光伏銀漿深度專題：光伏銀漿：量利有望超預期

光伏銀漿：量利有望超預期—光伏銀漿深度專題2024.2024.04.09分析師：曾彪分析師：吳鵬報告摘要本報告針對市場對銀漿行業(yè)存在的兩個擔憂——“TOPCon逐步導入0BB預期下，市場對銀耗量下滑擔憂加劇”和“23Q4PERC快速降價，加劇市場對后續(xù)N型漿料降價擔憂”進行分析：對于第一個擔憂，我們認為一方面電池路線切換帶動漿料結(jié)構(gòu)優(yōu)化，可提升綜合單耗水平；另一方面當處于同一路線階段，即使TOPCon全部導入0BB工藝，單耗降幅約16%，再考慮0BB導入過程是漸進式的，對整體漿料需求影響有限。我們預計24-26年光伏銀漿需求量分別為7140/8485/9559噸，同比分別增長56%/19%/13%，23-26年3年間CAGR達28%，高于光伏新增裝機年CAGR（22%）。對于第二個擔憂，我們認為一方面LECO導入后拓寬提效窗口+后續(xù)多元化電池路線發(fā)展，一定程度上拉長光伏銀漿的溢價周期；另一方面，在選代放緩后，復盤PERC漿料年均加工費降幅40元/KG左右，因此預計TP漿料加工費年均降幅有限。我們預計24-26年銀漿整體加工費空間分別為53.3/65.7/75.4億元，同比分別增長113%/23%/15%，2023-2026年3年CAGR達44%，高于銀漿需求量年CAGR（28%），高于光伏新增裝機年CAGR（22%）。此外，上游供應鏈布局+下游領域開拓，有望進一步提高廠商盈利水平。一方面，部分廠商逐步開啟銀粉自制之路，提升銀粉和漿料的協(xié)同性的同時，加強成本控制提高額外增益；另一方面，廠商開拓組件端膠水產(chǎn)品以及布局半導體領域，有望進一步增厚業(yè)績。建議重點關(guān)注【聚和材料】【帝科股份】【蘇州固得】。風險提示：需求不及預期、電池產(chǎn)能釋放不及預期、競爭加劇導致盈利受損、市場空間與行業(yè)規(guī)模測算偏差、參考信息滯后風險。2目錄CONTENTS目錄CONTENTS 4銀粉自制增厚利潤,業(yè)務拓展打開空間 1前言：對于銀漿，市場在擔心什么？00市場對光伏銀漿未來發(fā)展兩大擔憂2024年光伏新增裝機需求有望超預期，銀漿作為光伏電池核心輔材有望充分受益。但近期市場對銀漿未來盈利存在明顯擔憂，體現(xiàn)到估值上，銀漿環(huán)節(jié)核心標的24年估值在11-12倍，明顯低于其他輔材環(huán)節(jié)（在15-20倍甚至更高）。我們發(fā)現(xiàn)，市場對銀漿盈利存在擔憂的點主要在于：圖表1：銀漿環(huán)節(jié)主要標的24年預期PE低于其他輔材環(huán)節(jié)302520555 2預期差1：銀漿用量會快速下降？ 2預期差1：銀漿用量會快速下降？6針對市場的第一個擔憂，即光伏銀漿單耗持續(xù)下滑，特別是在TOPCon導入0BB技術(shù)之后，對銀漿用量明顯利空。對此，我們的判斷如下:漿料用量本身就高于P型PERC漿料用量，因此會提升綜合漿料單耗水平。下降幅度有限，降幅約為16%左右。此外，TOPCon電池的0BB滲透率提升也是一個漸進過程。.基于此，我們測算得出2024-2026年光伏銀漿需求量分別為7140/8485/9559噸，同比分別增長56%/19%/13%，2023-2026年3年間CAGR達28%，高于光伏新增裝機年CAGR（22%）。7P切N結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來單耗提升光伏電池技術(shù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，漿料單耗整體提升。>在選代窗口期，結(jié)構(gòu)升級帶來的單耗增益高于單路線的降耗速度，提升整體漿料單耗。圖表2：PERC/TOPCon/HJT不同電池漿料耗用量對比圖表3：N型電池占比持續(xù)提升8642090%80%60%50%40%30%20%0%20222023202420252026202820308即便0BB導入,TP漿料單耗下降影響相對有限對于TOPCon路線：目前頭部廠商提效需求>降本需求，因此短期內(nèi)單耗不會下降太多。