冠軍。生物質(zhì)化工業(yè)務(wù)：公司是秸稈綠色節(jié)能綜合利用引領(lǐng)者；農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)。公司實(shí)現(xiàn)了對植物秸稈的循環(huán)利用，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的生物質(zhì)精煉技術(shù)，可生產(chǎn)木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質(zhì)化工產(chǎn)品。能力營業(yè)收入（億元）凈利率12010080604020012%10%8%6%圖表：圣泉集團(tuán)主要業(yè)務(wù)板塊4%2%0%2017資料20182019202020212022

2023Q1-3樹脂及復(fù)合材料鑄造材料生物質(zhì)產(chǎn)品：wind、民生證券研究院圖表：圣泉集團(tuán)2022年收入結(jié)構(gòu)

主要產(chǎn)品：酚醛樹脂

主要產(chǎn)品：呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、芯盒樹脂、鑄造用涂料

主要產(chǎn)品：木糖、阿拉伯糖、紙漿/紙張、生物質(zhì)碳、糠醛行業(yè)地位：酚醛樹脂產(chǎn)能達(dá)65萬噸/年，位居全球第一行業(yè)地位：呋喃樹脂年產(chǎn)能12萬噸，位居全球前列；過濾器產(chǎn)品打破國外壟斷，被科技部認(rèn)定為國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)產(chǎn)品，產(chǎn)銷量居亞洲前列；

應(yīng)用領(lǐng)域：廣泛應(yīng)用于航空航天、電子材料、耐火材料、摩擦材料、保溫材料、浸漬材料、涂覆磨具、輪胎橡膠、電工材料、碳材料、新能源等領(lǐng)域，是“神舟”系列飛船返回艙保溫原材料制造商，并助力長征五號B運(yùn)載火箭首飛行業(yè)地位：歷經(jīng)40年積淀，研發(fā)出“圣泉法”生物質(zhì)精煉一體化綠色技術(shù)。該工藝綠色環(huán)保、高效節(jié)能，實(shí)現(xiàn)秸稈三大組分高質(zhì)化利用，真正將秸稈“吃干榨凈”，可產(chǎn)出上百種產(chǎn)品。

產(chǎn)品應(yīng)用：鑄造行業(yè)。資料：公司官網(wǎng)、民生證券研究院資料：wind、民生證券研究院*1.1

圣泉集團(tuán)：電子級PPO是M6高速覆銅板的關(guān)鍵材料?PPO在覆銅板基體樹脂的優(yōu)異性能，是高速高頻板的主要基材。（1）優(yōu)異的低介電特性。1MHz頻率下的介電常數(shù)Dk低至2.4，介電損耗Df低至0.001；（2）良好的耐熱性，玻璃化轉(zhuǎn)變溫度高于200，（3）良好的耐水性，吸水率低于0.06%（4）良好的力學(xué)強(qiáng)度和尺寸穩(wěn)定性；以苯酚為主要原料，合成單體2,6-二甲基苯酚，再以2,6-二甲基苯酚為單體合成PPO。?覆銅板的生產(chǎn)：覆銅箔層壓板(Copper

Clad

Laminate，CCL)是將增強(qiáng)材料（玻璃纖維布為主）浸漬樹脂膠液，用銅箔覆在其一面或者兩面，最后經(jīng)過熱壓而形成的一種板狀材料，簡稱覆銅板。覆銅板三大主要材料：電子級銅箔、增強(qiáng)材料、基體樹脂。主體樹脂對

CCL板的性能具起到關(guān)鍵的影響。圖表：覆銅板生產(chǎn)原理圖表：PPO的合成原理資料：《高頻覆銅板用改性聚苯醚樹脂的制備與性能研究》石凱、民生證券研究院資料：南亞新材招股說明書、民生證券研究院*1.1

圣泉集團(tuán)：電子級PPO是M6高速覆銅板的關(guān)鍵材料圖表：覆銅板損耗等級劃分圖表：覆銅板樹脂基材性能對比熱變形溫度收縮率（%）介電常數(shù)（1MHz）介電損耗（1MHz）

超低損耗

Ultra

LowLoss?樹脂種類(°C)PTFE、碳?xì)錁渲?、聚苯醚環(huán)氧樹脂聚酰亞胺雙馬樹脂氰酸樹脂碳?xì)錁渲郾矫?203000.1-10.1-10.73.8-4.53.40.020.0020.0080.0060.0050.0010.0003Df:<0.002

極低損耗

Very

Low

Loss?240-2602403.7-4.12.7-3.22.0-2.82.4Dk:<2.8Df:

0.002-0.005碳?xì)錁渲⒕郾矫?、PTFE0.41901130.1-0.51~3Dk:2.8-3.4Df:

0.005-0.008低介電損耗覆銅板

低損耗

Low

Loss聚四氟乙烯2.1?聚苯醚、特種環(huán)氧、碳?xì)錁渲?、馬來酰亞胺樹脂CNKI、南亞新材、Prismark、民生證券研究院

中損耗

Mid

Loss?Dk:3.4-4.1Df:

0.008-0.01中介電損耗覆銅板?環(huán)氧體系對高等級體系逐漸難以勝任。中損耗水平及標(biāo)準(zhǔn)損耗水平樹脂體系以環(huán)氧及特種環(huán)氧體系為主，在高速高頻信息化背景下，覆銅板對樹脂的介電性能、耐熱和力學(xué)性能要求越來越高，環(huán)氧體系越來越難以滿足高速高頻通訊技術(shù)要求。馬來酰亞胺、特種環(huán)氧、改性氰酸樹脂

標(biāo)準(zhǔn)損耗StandardLossDk:>4.1??PTFE體系加工性能極差，大為限制了其應(yīng)用。Df:

>0.01?環(huán)氧樹脂、酚醛樹脂、苯并噁嗪高介電損耗覆銅板聚苯醚是最為合適的低損耗體系基材。具有優(yōu)異的耐熱性能、耐水解穩(wěn)定性、低吸濕率、尤其是優(yōu)良的介電性能（僅次于PTFE）成為低損耗和極低損耗體系的主流材料。CNKI、南亞新材、Prismark、民生證券研究院*1.1

圣泉集團(tuán)：

PPO材料的需求測算?

根據(jù)測算Eagle

Stream典型普通服務(wù)器單臺樹脂用量0.271kg，AI服務(wù)器單臺PPO樹脂用量1.576kg，按以上數(shù)據(jù)測算，預(yù)計(jì)至2025年全球PPO樹脂需求量或?qū)⒊^5000噸，復(fù)合增長速度達(dá)61%。圖表：電子級PPO市場容量測算年份單位20222023E2024E2025E全球服務(wù)器出貨量全球服務(wù)器出貨量增速ES級服務(wù)器滲透率ES級服務(wù)器數(shù)量萬臺%14254.70%2%1384-2.90%10%14535%15255%%30%43675%1144萬臺28138ES級服務(wù)器對PPO需求搭載GPGPU的AI服務(wù)器噸771437525118145310082萬臺AI服務(wù)器對PPO需求PPO需求量噸噸2191297753951770757112892751279538075PPO價格萬元/噸億元PPO市場容量9.713.321.740.3資料：IT之家、民生證券研究院測算*1.1

圣泉集團(tuán)：

PPO供應(yīng)端高度壟斷，圣泉已實(shí)現(xiàn)批量供貨?

全球電子級PPO樹脂供應(yīng)長期由沙比克主導(dǎo)。沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司(SABIC)擁有全球最齊全的PPO合金種類，年產(chǎn)能約為13.5萬噸/年。電子級PPO年供應(yīng)量約1000噸，在低分子量的聚苯醚的分子結(jié)構(gòu)中引入環(huán)氧基、乙烯基、烯丙基等活性基團(tuán)，合成了熱固性樹脂，并適用于高速覆銅板制造。?

