洛陽鉬業(yè) -綜合性礦業(yè)資源 -銅鈷產(chǎn)能加速釋放躋身世界一流資源企業(yè)

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分50%40%30%20%10% 洛陽鉬業(yè)(603993.SH)/有色評級：買入（維持）評級：買入（維持）基本狀況基本狀況 股價(jià)與行業(yè)-市場走勢對比股價(jià)與行業(yè)-市場走勢對比 相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告公司盈利預(yù)測及估值-1%報(bào)告摘要報(bào)告摘要.公司是全球布局的綜合性礦業(yè)資源龍頭。公司管理層擁有多年的海內(nèi)外投資并購經(jīng)驗(yàn)，先后完成對TFM、KFM兩大世界級銅鈷礦項(xiàng)目以及IXM貿(mào)易公司的并購，當(dāng)前公司已經(jīng)形成了“礦山+貿(mào)易”發(fā)展模式，成為全球第一大鈷生產(chǎn)商，全球領(lǐng)先的銅生產(chǎn)商，第二大鈮生產(chǎn)商，領(lǐng)先的鎢、鉬生產(chǎn)商，亦是巴西第二大磷肥生產(chǎn)商，同時(shí)公司基本金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)位居全球前三，未來5年實(shí)現(xiàn)“上臺階”發(fā)展目標(biāo)，初步進(jìn)入全球一流礦業(yè)公司行列。.銅：將資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量優(yōu)勢，成為全球領(lǐng)先的銅生產(chǎn)商。公司銅資源量3464萬噸，KFM項(xiàng)目和TFM混合礦于23年先后建成投產(chǎn)，公司銅總產(chǎn)能達(dá)到54萬噸以上，其中KFM已經(jīng)實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)，24年2月單月銅產(chǎn)量達(dá)到1.5萬噸；TFM項(xiàng)目于24年3月達(dá)產(chǎn)。24年公司銅產(chǎn)量指引為52-57萬噸，公司銅產(chǎn)量規(guī)模已經(jīng)居于世界前列，未來5年實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)銅金屬80-100萬金屬噸，屆時(shí)銅產(chǎn)量將超越Antofagasta（24年產(chǎn)量指引為67-71萬噸）、RioTinto（24年產(chǎn)量指引為66-72萬噸）、FirstQuantumMinerals（23年銅產(chǎn)量70.8萬噸）等國際資源公司。.鈷：已成為全球第一大鈷資源企業(yè)。2020年底公司收購KFM銅鈷礦，鈷資源量合計(jì)達(dá)到525萬金屬噸，超越嘉能可（鈷資源量為396萬金屬噸）成為全球第一大鈷資源企業(yè)。KFM項(xiàng)目于23年Q2投產(chǎn)并達(dá)產(chǎn)，從收購到完成項(xiàng)目建設(shè)僅耗時(shí)2年左右，開創(chuàng)了全球同類礦建最快速度。公司當(dāng)前鈷產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到6.7萬噸以上，未來5年將鈷產(chǎn)量提升至9-10萬噸，24年鈷產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到6.0-7.0萬噸，嘉能可24年鈷產(chǎn)量指引為3.5-4.0萬噸，公司已經(jīng)成為全球第一大鈷生產(chǎn)企業(yè)。.供需繼續(xù)錯配，銅價(jià)已然處于景氣周期。中長期受銅礦資本開支影響，整體上未來三年銅有效供給釋放空間有限。與此同時(shí)，市場低估了需求的回升——這不僅包括傳統(tǒng)投資需求周期性恢復(fù)，更重要是新能源（風(fēng)光車）需求占比已經(jīng)達(dá)到10%附近，新能源需求拉動效應(yīng)將不斷擴(kuò)大。.鈷價(jià)跌至歷史底部，靜待行業(yè)格局出清。MB鈷（標(biāo)準(zhǔn)級）跌至13美元/磅左右，折扣系數(shù)跌至56-58%，已經(jīng)跌至歷史底部區(qū)間位置（2019年價(jià)格最低點(diǎn)為12.43美元/磅、2016年價(jià)格最低點(diǎn)為10.30美元/磅未來2年仍處于剛果金銅鈷、印尼鎳鈷項(xiàng)目產(chǎn)能釋放期，供給過剩壓力較大，但當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)接近剛果金手抓礦成本，疊加供給格局相對集中，價(jià)格向下空間已然有限。.盈利預(yù)測及投資建議：假設(shè)2024-2026年銅銷量分別為60、60、65萬噸，銅價(jià)分別為7.0、7.1、7.2萬元/噸；鈷銷量分別為5.0、6.0、7.0萬噸，鈷價(jià)分別為12、12、16.0、14.4X。維持公司“買入”評級。.風(fēng)險(xiǎn)提示事件：主營產(chǎn)品價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)、在建項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新能源汽車銷量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、海外礦業(yè)投資政治風(fēng)險(xiǎn)、需求測算偏差風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等。