湖南裕能 鐵鋰龍頭逆勢擴張盈利底部確立反轉可期

請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分買入（維持）%投資要點以上，向中國高端車型滲透趨勢明顯，我們預計國內份額長期維持ruanqy@ 流通A股市值(百萬元)基礎數據每股凈資產(元,LF)相關研究 《湖南裕能(301358)：鐵鋰龍頭份額公司深度研究請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 5 5 6 7 92.1.市場空間：海外車型將切鐵鋰疊加儲能高增 92.1.1.鐵鋰電池安全性高且循環(huán)壽命長，能量 9 11 13 14 15 16 17 233.1.主打高壓實鐵鋰正極，儲能產品放量補足短板 233.2.擴產速度領先行業(yè)，產能利用率保持高位 253.3.深度綁定寧德與比亞迪，需求強勁保障出貨高增 26 27 28 28 29 30 304.盈利預測與估值 31 333/35請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 5 6 7 8 8 8 8 9 11 11 12 12 12 12 15 16 17 20 22 22 22 24 24 25 25 25 26 26 27 28 29 29 29 29 30 30 31 31 6 7請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 9 10 10 10 10 13 14 15 18 18 19 19 21 23 25 27 32 33請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1.1.核心鋰電正極供應商，化工基礎深厚公司是國內磷酸鐵鋰正極龍頭，是寧德時代與比亞迪鐵鋰正極主供，國內份額超圖1：公司發(fā)展歷程數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖2：公司股權結構（截止2024年4月）數據來源：Wind，東吳證券研究所管理層多出身湘潭電化/電化集團，具備對電池材料的理解，行業(yè)經驗豐富。截至表1：公司高管團隊背景譚新喬畢業(yè)于湘潭大學應用化學專業(yè)，高級工程師，曾任電化集團董事長、湘潭電化副總經理、湘潭電化董事長趙環(huán)球行事務合伙人湖南科技大學化學工程與工藝專業(yè)，曾任電化集團投資發(fā)展部對外投資經理、電化集團副總工數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所元材料、磷酸鐵，2022年公司磷酸鐵鋰/三元材料/磷酸鐵分別實現營收公司深度研究請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分元，占比分別99.7%/0.09%/0.01%，其他業(yè)務收入包括電力服務、廢料表2：公司主營業(yè)務收入（百萬元）及占比 3 8數據來源：Wind，東吳證券研究所公司出貨量持續(xù)高增，穩(wěn)居行業(yè)第一。根據年報，2021/2022/2023圖3：湖南裕能磷酸鐵鋰出貨量及市占率0湖南裕能出貨量（萬噸）行業(yè)出貨量（萬噸）市場份額（右軸）201920202021數據來源：公司公告、GGII，東吳證券研究所公司深度研究請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖4：公司營收及增速（億元）020192020202120222023數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖5：公司歸母凈利潤及增速（億元）5020192020202120222023Q1數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所盈利逐步回歸合理水平，鋰價波動對盈利影響顯著。20-22年公司毛利率15%/26%/12%，凈利率4%/17%/7%提資產減值損失3.17億元，此外加工費較22模效應凸顯。23Q1-3公司期間費用率2.15%，較2圖6：公司毛利率及凈利率毛利率凈利率201920202021數據來源：公司招股說明書，Wind，東吳證券研究所圖7：公司期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發(fā)費用率期間費用率數據來源：公司招股說明書，Wind，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分0圖8：公司現金流及凈利潤（億元） 經營活動產生的現金流量 經營活動產生的現金流量籌資活動產生的現金流量投資活動產生的現金流量2020202120222020202120222023Q1-3數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所表3：經營活動凈現金流分析（億元）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所2.1.市場空間：海外車型將切鐵鋰疊加儲能高增，鐵鋰需求旺盛2.1.1.鐵鋰電池安全性高且循環(huán)壽命長，能量密度為主要瓶頸能量密度：磷酸鐵鋰電池能量密度低于三元，磷酸鐵鋰電池能量密度約為130-請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表4：主流正極材料性能對比情況數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所表5：主流車型搭載鐵鋰續(xù)航里程可滿足需求CBBCBBCBABA數據來源：汽車之家，東吳證券研究所24年三元與鐵鋰成本差異雖有效縮小，但鐵鋰成本仍較三元低0.1元/wh，對應純表6：鐵鋰電芯成本拆分磷酸鐵鋰單位用量單位單位價格單位成本單位成本電芯原材料成本正極材料t-正極加工費1,921t0.60.014%-磷酸鐵1,921t1.10.027%正極導電劑（AB）t正極黏貼劑（PVDF）t分散劑（NMP）8ttt負極粘結劑1(SBR)40t負極粘結劑2（CMC）40t4.42tt萬m2殼體&輥壓膜及其他1套電芯材料成本合計(元/wh)碳酸鋰（正極+電解液含量）t六氟磷酸鐵鋰t萬kwh人工人折舊(元/wh)2億其他電芯材料制造成本合計(元/wh)合格率產能利用率電芯成本合計（元/wh），不含稅）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所表7：三元電芯成本拆分t-正極加工費1,569t2.07%tt分散劑（NMP）7ttt負極粘結劑1(SBR)tttt萬m21套其中，鈷鋰成本占比ttt鎳t萬kwh人億），數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖9：國內鐵鋰年度裝機量（GWh）及占比數據來源：GGII，東吳證券研究所圖10：磷酸鐵鋰正極材料產量（萬噸）及占比數據來源：GGII，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖11：主流車企鐵鋰裝機量及占比數據來源：GGII，東吳證券研究所圖12：增量車企電池方案蔚來蔚來數據來源：汽車之家，東吳證券研究所圖13：寧德時代神行電池性能數據來源：寧德時代官網，東吳證券研究所圖14：中高端鐵鋰車型電池系統(tǒng)能電池系統(tǒng)能量密度續(xù)航里程電池包電量動力類型車型級別售價車型ModelY仰望U8騰勢D9ModelY仰望U8騰勢D9騰勢N7騰勢N8極氪001極氪007小米SU7小鵬G6昊鉑GT49.054091.39245.80375.673.670.1BBBC-109.8萬元-117.65140.56117.65140.56129.75128.35127.12117.0223.98-37.98萬元31.98-32.68萬元26.9-32.9萬元20.99-29.99萬元21.59-29.99萬元19.99-26.69萬元-21.99-33.99萬元-數據來源：GGII,汽車之家，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分多家海外車企入門級車型導入鐵鋰電池，鐵鋰海外市場空間大。