經(jīng)濟(jì)溫差和資產(chǎn)信號(hào)

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況證券研究報(bào)告·宏觀動(dòng)態(tài)證券研究報(bào)告·宏觀動(dòng)態(tài)服務(wù)和政策性消費(fèi)熱度高于一般大眾消費(fèi)品；5、地產(chǎn)行業(yè)結(jié)穿透到底層，春節(jié)后股、債、匯、宗，資本市場(chǎng)反映的仍是邊際定價(jià)。展望二季度，除了需要關(guān)注需求彈性之外，還需要關(guān)注市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行邊際定價(jià)。二季度需求彈性，主要取決于三個(gè)因素：海外補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度，國(guó)內(nèi)基流動(dòng)性環(huán)境仍存兩大變數(shù)：政府債券發(fā)行節(jié)奏對(duì)銀行間流動(dòng)性影開年至今，大類資產(chǎn)走勢(shì)存在明顯“劈叉”。國(guó)內(nèi)主要股指上行，債券利率下行，黃金和銅等有色金屬價(jià)格一再突破，然而螺紋鋼和鐵礦等黑色系商品價(jià)格近期卻出現(xiàn)二次探底?，F(xiàn)階段不僅是資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)紊亂，國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)和實(shí)體微觀感受同樣有“溫差”。為更好捕捉經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的邊際變化，我們使用多維度高頻數(shù)據(jù)全面追蹤生產(chǎn)、消費(fèi)、出口、基建、地產(chǎn)各個(gè)實(shí)體板塊，以期勾勒當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)圖景，進(jìn)而更為有效挖掘高頻數(shù)據(jù)中的資產(chǎn)定價(jià)線索。“溫差”之一，現(xiàn)實(shí)需求強(qiáng)于之前的弱預(yù)期。去年底，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱，尤其是擔(dān)憂地產(chǎn)下行壓制需求及隱含債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，一季度開年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于之前的弱強(qiáng)于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)主要來(lái)自兩塊驅(qū)動(dòng)力，一是國(guó)內(nèi)消費(fèi)，二是海外“溫差”之二，海外需求強(qiáng)于國(guó)內(nèi)需求。（主要是資本品及中間品出口）走強(qiáng)。作為印證，3月中國(guó)新出口訂單PMI快速擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)3月制造業(yè)PMI跨上50榮枯線。港口吞吐量顯示3月中國(guó)出口量仍處歷史高位。國(guó)內(nèi)主要投資驅(qū)動(dòng)分項(xiàng)，基建、地產(chǎn)，高頻數(shù)據(jù)顯示尚未有明顯反核心觀點(diǎn)zhoujunzhi@SAC編號(hào):S1440524020001chenyi@SAC編號(hào):S1440524030001發(fā)布日期：2024年04月09日相關(guān)研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)研究“溫差”之三，制造業(yè)溫度高于建筑業(yè)。節(jié)后建筑業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)偏慢，粗鋼產(chǎn)量、螺紋鋼表觀消費(fèi)、水泥出貨量等高頻指標(biāo)雖在3月有邊際改善，但整體仍處于近五年同期低位。3月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比改善幅度顯著，汽車以及紡織產(chǎn)業(yè)相關(guān)開工率均位于歷史同期的中高位。一季度呈現(xiàn)明顯的建筑業(yè)“冷”而制造業(yè)“熱”?！皽夭睢敝?，服務(wù)和政策性消費(fèi)熱度高于一般大眾消費(fèi)品居民出行半徑擴(kuò)大，出境游熱度不減，服務(wù)消費(fèi)整體維持在較高水平。家電換新和消費(fèi)電子家居消費(fèi)持續(xù)走熱；乘用車市場(chǎng)受價(jià)格戰(zhàn)影響，消費(fèi)者信心仍待修復(fù)。