公司深度報(bào)告-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資主題報(bào)告亮點(diǎn)司已經(jīng)形成了“礦山+貿(mào)易”發(fā)展模式，報(bào)告對“銅鈷、鉬鎢、鈮磷投資邏輯年銅產(chǎn)量達(dá)到52-57萬噸、鈷產(chǎn)量達(dá)到6.0-7.0萬噸，較2022年實(shí)現(xiàn)翻倍式增長。公司管理層擁有多年海內(nèi)外投資經(jīng)驗(yàn)，擅長低位進(jìn)行資源并購，內(nèi)生增長與外2）充分受益于銅價(jià)趨勢上移：需求結(jié)構(gòu)變化的重要性被忽視，房地產(chǎn)在大宗品種冶煉，但中長期銅精礦短缺趨勢難以改變。尤其是2025年以后，銅的供應(yīng)瓶頸尤凈利潤分別為105.61、114.63、127.01億元，同比增長28%/9%/11%，按照持公司“買入”評級。-3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 核心管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，具備優(yōu)秀的資源并購能力 鉬鎢板塊：鉬鎢價(jià)格維持高位，盈利能力較強(qiáng) 鈮磷板塊：全球第二大鈮生產(chǎn)商，巴西境內(nèi)第二大磷肥生產(chǎn)商 風(fēng)險(xiǎn)提示 -4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 圖表10：公司毛利結(jié)構(gòu) 圖表13：TFM和KFM銅鈷礦資源梳理 圖表14：TFM股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至20220930） 圖表15：KFM股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至20220930） 圖表19：Kisanfu銅鈷礦地理位置圖 圖表28：TFM凈利潤及凈利率 -5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 圖表47：鉬價(jià)歷史走勢 圖表48：鎢價(jià)歷史走勢 圖表55：鈮價(jià)歷史走勢 圖表59：可比公司估值 圖表60：盈利預(yù)測表 公司深度報(bào)告-6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分全球化、多元化、現(xiàn)代化資源公司，未來5年實(shí)現(xiàn)“上臺階”發(fā)全球布局的綜合性礦業(yè)巨頭。公司前身成立于1969年，2004年和購，資源儲量及產(chǎn)量迅速擴(kuò)張。當(dāng)前公司形成了“礦山+貿(mào)易”發(fā)展模逐步形成多樣化、全球化資產(chǎn)布局。公司目前已經(jīng)形成銅鈷、鎢鉬、成為全球第一大鈷生產(chǎn)商、重要的銅生產(chǎn)商，是目前公司最為主要大銅礦山之一，也是全球第二大鈷礦山；2）KFM銅鈷礦：2020公司深度報(bào)告-7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分務(wù)收入占比達(dá)65%。公司是全球領(lǐng)先的鉬鎢生產(chǎn)商，擁有三道莊鉬鎢礦、上房溝鉬礦、新疆鉬礦三座礦山，鉬資源量合計(jì)約噸、磷肥資源量約8222.63萬噸，成為全球第二大鈮生產(chǎn)商、巴創(chuàng)歷史最好水平。鎳板塊，公司持有印尼華越鎳鈷項(xiàng)目30%股權(quán)，該項(xiàng)目圖表2：公司資源品類公司深度報(bào)告-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表3：公司全球業(yè)務(wù)布局-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分主要品種礦山名稱資源量儲量產(chǎn)量（萬噸）礦石量（百萬噸）品位金屬量（萬噸）礦石量(百萬噸）品位金屬量（萬噸）2022年產(chǎn)量2023年產(chǎn)量2024年生產(chǎn)指引6.0-7.0鎢鉬4.65銅鈷鈮核心管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，具備優(yōu)秀的資源并購能力.引入寧德時(shí)代，提升能源金屬產(chǎn)業(yè)鏈布局的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。公司第一年10月洛陽礦業(yè)上層控股股東洛陽國宏以持有公司的24.68%股份對寧德時(shí)代控股子公司四川時(shí)代增資，增資完成后四川時(shí)代直接控股洛陽圖表5：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年年報(bào)）公司深度報(bào)告-10-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司收購TFM銅鈷礦56%權(quán)益，并于2019資產(chǎn)以及IXM的收購?