國內(nèi)多家企業(yè)近年來開始布局PPO，圣泉集團(tuán)一馬當(dāng)先。以5G需求為起始，國內(nèi)企業(yè)也逐漸關(guān)注到高速高頻覆銅板樹脂材料的開發(fā)。其中圣泉集團(tuán)中試產(chǎn)品已正式投放產(chǎn)品向客戶供應(yīng)，并率先進(jìn)入到國內(nèi)頭部客戶的供應(yīng)鏈體系。圖表：主要電子級PPO供應(yīng)商情況企業(yè)生產(chǎn)能力及產(chǎn)能狀態(tài)產(chǎn)品名稱/牌號市場地位/進(jìn)展產(chǎn)品特點(diǎn)全球最主要供應(yīng)商，市場份額極高端基功能化化技術(shù)，是為覆銅板開發(fā)專有技術(shù)；SA-9000為含有烯鍵的活性酯沙比克不詳，>1000噸NORYL?，SA90，SA9000中試裝置運(yùn)行中；已經(jīng)成功進(jìn)入國內(nèi)重要終端客戶，并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供貨圣泉集團(tuán)東材科技/在建1000噸/年項(xiàng)目研發(fā)階段//氨基化聚苯醚昆山聚計(jì)能新材料有限公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)低分子量PPO生產(chǎn)技術(shù)；雙羥基低聚樹脂中間體河北健馨名義產(chǎn)能1000噸JJN9000已批量向客戶供貨山東星順廣東同宇南通星辰宏昌電子研發(fā)階段中試研發(fā)階段/////無/生益電子參股有機(jī)硅改性的聚苯醚樹脂中試研發(fā)階段規(guī)劃年產(chǎn)500噸高頻高速樹脂/改性聚苯醚三菱瓦斯不詳不詳不詳OPE-2St，乙烯芐基聚苯醚樹脂乙烯基或烯丙基封端改性PPO旭化成XyronTM/重要供應(yīng)商主鏈的烯丙基化技術(shù)，產(chǎn)品性能好分子量再分配加成技術(shù)日立化成資料：艾邦智造、各公司公告、各公司官網(wǎng)、環(huán)評報告、民生證券研究院*1.1

圣泉集團(tuán)：盈利預(yù)測及估值?

公司是樹脂及復(fù)合材料龍頭企業(yè)，經(jīng)過多年積累發(fā)展出獨(dú)有生物質(zhì)精煉技術(shù)，并在大慶投產(chǎn)50萬噸/年秸稈綜合利用項(xiàng)目，有望進(jìn)一步推廣應(yīng)用；公司開發(fā)的電子級聚苯醚是M6覆銅板的關(guān)鍵材料，在國內(nèi)率先取得突破，有望受益于服務(wù)器架構(gòu)升級和AI服務(wù)器的需求增長。預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為6.85億、10.96億、14.80億，EPS分別為0.87元、1.40元、1.89元，我們看好公司未來成長性，維持“推薦”評級。?

風(fēng)險提示：項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）9,5988.89,9964.112,63226.41,09660.01.401614,66816.11,48035.11.8912增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）7032.3685-2.70.8726增長率（%）每股收益（元）0.9025PEPB2.12.01.81.6資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023年12月20日收盤價）*1.2

東材科技：光學(xué)膜與電子材料齊放量?

受全球經(jīng)濟(jì)下行和通脹率高企的影響，導(dǎo)致大眾消費(fèi)情緒受到抑制，終端消費(fèi)品市場的購買力明顯下滑，加之物流運(yùn)輸局部受阻，終端品牌廠商迫于降價與滯銷的雙重壓力，紛紛加強(qiáng)庫存控制和風(fēng)險管控，導(dǎo)致光電顯示、消費(fèi)電子等產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績遠(yuǎn)不及預(yù)期。但受益于新能源產(chǎn)業(yè)、特高壓建設(shè)等行業(yè)迎來新一輪高峰，2022年公司業(yè)績?nèi)杂胁凰妆憩F(xiàn)，實(shí)現(xiàn)營收

36.40億元，同比增長

12.09%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

4.15億元，同比增長

24.15%。隨著市場庫存逐步出清，市場悲觀預(yù)期觸底反彈，疊加“穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期”的宏觀政策，市場需求有望持續(xù)回暖，公司業(yè)績有望迎來新一輪增長。圖表：2011-2023Q3公司營業(yè)收入及同比圖表：2011-2023Q3公司歸母凈利潤及同比營業(yè)收入（百萬元）同比歸母凈利潤（百萬元）同比400035003000250020001500100050080%70%60%50%40%30%20%10%0%45040035030025020015010050200%150%100%50%0%-10%-20%-30%-50%-100%00資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*1.2

東材科技：光學(xué)膜與電子材料齊放量圖表：2018-2023H1各板塊收入占比100%50%0%?公司以絕緣材料為基礎(chǔ)，重點(diǎn)發(fā)展光學(xué)膜材料、電子樹脂材料和環(huán)保阻燃料，持續(xù)打造“1+3”產(chǎn)業(yè)布局，當(dāng)前光學(xué)膜材料和電子材料成為業(yè)績增量的中堅(jiān)力量。?改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)發(fā)展高附加值產(chǎn)品。公司近年重點(diǎn)發(fā)展光學(xué)膜材料和電子材料業(yè)務(wù)，兩者收入占比分別從2018年度的15.45%、1.31%增長至2022年度的25.45%、21.30%，體現(xiàn)了公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、集中力量發(fā)展重點(diǎn)產(chǎn)品的戰(zhàn)略成功。20182019202020212022

2023H1新能源材料光學(xué)膜材料其他業(yè)務(wù)電子材料絕緣材料圖表：公司各業(yè)務(wù)板塊概覽環(huán)保阻燃材料其他主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品所屬細(xì)分行業(yè)主要上游原材料主要下游應(yīng)用領(lǐng)域聚酯切片、玻璃纖維布、

環(huán)電工絕緣材料電工絕緣行業(yè)軌道交通、電工電器等領(lǐng)城氧樹脂圖表：2018-2023H1各板塊毛利率情況聚酯切片、聚丙烯樹脂、

玻

光伏發(fā)電、風(fēng)電發(fā)電、特高壓輸變電、新能源材料新能源行業(yè)光學(xué)膜材料絕緣材料電子材料環(huán)保阻燃材料璃纖維布、環(huán)氧樹脂新能源汽車、智能電網(wǎng)等領(lǐng)城40%20%0%光學(xué)膜材料電子材料光學(xué)膜行業(yè)電子行業(yè)聚酯切片電視、消費(fèi)電子、平板顯示等領(lǐng)城功能單體、改性劑、環(huán)氧

樹脂5G通信基站、消費(fèi)電子、汽車電子,防胸涂料等領(lǐng)城軍用防護(hù)、工業(yè)布紡織、內(nèi)裝飾、功能性家紡等領(lǐng)城環(huán)保阻燃材料環(huán)保阻燃行業(yè)PTA、乙二醇、阻燃劑20182019202020212022資料：公司公告，民生證券研究院*1.2

多基地布局，產(chǎn)能擴(kuò)張為業(yè)績增速奠基圖表：公司在建產(chǎn)能一覽在建工程截至2023年中工程主要廠區(qū)或項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能2022年產(chǎn)能利用率(%)在建產(chǎn)能在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)完工時間/今年新投產(chǎn)產(chǎn)能進(jìn)度年產(chǎn)1億平方米功能膜材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目1期96.0%，2期02023年10月綿陽塘汛廠區(qū)88,090噸81.00年產(chǎn)5200噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目96.0%已于2023年上半年進(jìn)入客戶驗(yàn)證階段年產(chǎn)50萬平方米質(zhì)子交換膜項(xiàng)目"年產(chǎn)2萬噸光學(xué)級聚酯基膜項(xiàng)目年產(chǎn)2萬噸功能PET薄膜項(xiàng)目30.0%95.0%99.0%綿陽東林廠區(qū)四川成都廠區(qū)40,000噸28,000噸002023年10月2023年8月東材科技成都創(chuàng)新中心及生產(chǎn)基地項(xiàng)目

(一期)東材科技成都創(chuàng)新中心及生產(chǎn)基地項(xiàng)目(二期)年產(chǎn)2萬噸MLCC及PCB用高性能聚酯基膜項(xiàng)目30.0%20.0%95.0%2024年4月2025年3月江蘇海安廠區(qū)山東東營廠區(qū)83,000噸87.3659.96已于2023年上半年投產(chǎn)2萬噸特種功能聚酯薄膜生產(chǎn)線(功能膜)年產(chǎn)2.5萬噸偏光片用光學(xué)級聚酯基膜項(xiàng)目99.0%30.0%已于2023年上半年投產(chǎn)2024年6月100,000噸年產(chǎn)6萬噸特種環(huán)氧樹脂及中間體項(xiàng)目(部分轉(zhuǎn)固)年產(chǎn)16萬噸高性能樹脂及甲醛項(xiàng)目99.8%95.0%30.0%已于2023年上半年投產(chǎn)已于2023年上半年投產(chǎn)2024年2月年產(chǎn)2萬噸超薄MLCC用光學(xué)級聚酯基膜技術(shù)改造項(xiàng)目資料：公司公告，民生證券研究院*1.2

電子材料：配合產(chǎn)業(yè)發(fā)展，積極布局高端覆銅板上游樹脂?