一般商品消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)平淡，主要物流指數(shù)修復(fù)斜率相對(duì)偏低?？傮w而言，一季度（3月體現(xiàn)尤為明顯）消費(fèi)修復(fù)呈現(xiàn)明顯的層次，按照復(fù)蘇彈性排序，我們能夠得到清晰的排序鏈條，服務(wù)消費(fèi)>家電和消費(fèi)電子消費(fèi)>汽車消費(fèi)>一般商品（大眾）消費(fèi)?！皽夭睢敝?，房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性“冷熱不均”。高基數(shù)因素影響下，3月樓市新房銷售同比降幅較大，市場(chǎng)總體仍有調(diào)整壓力。結(jié)構(gòu)方面，一線城市新房成交修復(fù)程度好于二三線市場(chǎng)，一線新房成交好于疫情影響較重的2022年同期。二手房市場(chǎng)活躍度提升，一季度銷售量表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于新房。房?jī)r(jià)方面，一季度新建住宅價(jià)格結(jié)構(gòu)性上漲，二手房?jī)r(jià)格跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。穿透到底層，春節(jié)后股債市場(chǎng)反映的是邊際定價(jià)，資產(chǎn)定價(jià)有內(nèi)外兩條驅(qū)動(dòng)線索：一是，全球的制造業(yè)景氣度復(fù)蘇。二是，國(guó)內(nèi)基建項(xiàng)目開工的滯后和流動(dòng)性寬松的窗口?；谑袌?chǎng)對(duì)上述定價(jià)邏輯已有較為充分的反饋，展望二季度，重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)需求的彈性和流動(dòng)性變化。二季度的需求彈性主要來(lái)自三方面：海外補(bǔ)庫(kù)的時(shí)點(diǎn)和強(qiáng)度，國(guó)內(nèi)基建的施工強(qiáng)度，一線地產(chǎn)的寬松政策。二季度流動(dòng)性環(huán)境仍存兩大變數(shù)：政府債券發(fā)行節(jié)奏，匯率雙向波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究 2一、生產(chǎn)：制造業(yè)強(qiáng)而建筑業(yè)弱 3二、消費(fèi)：服務(wù)和政策性消費(fèi)亮眼 4三、出口：海外科技產(chǎn)品需求高增 7四、基建開工：產(chǎn)需仍處于歷史低位 8五、地產(chǎn)銷售：弱弱的小陽(yáng)春 （一）成交：二手強(qiáng)于一手，一線強(qiáng)于二三線 （二）房?jī)r(jià)：新房結(jié)構(gòu)性漲價(jià)，二手房?jī)r(jià)持續(xù)跌價(jià) 六、高頻數(shù)據(jù)反饋的二季度經(jīng)濟(jì)邊際變化 （一）二季度需求關(guān)注三個(gè)維度的需求彈性 （二）當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)信號(hào)并不矛盾，關(guān)注二季度需求彈性及流動(dòng)性條件 風(fēng)險(xiǎn)分析 宏觀經(jīng)濟(jì)研究1圖表1：主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 3圖表2：輪胎半鋼胎開工率 4圖表3：國(guó)際航班執(zhí)飛架次（7DMA） 5圖表4：全國(guó)電影票房收入（萬(wàn)元） 6圖表5：整車貨運(yùn)流量指數(shù) 6圖表6：螺紋表需處于歷史低位（萬(wàn)噸） 8圖表7：水泥出庫(kù)量?jī)H略高于2022年同期水平，同比延續(xù)負(fù)增 9圖表8：瀝青裝置開工率 圖表9：銅桿開工率 圖表10：30大中城市房地產(chǎn)成交面積（萬(wàn)平方米） 圖表11：九大重點(diǎn)城市二手房成交面積（平方米） 圖表12：二手房?jī)r(jià)格仍在深度調(diào)整階段 圖表13：3月中國(guó)港口吞吐量處于偏高位置 圖表14：3月下旬挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)已有邊際反彈 宏觀經(jīng)濟(jì)研究2開年至今，大類資產(chǎn)走勢(shì)存在明顯“劈叉”。國(guó)內(nèi)主要股指上行，債券利率下行，黃金和銅等有色金屬價(jià)格一再突破，然而螺紋鋼和鐵礦等黑色系商品價(jià)格近期卻出現(xiàn)二次探底?，F(xiàn)階段不僅是資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)紊亂，國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)和實(shí)體微觀感受同樣有“溫差”。