2024美國消費研究框架：尋找優(yōu)勢市場發(fā)掘成長企業(yè)-招商證券

證券研究報告

|行業(yè)深度報告2024年

02月

12日推薦（維持）美國消費研究框架尋找優(yōu)勢市場，發(fā)掘成長企業(yè)消費品/食品飲料行業(yè)規(guī)模在美國不同階段時代背景下，消費習(xí)慣的不斷更迭，帶動了產(chǎn)業(yè)發(fā)展和消費領(lǐng)域巨頭的崛起，龍頭企業(yè)借勢發(fā)展，牛股頻出。80年代依托于消費高景氣度，行業(yè)龍頭普遍高回報，21世紀后則表現(xiàn)分化，企業(yè)α收益明顯。全球視角下，美國消費市場規(guī)模龐大，消費力強，量價均有支撐，寵物食品、能量飲料等市場優(yōu)勢明顯，更值得去投資。美國消費重視品牌與產(chǎn)品力，弱化渠道，龍頭靠品牌力構(gòu)建壁壘，而新興企業(yè)成功路徑也同樣有跡可循，往往善于抓住品類先機，借助龍頭渠道力量，先國內(nèi)再出海，實現(xiàn)全球品牌化。對于美國消費市場，我們建議從不同視角下發(fā)掘企業(yè)的投資回報，對于成長企業(yè)，更應(yīng)關(guān)注品牌認知、終端覆蓋度帶來的份額提升，所體現(xiàn)的核心優(yōu)勢，對于成熟企業(yè)，在國內(nèi)增長穩(wěn)定后，一方面會選擇多元、出海、并購等發(fā)展策略，維持增長中樞，另一方面也會更加重視分紅、回購等資本策略，實現(xiàn)對估值的支撐。此外，建議在公司治理上，對職業(yè)經(jīng)理人、公司機制給予更高關(guān)注，并重視收購中，龍頭賦能帶來的協(xié)同作用。占比%2.7股票家數(shù)（只）139總市值（十億元）5249.27.4流通市值（十億元）

4928.17.8行業(yè)指數(shù)%1m-14.16m-24.7-9.212m-29.4-11.9絕對表現(xiàn)相對表現(xiàn)-16.5(%)10食品飲料滬深3000-10-20-30-40-50Feb/23

美國消費回顧：消費習(xí)慣更迭，食飲牛股頻出。美國消費在

80年代前追求快節(jié)奏的便捷、標準化進程，以及嗜甜特性釋放，帶動了大批快餐、包裝食品的發(fā)展。80年代后對精神屬性的追求，高附加值食品受追捧，同時

B端供應(yīng)鏈逐步完成全國化發(fā)展。進入

21世紀，對健康、新鮮、個性的追求成為主旋律，賽道不斷細分，滿足全面需求。股價來看，80年代依托于經(jīng)濟增長及消費高景氣度，行業(yè)龍頭普遍高回報，21世紀隨著子行業(yè)趨于成熟，企業(yè)表現(xiàn)分化，新興行業(yè)以及積極調(diào)整的企業(yè)獲得α收益明顯。Jun/23Sep/23Jan/24資料來源：公司數(shù)據(jù)、招商證券相關(guān)報告1、《白酒春節(jié)跟蹤反饋—頭部集中分

化

延

續(xù)

，

價

格

觸

底

回

升

》2024-02-062、《大眾品春節(jié)跟蹤—返鄉(xiāng)拉動銷售，關(guān)注超預(yù)期機會》2024-02-06

美國消費特點：需求細分，量價驅(qū)動。全球視角下，美國消費市場一方面規(guī)模龐大，消費理念、人口增長和結(jié)構(gòu)都支撐了市場的增長性；另一方面消費能力充足，細分賽道有能力不斷升級，如寵物食品、能量飲料等，都是優(yōu)勢明顯，更加值得投資的消費市場。3、《食品飲料行業(yè)周報（2.4）—春節(jié)

返

鄉(xiāng)

拉

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，

動

銷

好

于

預(yù)

期

》2024-02-05對比中國：重品牌與產(chǎn)品，弱化渠道作用。相比中國市場，美國市場更在意品牌力與產(chǎn)品力的建設(shè)。美國渠道結(jié)構(gòu)更加傳統(tǒng)，線下集中度高，因此優(yōu)勢品牌商、大型零售商議價能力都相對更強，擠壓中間分銷商話語權(quán)。企業(yè)更多是通過品牌力建立足夠的渠道壁壘，而非花大量精力在細分渠道的深入。在龍頭企業(yè)品牌優(yōu)勢顯著的背景下，新品牌進入渠道的壁壘也相對更高，很多成長型公司選擇依托傳統(tǒng)龍頭企業(yè)渠道體系，快速實現(xiàn)份額提升。于佳琦S1090518090005yujiaqi@任龍S1090522090003renlong1@

企業(yè)成長路徑：善抓品類先機，先國內(nèi)再出海。美國新興成長企業(yè)善于抓住新分品類需求先機，發(fā)力品牌營銷，渠道上借助巨頭，實現(xiàn)先國內(nèi)再出海路徑。傳統(tǒng)巨頭則善用投資并購?fù)瓿少惖啦季帧?/p>

投資美國市場該關(guān)注哪些？業(yè)績分析：成長企業(yè)關(guān)注份額，成熟企業(yè)重視回報。成長期公司建議更關(guān)注終端零售份額、品牌認知度、海外市場等發(fā)展路徑，階段性高估值并非核心矛盾，而增速穩(wěn)定后利潤率提升則能帶來估值提升；成熟企業(yè)在國內(nèi)增速放緩后更多采取多元化、國際化、并購等策略，維持更長成長周期，敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)深度報告并在規(guī)模遇瓶頸甚至負增長后，提高分紅率，維持估值水平。

公司治理：對職業(yè)經(jīng)理人、公司機制給予更高關(guān)注。對于美國上市公司來講，職業(yè)經(jīng)理人已成為公司決策者，CEO的能力、背景往往帶來股價的較大波動。股權(quán)結(jié)構(gòu)上看大小股東利益更加綁定，對分紅、回購等訴求更高。因此對于美國公司治理，建議更加關(guān)注：1）職業(yè)經(jīng)理人的能力；2）分紅與回購對估值的支撐；3）激勵機制帶來的團隊穩(wěn)定性。

資本運作：善用杠桿收購，龍頭賦能渠道協(xié)同。美國善用杠桿收購，降低并購門檻，尤其是龍頭企業(yè)往往選擇并購方式橫向或縱向那個。美國資本市場相對完善，企業(yè)管理經(jīng)驗豐富，渠道能力強，充分的協(xié)同性使得收購成功率更高。

風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、整體需求不及預(yù)期、成本持續(xù)上漲、行業(yè)競爭惡化、海外擴張不及預(yù)期。敬請閱讀末頁的重要說明2行業(yè)深度報告正文目錄一、

美國消費回顧：消費習(xí)慣更迭，食飲牛股頻出..........................................61、1950-1980年代：城市化進程加速，快餐、標準化供應(yīng)鏈引領(lǐng)餐飲變革.....71）消費習(xí)慣：消費節(jié)奏加快，“嗜甜”特性釋放...............................................72）產(chǎn)業(yè)趨勢：標準化供應(yīng)鏈快速發(fā)展，包裝食品接受度提升...........................82、1980-20世紀末：對精神屬性需求提升，資本市場普遍高回報....................91）消費習(xí)慣：精神屬性需求增強，廣告代言數(shù)量飆升......................................92）產(chǎn)業(yè)趨勢：B端供應(yīng)鏈開始整合，C端高附加值受益明顯

