證券行業(yè)市場分析

證券行業(yè)市場分析一、國內(nèi)證券業(yè)杠桿的過去與現(xiàn)狀（一）復(fù)盤：兩輪杠桿上升的驅(qū)動力資本通過杠桿撬動盈利能力，杠桿通過ROE映射估值水平。杠桿總體波動上升?；仡檱鴥?nèi)證券行業(yè)2010-2022年的杠桿倍數(shù)的變化情況，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化與資本市場的發(fā)展，行業(yè)整體的杠桿水平呈現(xiàn)波動上升的態(tài)勢。行業(yè)凈資產(chǎn)水平穩(wěn)步上升，據(jù)證券業(yè)協(xié)會，截至2022年末，行業(yè)凈資產(chǎn)總額達(dá)到2.79萬億元，但行業(yè)資本補充速度有所下降，凈資產(chǎn)增速近三年復(fù)合增速為8.5%，明顯低于往年。證券業(yè)轉(zhuǎn)向集約式發(fā)展，杠桿有望接手凈資本補充成為盈利的主要驅(qū)動力，行業(yè)尤其是頭部券商探索加杠桿途徑的動力增強(qiáng)?；仡櫄v史，行業(yè)杠桿在2012-2014年與2018-2020年出現(xiàn)了明顯的上升趨勢：1.2012-2014年：監(jiān)管推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新和融資方式的放松助推行業(yè)杠桿提升2012年創(chuàng)新大會召開后，在行業(yè)大力創(chuàng)新的背景下，融資渠道有所放寬，資本中介、資產(chǎn)管理、柜臺市場等新業(yè)務(wù)取得實質(zhì)發(fā)展，尤其是為資本中介類業(yè)務(wù)（融資融券及股票質(zhì)押等）打造了良好的政策環(huán)境，監(jiān)管層分批擴(kuò)大融資融券試點范圍、標(biāo)的股票范圍，并全面推廣股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，為證券業(yè)杠桿資金提供了充足的投放空間。2012年創(chuàng)新大會推動了信用業(yè)務(wù)的發(fā)展，融資融券與股票質(zhì)押規(guī)模大幅增加，推動券商杠桿提升。根據(jù)我們測算，2012-2014年十家券商平均的融出資金變動量為159億元，對應(yīng)的兩融業(yè)務(wù)平均杠桿率增量為0.51倍；平均的金融投資變動量為113億元，對應(yīng)的投資業(yè)務(wù)平均杠桿率增量為0.31倍；平均的返售金融資產(chǎn)變動量為40億元，對應(yīng)的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)平均杠桿率增量為0.09倍，可以推算出融資融券、投資業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展在12-14年平均分別可推動杠桿提升18%/3%/11%。具體看十家券商各自的情況，2012-2014年兩融業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)發(fā)展對杠桿提升的分化程度較大，銀河證券與申萬宏源的兩融業(yè)務(wù)對于杠桿水平的提升作用更為明顯，分別推動業(yè)務(wù)杠桿率上升了0.71倍和0.69倍，老牌券商憑借較好的客戶基礎(chǔ)率先加碼兩融投入；中信建投、中信證券與華泰證券的投資業(yè)務(wù)對杠桿水平有更強(qiáng)的正向作用，分別推動業(yè)務(wù)杠桿率上升了0.51倍、0.44倍和0.43倍，頭部券商加速擴(kuò)表提升投資收益貢獻(xiàn)。國泰君安的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)對杠桿水平有0.26倍的正向作用，領(lǐng)先其他頭部券商。2.2018年末-2020年：市場行情回暖、兩融擴(kuò)容和投資業(yè)務(wù)助推杠桿提升18年底至20年兩融市場擴(kuò)容顯著，據(jù)Wind，截至2020年底，市場融資融券余額達(dá)到16190億元，增幅110.21%，占A股流通市值由2.13%提升至2.52%，大量杠桿資金進(jìn)入市場，推動行業(yè)杠桿上升。自2012年創(chuàng)新大會召開后，多家券商紛紛加碼布局兩融業(yè)務(wù)，從融出資金占總資產(chǎn)的比重來看，2018年底-2020年融出資金占比隨著兩融市場的活躍穩(wěn)步上升，頭部券商的占比在10%-15%之間，達(dá)到歷史的小峰值，表明融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展對券商資產(chǎn)端的擴(kuò)容作用較為明顯，助推杠桿水平的上升。我們?nèi)?022年杠桿排名前十的券商做測算，在2018年底-2020年證券行業(yè)兩融業(yè)務(wù)活躍的背景下，大部分券商的融出資金呈現(xiàn)大幅增加，帶來資產(chǎn)端的明顯擴(kuò)容，三年間十家券商平均的融出資金變動量為72億元，對應(yīng)的兩融業(yè)務(wù)平均杠桿率增量為0.06倍。同時，行業(yè)的投資業(yè)務(wù)大規(guī)模增長，三年間十家平均的金融投資增量為453億元，對應(yīng)的投資業(yè)務(wù)平均業(yè)務(wù)杠桿率增量為0.52倍。