國內(nèi)常規(guī)覆銅板產(chǎn)能過剩，國產(chǎn)高性能覆銅板迎來機(jī)會。近幾年，隨著海外覆銅板及下游PCB產(chǎn)能紛紛向大陸轉(zhuǎn)移，國內(nèi)廠商密集投放產(chǎn)能，我國基礎(chǔ)覆銅板領(lǐng)域的產(chǎn)能規(guī)模迅速擴(kuò)大，占全球產(chǎn)能70%以上，已成為全球最大的覆銅板生產(chǎn)基地。但是，目前國內(nèi)的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)分化十分嚴(yán)重，常規(guī)覆銅板產(chǎn)能過剩，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重；而高性能覆銅板領(lǐng)域的技術(shù)壁壘較高，貿(mào)易逆差仍在持續(xù)攀升。為確保關(guān)鍵性原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，保障我國5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的實(shí)施進(jìn)程，國內(nèi)有實(shí)力的覆銅板企業(yè)正積極尋找國內(nèi)上游的配套供應(yīng)商，聯(lián)合開發(fā)高頻高速、高耐熱性、高導(dǎo)熱性、高可靠性等高性能覆銅板的多元化解決方案，力爭實(shí)現(xiàn)上游核心原材料的本土化供應(yīng)，為電子材料帶來了廣闊的市場空間。?

抓住我國覆銅板行業(yè)的轉(zhuǎn)型機(jī)遇，公司提前布局5G通訊、新能源、軌道交通等領(lǐng)域的項(xiàng)目培育，自主研發(fā)出了碳?xì)錁渲?、馬來酰亞胺樹脂、活性酯、苯并噁嗪樹脂、特種環(huán)氧和酚醛樹脂等電子級樹脂材料，與多家全球知名的覆銅板廠商達(dá)成合作關(guān)系，產(chǎn)品性能穩(wěn)定，客戶口碑良好。目前，公司聚焦新一代存儲器、

5G基站，研發(fā)制造電子級雙馬來酰亞胺樹脂、低介電活性酯固化劑樹脂、低介電熱固性聚苯醚樹脂、改性環(huán)氧樹脂、中間體酚醛樹脂等先進(jìn)電子材料，旨在為高性能覆銅板領(lǐng)域乃至下游消費(fèi)電子、5G

通訊建設(shè)，提供關(guān)鍵原材料的本土化保障。公司“年產(chǎn)6萬噸特種環(huán)氧樹脂及中間體項(xiàng)目”與“年產(chǎn)16萬噸高性能樹脂及甲醛項(xiàng)目”均已于2023年上半年先后進(jìn)入產(chǎn)能爬坡和下游認(rèn)證階段；“年產(chǎn)5200噸高頻高速印制電路板用特種樹脂材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”的下游驗(yàn)證工作進(jìn)展順利，多款電子級樹脂材料快速上量，并在新一代服務(wù)器上得到廣泛應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了公司電子樹脂產(chǎn)品在高端應(yīng)用場景的突破。*1.2

光學(xué)膜：整合產(chǎn)業(yè)資源，助力實(shí)現(xiàn)高端化布局?國內(nèi)光學(xué)膜產(chǎn)業(yè)起步較晚，外資仍占據(jù)高端市場主導(dǎo)。在國內(nèi)特種功能膜市場上，國際廠商因歷史悠久起步較早，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，研發(fā)生產(chǎn)技術(shù)先進(jìn)等原因，我國特種功能膜長期依賴進(jìn)口，被國外企業(yè)所壟斷，日本東麗、日本帝人和韓國SKC等國外企業(yè)長期以來占據(jù)了大部分市場份額。我國國內(nèi)薄膜產(chǎn)業(yè)起步較晚，只有少數(shù)企業(yè)進(jìn)入了特種功能膜生產(chǎn)領(lǐng)域。?發(fā)行可轉(zhuǎn)債，高端化產(chǎn)品布局已成型。2022年11月公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說明書，其中募投項(xiàng)目包括“年產(chǎn)25000噸偏光片用光學(xué)級聚酯基膜項(xiàng)目”與“年產(chǎn)20000噸超薄MLCC用光學(xué)級聚酯基膜技術(shù)改造項(xiàng)目”。本次募集資金投向的光學(xué)級聚酯基膜項(xiàng)目是在公司現(xiàn)有光學(xué)膜生產(chǎn)線上進(jìn)一步升級。圖表：國內(nèi)外光學(xué)膜主要生產(chǎn)廠家圖表：公司光學(xué)膜業(yè)務(wù)發(fā)展歷程產(chǎn)品名稱主要競爭的外資企業(yè)主要競爭的國內(nèi)企業(yè)液晶顯示用反射膜SKC、日本東麗、日本帝人航天彩虹（東旭成）、蘭埔成半導(dǎo)體照明用反射膜

古河電工、日本東麗、日本帝人航天彩虹（東旭成）、蘭埔成裕興股份、東材科技、雙星新材背板基膜日本東麗、日本帝人、SKCSKC、日本東麗、日本帝人光學(xué)基膜資料裕興股份、合肥樂凱、東材科技、康得新：長陽科技招股說明書，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*1.3

沃特股份：公司處塑料產(chǎn)業(yè)鏈，國內(nèi)特種高分子材料仍大量依賴進(jìn)口?

我國特種高分子材料起步較晚，產(chǎn)業(yè)總體處于發(fā)展初期，多數(shù)產(chǎn)品對外依存度高達(dá)70%以上。經(jīng)過多年的發(fā)展和培育，我國石化產(chǎn)業(yè)在通用樹脂和工程樹脂等方面取得了巨大的進(jìn)步，基本實(shí)現(xiàn)通用樹脂和工程樹脂的國產(chǎn)化供應(yīng)鏈穩(wěn)定供給。但與此同時，隨著5G、6G、半導(dǎo)體、汽車電子化和軍工及航天航空等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，下游逐漸豐富的行業(yè)需求和日益完善的加工制造產(chǎn)業(yè)鏈對上游液晶高分子（LCP）、半芳香族聚酰胺（（PTFE）、聚苯硫醚（PPS）等特種工程樹脂的需求快速增加。、聚砜、PAEK、聚四氟乙烯圖表：公司所處產(chǎn)業(yè)鏈圖表：塑料產(chǎn)品性能、市場規(guī)模及附加值關(guān)系資料：公司公告，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，前瞻經(jīng)濟(jì)研究院，民生證券研究院資料：《聚芳醚酮樹脂的分子設(shè)計(jì)與合成及性能》（龐金輝等），凱盛新材招股說明書，民生證券研究院*1.3

公司特種工程塑料平臺逐漸成型圖表：2012-2022年公司主營構(gòu)成特種高分子材料其他主營業(yè)務(wù)工程塑料合金其他收入改性通用塑料其他業(yè)務(wù)?