；仡櫄v史來看，幾次并購時(shí)點(diǎn)均處于商品價(jià)格以及礦產(chǎn)資源估值的低位。50礦95%權(quán)益02019年成功收購全球頂級金屬貿(mào)易公司山采掘拓展為“礦山采掘業(yè)務(wù)+貿(mào)易業(yè)務(wù)”，營業(yè)收入大幅度增加。2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1862.69億元（yoy+7.68%歸母凈利潤庫存于Q4進(jìn)行銷售，此外由于出售NPM，23Q4投資收益增加至圖表7：公司營業(yè)收入及增速00公司深度報(bào)告圖表9：公司營收結(jié)構(gòu)圖表10：公司毛利結(jié)構(gòu)50% .公司礦山業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)。2023年公司礦山業(yè)務(wù)整體毛利率為圖表11：公司礦山采掘業(yè)務(wù)毛利率圖表礦山采掘業(yè)務(wù)毛利率鉬鎢毛利率鈮磷毛利率銅鈷毛利率40.00%公司深度報(bào)告-12-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分洛陽鉬業(yè)剛果國家礦業(yè)公司洛陽鉬業(yè)寧德時(shí)代洛鉬控股洛陽鉬業(yè)剛果國家礦業(yè)公司洛陽鉬業(yè)寧德時(shí)代洛鉬控股KFM控股25%的股權(quán)，目前公司與邦普時(shí)代分別間接持有KFM約191萬噸，是世界上最大、最高品位的銅鈷礦項(xiàng)目之一。收購?fù)瓿珊蠊举Y源量超越嘉能可，成為鈷資源量最大的公司，并且應(yīng)及獨(dú)特優(yōu)勢，公司投資18.26億美元對KFM項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)，圖表13：TFM和KFM銅鈷礦資源梳理銅400.71鈷鈷圖表14：TFM股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至20220930）圖表15：KFM股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至20220930）洛鉬控股TFM公司TFM銅鈷礦邦普時(shí)代KFM控股KFM銅鈷礦公司深度報(bào)告-13-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分0201720182019202020212 圖表19：Kisanfu銅鈷礦地理位置圖-14-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 0洛陽鉬業(yè)圖表23：洛陽鉬業(yè)VS紫金礦業(yè)銅資源量對比（萬-15-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分00洛陽鉬業(yè)Freeport-McMoRanBHPCodelco嘉能可紫金礦業(yè)南方銅業(yè)英美資源FirstQuantumMineralsAntofagastaRIOTinto洛陽鉬業(yè)20018016014012010080604020020232024E攤銷影響；從KFM來看，23年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入81.44億元，凈利潤50% 02017201820192020公司深度報(bào)告-16-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表27：TFM營業(yè)收入及增速0圖表28：TFM凈利潤及凈利率044.672017201820192020正相關(guān)，2010年銅價(jià)上漲正向刺激了礦企對礦山的投入與建設(shè)，2015-2020年銅價(jià)較低，礦企投入資本的動力下降，銅礦資本開支處于低位。動放緩?fù)懂a(chǎn)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)原定于2020-2021年放量的產(chǎn)量或?qū)⒃? 00公司深度報(bào)告-17-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分消費(fèi)及其他,光伏,2%傳統(tǒng)交通,消費(fèi)及其他,光伏,2%傳統(tǒng)交通,單位：千噸2023E2024E2025ESmelterCapacitySmelterCapacity.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加新能源需求將持續(xù)拉動銅需求。在“碳中和”背景下，建筑、傳統(tǒng)交通、傳統(tǒng)電網(wǎng)的用銅需求由2019年的64%逐漸下降到新能源車及建筑,建筑,光伏,4%傳統(tǒng)電網(wǎng),傳統(tǒng)電網(wǎng),建筑,26%建筑,26%機(jī)械,風(fēng)電,2%銅產(chǎn)量為2693萬噸，同比增速為2.7%，其中值得關(guān)注的是冷料供應(yīng)不足、罷工、品位下降、抗議活動等擾動因素。