具體看十家券商各自的情況，2018-2022年平均兩融業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)發(fā)展對杠桿提升的分化程度較大，中信證券與華泰證券的兩融業(yè)務(wù)對于杠桿水平的提升作用較為領(lǐng)先，分別推動業(yè)務(wù)杠桿率上升了0.17倍和0.10倍，優(yōu)于其他券商；中信證券與中金公司的投資業(yè)務(wù)對杠桿水平有較大的正向作用，分別推動投資業(yè)務(wù)杠桿率上升了1.57倍和1.00倍。3.2020-2022年較為頻繁的股權(quán)融資短期拉低了杠桿水平2019-2020年券商密集通過定增、配股、可轉(zhuǎn)債等方式補充凈資本，股權(quán)融資募集金融總計再次實現(xiàn)歷史峰值，21-22年行業(yè)延續(xù)了該勢頭，相同于過往的較為頻繁的股權(quán)融資拉低了行業(yè)的平均杠桿水平。從凈資產(chǎn)規(guī)模來看，據(jù)Wind，行業(yè)凈資產(chǎn)從2012年末的0.69萬億元增長至2022年末的2.79萬億元。其中，2020-2022年，證券行業(yè)股權(quán)融資總規(guī)模為1687億元/755億元/924億元，分別占當(dāng)年初行業(yè)凈資產(chǎn)的7.56%/2.94%/3.31%。我們?nèi)?019-2021年期間再融資規(guī)模前五的券商做測算，其中，海通證券2020年7月以增發(fā)的方式進(jìn)行再融資，發(fā)行規(guī)模為200億元，當(dāng)年年末凈資產(chǎn)總額較上年增加270億元，次年趨勢延續(xù)，凈資產(chǎn)規(guī)模增加96億元。資本的補充對杠桿影響不是線性的，資本的補充短期會拖累杠桿水平，但中長期來看隨著業(yè)務(wù)能力及用資需求的差異，杠桿水平分化發(fā)展。（二）當(dāng)前:經(jīng)營模式發(fā)生變化，由“輕”轉(zhuǎn)“重”趨勢明顯2008年以來，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)變，據(jù)Wind，經(jīng)紀(jì)與投行業(yè)務(wù)占比顯著下滑，從2008年的67.5%下滑至2023H1的33.3%。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比（投資（含公允）+利息凈收入/營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)支出）呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，由2018年的18%上升至2023H1的49%，在券商營業(yè)收入中所貢獻(xiàn)的比例大大增加。2023H1，上市券商整體投資收益（含公允）883.08億元，占比38%，較2008年提升30pct；利息凈收入236.02億元，占比10%，較2008年提升0.1pct。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新加快，自營、場外衍生品、兩融業(yè)務(wù)、投行資本化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)拋出新的發(fā)展機(jī)遇。場外業(yè)務(wù)成發(fā)力重點，券商爭相融資擴(kuò)表。券商已經(jīng)開始逐漸加大對場外衍生品業(yè)務(wù)的投入比重，據(jù)wind，自2018年以來，證券公司場外衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展，在二級市場總市值的占比逐年上升，截至2023H1，證券公司場外衍生品名義本金規(guī)模達(dá)到21774億元，2019-2022年的三年年化復(fù)合增速達(dá)到50.69%。場外期權(quán)等業(yè)務(wù)中需要持有大量股票、股指作為對沖持倉，這對券商的風(fēng)控指標(biāo)提出了考驗，迫使其融資擴(kuò)表，增加資本金。投行資本化業(yè)務(wù)為近年來貢獻(xiàn)利潤的新生力量。2019年2月12日，證監(jiān)會出臺科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。促進(jìn)券商在新股定價和配售等環(huán)節(jié)發(fā)揮核心作用。自實施以來，貢獻(xiàn)了可觀的浮盈收益，據(jù)我們測算，2019-2021年分別實現(xiàn)了浮盈72.6億元/136.3億元/111.4億元。截至2023年6月30日，52家券商保薦發(fā)行上市的535家科創(chuàng)板公司，2023年上半年浮盈為-21.7億元，受市場波動影響較大，但較2022年的-58.33億元有所回暖。兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展為券商貢獻(xiàn)穩(wěn)定、低風(fēng)險的用資收益，成為服務(wù)高凈值和機(jī)構(gòu)客戶的重要手段。不僅成為貢獻(xiàn)券商利息凈收入的重要來源，也對券商行業(yè)整體營收的增長以及凈資產(chǎn)收益率水平的提升起著非常積極的作用。頭部券商杠桿水平更高一線，龍頭集中格局持續(xù)。