為更好捕捉經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的邊際變化，我們使用多維度高頻數(shù)據(jù)詳盡追蹤生產(chǎn)、消費(fèi)、出口、基建、地產(chǎn)各個(gè)實(shí)體板塊，以期完整勾勒當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)圖景，進(jìn)而更為有效挖掘高頻數(shù)據(jù)中的資產(chǎn)定價(jià)線索。最終我們回答一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)前有色和股票，定價(jià)的是哪個(gè)板塊的復(fù)蘇？當(dāng)前黑色下挫，債市利率下行，又在定價(jià)哪塊部門的“衰退”？宏觀經(jīng)濟(jì)研究3上游和中下游行業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)分化，制造業(yè)高頻表現(xiàn)明顯強(qiáng)于建筑產(chǎn)業(yè)鏈。節(jié)后建筑業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏偏慢，上游鋼鐵、水泥等建筑建材開工普遍偏低。3月粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)反季節(jié)性下跌，已經(jīng)明顯低于2020年同期水平。水泥磨機(jī)開工節(jié)奏同樣偏慢，截止3月29日當(dāng)周，開工率邊際改善但仍處于近五年同期低位，僅略微高于2022年同期。與建筑產(chǎn)業(yè)鏈形成鮮明對(duì)比的是，3月制造業(yè)PMI表現(xiàn)強(qiáng)勁，生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比改善幅度顯著。高頻數(shù)據(jù)顯示，3月中下游的汽車、紡織等行業(yè)生產(chǎn)景氣度快速修復(fù)。其中熱卷表需、織機(jī)開工率等相關(guān)指標(biāo)均位于近5年同期的區(qū)間上沿，輪胎半鋼胎開工率再度顯著高于歷史同期水平。說(shuō)明汽車、紡織等下游制造業(yè)熱度是過(guò)去5年偏高水平。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究400數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投3月以來(lái)，消費(fèi)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，修復(fù)強(qiáng)度呈現(xiàn)較為明顯的層次：服務(wù)消費(fèi)>家電和消費(fèi)電子消費(fèi)>汽車消費(fèi)>一般商品（大眾）消費(fèi)。（一）服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)亮眼，盡管春節(jié)因素消退，但居民出行半徑擴(kuò)大，出境游熱度不減，服務(wù)消費(fèi)整體呈現(xiàn)出增速放緩但仍維持在較高水平。市內(nèi)出行方面，3月10大城市地鐵客運(yùn)量再度突破歷史同期水平，人流強(qiáng)度延續(xù)高景氣。商務(wù)和跨地區(qū)出行方面，3月執(zhí)飛航班總架次小幅回落，仍高于2022、2023年同期水平，而港澳和國(guó)際航班執(zhí)飛架次大幅高于2021-2023年同期水平，居民出行半徑明顯擴(kuò)大。清明節(jié)假期國(guó)內(nèi)旅游出游1.19億人次，按可比口徑較2019年同期增長(zhǎng)11.5%；國(guó)內(nèi)旅客出游花費(fèi)539.5億元，較2019年同期增長(zhǎng)12.7%線下觀影方面，3月電影市場(chǎng)整體呈現(xiàn)“淡季不淡”特征。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月1日公布數(shù)據(jù)顯示，截止3月31日，2024年全國(guó)電影票房達(dá)到163.56億元。3月電影助力今年3月創(chuàng)下5年來(lái)的最佳票房。清明檔總票房突破8.23億，超2021年清明檔票房成績(jī)，刷新中國(guó)影史清明檔票房記錄。（二）家電換新和消費(fèi)電子家居消費(fèi)持續(xù)走熱；乘用車市場(chǎng)并未如期迎來(lái)銷售大幅放量。國(guó)務(wù)院3月印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，政策利好釋放疊加家庭新裝局改需宏觀經(jīng)濟(jì)研究5求上升。據(jù)快手電商消費(fèi)，2024年一季度，快手電商大家電行業(yè)成交金額同比增長(zhǎng)55%，數(shù)碼行業(yè)支付成交金額同比增長(zhǎng)62%。全國(guó)乘用車市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)仍在延續(xù)，消費(fèi)者觀望情緒加重。