需求端，我們認(rèn)為公司深度報(bào)告-18-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分銅材需求8 7000006000005000004000003000002000001000002016年2017年2018年2019年2020年 2021年2022年2023年2024年01-0203-0205-0207-0209-0211-029080400上海上海廣東江蘇保稅區(qū)2019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/02鈷：價(jià)格觸底，靜待供給格局出清-19-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分0投產(chǎn)。2）印尼鎳鈷項(xiàng)目逐漸進(jìn)入投產(chǎn)周期，華友、力勤、格林美等企業(yè)加大鎳濕法項(xiàng)目投資，力勤目前一二期項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)（6750公司投產(chǎn)時(shí)間3合計(jì)鉬鎢板塊：鉬鎢價(jià)格維持高位，盈利能力較強(qiáng)鉬、鎢金屬的采選、冶煉、深加工等，主要產(chǎn)品包括-20-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分鎢精礦及其他鉬鎢相關(guān)產(chǎn)品。合計(jì)具有鉬資源量136.2）上房溝鉬礦：本公司合營公司洛陽富川礦業(yè)擁有，公司持股55%，鉬資源量60.97萬金屬噸，儲量4.65萬金屬噸，品位大、品位高、易選別、選礦回收率高等特點(diǎn)，而且埋藏淺，適合露天大規(guī)模開采，有著很大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。東戈壁鉬礦已取得了自然資主要品種礦山名稱三道莊鉬鎢礦權(quán)益比例（%）資源量儲量金屬量（萬噸）礦石量（百萬噸）礦石量(百萬噸）鉬上房溝鉬礦4.65合計(jì)權(quán)益量合計(jì)鎢圖表41：洛陽鉬業(yè)VS金鉬股份產(chǎn)量對比（萬金屬 公司深度報(bào)告-21-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分0 0 0鉬資源量鉬權(quán)益資源量鉬儲量鉬權(quán)益儲量.鉬鎢價(jià)格維持高位，盈利能力較強(qiáng)。鉬鎢價(jià)格均維持高位震蕩，截至000圖表圖表47：鉬價(jià)歷史走勢201620172018201920 圖表48：鎢價(jià)歷史走勢公司深度報(bào)告-22-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分086420鈮磷板塊：全球第二大鈮生產(chǎn)商，巴西境內(nèi)第二大磷肥生產(chǎn)商境內(nèi)鈮磷資產(chǎn)的收購，具有鈮資源量202.47萬金屬噸+磷肥8191.42萬噸，是全球第二大鈮生產(chǎn)商及巴西境內(nèi)第二大磷肥生產(chǎn)商。磷礦的業(yè).公司完成項(xiàng)目收購后，依托中國優(yōu)勢的選礦技術(shù)，降低成本、提高效率、推進(jìn)鈮鐵回收率提升。21年公司鈮產(chǎn)量為8586金屬噸、磷肥產(chǎn)儲量品位0.96%0.42%儲量品位0.96%0.42%主要品種礦山名稱礦石量主要品種礦山名稱礦石量（百萬噸）149.2159.7金屬量（萬噸）149.753.9金屬量（萬噸）40.1814.2254.4石量石量(百萬噸41.833.5巴西礦區(qū)一巴西礦區(qū)二合計(jì)巴西礦區(qū)一巴西礦區(qū)二合計(jì)3.35.5鈮0.34%鈮203.6磷巴西礦區(qū)二786.810.45%8222.63182.712.75%2328.285.5圖表50：鈮供給格局（2020年）-23-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分Resource,020172018201920202021-0圖表圖表55：鈮價(jià)歷史走勢 50圖表圖表56：磷酸一銨價(jià)格走勢公司深度報(bào)告-24-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分0波羅的海:現(xiàn)貨價(jià)(FOB,中間價(jià)):磷酸一銨1400120010008006004002000量優(yōu)勢；2024年是公司國際化2.0開啟之年，未來5年完成“上臺階”銅價(jià)分別為7.0、7.1、7.2萬元/噸；2024-2026年鈷銷量分別為5.0、6.0、7.0萬噸，鈷價(jià)分別為12/12/12美元/磅；3）鈮磷業(yè)務(wù)，假設(shè)公司相關(guān)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，2024-2026年鈮銷量綜上，預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為1952.93、1968.43、圖表57：公司盈利預(yù)測拆分公司深度報(bào)告-25-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分94.894.8圖表59：可比公司估值公司銅陵有色金誠信騰遠(yuǎn)鈷業(yè)公司深度報(bào)告-26-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分在建項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。