據(jù)wind，2018年-2022年，上市券商中總資產(chǎn)前十的上市券商平均調(diào)整后杠桿倍數(shù)從3.59倍提升到4.36倍，而總資產(chǎn)后十的上市券商平均調(diào)整后杠桿倍數(shù)從2.65倍降低到2.25倍。龍頭券商的杠桿實力較為領(lǐng)先，且隨著資金運用能力的增強(qiáng)，平均杠桿倍數(shù)提升的速度更快。龍頭券商在衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上具有先發(fā)優(yōu)勢、客群規(guī)模優(yōu)勢以及系統(tǒng)化建設(shè)能力，助力龍頭券商提升杠桿水平。衍生品具有天然的高杠桿屬性及其客需非方向性屬性，能夠助力券商自營業(yè)務(wù)向非方向轉(zhuǎn)型、提升自身杠桿和ROE水平，增強(qiáng)業(yè)績穩(wěn)定性。在交易集中度方面，根據(jù)中證協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年證券公司場外衍生品新增交易集中度（指每月新增交易中名義本金排名前5名的證券公司交易量之和在全市場中的占比）依然維持在較高水平。其中，收益互換業(yè)務(wù)新增交易集中度月度變化較為平穩(wěn)，基本維持在85%-90%區(qū)間，1月達(dá)到91.01%的峰值。場外期權(quán)業(yè)務(wù)新增交易集中度月均71.4%，期權(quán)與互換合計新增交易集中度月均為76%，證券公司場外衍生品集中度較高。從上市券商杠桿水平變化來看，據(jù)Wind，在場外衍生品快速發(fā)展的四年，一級交易商的平均杠桿提升了23%，而其他上市券商僅提升3%，綜合來看，頭部券商在場外衍生品業(yè)務(wù)上優(yōu)勢助力提升杠桿水平。二、海外借鑒：美國投行高杠桿邏輯及國內(nèi)對應(yīng)我國券商杠桿倍數(shù)長期處于較低水平，相比海外國際投行有較大的提升空間。對比美國三家國際投行與國內(nèi)三家頭部券商的歷年杠桿倍數(shù)變化,據(jù)Wind和Bloomberg，摩根士丹利、摩根大通、高盛三家整體穩(wěn)定在10倍以上，近三年平均保持在12-14倍之間，而國內(nèi)的中金、中信、中信建投自2011年以來整體呈現(xiàn)上升趨勢（國內(nèi)頭部券商杠桿水平為剔除代理款項杠桿率），但仍處于4-5倍之間的低位，與海外投行相比有較大差距?？傮w而言，美國投行高杠桿經(jīng)營，主要有三方面原因：（一）政策監(jiān)管：從寬松到巴塞爾協(xié)議，杠桿回落但仍相對高位政策監(jiān)管方面，美國在經(jīng)歷了金融危機(jī)后，頒布相關(guān)法案加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)管，大幅拉低了高盛、摩根士丹利等大型投行的杠桿水平，2017年政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑缎懈軛U水平的上限有所擴(kuò)大。而國內(nèi)券商實施以凈資本為核心的風(fēng)險指標(biāo)監(jiān)管體系，全面考量券商流動性、穩(wěn)定性、風(fēng)險資本等要素，監(jiān)管指標(biāo)調(diào)整相對業(yè)務(wù)及風(fēng)險管理水平的后置性一定程度上限制了頭部券商的杠桿水平。1.美國：金融危機(jī)后監(jiān)管收緊危機(jī)爆發(fā)后美國監(jiān)管政策收緊，行業(yè)杠桿水平由36倍的歷史高點下落至11倍左右。2006-2008年，美國次級抵押貸款市場不斷惡化，與之相關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)抵押證券、債券擔(dān)保工具和信用違約互換等衍生品市場價值出現(xiàn)大幅回落，然而，據(jù)SEC，此時美國證券業(yè)杠桿水平已達(dá)到36倍的歷史高點。2008年次貸危機(jī)結(jié)束后美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)的改革，2010年頒布的《多德-弗蘭克法案》中的“沃爾克法則”限制大型投行的自營交易業(yè)務(wù)規(guī)模，同時影響了衍生品市場的做市業(yè)務(wù)。對自營交易業(yè)務(wù)的限制使得投行剝離自營投資業(yè)務(wù)中絕大部分的自有資金，只能利用客戶資金對非金融企業(yè)進(jìn)行長期投資。自有資金的投入是放大投資規(guī)模，從而提升杠桿的重要途徑，自有資金的剝離后必然導(dǎo)致經(jīng)營杠桿和投資收益的下降。2010年后《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》+全球系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管框架基本確立，高盛和摩根士丹利自2011年起就入選全球系統(tǒng)重要性銀行，2014年起開始執(zhí)行相關(guān)的監(jiān)管要求，政策的收緊導(dǎo)致高盛、摩根士丹利等大型投行縮減自營、衍生品等業(yè)務(wù)的發(fā)展，大幅拉低杠桿水平，SEC數(shù)據(jù)顯示，2011-2022年行業(yè)杠桿水平均穩(wěn)定在12x左右，比起金融危機(jī)前的36倍有明顯的下降，ROE中樞由20%左右回落至10%左右，但波動性明顯減小。