據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)日前發(fā)布的數(shù)據(jù)，3月乘用車終端銷量預(yù)計(jì)為165萬(wàn)輛，略低于市場(chǎng)預(yù)期。（三）一般商品消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)平淡，主要物流指數(shù)修復(fù)斜率相對(duì)偏低。G7物聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，3月主要快遞企業(yè)中心吞吐量指數(shù)，公共物流吞吐量指數(shù)以及整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比均在負(fù)值區(qū)間，分別錄得-3.57%，-5.53%，-10.45%。0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究9004000000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究73月全球制造業(yè)景氣度釋放積極信號(hào)，指向國(guó)內(nèi)中間品出口環(huán)比表現(xiàn)仍有韌性。3月全球制造業(yè)PMI連續(xù)第三個(gè)月在50榮枯線以上，景氣度進(jìn)一步擴(kuò)張，或繼續(xù)支撐中國(guó)資本品和中間品出口表現(xiàn)。3月我國(guó)新出口訂單PMI同樣自去年4月以來(lái)首次重返擴(kuò)張區(qū)間，環(huán)比增長(zhǎng)5個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出往年季節(jié)性，同樣指向中間品出口環(huán)比表現(xiàn)仍有韌性3月越南和韓國(guó)的出口表現(xiàn)存在分歧，暗含出口需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征的數(shù)據(jù)線索。1-3月越南出口同比增長(zhǎng)16.98%，出口增速有所放緩。反觀韓國(guó)，3月出口同比增長(zhǎng)3.1%，為565.6億萬(wàn)美元，單月出口連續(xù)6個(gè)月保持增勢(shì)。其中，3月韓國(guó)芯片出口117億美元，同比增長(zhǎng)35.7%，連續(xù)5個(gè)月增長(zhǎng)，且為2022年6月以來(lái)單月最高。顯示器出口增長(zhǎng)16.2%，計(jì)算器出口增長(zhǎng)24.5%，顯示全球科技需求勢(shì)頭不減。宏觀經(jīng)濟(jì)研究8四、基建開工：產(chǎn)需仍處于歷史低位不同工業(yè)品背后表征的需求有較大的差異，追蹤的基建分項(xiàng)也存在一定差異。通過(guò)追蹤主要建材產(chǎn)需指標(biāo)，大致可以印證整體偏緩的基建項(xiàng)目開工進(jìn)度。螺紋和水泥是鋼筋混凝土的主要原材料，被廣泛用于建筑結(jié)構(gòu)中。我們可以通過(guò)螺紋和水泥的表觀需求和出貨量等數(shù)據(jù)，綜合判斷現(xiàn)階段整體的項(xiàng)目開工進(jìn)度。截至3月28日當(dāng)周，全國(guó)螺紋表需281.26萬(wàn)噸，較上周增加34.82萬(wàn)噸，增幅為14.13%，盡管表需連續(xù)第六周增加，但反彈高點(diǎn)目前仍不及2023年同期水平，“金三”旺季的成色不足。截至3月22日當(dāng)周，全國(guó)水泥出庫(kù)量同比降幅超3成，基建直供仍不及預(yù)期。百年建筑網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，3月22日當(dāng)周250家樣本水泥企業(yè)出庫(kù)量環(huán)比上升43.8%，較上一期增速下降59.67個(gè)百分點(diǎn)；年同比下降46.4%，農(nóng)歷同比下降30.6%；基建水泥直供量環(huán)比上升39.08%，年同比下降33.88%，農(nóng)歷同比下降14.79%。圖表6：螺紋表需處于歷史低位（萬(wàn)噸）0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究9圖表7：水泥出庫(kù)量?jī)H略高于2022年同期水平，同比延續(xù)負(fù)增0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投通過(guò)追蹤瀝青景氣度，可觀測(cè)到道路施工進(jìn)度仍有反復(fù)。宏觀層面，我們觀察到瀝青的消費(fèi)增速與道路投資走勢(shì)基本一致。微觀層面，超過(guò)八成的瀝青用于道路投資。瀝青是工業(yè)品中為數(shù)不多能夠特定反映某類基建投資的同步指標(biāo)，可以結(jié)合瀝青的開工率、表觀消費(fèi)、煉制利潤(rùn)綜合判斷道路投資的景氣程度。