大眾汽車、Stellantis、寶馬、戴姆勒、現代等多家國際主流車企均已明確在入門級車型中導入磷酸表8：海外車企鐵鋰電池布局情況數據來源：MarkLines，汽車之家，公司官網，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表9：海外市場鐵鋰電池滲透率及空間數據來源：Marklines，東吳證券研究所2.1.4.增量三：光儲平價，鐵鋰電池充分受益請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖15：儲能市場空間測算數據來源：BNEF，東吳證券研究所測算表10：鐵鋰正極市場空間預測數據來源：東吳證券研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分定圖16：國內鐵鋰正極廠商2022年及2023年競爭格局變化數據來源：公司公告、鑫欏資訊，東吳證券研究所壓實密度產品及液相法工藝深度綁定寧德時代比亞迪，龍頭優(yōu)勢明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分%技,20%%技,20%%圖17：主流電池廠商及鐵鋰正極廠商2022年供給配套關系%德方納%龍%% %億緯鋰能德方納米數據來源：招股說明書，東吳證券研究所公司深度研究請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表11：龍頭廠商的產能及擴產計劃（萬噸）邦盛集團數據來源：公司招股說明書、GGII，東吳證券研究所表12：鐵鋰正極產能利用率126公司深度研究請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表13：磷酸鐵鋰正極供需測算供給（萬噸）2020年2021年2022年2023年2024年2025年產能利用率數據來源：GGII，東吳證券研究所表14：磷酸鐵鋰正極廠商出貨量2022年裕能金堂時代數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖18：不同技術路線磷酸鐵制備成本（不含稅，元/噸）數據來源：SMM，東吳證券研究所廠商實際成本差異更多來自開工率、品控、生產管理請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分表15：不同技術路線磷酸鐵鋰制備成本（不含稅，萬/噸）數據來源：SMM，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分76543207654320圖19：磷酸鐵鋰正極材料價格走勢（萬元/噸）86420 磷酸鐵鋰價格（萬元/噸)加工費（含磷酸鐵）2022.12至今：鐵鋰價格進入第二波下行周期2022.12至今：鐵鋰價格進入第二波下行周期2017-2020年底：鐵鋰加工費持2015/1/12015/8/132016/3/242016/11/32017/6/152018/1/252018/11/132019/10/102020/8/312021/7/262022-06-20202圖20：主流公司利潤變化（百萬元）圖21：單噸利潤變化（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分3.1.主打高壓實鐵鋰正極，儲能產品放量補足短板表16：鐵鋰正極材料廠商產品性能參數比較湖南裕能A8-4CA8-4EP198-P198-（g/cm^3)---------（mAh/g）率----------布布（um）--------------（91.2%）（89.4%）（88.7%）（80%）（80%）（80%）--數據來源：公司招股說明書、各公司官網，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖22：裕能CN5產品圖23：裕能儲能產品出貨量占總出貨量比重50請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖24：鐵鋰正極廠商出貨量預測（萬噸）圖25：磷酸鐵鋰正極材料供需情況測算技術路線碳含量壓實密度粉末電阻3.2.擴產速度領先行業(yè)，產能利用率保持高位表17：公司分基地鐵鋰產能預測（萬噸）規(guī)劃產能合計數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所圖26：裕能生產基地分布圖數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所公司深度研究請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖27：年度出貨量（萬噸）持續(xù)高增0數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖28：月度排產（噸）及產能利用率%0數據來源：公司公告，東吳證券研究所3.3.深度綁定寧德與比亞迪，需求強勁保障出貨高增公司深度研究請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖29：2020-2022年湖南裕能客戶結構能能代代力力能源數據來源：招股說明書，東吳證券研究所表18：鐵鋰正極廠商噸毛利、成本、盈利比較（萬元/噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分公司高壓實密度鐵鋰享溢價優(yōu)勢。公司高端鐵鋰正極壓實密度高達2.65g/cm3,在圖30：各家廠商鐵鋰銷售均價（萬元/噸，含稅）萬潤新能德方納米湖南裕能萬潤新能德方納米數據來源：公司招股說明書、各公司官網，東吳證券研究所3.4.2.規(guī)?；瘍?yōu)勢凸顯，費用管控能力強請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分9876549876543210圖31：主要鐵鋰正極公司單噸生產成本+單噸費用（萬/噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測3.4.3.原材料庫存管控能力強圖32：主要鐵鋰正極公司折舊（萬/噸）和資產（億元）0.20.100數據來源：GGII，東吳證券研究所測算0圖33：23Q1正極材料廠商資產減值損失（億元）資產減值損失數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖34：22Q2-23Q1公司存貨情況（億元）0湖南裕能德方納米萬潤新能數據來源：GGII，東吳證券研究所30/35請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖36：公司磷礦自供對單噸正極利潤增厚測算數據來源：GGII，東吳證券研究所3.4.5.公司盈利已見底，預計24H2-25將反轉31/35請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖37：中低