.........................103）股價復(fù)盤：消費興起，行業(yè)β下龍頭股價普遍強勢....................................113、21世紀至今：追求健康個性主旋律，企業(yè)股價表現(xiàn)分化

...........................121）消費習(xí)慣：重視服務(wù)屬性與健康化、功能性產(chǎn)品

.......................................122）產(chǎn)業(yè)趨勢：B端追求效率提升，C端品類升級創(chuàng)新

....................................123）股價復(fù)盤：表現(xiàn)分化明顯，企業(yè)α獲取高收益

...........................................13二、

美國消費特點：需求細分，量價驅(qū)動

......................................................141、行業(yè)空間大，細分賽道需求有支撐

.............................................................141）合理的人口結(jié)構(gòu)及增長速度，支撐消費市場常青

.......................................142）圍繞消費需求不斷延伸，擴容細分賽道......................................................152、升級迭代不斷，價增是長期驅(qū)動力

.............................................................163、優(yōu)勢賽道：..................................................................................................171）寵物食品：規(guī)模絕對領(lǐng)先，升級動力不斷

..................................................172）能量飲料：消費習(xí)慣引領(lǐng)全球，品牌新勢力快速崛起

................................18三、

對比中國：重品牌與產(chǎn)品，弱化渠道作用...............................................201、美國更在意品牌化與產(chǎn)品力

........................................................................202、渠道作用相對弱化，渠道壁壘在于品牌力

..................................................211）美國線下零售占比大，集中度高.................................................................212）品牌鑄就渠道壁壘.......................................................................................21四、

企業(yè)成長路徑：善抓品類先機，先國內(nèi)再出海........................................231、成功企業(yè)善抓品類先機................................................................................232、品牌至上，重視營銷差異化

........................................................................243、渠道借助巨頭，先國內(nèi)再出海.....................................................................254、傳統(tǒng)巨頭善用投資并購................................................................................25敬請閱讀末頁的重要說明3qZiXjZkWdUrVnMnM7NcM8OmOpPsQsOeRnNpNjMoPoN9PpNqQwMpOsPuOoPoQ行業(yè)深度報告五、

投資美國市場該關(guān)注哪些？.....................................................................261、業(yè)績分析：成長企業(yè)關(guān)注份額，成熟企業(yè)重視回報....................................261）成長型企業(yè)發(fā)展路徑比階段性盈利更值得關(guān)注

...........................................262）成熟期企業(yè)提升資本回報更重要.................................................................282、公司治理：對職業(yè)經(jīng)理人、公司機制給予更高關(guān)注....................................293、資本運作：善用杠桿收購，龍頭賦能渠道協(xié)同

...........................................31風(fēng)險提示：

.......................................................................................................32圖表目錄圖

1：美國食品飲料主要公司股價走勢（1）.....................................................6圖

2：美國食品飲料主要公司股價走勢（2）.....................................................6圖

3：美國女性占就業(yè)人口比例（%）...............................................................8圖

4：美國糖消費情況以及與日本的比較...........................................................8圖

5：麥當(dāng)勞兄弟在設(shè)計標準化作業(yè)的后廚

.......................................................8圖

6：可口可樂股價（美元）與美國糖消費量（千噸）趨勢對比

......................9圖

7：可口可樂、百事可樂歷年廣告費用變化情況（百萬美元）

....................10圖

8：美國餐飲供應(yīng)鏈市場和

Sysco各階段增速（%）

..................................10圖

9：百事多元化的產(chǎn)品矩陣...........................................................................11圖

10：好時

ROE逐步提升（%）

...................................................................11圖

11：可口可樂、好時、sysco股價（美元）

................................................11圖

12：金寶湯在

90年代末收入開始放緩甚至下滑..........................................11圖

13：Sysco營業(yè)利潤率（%）......................................................................12圖

14：泰森食品旗下植物肉品牌

raised&rooted..............................................12圖

15：“第三空間”是星巴克重要的商業(yè)策略

...............................................13圖

16：帝亞吉歐擁有超過

200個品牌，在近

180個國家銷售

........................13圖

17：星巴克，Monster，泰森食品，CentralGarden&Pet股價圖

...............14圖

18：美國總?cè)丝跀?shù)量（千人）

.....................................................................15圖

19：部分發(fā)達國家

65歲及以上人口占比（%）..........................................15圖

20：美國市場規(guī)模占全球總規(guī)模比例

..........................................................16圖

21：各行業(yè)人均消費量對比.........................................................................16圖

22：美國能量飲料減糖占比快速提升

..........................................................17敬請閱讀末頁的重要說明4行業(yè)深度報告圖

23：美國現(xiàn)磨咖啡與速溶咖啡增速對比.......................................................17圖

24：22年各國家地區(qū)寵物食品規(guī)模及人均消費量.......................................18圖

25：美國寵物食品行業(yè)量價拆分..................................................................18圖

26：美國寵物食品分公司及分品牌市占率（%）..........................................18圖

27：世界各地區(qū)能量飲料增速

.....................................................................19圖

28：主要能量飲料品牌市場份額變化

..........................................................20圖

29：美國餐飲品牌連鎖化率、集中度都顯著高于中國.................................20圖

30：中國、美國線上渠道占比

.....................................................................21圖

31：可口可樂的分銷體系.............................................................................22圖

32：燃力士便利渠道

ACV變化，22Q2與百事合作后明顯提速

.................23圖

33：Monster在

2015年與可口可樂合作后后海外占比顯著提升

................23圖

34：freshpet在冷藏鮮糧市場占九成...........................................................24圖

35：燃力士贊助極限體育賽事

.....................................................................25圖

36：蕾哈娜代言

VitaCoco品牌

..................................................................25圖

37：公司通過可口可樂對全球地區(qū)加強覆蓋

...............................................26圖

38：Monster股價（左軸）及收入規(guī)模（右軸）趨勢

.................................27圖

39：中美成熟食品公司

PE估值

..................................................................28圖

40：中美成熟酒類公司

PE估值

..................................................................28圖

41：燃力士與

Monster估值對比

.................................................................28圖

42：可口可樂歷史估值

PEBand.................................................................29圖

43：Freshpet董事會變動均引起了股價的上漲

...........................................30圖

44：百事對燃力士帶來的渠道協(xié)同與滲透

...................................................32表

1：美國食品飲料主要公司股價各階段年均回報率

........................................7表

2：美國本土快餐品牌推出時間......................................................................8表

3：美國各能量飲料成立時間及成分差異

.....................................................24表

4：可口可樂發(fā)展階段及分紅率、股息率變化..............................................29表

5：中美公司治理結(jié)構(gòu)對比...........................................................................31敬請閱讀末頁的重要說明5行業(yè)深度報告一、美國消費回顧：消費習(xí)慣更迭，食飲牛股頻出在美國不階段時代背景下，消費習(xí)慣的不斷更迭，帶動了產(chǎn)業(yè)發(fā)展和消費領(lǐng)域巨頭的崛起。80年代前，食品工業(yè)化進程加快，連鎖快餐、方便食品等快節(jié)奏品類實現(xiàn)全國化擴張，進入