如果瀝青的煉制利潤(rùn)擴(kuò)張，表觀消費(fèi)走擴(kuò)，那么道路投資大概率上升，反之反是。最近三周（3月16日至4月3日石油瀝青裝置開工率先升后降，絕對(duì)值仍處歷史同期低位，僅高于2022年同期水平。而瀝青和原油比值捕捉的煉制利潤(rùn)當(dāng)前也處在歷史均值的區(qū)間下沿。宏觀經(jīng)濟(jì)研究圖表8：瀝青裝置開工率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投通過(guò)追蹤銅桿開工情況，可觀測(cè)到3月電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)度出現(xiàn)邊際加速數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日，銅桿開工率為66.98%，較2月環(huán)比上升27.5%，環(huán)比修復(fù)幅度接近2019年，開工率基本持平2023年同期水平。圖表9：銅桿開工率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，SMM，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究五、地產(chǎn)銷售：弱弱的小陽(yáng)春高基數(shù)因素影響下，3月樓市新房銷售同比降幅較大，市場(chǎng)總體仍有調(diào)整壓力。今年一季度百城新建商品住宅（中指研究院數(shù)據(jù)）月均成交規(guī)模較2023年同期下降約4成。進(jìn)入4月，由于假期因素，30大中城市日均成交面積再度滑落至近五年同期水平以下。結(jié)構(gòu)方面，一線城市新房成交修復(fù)程度好于二三線市場(chǎng)，一線新房成交好于受疫情影響較大的2022年同期。3月一線城市新房成交量（克爾瑞數(shù)據(jù)）環(huán)比增幅為147%，高于二三線83%的增幅。3月一線城市新房成交（克爾瑞數(shù)據(jù)）同比降幅和累計(jì)同比降幅均低于二三線水平。截止3月31日，30大中城市一線城市日均成交面積超過(guò)2020和2022年同期水平，但距2021、2023年同期表現(xiàn)仍有較大差距。進(jìn)入4月，假期因素影響下，一線成交熱度回落，成交情況僅好于受疫情影響較大的2022年同期。二手房市場(chǎng)活躍度提升，一季度銷售量表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于新房。春節(jié)后二手房市場(chǎng)活躍度持續(xù)提升。截至3月31日，重點(diǎn)城市二手住宅成交套數(shù)已連續(xù)6周環(huán)比增長(zhǎng)。截止3月31日當(dāng)周，九大重點(diǎn)城市二手房日均成交量已接近2023年同期水平，成交表現(xiàn)相對(duì)新房更好。圖表10：30大中城市房地產(chǎn)成交面積（萬(wàn)平方米）0數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究受部分城市優(yōu)質(zhì)改善項(xiàng)目入市帶動(dòng)，一季度新建住宅價(jià)格結(jié)構(gòu)性上漲。2024年一季度，一線及二線城市新建住宅價(jià)格累計(jì)分別上漲1.05%和0.49%，漲幅較2023年四季度分別擴(kuò)大0.67個(gè)百分點(diǎn)、0.25個(gè)百分點(diǎn)。三四線代表城市新房?jī)r(jià)格由跌轉(zhuǎn)漲，一季度累計(jì)漲幅為0.04%。3月樓市進(jìn)入傳統(tǒng)營(yíng)銷旺季，房企推盤節(jié)奏加快，百城新建住宅價(jià)格環(huán)比上漲0.27%，漲幅較2月擴(kuò)大0.13個(gè)百分點(diǎn)；同比上漲0.82%。二手房?jī)r(jià)格跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，一季度二手房市場(chǎng)延續(xù)“以價(jià)換量”。2024年一季度，各梯隊(duì)城市二手房?jī)r(jià)格均繼續(xù)下跌。3月百城二手住宅價(jià)格環(huán)比下跌0.56%，跌幅較2月擴(kuò)大0.19個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)23個(gè)月環(huán)比下跌；同比跌幅可擴(kuò)大至4.8%。一線城市二手住宅價(jià)格累計(jì)下跌1.35%，跌幅與2023年四季度持平；二線城市二手住宅價(jià)格累計(jì)下跌1.46%，跌幅較2023年四季度收窄0.12個(gè)百分點(diǎn)。梯隊(duì)內(nèi)累計(jì)跌幅收窄城市占比約七成；三四線代表城市二手住宅價(jià)格累計(jì)下跌1.55%，跌幅較2023年四季度收窄0.06個(gè)百分點(diǎn)。