此外，0BB工藝剛開始導入，但TOPCon主柵耗用本身占比不大，因此在去掉主柵的極限情況下，漿料單耗約下滑2mg/W，降幅約16%。對于HJT路線：降本仍是核心，“銀包銅+0BB”路線是24-25年的主流。在去掉主柵的情況下，漿料單耗約下滑8mg/W，降幅約44%?？紤]24-26年TP電池路線占絕對主導地位，且TOPCon的0BB導入過程是漸進的，因此整體看單耗下降影響相對有限。圖表4：TOPCon主柵用量占比相比其他路線低（mg/W）圖表5：應用無主柵工藝后，不同技術(shù)路線單耗圖（mg/W）86420TOPCon（不導入0BB）TOPCon（導入0BB）HJT（9銀漿需求量測算：預計2023-2026年CAGR達28%圖表6：2022-2026E光伏銀漿需求結(jié)構(gòu)拆分2024E2025E2026E光伏新增裝機量(GW)光伏電池產(chǎn)量(GW)比4.0%求(GW)724002246(mg/W)銀漿需求量(噸)45.232152.802876.76需求結(jié)構(gòu)TOPCon-高溫銀漿HJT-低溫漿料銀漿總需求量(噸)2549.904591.039559.29同比增速 3預期差2：銀漿加工費會快速下降？ 3預期差2：銀漿加工費會快速下降？針對市場的第二個擔憂，即光伏銀漿加工費會快速下滑，影響漿料廠家邊際盈利。對此，我們的判斷如下：.不管是LECO導入后TOPCon提效工藝窗口拓寬，還是更多元的技術(shù)路線導入（HJT/XBC等都對漿料提出更高要求，需要漿料廠家更高頻次的定制化配套，在一定程度上拉長了光伏銀漿的溢價周期。.即使在技術(shù)選代放緩后，我們認為TOPCon加工費下降空間可能好于市場預期。復盤PERC加工費歷史走勢后，我們發(fā)現(xiàn)PERC技術(shù)路線在成熟期（19-23年其漿料加工費年均降幅約40元/KG，那么參考PERC加工費趨勢以及考慮TP產(chǎn)品仍在持續(xù)選代，我們認為后續(xù)TP加工費年均降幅也相對有限。.假設極限情況下，2024年TOPCon電池全部采用無主柵技術(shù)，則測算發(fā)現(xiàn)：TP漿料需求量增速確實小于TP電池產(chǎn)量增速，但由于24年技術(shù)選代帶來TP漿料加工費同比提升，最終TP漿料加工費空間增速高于TP電池產(chǎn)量增速。.最終，我們結(jié)合銀漿耗量、加工費兩個趨勢維度，測算2024-2026年銀漿整體加工費空間分別為53.3/65.7/75.4億元，同比分別增長113%/23%/15%，2023-2026年3年CAGR達44%，高于銀漿需求量年CAGR（28%），高于光伏新增裝機年CAGR（22%）。80060040020008006004002000目前,TOPCon/HJT漿料加工費相對可觀目前，TP/HJT漿料的加工費相對可觀，遠高于PERC產(chǎn)品。>PERC加工費水平相對較低在400-500元/KG左右；23年普通TOPCon漿料加工費在600-700元/KG，24年初LECO工藝大規(guī)模導入后，正面LECO配套漿料加工費進一步提升在900-1000元/KG左右；HJT漿料加工費在1000+元/KG。圖表7：PERC/TOPCon/HJT不同電池漿料加工費（元/KG）PERCTP產(chǎn)品持續(xù)選代,有望拉長溢價窗口LECO：此前正面采用銀鋁漿，銀鋁尖刺及玻璃對鈍化層過度腐蝕導致金屬復合較大，成為TOPCon提效主要瓶頸。而現(xiàn)在，LECO+專用漿料使外部載流子注入補償表面電子缺失，保證接觸前提下大幅降低金屬復合。LECO平臺下，打開更多提效降本工藝窗口，漿料配合是關(guān)鍵，漿料廠商與客戶的溝通、送樣頻次等也高于以往。>1）發(fā)射極優(yōu)化，匹配非SE工藝提效。>2）對于正面漿料，細線印刷+密柵設計進一步提效；>3）對于背面漿料，總體趨勢包括n-poly減薄、圖形化和疊層poly結(jié)構(gòu)開發(fā)；>4）主柵需針對性調(diào)整，拓寬電池及組件端良率及拉力窗口。圖表8：LECO框架下構(gòu)建多路徑提效降本工藝路徑TP產(chǎn)品持續(xù)選代,有望拉長溢價窗口TOPCon后續(xù)進一步降本增效手段在于雙面POLY和0BB導入。