80年代后，美國經(jīng)濟快速發(fā)展，消費主義興起，消費者更加追求精神文化屬性，高附加值消費品受到追捧。此時消費市場整體景氣度高，消費行業(yè)龍頭普遍高回報，牛股頻出。代表性企業(yè)如開啟全球化的可口可樂，集中資源在高附加值業(yè)務(wù)的好時,多元化發(fā)展的百事、家樂氏，以及開啟餐飲供應(yīng)鏈整合的

Sysco等市值大漲收益明顯，麥當(dāng)勞、金寶湯等企業(yè)也延續(xù)了快速發(fā)展態(tài)勢。進入

21世紀，消費者對健康、功能化產(chǎn)品，以及服務(wù)屬性更加重視，以能量飲料為代表的新興子行業(yè)開始興起，此階段各龍頭公司股價表現(xiàn)分化，傳統(tǒng)食品行業(yè)巨頭可口可樂、金寶湯等行業(yè)增長遇瓶頸，收益率明顯下降，而在行業(yè)和企業(yè)策略上更具備成長邏輯的企業(yè)則表現(xiàn)亮眼，典型的牛股包括以

Monster為代表的新興消費企業(yè)，為辦公人群提供第三空間的星巴克，進入新熱門賽道的泰森食品，在渠道拓展和整合下快速發(fā)展的新晉酒類龍頭帝亞吉歐等。圖

1：美國食品飲料主要公司股價走勢（1）圖

2：美國食品飲料主要公司股價走勢（2）第二代餐飲：消費看重精神屬性，B端供應(yīng)看開始整合。第三代餐飲：追求個性、健康和功能性。3002502001501005035030025020015010050140100第一代餐飲：9080706050403020100金寶湯、家樂氏、麥當(dāng)勞等因?qū)Ρ憷缘男枨蠊蓛r繼續(xù)上漲，但增速放緩為辦公人群提供第三120100806040200快餐和標準空間的星巴克和進入新的熱門賽道的泰森食品漲勢明顯功能飲料Monster股價高增，可口整合完成的供應(yīng)商Sysco、文化意義較強的可口可00麥當(dāng)勞（左軸）帝亞吉歐（左軸）可口可樂（左軸）Monster（左軸）百事可樂（右軸）Sysco（左軸）好時（右軸）家樂氏（右軸）金寶湯（右軸）星巴克（右軸）泰森食品（右軸）資料來源：Bloomberg、招商證券資料來源：Bloomberg、招商證券從股價回報角度來看，八九十年代消費行業(yè)整體景氣度高，行業(yè)β明顯，21世紀后回報分化，企業(yè)

α

收益突出。80年代行業(yè)龍頭普漲。在

80年代美國經(jīng)濟快速發(fā)展，消費主義興起的大環(huán)境下，行業(yè)龍頭普漲回報率高，年化回報普遍在

20%以上，牛股頻出。90年代延續(xù)漲勢但已有分化趨勢。90年代消費仍延續(xù)了較高的漲幅，但已經(jīng)有開始分化的趨勢，可口可樂、麥當(dāng)勞、sysco依然保持在接近

20%的年化回報，表現(xiàn)強勢，金寶湯、家樂氏等隨著細分行業(yè)消費熱度的減弱，業(yè)績有所放緩，回報也相對變?nèi)酢?1世紀開始分化，新賽道興起。隨著子行業(yè)趨于成熟，企業(yè)表現(xiàn)分化明顯，能量飲料、寵物食品等賽道關(guān)注度提高，monster等企業(yè)收益顯著，快餐連鎖、碳敬請閱讀末頁的重要說明6行業(yè)深度報告酸飲料、罐頭等行業(yè)增長遇到瓶頸，因此可口可樂、麥當(dāng)勞、sysco、金寶湯等企業(yè)股價年化回報顯著回落。10年后分化延續(xù)，企業(yè)

α

獲取高收益。2010年后，企業(yè)收益率繼續(xù)分化。Monster超越紅牛成為美國能量飲料份額第一，星巴克、泰森食品等受益于對消費需求的把握以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)快速增長。帝亞吉歐、CentralGarden&Pet等企業(yè)通過并購整合提升綜合能力和品牌優(yōu)勢，可以看到，此階段消費行業(yè)

β

收益已不再明顯，但選擇適應(yīng)消費需求變化，主動調(diào)整經(jīng)營策略的企業(yè)，則會獲得更加明顯的

α

收益。表

1：美國食品飲料主要公司股價各階段年均回報率80年代股價

90年代股價

00年代股價

10年代股價年主營業(yè)務(wù)年均回報率23.22%22.28%20.84%20.14%21.62%24.15%29.32%-年均回報率11.60%16.67%6.19%年均回報率1.37%均回報率金寶湯麥當(dāng)勞家樂氏可口可樂百事罐頭食品快餐7.05%13.14%1.58%4.47%零食、冷凍早餐、谷物碳酸飲料5.61%19.69%13.59%10.21%17.47%26.71%-0.41%-0.22%5.60%6.76%飲料、零食零食（巧克力）餐飲供應(yīng)9.33%好時4.20%15.59%10.27%27.21%30.61%Sysco3.51%星巴克MonsterCentralGarden&Pet咖啡廳14.29%53.20%能量飲料-寵物食品與園藝-0.38%11.95%11.25%帝亞吉歐泰森食品酒----8.05%8.63%肉制品-1.57%19.81%資料來源：Bloomberg、招商證券復(fù)盤美國消費史，我們大體將美國近

70年的發(fā)展劃分為三個階段：1、1950-1980年代：城市化進程加速，快餐、標準化供應(yīng)鏈引領(lǐng)餐飲變革1）消費習(xí)慣：消費節(jié)奏加快，“嗜甜”特性釋放城市化進程加速，婦女就業(yè)提升，兩因素疊加導(dǎo)致餐飲消費便捷性需求放大。二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟快速增長，城市化進程加速，在

1970年城市化進程放緩以前，美國的城市化率已經(jīng)超過

70%，城市生活節(jié)奏相對更快，留給烹飪和用餐的時間更少。同時在這一階段美國女性就業(yè)明顯提升，女性在就業(yè)人口中的占比由

1955年的

34%一路上升至

1990年的

45%，直接導(dǎo)致以往美國家庭中主要負責(zé)家務(wù)的女性居家烹飪時間大幅減少。生活方式的變化使得居民對用餐的便捷性需求逐漸顯現(xiàn)。隨著消費水平提升，美國人喜好甜食的屬性也在這一階段被釋放。在

60年代末到

1973年美國人均每年的糖消費量持續(xù)上升，人均每年的糖消費約為今天日本敬請閱讀末頁的重要說明7行業(yè)深度報告人均糖消費量的

3倍，人均糖消費量與糖消費總量于

1973年達到頂峰，之后受到經(jīng)濟危機的影像突然下降，并且之后因為代糖品的出現(xiàn)和人們對健康的關(guān)注而沒有再次回升，但即便如此美國如今每年的人均糖消費量仍然是日本的兩倍。圖