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，特種高分子材料逐漸成業(yè)務(wù)重點(diǎn)。上市初期，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)改性通用塑料在公司主營收入中占據(jù)半壁江山，板塊盈利能力較弱；2021年，為了更專注地發(fā)展特種高分子材料業(yè)務(wù)，公司將特種高分子材料板塊從工程塑料合金板塊中分拆出來單獨(dú)進(jìn)行財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)，2021-2022年公司特種高分子材料收入占比分別為31.96%、39.92%，對應(yīng)54.25%、60.20%的毛100%80%60%40%20%0%利潤占比，是當(dāng)前公司毛利潤的主要，隨著公司定增項(xiàng)目落地、特種高2012

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2022分子材料產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，該板塊的重要性將在公司主營構(gòu)成進(jìn)一步顯現(xiàn)，圖表：2012-2022年公司毛利構(gòu)成逐步成長為公司利潤的中流砥柱。特種高分子材料其他主營業(yè)務(wù)工程塑料合金其他收入改性通用塑料其他業(yè)務(wù)圖表：公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用產(chǎn)品分類100%80%60%40%20%0%主要產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域家用電器、IT設(shè)備、通訊設(shè)備、光伏、阻燃、增強(qiáng)、導(dǎo)電、導(dǎo)熱、導(dǎo)磁PC、PC/ABS、PPO、PBT、PA、PPS、LCP等改性工程塑料電子元器件、LED照明、汽車、建筑電器等的內(nèi)部及外部結(jié)構(gòu)件增強(qiáng)、阻燃、礦物填充、耐候ABS、PS、PP、

汽車、電子產(chǎn)品、電工設(shè)備、燈飾等的改性通用塑料其他PE等內(nèi)部及外部結(jié)構(gòu)件復(fù)合材料、防彈制品、建材、特種防護(hù)TPE、芳綸IV等高性能功能高分子材料服裝、電子設(shè)備等2012

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2022資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院注1：2021年起公司改變主營業(yè)務(wù)披露口徑，新增主營業(yè)務(wù)板塊“特種高分子材料”注2：公司2020年未披露業(yè)務(wù)拆分毛利口徑*1.3

王牌產(chǎn)品LCP：性能優(yōu)異的液晶高分子材料?

LCP物理與介電性能優(yōu)異，下游應(yīng)用集中在電子電器領(lǐng)域。液晶聚合物材料（LCP）是介于固體結(jié)晶和液體之間的中間狀態(tài)聚合物，LCP所具備的高流動性、熱穩(wěn)定性、低損耗性、靈活性、密封性、低吸濕性、耐候性、耐化學(xué)穩(wěn)定性以及優(yōu)異的介電性能和機(jī)械性能，使其成為精密電子以及高頻通訊設(shè)備領(lǐng)域的核心部件重要材料。?

LCP的應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)張。LCP主要應(yīng)用于電子、電氣、光導(dǎo)纖維、汽車及航空航天等領(lǐng)域，其中，電子電器是

LCP

最主要的消費(fèi)領(lǐng)域，占比高達(dá)73%，主要用于生產(chǎn)各類電子設(shè)備上的連接器。隨著

5G、物聯(lián)網(wǎng)、汽車智能化等的發(fā)展，對連接器小型化、高頻化的需求愈發(fā)明顯，對材料耐熱性與尺寸穩(wěn)定性的要求愈發(fā)提高，傳統(tǒng)連接器難以滿足新的需求，特種工程塑料被廣泛應(yīng)用。圖表：2022年LCP材料下游應(yīng)用領(lǐng)域圖表：高分子材料的介電性質(zhì)電子電器消費(fèi)電子工業(yè)汽車醫(yī)療其他3.00%4.00%6.00%7.00%7.00%73.00%資料：共研產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院資料：CNKI，民生證券研究院*1.3

王牌產(chǎn)品LCP：產(chǎn)能穩(wěn)坐國內(nèi)第一?

比較擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，沃特股份有望成為全球LCP產(chǎn)能第二的生產(chǎn)商，仍穩(wěn)坐國內(nèi)第一。塞拉尼斯與沃特股份均規(guī)劃了2萬噸新增產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)后，塞拉尼斯將以4.2萬噸的年產(chǎn)能繼續(xù)蟬聯(lián)行業(yè)龍頭位置，沃特股份將實(shí)現(xiàn)理論產(chǎn)能2.8萬噸，領(lǐng)先日本保理塑料成為全球產(chǎn)能亞軍，繼續(xù)穩(wěn)坐國內(nèi)第一。其余中資企業(yè)均有較大的產(chǎn)能增加規(guī)劃：金發(fā)科技計(jì)劃于2024年12月實(shí)現(xiàn)1.5萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)；寧波聚嘉也將增加1.6萬噸。圖表：全球LCP預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能公司新增產(chǎn)能（噸/年）約20000投產(chǎn)時間新增產(chǎn)能占比塞拉尼斯一期預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)當(dāng)前2.2萬噸，新增產(chǎn)能約91%當(dāng)前1.0萬噸，新增產(chǎn)能20%-住友化學(xué)2000-3000-30%日本保理塑料5000預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)當(dāng)前1.5萬噸，新增產(chǎn)能約33%金發(fā)科技寧波聚嘉1500016000計(jì)劃2024年12月投產(chǎn)---沃特股份20000-當(dāng)前0.8萬噸，新增產(chǎn)能250%資料：艾邦高分子，公司公告，浙江省人民政府，民生證券研究院*1.3

平臺成型，電子材料類產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)?

以LCP為切入口，電子材料類產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)，為下游客戶提供完整解決方案，帶來更豐富的客戶資源。在《用特種聚合物增強(qiáng)車用電氣部件的安全性與性能表現(xiàn)》中，索爾維表示，隨著新一代車用電氣部件設(shè)計(jì)進(jìn)一步向提高電壓、降低封裝空間和重量，以及需要承受長期高溫工況的方向發(fā)展，采用高性能聚合物，滿足這些新的設(shè)計(jì)挑戰(zhàn)成為必須。為滿足產(chǎn)品用途的升級需求，索爾維提供的產(chǎn)品構(gòu)造圖中用到了LCP、、PPS等特種高分子材料，均為沃特現(xiàn)有產(chǎn)品，體現(xiàn)了沃特產(chǎn)品的協(xié)同性，為客戶的高端需求提供“一站式”解決方案。圖表：索爾維產(chǎn)品方案結(jié)構(gòu)圖資料：索爾維解決方案中心，民生證券研究院*1.3

特種高分子材料產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛?

公司始終關(guān)注高附加值材料產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局，不斷加強(qiáng)特種高分子材料平臺化建設(shè)能力。LCP材料方面，公司圍繞下游通訊和電子行業(yè)客戶材料需求特點(diǎn)，開展多種低介電常數(shù)和高介電常數(shù)材料的研發(fā)和制備工藝研究，產(chǎn)品現(xiàn)已能夠保障客戶供應(yīng)鏈自主可控并穩(wěn)定量產(chǎn)。在相互協(xié)同作用下，公司項(xiàng)目已經(jīng)建成投產(chǎn)并為汽車電子等領(lǐng)域客戶提供符合客戶需求的材料方案；公司高頻線路板用PTFE薄膜材料實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，實(shí)現(xiàn)了在5G和平板顯示行業(yè)的有效應(yīng)用；聚砜、PAEK產(chǎn)線相繼搭建完成并完成小批量試料；百噸級PPS改性產(chǎn)線也投入使用，并取得下游新能源汽車等領(lǐng)域客戶的認(rèn)證與使用。圖表：公司特種高分子材料發(fā)展情況匯總

(單位:

噸/年)特種材料現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃產(chǎn)能LCPPPS8000百噸級500040003000100020000200005000聚砜PTFEPAEK6000100001000資料：公司公告，民生證券研究院*1.3

沃特股份評級和風(fēng)險提示?

公司深化特種高分子材料產(chǎn)業(yè)鏈布局，致力于成為多品類的平臺型材料供應(yīng)商。公司今年進(jìn)行定向增發(fā)，并將募集資金中的7.73億元用于重慶基地的“年產(chǎn)4.5萬噸特種高分子材料建設(shè)項(xiàng)目”

為后續(xù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張儲備產(chǎn)能。?

投資建議：公司積極布局特種高分子材料板塊，致力于打造產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)、客戶滿意的多品類材料平臺，基于公司定增項(xiàng)目將陸續(xù)開建、產(chǎn)能儲備充足，疊加后續(xù)原材料國產(chǎn)化問題解決帶來利潤彈性，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為0.57、1.51、2.74億元，三年增速分別為291.9%、163.4%、81.9%，對應(yīng)EPS分別為0.22、0.57、1.04元/股。?