>導入雙面Poly工藝，該工藝難度較大，需要解決改善n-Poly層在制絨面上的J0metal問題、P-poly層的接觸痛點等，進而對配套漿料提出更高要求。>導入0BB工藝，需要解決的是材料配方的改進，從硅片到漿料到焊帶等多方面的膨脹系數(shù)要基本趨于一致以此減少應力，進而降低后續(xù)層壓或組件運行過程中細柵斷裂或局部脫柵的風險。圖表9：雙面POLY導入帶來的金屬化挑戰(zhàn)HJT/XBC等多路線滲透,漿料仍在持續(xù)優(yōu)化后續(xù)HJT、XBC電池路線逐步滲透，漿料作為成本占比最高的非硅項，也需要匹配廠家不同的效率成本要求。以HJT為例，考慮降本增效需求，銀包銅應用趨勢明顯且更低銀含量產(chǎn)品（30-40%）也在不斷開發(fā)和驗證中，同時配合0BB技術(shù)導入漿料仍需不斷優(yōu)化?？傮w來說，不管是TP提效工藝窗口拓寬、還是后續(xù)更多元的電池技術(shù)路線導入，都需要漿料廠家的定制化產(chǎn)品配套，在一定程度上使得光伏導電漿料加工費保持高溢價水平。圖表10：HJT低溫漿料設計思路復盤PERC,選代放緩后加工費降幅年均50元/KG參考PERC過往，PERC從16年開始起量，到2019年超過50%的市場份額，到21年達到頂點91%，隨后逐步下滑至23年73%。測算17-22年主要廠商銀漿產(chǎn)品的單位毛利，19-22年對應是PERC產(chǎn)品絕對主導期，可近似看出PERC加工費水平，23年主要公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化（N型占比提升其中聚和PERC占比最高，也可近似看出PERC加工費。發(fā)現(xiàn)19-23年五年內(nèi)，PERC加工費整體從單千克700+元的水平降至500+元左右的水平，年均降幅約40元。參考PERC加工費歷史趨勢并考慮TOPCon漿料仍在持續(xù)選代，我們預計TOPCon漿料加工費降幅好于市場預期。圖表11：2016-2023年P(guān)ERC市占率趨勢成熟發(fā)展期成熟發(fā)展期90%80%60%50%40%30%20%0%20162017201820192020202120222023圖表12：行業(yè)銀漿單位毛利（元/KG，可近似看成PERC加工費）8006004002002017201820192020202120222023極限情況下,TOPCon加工費空間假設2024年TOPCon電池全部采用無主柵技術(shù)：>得到24年TP漿料需求量增速為235%，確實小于TP電池產(chǎn)量增速（296%>但由于TP漿料加工費同比有所增加（系LECO等技術(shù)選代），因此測算得出2024年TP漿料加工費空間為39.2億，增速為312%，反而高于TP電池產(chǎn)量增速（296%）。圖表13：TOPCon加工費空間測算圖表圖表13：TOPCon加工費空間測算（中性情況）（極限情況，即無主柵）光伏新增裝機量（GW）光伏電池產(chǎn)量（GW）TOPCon電池產(chǎn)量（GW）TOPCon漿料需求量（噸）漿料單耗（mg/W)—主柵單耗漿料加工費（元/KG）—正面加工費50%50%50%TOPCon漿料加工費空間銀漿加工費空間測算：預計2023-2026年CAGR達44%圖表15：2022-2026E光伏銀漿加工費空間測算2024E2025E2026E光伏新增裝機量(GW)光伏電池產(chǎn)量(GW)不同電池路線需求(GW)724002單位銀耗量(mg/W)銀漿需求量(噸)銀漿總需求量(噸)4591.03同比增速(元/KG)銀漿整體加工費空間(億元)同比增速4銀粉自制增厚利潤，業(yè)務拓展打開空間4銀粉自制增厚利潤，業(yè)務拓展打開空間2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11銀粉國產(chǎn)化是成本控制第一步在持續(xù)選代漿料產(chǎn)品、保證產(chǎn)品競爭力的同時，加強成本控制也是提升盈利能力的主要手段。而銀粉作為核心原材料（成本占比約97%-98%如何有效管理銀粉是漿料企業(yè)的重要考量。