3：美國女性占就業(yè)人口比例（%）圖

4：美國糖消費情況以及與日本的比較美國:國內(nèi)消費量:糖50%45%40%35%30%25%20%美國:人均消費量:糖（右軸）(千噸)16000(人/噸)日本：人均消費量：糖（右軸）0.070.060.050.040.030.020.01014000120001000080006000400020000資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券2）產(chǎn)業(yè)趨勢：標準化供應(yīng)鏈快速發(fā)展，包裝食品接受度提升B端的快餐和標準化供應(yīng)鏈引領(lǐng)變革。受到便捷性需求的影響，在這一階段美國出現(xiàn)了大量快餐品牌，且憑借該階段對快餐的旺盛需求，部分快餐品牌實現(xiàn)了快速擴張，目前美國的快餐巨頭大多都是在

1950到

1980這一階段中成立的。標準化的餐飲供應(yīng)鏈也在此階段快速發(fā)展，但還沒有一個全國性的供應(yīng)商，Sysco就是在這一階段以成為全國性食品供應(yīng)商為目標而出現(xiàn)的。麥當(dāng)勞同樣依靠這一階段對餐飲便利性的需求而快速發(fā)展，通過特許經(jīng)營模式，以及高標準化運行流程，在全國乃至全球快速發(fā)展，股價也實現(xiàn)了持續(xù)增長。表

2：美國本土快餐品牌推出時間圖

5：麥當(dāng)勞兄弟在設(shè)計標準化作業(yè)的后廚2021年美國門店數(shù)量品類品牌名稱成立時間McDonaldBurgerKingWendy's195519541969196019581952196719651964196219931343871055938656065483953273221147340970022966漢堡Domino'sPizzaHutKFC披薩餅炸雞Chick-Fil-ASubway三明治Arby'sTacoBellChipotle墨西哥快餐資料來源：Chinaz、百度百科、搜狐網(wǎng)、公司官網(wǎng)、招商證券資料來源：《大創(chuàng)業(yè)家》傳記片、招商證券C端包裝食品/速凍接受度提高，可口可樂收益明顯。出于對便利性和快捷性的敬請閱讀末頁的重要說明8行業(yè)深度報告追求，居民對速凍的接受度提高。金寶湯在這一階段充分享受方便食品行業(yè)發(fā)展帶來的紅利，不斷的推出各種類型的罐頭產(chǎn)品，業(yè)績增長也推動股價提升，趨勢一直延續(xù)到

80-90年代。公司在進入

21世紀后隨著罐頭食品行業(yè)逐漸沉寂，積極尋求轉(zhuǎn)型機會。另外在美國的”嗜甜“屬性釋放期間，可口可樂憑借甜度和口感，業(yè)績、股價在

70年代年美國滯漲發(fā)生前明顯增長，且和糖消費量有著明顯的相關(guān)性。圖

6：可口可樂股價（美元）與美國糖消費量（千噸）趨勢對比可口可樂：收盤價(左軸)美國國內(nèi)糖消費量(右軸)1.81.61.41.21140001300012000110001000090000.80.60.40.2080001968197019721974197619781980資料來源：Bloomberg、wind、招商證券2、1980-20世紀末：對精神屬性需求提升，資本市場普遍高回報1）消費習(xí)慣：精神屬性需求增強，廣告代言數(shù)量飆升消費者開始追求精神、文化上的滿足，企業(yè)因此更加注重廣告和營銷。這一階段美國的經(jīng)濟逐漸從

70年代的滯漲中恢復(fù)，同時嬰兒潮使得該階段消費意愿最強的青壯年人占比較高，另外社會保障體系也得到了進一步完善。多重原因使得在這一階段居民消費意愿提升，個人消費占

GDP的比重從

1980年左右開始持續(xù)上升趨勢至

2010年。也因此，美國人開始偏好于帶有較高附加值的消費品，尤其在消費中追求文化和精神上的滿足，這一特質(zhì)在軟飲料行業(yè)

80年代開始飆升的廣告費用中可見一斑。敬請閱讀末頁的重要說明9行業(yè)深度報告圖

7：可口可樂、百事可樂歷年廣告費用變化情況（百萬美元）2502001501005001975198019821984198519861990可口可樂百事可樂資料來源：《新可樂的引入》、招商證券2）產(chǎn)業(yè)趨勢：B端供應(yīng)鏈開始整合，C端高附加值受益明顯B端多元化、休閑化餐飲收到追捧，供應(yīng)鏈開啟整合。餐飲供應(yīng)鏈市場規(guī)模增速已經(jīng)逐漸放緩，但

Sysco在這一階段繼續(xù)通過并購的方式擴張地理覆蓋面和產(chǎn)品豐富度，規(guī)模增速不降反升，企業(yè)增長速度高達

20%，十年內(nèi)營收擴大

3.6倍。1990年以前，Sysco已經(jīng)完成了

43次并購，基本完成了全國范圍的布局。圖

8：美國餐飲供應(yīng)鏈市場和

Sysco各階段增速（%）25%20%15%10%5%0%1973-19801981-19901991-20002001-2011美國餐飲供應(yīng)鏈市場增速Sysco各階段增速資料來源：Technomic、招商證券C端高附加值食品受益明顯，企業(yè)開啟增長新驅(qū)動。受益于消費者對精神屬性的追求，高附加值產(chǎn)品的龍頭業(yè)績提升明顯，增長驅(qū)動多來自于其被賦予的文化屬性，而企業(yè)也普遍開啟新階段的增長策略。其中，代表公司可口可樂開啟全球化敬請閱讀末頁的重要說明10行業(yè)深度報告進程，加大資本開支與與海外市場建設(shè)，成為全球食品絕對巨頭，好時巧克力集中精力發(fā)展核心品類

ROE持續(xù)提升，百事（產(chǎn)品包含碳酸飲料、非碳酸飲料以及零食等）和家樂氏（產(chǎn)品包含零食、谷物和面條、冷凍早餐等）進行多元化戰(zhàn)略，尋求新的增長引擎，各消費品公司普遍迎來業(yè)績的持續(xù)提升。圖

9：百事多元化的產(chǎn)品矩陣圖

10：好時

ROE逐步提升（%）60504030201001991199219931994199519961997199819992000資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券資料來源：Bloomberg、招商證券3）股價復(fù)盤：消費興起，行業(yè)β下龍頭股價普遍強勢消費主義興起，龍頭普遍高回報。隨著美國八十年代消費主義興起，以及美國經(jīng)濟的快速發(fā)展，消費行業(yè)各龍頭企業(yè)，如可口可樂、好時、sysco都實現(xiàn)了業(yè)績與股價的大幅上漲成為牛股。回顧這一階段各公司的股價漲幅可以看出，龍頭股價強勢一方面源于企業(yè)自身在消費需求升級過程中經(jīng)營策略的調(diào)整，帶來的業(yè)績高速增長，另一方也來自消費行業(yè)整體高景氣度的β行情。在

80年代消費龍頭普遍可以實現(xiàn)年化

20%以上的投資回報，到

90年代回報普遍仍保持較高水平，但相比

80年代已逐步有所分化，可口可樂、麥當(dāng)勞、sysco依然保持在接近

20%的年化回報，表現(xiàn)強勢，而金寶湯、家樂氏等隨著細分行業(yè)消費熱度的減弱，業(yè)績有所放緩，回報也相對變?nèi)?。圖

11：可口可樂、好時、sysco股價（美元）圖

12：金寶湯在

90年代末收入開始放緩甚至下滑Sysco：收盤價（左軸）可口可樂：收盤價（左軸）好時：收盤價(右軸)總收入（單位：百萬美元）同比增速10,0008,0006,0004,0002,00020%10%0%706050403020100706050403020100-10%-20%19801984198819921996200020042008資料來源：Bloomberg、招商證券資料來源：Bloomberg、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明11行業(yè)深度報告3、21世紀至今：追求健康個性主旋律，企業(yè)股價表現(xiàn)分化1）消費習(xí)慣：重視服務(wù)屬性與健康化、功能性產(chǎn)品健康、功能屬性食品需求不斷提升。根據(jù)