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢風(fēng)險，原材料價格波動及供應(yīng)短缺風(fēng)險，增發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險。圖表：沃特股份盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）1,490-3.2151,90427.8573,76297.6151163.40.57365,59748.827481.91.0420增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）增長率（%）-76.90.063724.6291.90.2295每股收益（元）PEPB3.02.82.5資料：Wind，民生證券研究院預(yù)測；（注：股價為2023年12月20日收盤價）*尋找低估值高增速的潛力選手02.*潤豐股份?

成長性0102于成規(guī)模的海外登記證+提前布局的TOC業(yè)務(wù)，當(dāng)前原藥跌價對業(yè)績的負(fù)面影響均已兌現(xiàn)，公司成長增速有望得到修復(fù)?

在建產(chǎn)能陸續(xù)落地，保持公司長期成長性子目錄安利股份03040506?

深化“2+4”市場布局，鞋材、汽車革即將迎來業(yè)績釋放期通用股份?

東南亞基地進(jìn)入密集投產(chǎn)期，且東南亞基地盈利能力較好，為公司業(yè)績增長提供動力百龍創(chuàng)園?

提前布局阿洛酮糖產(chǎn)線，產(chǎn)能逐步落地釋放；后續(xù)在泰國繼續(xù)布局功能糖產(chǎn)線，提供業(yè)績增長性華恒生物?

合成生物學(xué)領(lǐng)先企業(yè)，多產(chǎn)品布局持續(xù)貢獻(xiàn)公司業(yè)績，推薦華恒生物*2.1

潤豐股份：本土崛起的全球化農(nóng)藥公司，自主登記推動高速成長圖表：潤豐股份農(nóng)藥全球布局網(wǎng)絡(luò)潤豐股份是本土誕生的跨國作物保護(hù)公司。公司主營除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長調(diào)節(jié)劑和種子處理劑等多種植保產(chǎn)品，公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋全球，已在境外設(shè)有90多個下屬子公司，在全球90多個國家和地區(qū)開展業(yè)務(wù)，并基于公司強(qiáng)大的全球自主登記能力，正在持續(xù)加速完善全球營銷網(wǎng)絡(luò)。公司是中國農(nóng)藥銷售的領(lǐng)軍者，在全國農(nóng)藥行業(yè)銷售百強(qiáng)榜和全球農(nóng)化企業(yè)20強(qiáng)榜中分別位列第3和第11。圖表：公司歷史沿革資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司官網(wǎng)，民生證券研究院*2.1

營收和利潤規(guī)模保持快速增長，全球化市場布局形成2016-2022年期間，公司營收規(guī)模從38.0億元提升到144.6億元，CAGR為24.9%；歸母凈利潤規(guī)模從2.4億元提升至14.1億元，CAGR達(dá)到34.6%。在國外市場中，南美洲地區(qū)收入占比最高，約占50%，其次是北美洲、大洋洲和亞洲，分別約占14-16%、9-14%和11-12%，非洲和歐洲地區(qū)收入占比不足10%，未來公司仍將進(jìn)一步提高各地區(qū)市場的占有率。圖表：公司歸母凈利潤（億元）及增速（%）圖表：公司營業(yè)收入（億元）及增速（%）營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比200.0150.0100.050.060%40%20%0%15.010.05.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%0.00.0201620172018201920202021202223Q3201620172018201920202021202223Q3圖表：公司收入結(jié)構(gòu)（按產(chǎn)品種類，單位：%）圖表：公司收入結(jié)構(gòu)（按地區(qū)，單位：億元）除草劑殺蟲劑殺菌劑其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)中國大陸南美洲北美洲大洋洲亞洲非洲歐洲100%80%60%40%20%0%160140120100806040200201620172018201920202021202223H1201720182019202020212022資料：wind，民生證券研究院*2.1

背靠中國產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，承非專利農(nóng)藥市場發(fā)展之風(fēng)公司專注于非專利農(nóng)藥市場，背靠中國強(qiáng)大的農(nóng)藥化工產(chǎn)業(yè)鏈，不斷提高全球市場的占有率：圖表：農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈?

非專利農(nóng)藥優(yōu)勢：生產(chǎn)專利期已滿或是不受專利法保護(hù)的農(nóng)藥，生產(chǎn)技術(shù)成熟，藥效、施用技術(shù)和安全性經(jīng)過了市場的檢驗(yàn)，市場需求也有一定的保障。仿制藥在專利期后一般會經(jīng)過“量增利降”的過程，對傳統(tǒng)的農(nóng)藥競品形成一定的替代。?

中國產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢：基于我國較為完整的化工工業(yè)體系以及強(qiáng)大的供給能力，在承接海外產(chǎn)能的過程中我國涌現(xiàn)出來一批本土的原藥和中間體生產(chǎn)企業(yè)，其化工生產(chǎn)供應(yīng)鏈優(yōu)勢和成本護(hù)城河在全球農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈中競爭力突出，使得國內(nèi)農(nóng)藥產(chǎn)量和出口量在近二十年間迅速提升。資料：潤豐股份招股書，民生證券研究院圖表：農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的微笑曲線圖表：中國化學(xué)農(nóng)藥產(chǎn)量情況中國:產(chǎn)量:化學(xué)農(nóng)藥

萬噸圖表：中國農(nóng)藥出口量和出口金額情況中國:出口數(shù)量

萬噸出口金額（右軸）

億美元1801601401201008060402060400350300250200150100505040302010000資料：wind，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院資料：《2019年全球農(nóng)藥市場狀況與主要特點(diǎn)分析》楊益軍，民生證券研究院*2.1

非專利藥市場逐漸成為市場主導(dǎo)圖表：2022-2024年專利過期的主要農(nóng)藥品種2019市場價值?

專利過期農(nóng)藥逐漸成為了市場的主導(dǎo)，源源不斷的到期專利農(nóng)藥帶來市場增量。隨著新活性成分研發(fā)周期拉長，專利農(nóng)藥到期的數(shù)量不斷增加，專利過期農(nóng)藥產(chǎn)品的市場占比從2000年的30%左右提升到2017年的66%以上，成為市場上主流產(chǎn)品。?

據(jù)農(nóng)藥資訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年到2024年主要的專利過期農(nóng)藥共有17種，其中包括12個殺菌劑，2個殺蟲劑和3個除草劑。預(yù)計(jì)專利到期后原專利農(nóng)藥的銷量將快速提升，同時帶動中間體、制劑等相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，公司作為仿制藥類農(nóng)藥公司有望受益。專利過期年份活性成分公司（百萬美元）20222022202320232023202420242024202420242024202420242024202420242024氟唑菌酰胺胺苯吡菌酮吡唑萘菌胺雙炔酰菌胺聯(lián)苯呲菌胺氟唑菌苯胺氯蟲苯甲酰胺啶磺草胺氟苯蟲酰胺氟吡菌胺氟吡菌酰胺吡噻菌胺巴斯夫住友先正達(dá)先正達(dá)拜耳491111291792761701750215507458785510815525拜耳富美實(shí)科迪華拜耳拜耳拜耳科迪華石原先正達(dá)拜耳圖表：全球非專利農(nóng)藥逐漸成為市場主導(dǎo)專利過期農(nóng)藥無專利農(nóng)藥專利期農(nóng)藥100%80%60%40%20%0%苯啶菌酮氟唑環(huán)菌胺噻酮磺隆纈菌胺石原2000

2005

2010

2011

2013

2014

2015

2016

2017苯嘧磺草胺巴斯夫225資料：《2019年全球農(nóng)藥市場狀況與主要特點(diǎn)分析》楊益軍，民生證券研究院資料：農(nóng)藥資訊網(wǎng)，民生證券研究院*2.1

農(nóng)藥自主登記壁壘極高，公司境外登記證儲備豐富圖表：潤豐股份單個原藥登記證費(fèi)用情況（截至2020年）?