公司KFM銅鈷礦項(xiàng)目以及TFM到、不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，可能會導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致對主要產(chǎn)研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告中公司及-27-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表60：盈利預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計(jì)年度20232024E2025E2026E會計(jì)年度20232024E2025E2026E貨幣資金30,71658,95348,94284,567營業(yè)收入186,269195,293196,843201,489應(yīng)收票據(jù)0000營業(yè)成本168,158169,534169,495171,965應(yīng)收賬款1,1321,1871,1961,225稅金及附加3,0841,4651,4761,511預(yù)付賬款1,1822,5432,5422,579銷售費(fèi)用155195197201存貨31,43032,50558,30639,917管理費(fèi)用2,3872,4802,1652,216合同資產(chǎn)0000研發(fā)費(fèi)用327508512524其他流動資產(chǎn)19,18716,04516,34416,672財(cái)務(wù)費(fèi)用3,0042,1722,4422,371流動資產(chǎn)合計(jì)83,648111,233127,331144,960信用減值損失-4000其他長期投資0000資產(chǎn)減值損失-141000長期股權(quán)投資2,2292,2292,2292,229公允價(jià)值變動收益1,681000固定資產(chǎn)35,60433,56531,72630,073投資收益2,483183183183在建工程10,62110,72110,72110,621其他收益112111無形資產(chǎn)22,96022,39722,59523,064營業(yè)利潤13,28819,12420,74122,885其他非流動資產(chǎn)17,91317,93517,96417,985營業(yè)外收入25000非流動資產(chǎn)合計(jì)89,32786,84785,23583,971營業(yè)外支出105000資產(chǎn)合計(jì)172,975198,079212,566228,931利潤總額13,20819,12420,74122,885短期借款24,95430,00030,00030,000所得稅4,6775,7376,2226,865應(yīng)付票據(jù)1,1421,1511,1511,168凈利潤8,53113,38714,51916,019應(yīng)付賬款3,5563,5853,5843,637少數(shù)股東損益2812,8253,0563,319預(yù)收款項(xiàng)0000歸屬母公司凈利潤8,25010,56111,46312,701合同負(fù)債2,5153,5153,5433,627NOPLAT10,47114,90716,22817,679其他應(yīng)付款4,7464,7464,7464,746EPS（按最新股本攤?。?.380.490.530.59一年內(nèi)到期的非流動負(fù)3,7703,7703,7703,770其他流動負(fù)債8,2978,3698,1748,231主要財(cái)務(wù)比率流動負(fù)債合計(jì)48,98055,13654,96855,178會計(jì)年度20232024E2025E2026E長期借款18,76826,76827,76828,768成長能力應(yīng)付債券2,0002,0002,0002,000營業(yè)收入增長率7.7%4.8%0.8%2.4%其他非流動負(fù)債31,26431,26431,26431,264EBIT增長率39.6%31.4%8.9%8.9%非流動負(fù)債合計(jì)52,03260,03261,03262,032歸母公司凈利潤增長率36.0%28.0%8.5%10.8%負(fù)債合計(jì)101,012115,168116,001117,210獲利能力歸屬母公司所有者權(quán)益59,54067,66478,26290,099毛利率9.7%13.2%13.9%14.7%少數(shù)股東權(quán)益12,42215,24718,30321,622凈利率4.6%6.9%7.4%8.0%所有者權(quán)益合計(jì)71,96282,91196,565111,721ROE11.5%12.7%11.9%11.4%負(fù)債和股東權(quán)益172,975198,079212,566228,931ROIC12.9%14.2%14.1%14.0%償債能力現(xiàn)金流量表單位:百萬元資產(chǎn)負(fù)債率58.4%58.1%54.6%51.2%會計(jì)年度20232024E2025E202