Fooddaily的報告，“Better-for-you”是過去幾年食品趨勢中出現(xiàn)最頻繁的詞匯之一。一方面，人們希望選擇對自身有特殊益處的食物，減少“不良”成分（例如糖和飽和脂肪），增加“良好”成分（如膳食纖維、維生素）。另一方面，人們開始追求定制化、個性化的飲食方式，間歇性禁食、清潔飲食、生酮飲食、低碳飲食等原本小眾、特殊的特定飲食模式在當(dāng)下日益為人所接受，在

IFIC2020年的調(diào)查中，43%的人表示愿意遵從某一種飲食模式，2019年該比例僅為

38%。2）產(chǎn)業(yè)趨勢：B端追求效率提升，C端品類升級創(chuàng)新B端追求效率再提升，sysco開始加密全國網(wǎng)絡(luò)。1995年以后，餐飲供應(yīng)鏈在規(guī)模和內(nèi)部結(jié)構(gòu)上都開始趨于穩(wěn)定，規(guī)模較小的地方性供銷商基本已經(jīng)退出市場，Sysco也停止了收購和整合的策略，轉(zhuǎn)而制定了另一種擴張戰(zhàn)略“foldout（折疊）”，即在遠離現(xiàn)有運營體系的市場中成立新公司，同時加大投入建立銷售基地、配送中心，并配備人員，創(chuàng)建大規(guī)模覆蓋的配送網(wǎng)絡(luò)，起到降低運輸成本和提升運營效率的作用，這體現(xiàn)在90年代開始到21世紀最初幾年里資本支出比率、存貨周轉(zhuǎn)率、以及營業(yè)利潤率的提升。泰森食品著重優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加大對附加值更高的業(yè)務(wù)發(fā)展。2010年以后，公司著重于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，對已有業(yè)務(wù)進行出售或整合，加大對于附加值更高的食品端業(yè)務(wù)發(fā)展，提高利潤率水平。2014年公司以

61.3億美元收購了

Hillshire，進入預(yù)制食品領(lǐng)域。而伴隨著人造肉概念的火爆市場，泰森食品先是以

BeyondMeat投資人的身份進入該領(lǐng)域，隨后在

2019年推出自己的人造肉產(chǎn)品Raised&Rooted。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)的變革使得泰森食品在

2010年以后股價漲勢明顯。圖

13：Sysco營業(yè)利潤率（%）圖

14：泰森食品旗下植物肉品牌

raised&rooted6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.019911993199519971999200120032005200720092011資料來源：Bloomberg、招商證券資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明12行業(yè)深度報告C端新興賽道需求擴大，龍頭企業(yè)資源整合實現(xiàn)增長。Monster、Rockstar、燃力士等能量飲料新品牌進入飲料市場并實現(xiàn)快速增長，其共性是在提供作為功能性飲料為消費者提供健康、功能的屬性的同時綁定了更細分的消費群體（Rockstar：音樂人與搖滾樂愛好者；Monster：極限運動愛好者；燃力士：健身人士），迎合

Z世代的追求個性、標新立異。星巴克通過瞄準中高端人群，提供第三空間的方式實現(xiàn)快速增長。星巴克通過將店面集中設(shè)置在商圈的方式以及較高的定價實現(xiàn)了其品牌塑造，同時在高品質(zhì)咖啡之外，星巴克為消費者提供的“第三空間”也與當(dāng)代白領(lǐng)的訴求相契合，使公司在

21世紀實現(xiàn)快速增長。寵物食品賽道龍頭紛紛入局。21世紀后寵物食品行業(yè)受益于消費者精神訴求，實現(xiàn)快速增長，1992年上市的寵物食品&園藝用品公司

CentralGarden&Pet通過并購整合，提升產(chǎn)品組合與品牌認知，在

21世紀后有了比較明顯的股價抬升。而龍頭企業(yè)也紛紛通過并購方式入局，打開自身增長瓶頸。寵物零食龍頭

JMSmcker以及狗糧龍頭通用磨坊都是通過收購的方式直接參與行業(yè)。烈酒新晉龍頭帝亞吉歐瞄準高端需求，追求高質(zhì)量發(fā)展。帝亞吉歐于

1997年成立，目前已經(jīng)是全球最大的烈酒公司。雖然其成立相對較晚，但帝亞吉歐將重心瞄準高端酒類業(yè)務(wù)，借助高端化趨勢，在全球緊抓高端酒和新興市場業(yè)務(wù)，通過渠道深化、并購整合等方式，通過積累核心資源實現(xiàn)份額的快速提升。尤其是2000年后開啟國際化布局，大舉收購核心資源后，其市值也持續(xù)提升。圖

15：“第三空間”是星巴克重要的商業(yè)策略圖

16：帝亞吉歐擁有超過

200個品牌，在近

180個國家銷售資料來源：36Kr、招商證券資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券3）股價復(fù)盤：表現(xiàn)分化明顯，企業(yè)α獲取高收益企業(yè)回報明顯分化，新興賽道與企業(yè)調(diào)整動作更值得關(guān)注。進入

21世紀后，消費市場整體景氣度在

80年代爆發(fā)期后回歸相對平穩(wěn)，細分行業(yè)普遍進入成熟期，而新興子行業(yè)在快速發(fā)展和興起，因此各消費龍頭企業(yè)的表現(xiàn)也明顯分化?？觳瓦B鎖行業(yè)整體成熟度已經(jīng)較高，碳酸飲料、罐頭等行業(yè)增長遇到瓶頸，因此可口可樂、麥當(dāng)勞、sysco、金寶湯等企業(yè)股價年化回報顯著回落，而

monster在能領(lǐng)飲料興起的趨勢下，2000-2010年期間年化回報率高達

50%以上，星巴克、泰森食品也受益于對消費需求的把握，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)較高的回報。此階段敬請閱讀末頁的重要說明13行業(yè)深度報告選擇有快速調(diào)整能力、適應(yīng)新消費需求的企業(yè)會有更明顯的收益。圖

17：星巴克，Monster，泰森食品，CentralGarden&Pet股價圖（美元）星巴克：收盤價Monster：收盤價泰森食品：收盤價CentralGarden&Pet：收盤價1401201008060402001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Bloomberg、招商證券二、美國消費特點：需求細分，量價驅(qū)動1、行業(yè)空間大，細分賽道需求有支撐1）合理的人口結(jié)構(gòu)及增長速度，支撐消費市場常青美國保持著相對健康的人口結(jié)構(gòu)和合理的增長速度，保證消費品市場可以長足增長。美國持續(xù)穩(wěn)定增長的人口總量和相對年輕的人口結(jié)構(gòu)也為消費品行業(yè)空間的長足擴張?zhí)峁┝饲疤釛l件。在量上，雖然增長率存在波動但過去一百年美國人口總量都基本保持了一個合理且穩(wěn)定的增長速度。而在結(jié)構(gòu)上，雖然美國