農(nóng)藥登記證的資金投入大

，獲證周期長。例如，在巴西申請單個登記證的成本約為10-20萬美元，在阿根廷申請單個登記證的成本約為5-10萬美元。在全球主要農(nóng)藥市場國家諸如巴西、阿根廷、墨西哥、俄羅斯、印度、中國、歐盟等，自申請登記至最終獲得登記所需時間較長，一般耗時5-8年，比如俄羅斯、印度、歐盟一般耗時4-6年、阿根廷、墨西哥、中國一般耗時3-5年、美國一般耗時2-3年。單個登記證登記費(fèi)區(qū)間8萬美元以上1-3萬美元登記證數(shù)量（個）占比14%10%76%100%76554205511萬美元以下合計(jì)圖表：潤豐股份單個制劑登記證費(fèi)用情況（截至2020年）單個登記證登記費(fèi)區(qū)間5萬美元以上3-5萬美元登記證數(shù)量（個）占比2%4%18%22%54%100%43991-3萬美元43452212762374資料?

公司境外登記證儲備豐富，通過自主登記實(shí)現(xiàn)銷售模式靈活多變。截至23年Q1公司境外登記證共有5099張，其中一半以上來自最早布局的美洲地區(qū)，亞洲、大洋洲地區(qū)近年也取得顯著的增加，另外歐洲區(qū)域也通過收購的方式加快了獲證的進(jìn)程。5,000-1萬美元5,000美元以下合計(jì)：潤豐股份招股書，民生證券研究院圖表：公司境外農(nóng)藥登記證獲證數(shù)量

（張）圖表：自主登記模式毛利率較傳統(tǒng)出口模式高出5-6個點(diǎn)美洲區(qū)域大洋洲區(qū)域亞洲區(qū)域非洲區(qū)域歐洲傳統(tǒng)出口模式毛利率境外自主登記模式毛利率600050004000300020001000040%20%0%2016201920202023Q12017201820192020資料：潤豐股份招股書，民生證券研究院資料：潤豐股份招股書，民生證券研究院*2.1

境外自主登記銷售模式豐富，驅(qū)動收入持續(xù)增長?

潤豐的破局在于是國內(nèi)最早開始研究從制造端跨越到海外終圖表：公司的三種銷售業(yè)務(wù)模式對比端銷售的公司，跳離了國內(nèi)農(nóng)藥企業(yè)長期“重制造輕銷售，出口端原藥大于制劑，銷售端貼牌大于自有品牌”的模式，找到農(nóng)藥價值鏈條的增值路徑

。?

隨著登記組合的豐富，產(chǎn)品組合帶來的品牌影響力擴(kuò)大，單個登記證的引流能力邊際增強(qiáng)，并且不斷攤薄銷售通路的費(fèi)用，到達(dá)某個臨界點(diǎn)后開始真正形成“自主登記，豐富產(chǎn)品組合，單證銷售額提升，單證回報率提升，老證養(yǎng)更多新證”的良性循環(huán)。資料：公司公告，民生證券研究院圖表：境外自主登記模式驅(qū)動公司收入增長（億元）圖表：新獲取登記證轉(zhuǎn)化的收入占比提升（億元）新增登記證實(shí)現(xiàn)收入占自主登記模式收入傳統(tǒng)出口模式收入境外自主登記模式收入10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.030%20%10%80.070.060.050.040.030.020.010.00.00%20172018201920202014201520162017資料201820192020：潤豐股份招股書，民生證券研究院資料：潤豐股份招股書，民生證券研究院*2.1

盈利預(yù)測潤豐股份是國內(nèi)稀缺的境外自主登記農(nóng)藥公司，豐富且持續(xù)增加的登記證數(shù)量將助力公司進(jìn)一步強(qiáng)化海外的品牌影響力，帶動市場占有率的提升，未來隨著公司募投產(chǎn)能投放，公司成長動力將進(jìn)一步增長，預(yù)計(jì)公司2023-2025年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.2、14.3、17.5億元，EPS分別為3.67、5.13、6.28元，2023/12/08的收盤價對應(yīng)PE分別為20x、14x、12x，維持“推薦”評級。圖表：公司盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)圖表：公司分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E2022A12354%2420%1016%223%819%222%440%12023E91-26%2022%118%327%1132%326%537%12024E10010%2222%1542%427%1538%426%625%22025E11414%2522%2134%627%2036%526%819%2營業(yè)收入（百萬元）增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）增長率（%）每股收益（元）PEPB14,46047.61,41376.75.071311,775-18.61,024-27.53.671913,65215.91,43039.75.131316,21018.71,75022.36.2811營業(yè)收入/億元營收增速除草劑殺蟲劑殺菌劑其他毛利/億元毛利率營業(yè)收入/億元營收增速毛利/億元毛利率營業(yè)收入/億元營收增速毛利/億元毛利率營業(yè)收入/億元營收增速毛利/億元毛利率營業(yè)收入/億元營收增速3.12.82.42.1資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023/12/20收盤價）圖表：原藥價格指數(shù)回落并逐步企穩(wěn)原藥:除草劑原藥:殺蟲劑原藥:殺菌劑300.0250.0200.0150.0100.050.023%14548%2923%118-19%2723%13716%3224%16219%38合計(jì)毛利/億元毛利率0.020%23%23%23%2014201520162017201820192020202120222023資料：wind，民生證券研究院預(yù)測資料：wind，民生證券研究院*2.2

寶豐能源：煤制烯烴龍頭?

2022年公司焦化產(chǎn)品營收占比46.07%，烯烴產(chǎn)品占41.10%，精細(xì)化工產(chǎn)品占12.22%，其他業(yè)務(wù)占比0.61%；2022年公司焦化產(chǎn)品毛利占比50.02%，烯烴產(chǎn)品占35.08%，精細(xì)化工產(chǎn)品占14.35%，其他業(yè)務(wù)占比0.55%。圖表：營收和歸母凈利潤絕對值及增速（億元，%）營業(yè)收入歸母凈利潤營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速3002502001501005060%40%20%0%?

2019年公司焦炭氣化制60萬噸/年烯烴項(xiàng)目后段投產(chǎn)，銷售增加，營收增長；2021年聚烯烴和焦炭價格銷量齊升，公司營收和歸母凈利實(shí)現(xiàn)大幅增長；2022年主要緣于焦化三期項(xiàng)目投產(chǎn)，焦炭產(chǎn)品銷量增加，價格上漲，推動公司業(yè)績增長。-20%-40%0201820192020202120222023Q1-Q3資料：iFind，民生證券研究院圖表：

2022年各產(chǎn)品毛利占比（%）圖表：2022年各產(chǎn)品營收占比（%）0.55%14.35%0.61%12.22%焦化產(chǎn)品焦化產(chǎn)品烯烴產(chǎn)品46.07%

烯烴產(chǎn)品50.02%精細(xì)化工產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)精細(xì)化工產(chǎn)品其他業(yè)務(wù)35.08%41.10%資料：iFind，民生證券研究院資料：iFind，民生證券研究院*2.2

項(xiàng)目投產(chǎn)回顧以及未來時間軸?

公司寧東三期項(xiàng)目已經(jīng)于三季度陸陸續(xù)續(xù)投產(chǎn)，2024年能持續(xù)貢獻(xiàn)增量；?

2024年9月，公司內(nèi)蒙一期項(xiàng)目將建成投產(chǎn)，2025年能持續(xù)貢獻(xiàn)增量。?

再往后還有寧東四期的規(guī)劃，目前在等待碳指標(biāo)，在手的有50萬噸規(guī)模；以及內(nèi)蒙地區(qū)有煤炭指標(biāo)退出，優(yōu)先給到寶豐。圖表：項(xiàng)目投產(chǎn)與公司股價（元）寧東三期EVA投產(chǎn)寧東三期PE、PP投產(chǎn)寧東三期苯乙烯投產(chǎn)2217127內(nèi)蒙一期投產(chǎn)寧東三期甲醇投產(chǎn)300萬焦化聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)寧東二期前道甲醇投產(chǎn)寧東一期、焦化項(xiàng)目投產(chǎn)寧東二期后道甲醇制烯烴19年10月投產(chǎn)2012

……201920202021202220232024資料：iFind，民生證券研究院*2.2

公司主要產(chǎn)品的價格復(fù)盤圖表：焦炭價格和價差（元/噸）?