為滿足針對銀行控股公司的風(fēng)控要求，高盛和摩根士丹利開始不斷補足監(jiān)管資本，同時調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以適應(yīng)政策，開始縮減風(fēng)險業(yè)務(wù)，剝離自營交易，重新回歸發(fā)展客需業(yè)務(wù)，并先后發(fā)力財富管理領(lǐng)域。從高盛來看，凈資產(chǎn)規(guī)模有了大幅增加，公司年報數(shù)據(jù)顯示，從2011年末的704億美元擴(kuò)大至2022年末的1172億美元，復(fù)合增長率達(dá)4.74%。同時在2010年起其調(diào)整業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，圍繞客戶需求將業(yè)務(wù)劃分為投資銀行、機(jī)構(gòu)服務(wù)、投資&借貸以及投資管理四大板塊，與危機(jī)前的業(yè)務(wù)板塊劃分主要有兩點差異：第一，由于自營交易業(yè)務(wù)被大幅限制，高盛將該業(yè)務(wù)與股權(quán)投資、債券投資從交易與自營投資板塊中獨立出來，與貸款業(yè)務(wù)合并構(gòu)成新板塊“投資&借貸”，表明投資業(yè)務(wù)更加傾向于對非銀行企業(yè)的價值投資，更加傾向于對固定收益?zhèn)耐顿Y，投機(jī)性質(zhì)與風(fēng)險程度大大減少；第二，證券服務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)脫離，并入機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)板塊。此前，關(guān)于股票的做市業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)分布在交易部門，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)組合在一起。美國重啟金融監(jiān)管放松之策，大型投行的杠桿水平有所回升。2017年出臺《放松監(jiān)管法案》，對《多德-弗蘭克法案》相關(guān)規(guī)定進(jìn)行放松，其中，對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFI）門檻的提升，使得需要面臨年度壓力測試的大型銀行從此前的40多家減少至10家以內(nèi)。調(diào)整后大量的中型銀行由于被排除在SIFIs序列以外，可以減少壓力測試和現(xiàn)場檢查頻率，甚至可以突破15倍杠桿率紅線，極大地降低了監(jiān)管成本，由于政策的放松，據(jù)公司年報數(shù)據(jù)顯示，美國三家大型投行平均杠桿水平有所上升，穩(wěn)定在12倍左右的水平，但仍低于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有一定提升空間。2.中國：受限于政策，現(xiàn)行指標(biāo)制約頭部券商發(fā)展政策方面，從2006年證券業(yè)開始加強(qiáng)資本監(jiān)管，主要通過資本杠桿率和凈資本充足率對公司杠桿進(jìn)行約束，能有效防止系統(tǒng)性風(fēng)險的增加，但同時也在一定程度上抑制了券商的杠桿積累。與海外相比，國內(nèi)資本杠桿率監(jiān)管上限更低，國內(nèi)券商風(fēng)險覆蓋率（對應(yīng)海外投行以及國內(nèi)商行的資本充足率）計算方法及系數(shù)設(shè)定有差異，凈穩(wěn)定資金率折算標(biāo)準(zhǔn)差異較大，如衍生品業(yè)務(wù)中，國內(nèi)外折算比例有明顯的差異，國內(nèi)證券衍生品業(yè)務(wù)按名義金額的一定比例折算所需穩(wěn)定資金后，用于對沖的資產(chǎn)也需按比例折算所需穩(wěn)定資金，而海外衍生產(chǎn)品交易初始保證金按85%折算，將衍生金融資產(chǎn)凈額（衍生金融負(fù)債-衍生金融資產(chǎn)的差額）按100%折算。近年來，在重資產(chǎn)化趨勢下頭部券商杠桿倍數(shù)上升、資本杠桿率下降，據(jù)Wind，相比于2016年，2022年營收前十的券商中逼近現(xiàn)行指標(biāo)的預(yù)警線的券商數(shù)量明顯增加，以2023H1數(shù)據(jù)來看，中信證券、申萬宏源和中國銀河較為逼近凈穩(wěn)定資金率預(yù)警線，分別是126.85%/128.77%/130.35%，相比2022年末分別下降了2.15/12.41/11.48個百分點；中信證券和招商證券即將面臨流動覆蓋率的約束，分別是134.61%和155.46%，其中招商證券相比2022年末下降了35.15個百分點；中國銀河、申萬宏源和中金公司即將面臨資本杠桿率的約束，分別是10.82%/10.92%/11.7%，其中中國銀河和申萬宏源相比2022年末分別下降了17.02/38.02個百分點；海通證券與中信建投較為逼近自營固定收益類證券/凈資本預(yù)警線，分別是14.97%/14.53%，相比2022年末分別下降了12.42/46.74個百分點。目前的風(fēng)控指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定一定程度上限制了頭部券商的杠桿提升空間，監(jiān)管政策有待進(jìn)一步放開。