65歲以上人口占總?cè)丝诒戎匾苍谥鹉晟仙?，但和其他發(fā)達國家橫向比較，美國的老齡化程度仍相對較低。這樣的人口增長狀況和年齡結(jié)構(gòu)能為美國消費品市場的發(fā)展提供長足的活力。另外美國的移民也是美國可以保持人口增長的原因之一，美國是世界上最大的移民遷入國，除了

2020和

2021兩年受疫情影響嚴重，美國基本保持每年一百萬的移民凈遷入，進一步降低了短期之內(nèi)美國總?cè)丝跀?shù)量下降的可能性。敬請閱讀末頁的重要說明14行業(yè)深度報告圖

18：美國總?cè)丝跀?shù)量（千人）圖

19：部分發(fā)達國家

65歲及以上人口占比（%）35302520151054000203500203000202500202000201500201000205002020日本美國德國英國法國資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券2）圍繞消費需求不斷延伸，擴容細分賽道行業(yè)空間大，細分賽道有足夠的需求支撐。龐大的行業(yè)空間，往往與消費者的消費習(xí)慣與訴求相關(guān)。例如功能飲料，結(jié)合了美國人對碳酸口感，以及對咖啡因追求的消費習(xí)慣，推出后快速搶占了消費市場，成為碳酸飲料的替代。在足夠大的需求支撐下，美國功能飲料又不斷向細分賽道發(fā)展，新品牌圍繞

0糖、功能性、高咖啡因含量等賣點不斷成為推陳出新，不斷推升行業(yè)天花板。又例如寵物食品行業(yè)，美國一方面養(yǎng)寵家庭滲透率高，22年美國養(yǎng)貓家庭占比37.8%，養(yǎng)狗家庭占比

43.7%，另一方面文化包容對寵物情感訴求極強，將寵物食品視為收入下降情況下最不愿意削減的開支之一，因此美國寵物食品行業(yè)不管是整體規(guī)模，還是人均消費量均顯著領(lǐng)先全球。整體上美國在各個細分賽道上的人均消費量和人均消費額都領(lǐng)先于全球，并且人均消費額的增長明顯。美國在寵物食品、速凍、能量飲料以及包裝水上的人均消費量和人均消費額從

2009年開始都明顯領(lǐng)先于全球。雖然烘焙、調(diào)味品和乳制品等的人均消費額在

2009年時相比于日本或英國有一定差距，但受到消費量或平均價格提升的驅(qū)動，美國對這些品類的人均消費額也在過去的十幾年來保持增長趨勢，且在當(dāng)前人居消費額均已經(jīng)發(fā)展到最高，或與原本人均消費額遠高于美國的國家在相近水平。以調(diào)味品的人均消費額為例，2023年美國調(diào)味品人均消費額已經(jīng)超越日本，但

2009年日本的人均消費額還比美國高出

50%。敬請閱讀末頁的重要說明15行業(yè)深度報告圖

20：美國市場規(guī)模占全球總規(guī)模比例寵物食品速凍能量飲料零食碳酸飲料果汁烘焙咖啡包裝水調(diào)味品乳制品0%10%20%30%40%50%60%資料來源：歐睿、招商證券圖

21：各行業(yè)人均消費量對比140120100806040200調(diào)味品

乳制品

包裝水

能量飲料

零食資料來源：歐睿、招商證券烘焙速凍啤酒

寵物食品

咖啡

碳酸飲料

果汁2、升級迭代不斷，價增是長期驅(qū)動力不管是提價，還是高端產(chǎn)品的推陳出新，美國優(yōu)勢市場中都有強有力的支撐。1）提價角度來看，美國食品消費價格過去一直保持相對穩(wěn)定的水平，可謂“物美價廉”。疫情期間，美國寬松的貨幣政策推動了整體價格的上漲，大眾消費超市里有不少食品大幅漲價。食品通脹直接加重了普通居民的生活成本。2022年，美國的食品通脹率一度升至

12%，之后又調(diào)整回落，在

2023年

8月降至

6%以下。相比之下，寵物食品行業(yè)過去發(fā)展一直價增驅(qū)動為主，行業(yè)提價幅度跑贏通脹。2）結(jié)構(gòu)升級角度看，更加健康、功能、新鮮的高端產(chǎn)品一直保持著高速增長。能量飲料中，燃力士為代表的

0糖+功能屬性品牌不斷收割份額，寵物食品中高端產(chǎn)品占比一直在提升，咖啡中現(xiàn)磨咖啡增速也顯著快于速溶咖啡。敬請閱讀末頁的重要說明16行業(yè)深度報告圖

22：美國能量飲料減糖占比快速提升圖

23：美國現(xiàn)磨咖啡與速溶咖啡增速對比現(xiàn)磨咖啡速溶咖啡常規(guī)能量飲料占比減糖能量飲料占比減糖能量飲料yoy20%15%10%5%常規(guī)能量飲料yoy100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%-10%0%-5%資料來源：歐睿、招商證券資料來源：歐睿、招商證券3、優(yōu)勢賽道：1）寵物食品：規(guī)模絕對領(lǐng)先，升級動力不斷美國寵物食品行業(yè)規(guī)模大，人均消費量領(lǐng)先全球。美國文化中對寵物的包容度很高，美國消費者不僅會在寵物身上花費大量金錢，還會給寵物提供最好的生活條件和醫(yī)療保健。22年美國寵物食品規(guī)模

483億美元，整體規(guī)模及人均消費量顯著高于西歐、日本、中國等國家地區(qū)，是世界最大的寵物市場。過去

10年行業(yè)CAGR為

6.3%，過去

3年行業(yè)

CAGR為

12.4%，22年增速為

14%，規(guī)模大的同時保持了較快的增長速度。行業(yè)價增為主，整體跑贏通脹。量價拆分看，美國寵物食品近年來的高增速主要由價格驅(qū)動，一方面來自于產(chǎn)品價格提高，另一方面來自于結(jié)構(gòu)的不斷升級。具體來看，1）分品類看，單價相對更高的濕糧、寵物零食增速更快，更加高端的鮮糧在細分龍頭

freshpet引領(lǐng)下，正快速發(fā)展；2）分結(jié)構(gòu)來看，高端貓糧、高端狗糧的增速顯著快于中低端貓糧狗糧。對比美國歷史通脹率來看，寵物食品行業(yè)的價格增速可以跑贏通脹。公司集中而品牌分散，貓糧格局更優(yōu)。美國龐大的寵物食品市場吸引了眾多品牌進入，目前市場公司集中度較高，CR5占據(jù)

71%的市場份額，其中雀巢和瑪氏排名前二，分別占

28%/19%。Freshpet在細分鮮糧賽道集中度

90%以上。若分品牌來看則相對分散，品牌

CR5遠低于公司

CR5，其中原因在于：1）是一家企業(yè)旗下通常有不同價格帶的品牌；2）是行業(yè)消費粘性較高，各品牌有穩(wěn)定的消費基礎(chǔ)，因此大公司不斷通過收購小公司的方式，進行資源整合，收購后通常會保留原品牌并提供渠道、營銷等協(xié)同，助其發(fā)展。這就導(dǎo)致行業(yè)公司集中度不斷提升，但是品牌保持分散。分類別看，貓糧相比狗糧集中度更高，而且貓糧頭部品牌間份額差距相比狗糧明顯更大，格局更加穩(wěn)固，原因主要在于狗糧市場更大，產(chǎn)品種類更加豐富，參與者更多競爭激烈，貓糧則相對穩(wěn)固，龍頭雀巢優(yōu)勢更加明顯。敬請閱讀末頁的重要說明17行業(yè)深度報告圖