首先，銀粉國產(chǎn)化是必經(jīng)之路：一方面國產(chǎn)銀粉與進口銀粉存在一定價差，且能夠減少匯兌損益的影響，因此國產(chǎn)化成本優(yōu)勢更凸顯；另一方面能夠緩解現(xiàn)金流壓力，進口供應商相對強勢，付款條件基本為全額預付，而國產(chǎn)供應商則有一圖表16：國內(nèi)外銀價價差（元/KG）倫敦現(xiàn)貨白銀：人民幣計價中國:價格:1#銀:945004000銀粉國產(chǎn)化是成本控制第一步已實現(xiàn)國產(chǎn)化；聚和、帝科起步較晚但在近兩年進展較快，目前這兩家TOPCon銀漿用國產(chǎn)粉占比約50%。圖表17：主要廠商銀粉國產(chǎn)化歷史進程2022H1圖表18：主要廠商銀粉國產(chǎn)化進展公司目前國產(chǎn)替代進展銀漿廠商一體化趨勢逐步凸顯上游供應鏈產(chǎn)能布局逐步成為銀漿廠商的重要考量。及生產(chǎn)成本有顯著影響。此外，生產(chǎn)批次的穩(wěn)定性也是影響品質(zhì)的重要因素。圖表19：影響銀粉性能的要素影響因素具體闡述銀粉形貌堆積方式為線接觸或面接觸，容易存在堆疊縫隙，導樹枝狀/花枝狀容易團聚，印刷流暢性較差，燒結(jié)后銀膜孔隙率高，導電膜電阻顆粒粗糙，比表面能大，銀漿調(diào)制過程難堆積方式為點接觸，比表面積相對較小，在有機體系更容粒度分布粒度各異、粒度分布不均勻的銀粉調(diào)制成的銀漿在印刷過程中可能會因粒度過大堵塞網(wǎng)孔或過小形成團聚從而引起印刷不流暢，出現(xiàn)斷點、銀粉顆粒的尺寸太小，因銀粉表面活性較高，燒結(jié)過程中易熔化結(jié)塊，不能以較好的微晶腐蝕硅片或?qū)杵g較淺，導致分散性防止團聚目的。除借助化學物質(zhì)，還可采用高速氣流振實密度比表面積銀漿廠商一體化趨勢逐步凸顯上游供應鏈產(chǎn)能布局逐步成為銀漿廠商的重要考量。穩(wěn)定性；另一方面，能夠壓縮成本增厚盈利：.參考金屬粉體公司-博遷新材，其主營業(yè)務為錦粉、銅粉、銀粉等金屬粉體生產(chǎn)和銷售（其中銀粉收入占比5%左右）。其銀粉業(yè)務單位毛利在10-90萬元/噸區(qū)間不等，可作為銀漿廠商布局銀粉的成本節(jié)省空間參考。.據(jù)聚和調(diào)研披露，在其銀粉項目完成產(chǎn)能爬坡實現(xiàn)千噸級自供后，每噸銀漿會有10萬元凈利潤增益。圖表20：博遷新材銀粉業(yè)務毛利率走勢毛利率（%）201720182019圖表21：博遷新材銀粉業(yè)務單位毛利走勢0201720182019202020212022銀漿廠商一體化趨勢逐步凸顯銀漿廠商“粉體+漿料一體化”的進展：目前聚和、帝科已著手開始上游產(chǎn)業(yè)鏈布局。>聚和進展較快，其鹽城基地已開始實施銀粉自供，同時常州年產(chǎn)3000噸電子級銀粉項目在建設中（配套硝酸銀和銀粉生產(chǎn)裝置目標24年粉體的自供出貨量在500噸。>帝科則先布局銀粉的上游硝酸銀，預計24年山東硝酸銀項目有望投產(chǎn)。圖表22：主要銀漿廠商布局上游產(chǎn)能情況公司公告時間執(zhí)行子公司項目進展聚和—橫向業(yè)務拓展構(gòu)筑第二增長極頭部光伏銀漿企業(yè)積極開拓光伏電池漿料業(yè)務，有望打開第二增長點。>聚和和帝科：一方面配合下游電池廠商開發(fā)組件端膠粘劑產(chǎn)品，另一方面依托導電技術(shù)與粘接界面技術(shù)，開拓半導體上游領域，逐步覆蓋半導體行業(yè)上游漿料或膠水產(chǎn)品。目前在市場銷售方面均有所突破。體行業(yè)周期恢復以及進口替代邏輯深化，其半導體業(yè)務有望修復。圖表23：主要銀漿廠商非光伏漿料業(yè)務拓展情況公司領域產(chǎn)品譜系進展————體過渡，并不斷升級客戶結(jié)構(gòu)；功率半導體無引腳集成電路封裝、小信號功率器件及傳感 5投資建議與風險提示 5投資建議與風險提示投資建議投資建議：銀漿不管在量上，還是在加工費上，我們認為當前市場預期過于悲觀，進而壓制板塊盈利和估值預期，但我們認為，隨著1季報不錯的業(yè)績兌現(xiàn)，以及展望2季度的量利環(huán)比超預期，市場大概率會進一步修正對銀漿板塊公司全年的量價預期，并進而提升估值，板塊迎來戴維斯雙擊，建議重點關(guān)注【聚和材料】【帝科股份】【蘇州固得】。.聚和股