（二）資產(chǎn)端：非方向性配置為主，敢于提高經(jīng)營杠桿傭金自由化后，美國大型投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由交易通道轉(zhuǎn)向資本中介，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比大幅上升，增強(qiáng)投行的擴(kuò)表需求，推動行業(yè)杠桿水平上升。反觀國內(nèi)，資本消耗性業(yè)務(wù)難以形成加杠桿的動力，兩融業(yè)務(wù)與市場行情相關(guān)性較大，券商難以通過主動加杠桿提升業(yè)務(wù)規(guī)模及收益；同時，國內(nèi)衍生品市場處于發(fā)展初期，業(yè)務(wù)模式升級及產(chǎn)品創(chuàng)新潛力尚待繼續(xù)激發(fā)。1.高盛、摩根：收入結(jié)構(gòu)多元化，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)多數(shù)為中介型業(yè)務(wù)各項業(yè)務(wù)占比較為均衡，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)比重穩(wěn)步上升。高盛和摩根士丹利的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為多元，2017年政策的出臺對杠桿水平的限制有所放松，推動美國大型投行重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比的上升，據(jù)Bloomberg，2022年高盛的利息凈收入與做市業(yè)務(wù)收入合計占比超過一半，達(dá)到55.6%，信用業(yè)務(wù)與資本中介型業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分的營業(yè)收入；對于摩根士丹利，投資、做市與利息凈收入合計占比在2011-2022年期間較為穩(wěn)定，呈現(xiàn)上升趨勢，尤其是利息凈收入占比由2011年的1.09%上升至2022年的17.38%，成為貢獻(xiàn)營收不可或缺的一部分。2022年高盛、大摩做市業(yè)務(wù)凈利率分別達(dá)31.58%、44.24%，較2021年上升13.12pcts、28.42pcts，做市業(yè)務(wù)ROE分別達(dá)15.3%、20%，較2021年上升8.5pcts、9.6pcts。做市業(yè)務(wù)規(guī)模逐年增長，高盛、摩根做市布局存在差異化。從規(guī)模上看，兩家投行做市業(yè)務(wù)營收近年來穩(wěn)步上升，由于業(yè)務(wù)本身的非方向性，收入整體波動較小，風(fēng)險敞口小于其他業(yè)務(wù)。據(jù)Bloomberg，2022年高盛做市業(yè)務(wù)收入達(dá)到186億美元，占總營收比重為39%，較2019的三年CAGR為22%，摩根士丹利做市營收達(dá)到139億美元，占總營收比重為26%，較2019的三年CAGR為8%，做市業(yè)務(wù)大幅增長助推兩家投行杠桿水平的提升。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，美國金融交易市場高度發(fā)達(dá)，對做市業(yè)務(wù)限制較小，基本所有可交易金融產(chǎn)品均能參與做市，主要可分為權(quán)益和FICC兩類，其中，權(quán)益類包括普通股、可轉(zhuǎn)換證券、ETF等股票現(xiàn)貨，以及股票或股指的期貨、期權(quán)、互換、權(quán)證等權(quán)益衍生品；FICC類包括商品類、利率類和貨幣類產(chǎn)品及其衍生品、信用類債券或衍生品、各類抵押證券等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。截至2022年，高盛FICC做市業(yè)務(wù)收入占比為58.5%，貢獻(xiàn)收入109億美元。截至2022年，摩根士丹利權(quán)益類做市業(yè)務(wù)收入75.2億美元，占比55%。長期來看高盛的做市業(yè)務(wù)收入更依賴FICC業(yè)務(wù)，而摩根士丹利更依賴權(quán)益業(yè)務(wù)，做市業(yè)務(wù)布局存在差異化。具體來看兩家投行的做市業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)，由FICC類（利率、信用、匯率、商品衍生品）與權(quán)益類組成。據(jù)Bloomberg，截至2022年末，高盛的信用類/匯率類/商品類/權(quán)益類做市收入占比分別為4.6%/49.6%/12.9%/32.9%（利率類做市收入為負(fù)），摩根士丹利的利率類/信用類/匯率類/商品類/權(quán)益類做市收入占比分別為20.2%/4.0%/11.4%/10.5%/54.0%。2011-2022年期間，高盛的利率類與匯率類做市收入出現(xiàn)數(shù)次負(fù)值，信用類、商品類與權(quán)益類做市收入相比之下較為穩(wěn)健，能夠持續(xù)帶來正向流入，近兩年FICC類做市收入來源中主要為匯率類做市；摩根士丹利的商品類與權(quán)益類做市收入出現(xiàn)數(shù)次負(fù)值，近幾年摩根士丹利做市收入結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，主要收入來源來自于權(quán)益類做市，而FICC類做市收入來源中主要為利率類做市。