圖表11：九大重點(diǎn)城市二手房成交面積（平方米）0數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究圖表12：二手房?jī)r(jià)格仍在深度調(diào)整階段數(shù)據(jù)來(lái)源：中指，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究六、高頻數(shù)據(jù)反饋的二季度經(jīng)濟(jì)邊際變化第一，隨著財(cái)政支出節(jié)奏加快，二季度基建項(xiàng)目落地和施工強(qiáng)度或出現(xiàn)邊際加速。3月下旬以來(lái)，部分建筑業(yè)指標(biāo)，例如挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)、銅桿開工率已經(jīng)出現(xiàn)了邊際加速。展望二季度，預(yù)計(jì)隨著利率債的供給放量，項(xiàng)目資金壓力緩釋，基建項(xiàng)目實(shí)物工作量形成或能有效推進(jìn)，施工強(qiáng)度修復(fù)彈性值得關(guān)注。挖掘機(jī)作為進(jìn)行建筑施工活動(dòng)的主要機(jī)械，其開工小時(shí)數(shù)通常能反映建筑業(yè)施工的強(qiáng)度。數(shù)據(jù)上可以印證的是，挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)和水泥產(chǎn)量增速整體走勢(shì)保持一致。從挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)上看，3月下游施工強(qiáng)度邊際出現(xiàn)加速。3月前三周，國(guó)內(nèi)流通領(lǐng)域市場(chǎng)監(jiān)測(cè)挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)同比提高14.65%。但基于2月開工表現(xiàn)顯著弱于季節(jié)性，一季度平均挖掘機(jī)開工小時(shí)已基本持平2022-2023年，與2019年、2021年仍有差距。第二，全球科技需求增長(zhǎng)以及制造業(yè)景氣復(fù)蘇，或繼續(xù)對(duì)出口和制造業(yè)投資表現(xiàn)形成支撐。3月國(guó)內(nèi)制造業(yè)新訂單PMI的擴(kuò)張、以及韓國(guó)半導(dǎo)體出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，提示的信息頗為一致：今年國(guó)內(nèi)出口和制造業(yè)投資的預(yù)期差，或來(lái)自海外制造業(yè)景氣度復(fù)蘇以及全球技術(shù)創(chuàng)新。中國(guó)港口貨物吞吐量顯示，3月中國(guó)出口量仍維持高位。預(yù)計(jì)二季度出口仍將支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第三，受益于新一輪設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，大宗消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)或?qū)⒊掷m(xù)。國(guó)務(wù)院3月印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》。高頻數(shù)據(jù)顯示，受政策利好帶動(dòng)，3月家電和消費(fèi)電子家居等大宗消費(fèi)出現(xiàn)迅速走熱。車市方面，隨著降價(jià)周期逐步完成，消費(fèi)信心或逐步修復(fù)。在相關(guān)消費(fèi)政策的支撐下，今年大宗消費(fèi)的增長(zhǎng)潛力可保持觀察。宏觀經(jīng)濟(jì)研究圖表13：3月中國(guó)港口吞吐量處于偏高位置數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，交通部，中信建投圖表14：3月下旬挖機(jī)開工小時(shí)數(shù)已有邊際反彈數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，今日機(jī)械，中信建投宏觀經(jīng)濟(jì)研究今年2月至今，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，熱點(diǎn)頻發(fā)。一方面，科技主題呈現(xiàn)輪動(dòng)行情，政策加持下汽車和家電板塊同樣活躍；另一方面，在3月PMI強(qiáng)勁數(shù)據(jù)催化下，順周期板塊引發(fā)關(guān)注。債市主要定價(jià)資金面寬松以及，債券新增供給偏弱帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)配置荒。而黃金、銅等有色定價(jià)海外再通脹以及，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化；螺紋鋼、鐵礦等黑色定價(jià)國(guó)內(nèi)建筑業(yè)孱弱。