24：22年各國家地區(qū)寵物食品規(guī)模及人均消費量圖

25：美國寵物食品行業(yè)量價拆分市場規(guī)模（百萬美元）人均消費（美元）120價增量增通脹率50,00040,00030,00020,00010,000014%12%10%8%1008060402006%4%2%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-2%資料來源：歐睿、招商證券資料來源：歐睿、招商證券圖

26：美國寵物食品分公司及分品牌市占率（%）分品牌CR5分公司CR5807060504030201002013201420152016201720182019202020212022資料來源：歐睿、招商證券2）能量飲料：消費習(xí)慣引領(lǐng)全球，品牌新勢力快速崛起消費需求升級，美國能飲興起，趨勢席卷全球。90年中后期，隨著居民對于消費品個性化的屬性追求和健康意識不斷增強，碳酸飲料行業(yè)增速放緩。1998年傳統(tǒng)碳酸飲料人均消費量見頂，2005年后總消費量連續(xù)下滑，軟飲行業(yè)從碳酸飲料向健康飲品轉(zhuǎn)變，能量飲料憑借咖啡因的提神功效和類似碳酸飲料的口感，2000年前后在北美快速興起，對碳酸飲料形成替代。開始的

10年時間，能量飲料行業(yè)快速擴容，2009年后，美國能量飲料零售額規(guī)模增速回歸到

10%以內(nèi)的水平，當(dāng)前整體增速已經(jīng)相對平穩(wěn)。與此同時，北美以外市場呈現(xiàn)了快速增長趨勢，2008-2022年期間，南美、亞太地區(qū)的復(fù)合增速分別為

11.6%、10.3%，東歐、大洋洲地區(qū)增速也高于北美地區(qū)。2022年，除亞太地區(qū)和大洋洲地區(qū)以外，其余地區(qū)能量飲料市場均為雙位數(shù)增長，其中拉丁美洲增速顯著，達

53.6%。品牌個性趨勢下，美國本土新品牌涌現(xiàn)。1997年，總部設(shè)于奧地利的歐洲紅牛率先進入美國市場。面對諸如可口可樂、百事可樂等成熟的大型分銷網(wǎng)絡(luò)，紅牛將目光鎖定在便利店、時尚前衛(wèi)的俱樂部和酒吧，進行前期的消費者教育并占有絕對份額。2000年后，Z世代崛起帶來消費品牌的個性化趨勢，美國本土品牌敬請閱讀末頁的重要說明18行業(yè)深度報告不斷涌現(xiàn)，老品牌也紛紛入局，這其中主要可以分為三種類型：1）傳統(tǒng)碳酸飲料巨頭（可口可樂、百事等），前期策略為自主培育，后期轉(zhuǎn)為并購?fù)顿Y為主。其傳統(tǒng)碳酸飲料業(yè)務(wù)基礎(chǔ)扎實，對于能量飲料投入精力相對有限；2）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型飲料公司（Monster等），有一定的渠道和品牌基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)型后將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至能量飲料；3）新品牌（燃力士，Rockstar等），從零開始進入能量飲料賽道。行業(yè)集中度高，頭部份額穩(wěn)固，新勢力不斷崛起。能飲行業(yè)龍頭為

Monster和紅牛，二者整體份額超過

70%，市場集中度高。Monster在

2009年反超紅牛成為行業(yè)市占率第一的品牌，之后一直保持著行業(yè)相對領(lǐng)先的地位。燃力士通過高昂的費用投入和渠道建設(shè)，加上與百事的股權(quán)合作，近年來份額快速提升。傳統(tǒng)飲料巨頭調(diào)整自身能量飲料品類的發(fā)展策略，以收購、投資為主，不直接參與行業(yè)（可口可樂

2015年將能飲品牌出售給

Monster，百事可樂

2020年收購Rockstar），這給予了新進入企業(yè)更大的發(fā)展空間。圖

27：世界各地區(qū)能量飲料增速亞太地區(qū)大洋洲東歐拉丁美洲中東和非洲北美地區(qū)西歐60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-10.0%-20.0%-30.0%資料來源：歐睿、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明19行業(yè)深度報告圖

28：主要能量飲料品牌市場份額變化怪獸紅牛Bangenergy百事可樂星巴克

其他燃力士可口可樂Rockstar100%80%60%40%20%0%2013201420152016201720182019202020212022資料來源：歐睿、招商證券三、對比中國：重品牌與產(chǎn)品，弱化渠道作用1、美國更在意品牌化與產(chǎn)品力美國消費者非?？粗仄放?，消費者對品牌的認可度非常深。以經(jīng)典的可樂品牌盲測實驗為例，在盲測時測試者偏好于可口可樂和百事可樂的占比分別是

44%和51%，而在受試者喝品牌明確的可樂時這一比例變?yōu)榱?/p>

65%和

23%。另外美國市場中行業(yè)協(xié)會的重要地位也使得新品牌和新產(chǎn)品進入相對更困難。美國品牌化程度高體現(xiàn)在其子行業(yè)集中度較高，餐飲連鎖率高等方面。美國市場中的品牌化程度較高，以餐飲行業(yè)為例，其品牌化程度可以被表征為餐飲連鎖率，2020年，美國餐飲連鎖率超過

60%，在世界主要國家中餐飲連鎖化率最高。另外在軟飲料等行業(yè)，美國的行業(yè)龍頭所占市場份額也明顯高于中國。而品牌化程度高的最終結(jié)果是品牌方的議價能力更強。圖

29：美國餐飲品牌連鎖化率、集中度都顯著高于中國連鎖化率

CR560%50%40%30%20%10%0%54%49%18%15%14%2%中國美國日本資料來源：和仕咨詢、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明20行業(yè)深度報告2、渠道作用相對弱化，渠道壁壘在于品牌力1）美國線下零售占比大，集中度高美國線下仍是主流渠道，中國線上渠道領(lǐng)先。相比中國的渠道，美國渠道更加“傳統(tǒng)”，線下仍是大多數(shù)品類的主流渠道，盡管疫情期間很多消費行為轉(zhuǎn)移至線上，但由于參與玩家類型不同（美國線上參與者主要是亞馬遜、Ebay等綜合電商，以及沃爾瑪、Target等傳統(tǒng)線下渠道零售商的線上渠道，中國則多是純電商為主）、最后一公里配送成本高效率低等因素制約，線上發(fā)展明顯慢于中國。此外，中美線下渠道結(jié)構(gòu)同樣有所差異，以功能飲料為例，中國小型雜貨店占比

51%，超市占比

22%，是最主要的渠道，而美國最主流渠道是便利店，占比

45.7%。圖

30：中國、美國線上渠道占比中國美國30%25%20%15%10%5%0%資料來源：ifind、招商證券2）品牌鑄就渠道壁壘美國線下零售集中度高，終端議價能力強。2022年沃爾瑪在美國整體零售市場份額高達