由于做市業(yè)務(wù)橫跨多類資產(chǎn)，不同資產(chǎn)間可以很好地形成收益對沖，所以高盛和摩根士丹利整體做市收入仍保持穩(wěn)定增長，以高盛為例，2022年權(quán)益類產(chǎn)品做市收入同比增長107%，抵消利率類產(chǎn)品做市虧損，合計做市收入較2021年上升21%。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，美國大型投行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為均衡，其中金融工具占比較大，且主要用于做市業(yè)務(wù)而非用于自營業(yè)務(wù)，而國內(nèi)券商資產(chǎn)端較為集中，金融工具的占比大于美國投行，然而做市業(yè)務(wù)及資本中介業(yè)務(wù)的不成熟，導(dǎo)致國內(nèi)券商自身承擔(dān)的風(fēng)險較大，對沖風(fēng)險的能力弱于美國投行的多元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所帶來的優(yōu)勢：美國投行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為多元，金融工具占比較大。從結(jié)構(gòu)來看，可分為現(xiàn)金及等價物、抵押融出財物（包括買入返售證券、融出證券等）、應(yīng)收款項（包括應(yīng)收貸款、應(yīng)收客戶和其他方款等）和金融工具（包括交易性資產(chǎn)、證券投資等）。以高盛集團(tuán)和摩根士丹利為例，據(jù)Bloomberg，截至2022年末，現(xiàn)金及等價物分別占資產(chǎn)總額的16%和11%，抵押融出財物分別占資產(chǎn)總額的29%和21%，應(yīng)收款項分別占資產(chǎn)總額的22%和25%，金融工具分別占資產(chǎn)總額的36%和42%，在總資產(chǎn)重占比較大。國內(nèi)券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為集中，金融工具比重最大，且大于美國投行。國內(nèi)券商的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有客戶交易資金（包括貨幣資金、結(jié)算備付金等）、金融工具（包括FVTPL、FVTOCI、AC）、抵押融出財物（包括買入返售證券、融出證券等）、應(yīng)收款項等類別。以中信證券和中金公司為例，據(jù)Wind，截至2022年末，客戶交易資金分別占資產(chǎn)總額的27%和26%，抵押融出財物分別占資產(chǎn)總額的11%和9%，金融工具分別占資產(chǎn)總額的49%和55%，在總資產(chǎn)重占比較大，且上升趨勢較為明顯，其中中金公司的金融工具占比從2011年的45%至2022年末上升了10pct。國內(nèi)頭部券商金融工具多是由股票投資組成，自營投資業(yè)務(wù)有較大的風(fēng)險敞口。從中信證券以及中金公司的金融工具結(jié)構(gòu)來看，股票投資占比較大，據(jù)Wind，截至2022年末，兩家券商股票投資在金融工具中的占比分別為58%和85%，近年來中信證券的股票投資占比呈現(xiàn)明顯上升趨勢，股票投資規(guī)模在2019-2022年的三年CAGR高達(dá)44.6%；對于中金公司來說，股票投資的占比有下降趨勢，但依然維持在較高的比例，截至2022年末，中金公司的交易性金融資產(chǎn)規(guī)模為1251億元，其中場外衍生品對沖持倉規(guī)模達(dá)到1091億元，占比為87.2%，能在一定程度上減少股票投資收益與市場行情的相關(guān)性，縮減風(fēng)險敞口。具體來對比國內(nèi)外券商資產(chǎn)風(fēng)險敞口，美國大型投行的風(fēng)險敞口遠(yuǎn)小于國內(nèi)投行，且主要集中于市場利率變動，而國內(nèi)券商則集中于股票價格變動。據(jù)Wind和Bloomberg，置信水平為95%的情況下，2022年，高盛/大摩平均每日會承擔(dān)的最大損失分別為總資產(chǎn)的0.008%和0.004%，而中金/中信平均每日會承擔(dān)的最大損失分別為總資產(chǎn)的0.023%和0.024%，主要貢獻(xiàn)為股票價格波動。2.中國：業(yè)務(wù)需求方面受限制，資產(chǎn)端風(fēng)險敞口集中于股市在資產(chǎn)端，美國投行可通過各種手段降低風(fēng)險，而國內(nèi)券商方向性較強(qiáng)，對沖風(fēng)險的手段相對缺乏。分不同資產(chǎn)類別和對應(yīng)業(yè)務(wù)具體來看：（1）金融工具：美國金融工具主要用于做市業(yè)務(wù)，收入更加穩(wěn)?。欢鴩鴥?nèi)券商的做市業(yè)務(wù)尚未成熟，金融工具主要用于自營業(yè)務(wù)，相關(guān)市場風(fēng)險無法得到很好的對沖，由券商自身承擔(dān)。美國投行持有金融工具，主要用于做市業(yè)務(wù)，而不是用于方向性自營業(yè)務(wù)，做市業(yè)務(wù)收入較為穩(wěn)定。