雖然我們經(jīng)常說(shuō)銅和股票定價(jià)復(fù)蘇，債市定價(jià)衰退，黃金定價(jià)滯漲，黑色定價(jià)通脹，但年初以來(lái)不同板塊定價(jià)的都是各自領(lǐng)域的邊際邏輯?？此撇煌Y產(chǎn)定價(jià)方向相悖，但實(shí)際上這些資產(chǎn)定價(jià)反饋的信號(hào)并不矛盾，映射的正是當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)多重“溫差”?！皽夭睢敝?，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)熱度高于預(yù)期。所以節(jié)后高頻數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)消費(fèi)、對(duì)外出口表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)?！皽夭睢敝?，海外需求熱度高于國(guó)內(nèi)。所以我們看到3月中國(guó)制造業(yè)PMI跨上榮枯線，1-2月出口同比達(dá)到7.1%之后，市場(chǎng)反饋海外制造業(yè)景氣回升，有色大宗以及順周期走出了一輪行情?！皽夭睢敝?，制造業(yè)溫度高于建筑業(yè)。與基建地產(chǎn)敏感性極高的黑色價(jià)格大跌，于此同時(shí)債市走牛?！皽夭睢敝模?wù)和政策性消費(fèi)熱度高于一般大眾消費(fèi)品。節(jié)后市場(chǎng)在家具家電等相關(guān)板塊迎來(lái)定價(jià)修“溫差”之五，房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性“冷熱不均”。這也是為何市場(chǎng)邊際定價(jià)之外，對(duì)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)仍給與長(zhǎng)期定價(jià)反饋。穿透到底層，春節(jié)后股債市場(chǎng)反映的是邊際定價(jià)，資產(chǎn)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)線索有內(nèi)外兩條：一是，全球的制造業(yè)景氣度復(fù)蘇。二是，國(guó)內(nèi)基建項(xiàng)目開工的滯后和流動(dòng)性寬松的窗口。基于市場(chǎng)對(duì)上述定價(jià)邏輯已有較為充分的反饋，展望二季度，重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)需求彈性和流動(dòng)性變化。二季度的需求彈性主要來(lái)自三方面。一是，海外補(bǔ)庫(kù)的時(shí)點(diǎn)和強(qiáng)度；二是，國(guó)內(nèi)基建的開工節(jié)奏。三是，一線地產(chǎn)的寬松政策。如果說(shuō)節(jié)后定價(jià)需求邊際反彈，那么二季度除了繼續(xù)關(guān)注需求彈性之外，我們還需要關(guān)注流動(dòng)性條件的邊二季度流動(dòng)性環(huán)境仍存兩大變數(shù)。一則，政府債券發(fā)行節(jié)奏牽引銀行間流動(dòng)性條件。二則，匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)研究風(fēng)險(xiǎn)分析消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來(lái)是否能持續(xù)性的、修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力將明顯減弱。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。宏觀經(jīng)濟(jì)研究周君芝經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年Wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀(jì)金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續(xù)四年榮獲“新財(cái)富”宏觀第一名（團(tuán)隊(duì)核心成員2017-2020年連續(xù)四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎(jiǎng)第一名（團(tuán)隊(duì)核心成員）陳怡中信建投證券宏觀分析師，香港科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)實(shí)體、通脹、大宗商品等研究。宏觀經(jīng)濟(jì)研究評(píng)級(jí)說(shuō)明個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指