焦炭價格近三年大致復(fù)盤：2021年煤炭因?yàn)殡p碳去產(chǎn)能+需求復(fù)蘇，價格價差表現(xiàn)強(qiáng)勁；年末開始煤炭限價，價格回落；2022年初政策回歸，但是保供煤產(chǎn)量沒有快速釋放，價格又有抬升；2023年焦炭焦炭價差500040003000200010000價格的下跌于進(jìn)口的沖擊。?

PE、PP價格除了受到原料端煤價的影響，還受到需求端以及天然氣等價格的影響，如疫情下快遞等需求量提升拉動了PE、PP等需求2018/1/1

2019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

2022/1/1

2023/1/1-1000-2000量，2022年下半年又因?yàn)楹Ｍ馓烊粴飧呶粔嚎s了PE、PP的價差。圖表：PE和PP價差（元/噸）資料：百川盈孚，民生證券研究院圖表：PE和PP價格（美元/噸）LDPEPP聚丙烯價差（煤制）聚乙烯價差（煤制）2000160012008004000600045003000150002018/1/1

2019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

2022/1/1

2023/1/1-15002018/1/1

2019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

2022/1/1

2023/1/1：百川盈孚，民生證券研究院-3000資料資料：百川盈孚，民生證券研究院*2.2

公司產(chǎn)品多為大宗品，新產(chǎn)能對市場沖擊有限?

聚乙烯國內(nèi)一年表觀消費(fèi)量接近4000萬噸量級，而國內(nèi)產(chǎn)量僅為2500萬噸量級，公司新增產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代；聚丙烯國內(nèi)表觀消費(fèi)量3000多萬噸，公司新增產(chǎn)能不會造成供給端的大規(guī)模沖擊；國內(nèi)焦炭的表需在4.6億噸量級，公司新增產(chǎn)能不會造成供給端沖擊。圖表：歷史供需平衡表聚乙烯歷史供需平衡表（萬噸）表觀消費(fèi)量增長年份產(chǎn)能產(chǎn)能開工率開工率產(chǎn)量產(chǎn)量進(jìn)口量出口量表觀消費(fèi)量產(chǎn)能增速產(chǎn)能增速產(chǎn)量增速產(chǎn)量增速率201820192020202120221846.81951.82186.82246.82846.886%90%95%96%88%1592.4281760.9262075.2252161.5352509.0891353.871666.461853.731458.871346.7422.7728.2325.2351.1272.252923.523399.153903.723569.283783.5816.27%14.84%-8.57%6.00%5.69%12.04%2.74%10.58%17.85%4.16%26.70%16.08%聚丙烯歷史供需平衡表（萬噸）表觀消費(fèi)量增長率年份進(jìn)口量

出口量

表觀消費(fèi)量201820192020202120222223233028293104354793%96%90%86%82%2077.7512233.372549.5992676.7332907.452460.21492.83655.49466.79451.0435.6140.5142.50139.06127.142502.352685.693162.593004.473231.357.33%17.76%-5.00%7.55%4.81%21.42%9.72%7.49%14.16%4.99%14.27%8.62%焦炭歷史供需平衡表（萬噸）表觀消費(fèi)量增長率年份資料產(chǎn)能開工率產(chǎn)量進(jìn)口量

出口量表觀消費(fèi)量產(chǎn)能增速產(chǎn)量增速201820192020202120225659556595522415326054534.676%83%90%86%86%43108.446796.446848.945780.247053.29.0952.31297.97133.3451.46985.17652.51348.91644.93894.9242132.3346196.1946797.9745268.6146209.749.65%1.30%-3.27%2.08%0.00%-7.69%1.95%2.39%8.56%0.11%-2.28%2.78%：百川盈孚，民生證券研究院*2.2

高油價帶來煤制烯烴相對優(yōu)勢，疊加寶豐成本把控的絕對優(yōu)勢?

地緣沖突不斷、頁巖氣資本開支走弱下中東話語權(quán)提升，中東意欲維持高油價，多重因素下，油頭烯烴路線成本或高于煤頭，考慮匯率等因素的誤差，現(xiàn)階段煤頭烯烴優(yōu)勢或已經(jīng)顯現(xiàn)；?

同時寶豐的投資成本低于行業(yè)平均，接下去的內(nèi)蒙項(xiàng)目單噸成本優(yōu)勢或繼續(xù)擴(kuò)大，成本或低于現(xiàn)在裝置500-600元/噸，更低的成本下，寶豐新產(chǎn)能的競爭優(yōu)勢有保障，進(jìn)一步提升市場份額。圖表：石腦油裂解和煤制烯烴（元/噸）乙烯--石腦油裂解(元/噸)乙烯--煤制烯烴(元/噸)12,00010,0008,0006,0004,0002,00002018-01-022019-02-122020-03-052021-04-012022-05-062023-06-01資料：百川盈孚，民生證券研究院*2.2

在建項(xiàng)目量增對營收的增量貢獻(xiàn)?

按照現(xiàn)價（2023.10.20）計(jì)算在建產(chǎn)能貢獻(xiàn)的營收，寧東三期項(xiàng)目全達(dá)產(chǎn)，對公司的營收貢獻(xiàn)在160億元量級；內(nèi)蒙一期項(xiàng)目全達(dá)產(chǎn)，對公司的營收貢獻(xiàn)在220億元量級。圖表：產(chǎn)能規(guī)模項(xiàng)目產(chǎn)品甲醇PEPPEVA規(guī)模（萬噸）預(yù)期投產(chǎn)時間2023.032023.072023.072023.092023.122023.062024.042023.122024.092024.09現(xiàn)價(2023.10.20)對應(yīng)營收（億元）1502550251020101016113736.9019.1935.8531.753.6517.327.509.50寧東三期合成氨苯乙烯醋酸乙烯針狀焦PE123.5798.23383.45內(nèi)蒙一期PP合計(jì)資料：iFind，民生證券研究院測算*2.2

新增產(chǎn)能對于利潤貢獻(xiàn)測算圖表：利潤測算凈利率法測算凈利潤2022產(chǎn)銷數(shù)據(jù)（假設(shè)滿產(chǎn)滿銷）202393.612024168.05147.19158.63473.87202274202396.5100%96.51072024173.25100%173.25179.5100%179.5750PEPP71.78營收（億元）50.8487.74產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率焦炭126.90158.63339.97總營收249.52PEPP100%74底部：21.4%53.4062.3875.7372.75101.41118.47143.82銷量（萬噸）產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率凈利潤率測算凈利潤中位：25%84.9962100%62100%107頂部：30.35%103.18銷量（萬噸）產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能利用率成本法測算凈利潤2022202393.6187.74158.63339.9753.6759.5192.0939.9428.2366.537.892024168.05147.19158.63473.8795.1598.5992.0972.9048.6066.5310.38177.664.70%14.00%133.63600100%600750PEPP焦炭71.7850.84126.90249.5242.6835.7678.7229.1015.0848.186.23焦炭100%750100%750營收（億元）銷量（萬噸）總營收成本（不包括能源，億元）PE

(4.6原煤+2900)*0.8PP

(4.6原煤+2900)*0.8?

按照現(xiàn)價（2023.10.20）計(jì)算在建產(chǎn)能貢獻(xiàn)的營收，寧東三期項(xiàng)目全達(dá)產(chǎn)，對公司的營收貢獻(xiàn)在160億元量級；內(nèi)蒙一期項(xiàng)目全達(dá)產(chǎn)，對公司的營收貢獻(xiàn)在220億元量級。焦炭PEPP毛利潤（不包括能源，億元）焦炭能源成本（億元）總毛利潤（億元）費(fèi)用率86.134.60%14.00%64.20126.824.60%14.00%95.62稅率扣非凈利潤（億元）資料：百川盈孚，Wind，民生證券研究院測算*2.3

安利股份——國內(nèi)PU合成革龍頭企業(yè)?