據(jù)Bloomberg，2022年，高盛集團(tuán)做市收入占營業(yè)收入的39.34%，是自營收入和利息收入之和的兩倍；摩根士丹利做市收入占營業(yè)收入的25.95%，遠(yuǎn)超自營收入和利息收入之和。對于國內(nèi)，據(jù)Wind，2022年投資收益（含公允價值變動）占營業(yè)收入的比重達(dá)到了24.08%，遠(yuǎn)超美國投行同期水平。從美國商業(yè)銀行做市收入結(jié)構(gòu)來看，做市業(yè)務(wù)收入有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，具體來看，信用產(chǎn)品做市收入受市場影響波動較大，個別年份甚至帶來虧損，而2017年-2023上半年間利率和外匯、權(quán)益、大宗商品做市收入能夠為美國商業(yè)銀行帶來可持續(xù)性正向收益，盡管做市收入有受市場行情影響而產(chǎn)生波動，但從整體上看仍具有一定穩(wěn)定性，行業(yè)近些年來做市收入能維持在50億美元的水平以上。國內(nèi)券商的做市業(yè)務(wù)尚不成熟，尚處于起步階段。所持有的股票、債券投資通常計入自營盤，券商需獨立承擔(dān)相關(guān)的市場風(fēng)險，對沖風(fēng)險的手段方式較少，導(dǎo)致較大波動的投資收益，不利于ROE的穩(wěn)定。同時，國內(nèi)券商自營業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較差。由于目前投資渠道和方式單一，盈利受市場波動性影響大，不適合高杠桿經(jīng)營。從金融產(chǎn)品投資的結(jié)構(gòu)來看，大部分投向債券，據(jù)Wind，截至2021年，債券投資和股票投資規(guī)模占比分別為64%和7.8%，整體來看，債券投資的規(guī)模占比呈現(xiàn)上升的趨勢。從自營業(yè)務(wù)的投資收益率與市場行情的相關(guān)性來看，行業(yè)歷年的平均投資收益率與中證全債和上證綜指年漲跌幅變化趨勢較為一致，表明國內(nèi)證券業(yè)整體的非方向性配置能力還有較大的提升空間。（2）融出資金與融出證券：國內(nèi)外兩融業(yè)務(wù)發(fā)展情況不同，美國融出證券規(guī)模較高可以獲得相對穩(wěn)定的利息收入；國內(nèi)融資業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券規(guī)模，其利息收入與市場行情相對正相關(guān)在美國，市場上的做空資本體系相對更健全，投行的融出證券規(guī)模大于融出資金規(guī)模（融出資金被歸入“應(yīng)收客戶及其他方款”中），無論市場行情如何，都能通過兩融業(yè)務(wù)獲得相對穩(wěn)定的利息收入。而在國內(nèi)做空機(jī)制相對不夠完善，融券券源相對匱乏，融券業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于融資規(guī)模，導(dǎo)致兩融業(yè)務(wù)的利息收入與市場行情相關(guān)度較強(qiáng)。同時，與美國市場相比，國內(nèi)證券公司兩融業(yè)務(wù)初始保證金比率為80%（一度為100%），高于美國的50%，融券業(yè)務(wù)占比在我國兩融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中長期偏低，即便科創(chuàng)板試點并逐漸推廣“約定申報融券交易機(jī)制”以來，融券占比雖有提升，但仍不足10%。據(jù)Wind，截止2023年8月末，我國兩融余額15712億元，其中融券占比僅6%，而美國融資融券余額8351.74億美元，其中融券占比高達(dá)17%，占比高位期達(dá)40%-50%。（3）衍生品業(yè)務(wù)：中美業(yè)務(wù)模式和規(guī)模體量差異巨大隨著資本市場的改革深化逐漸推進(jìn)，國內(nèi)衍生品工具種類有所增加，但整體而言我國資本市場目前的發(fā)展深度相比于海外成熟市場仍有差距。在權(quán)益類衍生品方面，中美規(guī)模差異較大，距離美國全球占比第一的水平仍有很大提升空間；在FICC類衍生品方面結(jié)構(gòu)差異較大，海外FICC類衍生品中利率衍生品占據(jù)絕對主導(dǎo)，而國內(nèi)外匯衍生品占比較大，同時，相較于國外，我國FICC類衍生品的規(guī)模與產(chǎn)品創(chuàng)新能力皆有待加強(qiáng)。中國場外權(quán)益類衍生品市場規(guī)模相對較小，結(jié)構(gòu)上股指類占比較大。據(jù)中證報價和國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2022年12月末，我國權(quán)益類場外衍生品規(guī)模0.3萬億美元、在全球占比為4.84%，而同期美國權(quán)益類場外衍生品規(guī)模為3.5萬億美元，全球占比高達(dá)50%，資金業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展的不足影響了我國證券業(yè)整體的杠桿水平。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，股指類占比較大，且呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，截至2023年2月，股指類衍生品存續(xù)規(guī)模為9508億元，占比達(dá)到38.9%，高于個股類與商品類衍生品。