12%，在食品零售商市場的份額超過一半，美國各州前三名玩家集中度為

30%-70%，我國則前三大超市市場份額僅為

10%左右。此外，美國零售渠道自有品牌占比較高，以及較為流行的會員費制度，也使得渠道具備一定核心競爭力。公司通過品牌力滲透市場，弱化細分渠道。美國企業(yè)更重視品牌力建設(shè)，通過品牌深度建立渠道壁壘，而非對于細分渠道的爭奪。傳統(tǒng)龍頭企業(yè)通過品牌影響及資金優(yōu)勢，建立了充足的渠道護城河，而對于海外市場，企業(yè)也更多通過品牌影響力與當(dāng)?shù)爻墒烨篮献?，占?jù)終端貨架。對于通過品牌優(yōu)勢打造渠道競爭力，最典型的代表如可口可樂，其建立、發(fā)展和維護其分銷系統(tǒng)的戰(zhàn)略非常靈活。在大多數(shù)情況下，可口可樂憑借其品牌優(yōu)勢，對瓶裝合作伙伴進行戰(zhàn)略投資或簽訂特許經(jīng)營模式，通過獨立的裝瓶合作伙伴網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)對終端渠道的覆蓋，相當(dāng)于對分銷商建立了獨家代理權(quán)。這些投資將擴大公司的制造和分銷足跡，以至于新進敬請閱讀末頁的重要說明21行業(yè)深度報告入者復(fù)制成本太高，從而鞏固可口可樂競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性。圖

31：可口可樂的分銷體系資料來源：Fourweekmba、招商證券對新品牌來講，依托巨頭渠道走“捷徑”是好方式。新品牌對線下渠道的發(fā)展往往需要較大的投入與一定時間的積累，比如

Freshpet：在線下渠道通過投放冰柜區(qū)隔競品，18-22年公司加大門店終端投冰柜投入及置換力度，并加大廣告營銷，使得

ACV由

43%提升至

57%，渠道端有所提速，但仍有較大空間；又比如燃力士：發(fā)展初期以分銷模式（DSD）為主，發(fā)展速度相對緩慢，16-19年重點加大直營（DTR）占比，跟一些大型終端店加強合作，導(dǎo)致分銷模式（DSD）占比只有

30%，20年底，公司又提出做

DSD擴展，把一些

KA轉(zhuǎn)給分銷商做，降低運輸成本，改善利潤空間。但很多企業(yè)選擇與傳統(tǒng)企業(yè)深度綁定，從而實現(xiàn)渠道的“一步到位”。典型的企業(yè)如燃力士、monster，都通過與龍頭企業(yè)深度合作后加速了渠道的覆蓋。a)燃力士的全國化：2022年下半年公司和百事簽訂了長期分銷協(xié)議和相關(guān)投資，百事投資

5.5億美元獲得燃力士

8.5%的股權(quán)，同時百事成為燃力士在美國的首選分銷商，未來將成為公司首選的全球分銷合作伙伴。借助百事強大的渠道能力，燃力士進一步拓展終端覆蓋面，收入也隨之持續(xù)快速提升。敬請閱讀末頁的重要說明22行業(yè)深度報告圖

32：燃力士便利渠道

ACV變化，22Q2與百事合作后明顯提速便利店ACV（左軸）收入yoy（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%250%200%150%100%50%0%資料來源：公司公開紀要、招商證券b)Monster的全球化：發(fā)展初期，公司在渠道上與龍頭企業(yè)簽署分銷協(xié)議，快速

實

現(xiàn)

市

場

覆

蓋

。

2006-2007年

，

Monster與

美

國

最

大

的

啤

酒

公

司Anheuser-Busch（簡稱

AB，百威的母公司）簽訂分銷協(xié)議，2008年，Monster與可口可樂分銷體系合作，可口可樂全部或部分擁有的獨立的裝瓶商，將主要分銷

Monster產(chǎn)品。這一合作使得便利店覆蓋率提升至

92%，行業(yè)里站穩(wěn)腳跟。圖

33：Monster在

2015年與可口可樂合作后后海外占比顯著提升北美占比海外占比北美yoy海外yoy100%80%60%40%20%0%70%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：公司公告、招商證券四、企業(yè)成長路徑：善抓品類先機，先國內(nèi)再出海1、成功企業(yè)善抓品類先機成功的企業(yè)通常選擇了更加符合消費趨勢的細分賽道。美國各消費賽道往往發(fā)展成熟，格局也相對牢固，新企業(yè)想要獲取份額，則需要精耕更加細分的賽道，滿足消費者需求。敬請閱讀末頁的重要說明23行業(yè)深度報告燃力士：通過無糖+獨特功能屬性快速出圈。美國功能飲料新品牌紛紛圍繞

0糖+更強性能布局及營銷。美國消費者一方面追求無糖，健康的產(chǎn)品，另一方面對咖啡因含量及功能屬性有較強的的偏好。燃力士產(chǎn)品定位于“燃脂”的功能屬性，也是最早主打

0糖的品牌之一，從健身圈層做起實現(xiàn)持續(xù)高速增長。不光是燃力士，美國其他能飲新品牌基本都圍繞

0糖+提高咖啡因含量增強功效性來定位，比如一罐

Bang的咖啡因含量是紅牛的

3倍。Freshpet：專攻鮮糧賽道，份額一騎絕塵。美國寵物食品行業(yè)的核心驅(qū)動是產(chǎn)品升級，由干糧向濕糧逐步轉(zhuǎn)換，高端產(chǎn)品增速更快。而鮮糧屬于濕糧的一種，是更加高端的寵物食品，市場規(guī)模小，行業(yè)占比僅

1%。Freshpet抓住升級趨勢，精耕鮮糧細分賽道，避開與龍頭雀巢、瑪氏、藍爵等品牌的直接逐步脫穎而出。表

3：美國各能量飲料成立時間及成分差異每份咖啡

每百毫升咖

每份

每百毫升因含量

啡因含量

糖含量

糖含量圖

34：freshpet在冷藏鮮糧市場占九成Freshpet飲品名稱

成立時間1%1%3%2%Froneri意式濃縮咖啡-約

180mg212mg0g0g(0卡)4%紅牛1987年2001年2002年80mg72mg86mg30mg30mg36mg350mg44mg63mg26mg33mg27g63g27g0g10g13g11g0gRockstarMonsterJ&JSnackFoods5小時能量

2004年

200mg燃力士

2004年

200mg/聽PrivateLabel0g0gBangEnergy2012年

300mg/聽JockoFuelGo2016年

95mg/聽ZeviaEnergy2016年

120mg/聽星巴克0g0gUnilever0g0g90%0g0gOthers2021年

225mg/聽50mg0g0gTripleshot資料來源：Amazon、公司官網(wǎng)、招商證券資料來源：Bloomberg、招商證券2、品牌至上，重視營銷差異化高舉高打是新品牌在營銷時的常見戰(zhàn)略。相比成熟品牌，新品牌在更細分賽道需要不斷投入進行消費者教育，因此品牌形成初期的營銷投入費用往往巨大，銷售費用率高甚至造成盈利上的壓力，高舉高打是常見的戰(zhàn)略。例如

Freshpet在

2017年公司提出“feedthegrowth”戰(zhàn)略，戰(zhàn)略核心在于增加媒體投放，提升品牌知名度。隨著廣告投入增加，公司收入也加速提升。因此公司前期的盈利水平并不是核心矛盾，建立品牌基礎(chǔ)和消費圈層更加重要。品牌營銷主打差異化宣傳，建立年輕人對品牌的認知。品牌營銷具體來看，各企業(yè)主要以差異化營