安利股份是PU合成革龍頭企業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營態(tài)勢良好。安利股份成立于1994年，主營業(yè)務(wù)為生態(tài)功能性聚氨酯合成革及復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，截至2022年擁有產(chǎn)能8500萬米。2022年公司營收19.53億元

/yoy-4.55%，歸母凈利潤1.45億元

/yoy+9.65%；2023Q3業(yè)績迎來顯著改善，公司營收5.57億元/

yoy+7.5%，歸母凈利潤0.41億元/

yoy+558.56%。?

深化“2+4”市場布局，下游客戶品牌影響力逐步提升。公司積極深化“2+4”市場布局，做大做強(qiáng)功能鞋材、沙發(fā)家具兩大優(yōu)勢品類，積極培育電子產(chǎn)品、汽車內(nèi)飾、體育裝備、工程裝飾四項(xiàng)新型品類。通過一體化高效的銷售網(wǎng)絡(luò)，推行大客戶戰(zhàn)略和重點(diǎn)項(xiàng)目的突破，公司與蘋果、彪馬、亞瑟士、安踏、李寧、特步等國內(nèi)外品牌客戶均建立了良好的合作關(guān)系，與耐克、宜家、豐田、長城、比亞迪、谷歌、歐派、H&M國內(nèi)外品牌客戶牽手合作，在行業(yè)內(nèi)的全球品牌影響力逐步增強(qiáng)。圖表：公司營收及利潤情況（億元）圖表：2022年公司產(chǎn)品營收占比情況圖表：公司主要品牌客戶營業(yè)收入（億元，左軸）營業(yè)收入增速（%，右軸）歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤增速（%，右軸）生態(tài)功能性合成革普通合成革其他品類主要客戶3020100300%200%100%0%（國內(nèi)）安踏、特步、李寧、361°、鴻星爾克、匹克、中喬、貴人鳥；4.79%6.56%功能鞋材（國外）PUMA、ASICS、耐克、威富集團(tuán)、哥倫比亞、TOMMY、愛步等沙發(fā)家居電子產(chǎn)品汽車內(nèi)飾芝華仕、顧家、愛室麗、歐派、宜家等蘋果、、三星、谷歌、VIVO、OPPO、小米、Realme、Beats等88.65%-100%比亞迪、長城、小鵬、豐田等20182019202020212022資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*2.3

水性、無溶劑引領(lǐng)行業(yè)趨勢，越南工廠產(chǎn)能迎來釋放期?

水性、無溶劑成為行業(yè)發(fā)展主流，公司布局較早享有先發(fā)優(yōu)勢。近年來，人們對于環(huán)保、綠色追求越來越高，生態(tài)環(huán)保型PU合成革憑借突出的性能優(yōu)勢，兼具環(huán)保、多功能的優(yōu)良特性，成為行業(yè)發(fā)展主流，尤其是水性、無溶劑、TPU三個方向。公司水性、無溶劑、TPU的技術(shù)布局較早，其中水性、無溶劑工藝技術(shù)走在國際前列，享有行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢。?

越南區(qū)位優(yōu)勢突出，產(chǎn)能釋放有望迎來量價齊升。2017年公司布局海外越南工廠，以迎合下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢，更好地服務(wù)客戶，且享有一定的關(guān)稅優(yōu)勢、規(guī)避貿(mào)易壁壘；2019年，安利越南開始布局1200萬米的生態(tài)功能性人造革、合成革項(xiàng)目，其中前兩條線于2022年Q4投產(chǎn)落地，目前正在積極推進(jìn)客戶認(rèn)證，產(chǎn)銷量相對較低；剩余2條線預(yù)計(jì)將于2024年下半年投產(chǎn)。圖表：公司水性、無溶劑產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)展圖表：安利越南工廠時間重要事件2011年2016年2017年????????開始布局水性、無溶劑生產(chǎn)工藝技術(shù)實(shí)現(xiàn)水性聚氨酯材料新工藝新技術(shù)應(yīng)用“無溶劑水性復(fù)合工藝生態(tài)聚氨酯合成革關(guān)鍵技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化”項(xiàng)目獲安徽省重大專項(xiàng)項(xiàng)目立項(xiàng)“水性及無溶劑型生態(tài)功能性聚氨酯合成革綜合升級項(xiàng)目”完成1條無溶劑生產(chǎn)線設(shè)備安裝調(diào)試公司自主研發(fā)的“高阻燃性無溶劑聚氨酯合成革”產(chǎn)品通過安徽省新產(chǎn)品認(rèn)定自主研發(fā)產(chǎn)品“水性無溶劑生態(tài)功能性聚氨酯合成革”入選國家工信部認(rèn)定的“國家綠色設(shè)計(jì)產(chǎn)品”公司再生材料水性無溶劑生態(tài)功能性聚氨酯合成革產(chǎn)品通過全球回收標(biāo)準(zhǔn)GRS認(rèn)證“水性及無溶劑型生態(tài)功能性聚氨酯合成革綜合升級項(xiàng)目”2條水性無溶劑生產(chǎn)線全部安裝并投產(chǎn)，其中第1條線于2020年正式投入量產(chǎn)，第2條線完成設(shè)備安裝調(diào)試2019年2020年????公司承擔(dān)的“無溶劑水性復(fù)合工藝生態(tài)聚氨酯合成革關(guān)鍵技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化”項(xiàng)目，通過安徽省重大科技專項(xiàng)驗(yàn)收與科思創(chuàng)簽訂水性材料戰(zhàn)略合作協(xié)議公司水性無溶劑關(guān)鍵技術(shù)通過安徽省揭榜攻關(guān)任務(wù)評估，9項(xiàng)產(chǎn)品通過安徽省新產(chǎn)品認(rèn)定公司水性、無溶劑產(chǎn)品獲北京中輕聯(lián)認(rèn)證中心組織發(fā)起、國家認(rèn)證認(rèn)可監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)的“水性和無溶劑人造革合成革產(chǎn)品認(rèn)證”“水性及無溶劑型生態(tài)功能性聚氨酯合成革綜合升級項(xiàng)目”第2條線于2021年正式投入量產(chǎn)公司水性無溶劑產(chǎn)品被省經(jīng)信廳認(rèn)定為“安徽省首批次新材料”水性、無溶劑產(chǎn)品營收占比約20%左右生態(tài)功能性聚氨酯合成革技改提標(biāo)升級項(xiàng)目的1條水性無溶劑聚氨酯合成革生產(chǎn)線和新增的1條干法復(fù)合型聚氨酯合成革生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，另外新增的2條干法復(fù)合型聚氨酯合成革生產(chǎn)線正在建設(shè)中2021年????2022年2023年資料：公司公告，民生證券研究院資料：公司公告，民生證券研究院*2.3

盈利預(yù)測?

公司是國內(nèi)PU合成革企業(yè)，未來生態(tài)環(huán)保型新產(chǎn)品的需求增長及下游客戶的拓展釋放，再加上越南工廠即將邁入產(chǎn)能釋放期，未來公司業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)較大增長。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為0.84、2.07、3.16億元，12月20日收盤價對應(yīng)PE為35、14、9倍，維持“推薦”評級。?

風(fēng)險提示：原材料價格波動、天然氣供應(yīng)和成本費(fèi)用提升、產(chǎn)能無法充分利用等。項(xiàng)目/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）1,953-4.62,1208.62,76130.23,18315.3增長率（%）歸屬母公司股東凈利潤（百萬元長率（%）9.70.6720-41.90.3935145.70.951453.21.469每股收益（元）PEPB2.32.32.01.7資料：公司公告，民生證券研究院預(yù)測（注：股價為2023年12月20日收盤價）*2.4

通用股份：目前全鋼胎貢獻(xiàn)主要營收，半鋼胎貢獻(xiàn)主要利潤?

2022年公司全鋼胎營收占比59.96%，半鋼胎占34.92%，斜圖表：營收和歸母凈利潤絕對值及增速（億元，%）營業(yè)收入歸母凈利潤營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速交胎占1.38%，其他業(yè)務(wù)占比1.45%；2022年公司全鋼胎毛利占比40.79%，半鋼胎占47.01%，斜交胎占1.67%，其他業(yè)務(wù)占比1.44%。50403020100700%500%300%100%-100%?

2019、2020年公司業(yè)績有所下滑，主要是公司新建產(chǎn)能，資