美國衍生品發(fā)展較成熟，規(guī)模占比世界第一。2019年沃爾克規(guī)則開始修訂，監(jiān)管放寬助推美國衍生品市場進(jìn)一步發(fā)展，根據(jù)國際清算銀行（BIS）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年12月底，全球場外權(quán)益類衍生品名義本金為6.9萬億美元，同比-5%。美國場外權(quán)益衍生品市場名義本金為3.5萬億美元，同比-0.3%，位居全球第一，在全球場外權(quán)益類衍生品名義金額中的占比穩(wěn)步上升，美國市場規(guī)模遙遙領(lǐng)先于中國和其他國家，占據(jù)絕對優(yōu)勢。從投行的衍生品結(jié)構(gòu)來看，以高盛為例，公司年報數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，高盛衍生品的名義金額總計為37.8萬億美元，其中利率合約和外匯合約占比較大，分別達(dá)到75.4%和14.5%，合計約占總體衍生品規(guī)模的90%，且2015-2021年利率合約與外匯合約占比合計均在90%以上，優(yōu)勢較為明顯。在FICC類衍生品布局方面，海內(nèi)外結(jié)構(gòu)差異較大，海外FICC類衍生品格局為利率衍生品占據(jù)主導(dǎo)，而國內(nèi)外匯衍生品占比較大。海外FICC類衍生品格局為利率衍生品占據(jù)絕對主導(dǎo)。其次是匯率衍生品，信用和商品類衍生品的占比較小。據(jù)BIS，截至2022年末，利率衍生品和匯率衍生品占比分別為72.5%和24.0%，其他衍生品合計占比3.5%；2019-2022年利率衍生品和匯率衍生品占比分別穩(wěn)定在21%和74%左右。相比于海外的產(chǎn)品格局，中國的FICC類衍生品格局中外匯衍生品的占比最大，國內(nèi)FICC類場外衍生品主要有外匯、利率、信用、商品四大類。據(jù)中國人民銀行、國家外匯管理局、期貨業(yè)協(xié)會和銀行間市場交易商協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2022年末，外匯衍生品成交規(guī)模最大，2022年成交量為146.77萬億元，占比約86.5%，隨著人民幣匯率波動增大以及越來越多國內(nèi)企業(yè)“走出去”，匯率風(fēng)險中性意識的增強(qiáng)助推了對外匯衍生品的需求；利率衍生品規(guī)模次之，2022年成交量為21.3萬億元，占比約12.6%，相比于國外利率衍生品的規(guī)模水平，國內(nèi)的進(jìn)一步增長空間仍有待于利率衍生品的進(jìn)一步創(chuàng)新；大宗商品類成交量達(dá)到1.58萬億元，同比增長達(dá)24.7%，但整體規(guī)模較小；最后是信用衍生品，相較于其他產(chǎn)品基數(shù)較小但增速最快，2022年較上年增長44.7%，規(guī)模達(dá)到530.6億，但仍處于起步期，2017年以來，債券違約事件數(shù)量增加，交易所推出多個信用保護(hù)工具，信用衍生品市場規(guī)模有望進(jìn)一步打開。在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面，國內(nèi)FICC類產(chǎn)品創(chuàng)新推動場外市場規(guī)模擴(kuò)容，但與海外相比仍有較大差距。自2014年起交易中心相繼推出標(biāo)準(zhǔn)利率互換、標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期、標(biāo)準(zhǔn)外匯掉期、標(biāo)準(zhǔn)外匯遠(yuǎn)期等要素相對標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，不斷的創(chuàng)新發(fā)展令市場規(guī)模顯著擴(kuò)容，根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的2022年金融市場運行情況，2022年銀行間本幣衍生品市場共成交21.3萬億元，其中利率互換名義本金總額21.0萬億元；標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期成交2600億元，信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)名義本金268億元，信用違約互換名義本金24億元。（三）負(fù)債端：融資結(jié)構(gòu)豐富與融資成本較低助推杠桿提高美國投行融資渠道較為豐富且成本低廉，為杠桿的提升創(chuàng)造了良好的條件，相比來說，國內(nèi)券商的負(fù)債端較為集中，且融資成本較高，同時，由于監(jiān)管層的要求，國內(nèi)施行第三方存管制度，無法使用客戶閑置資金，不得開展代客理財，不得使用客戶的抵押擔(dān)保品進(jìn)行再抵押，也無法像部分美國投行一樣在混業(yè)經(jīng)營的模式下獲得直接的低成本存款。美國投行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端主要包括存款、抵押融資和無抵押融資三類科目，美國投行可擇優(yōu)而取，從而保障成本低廉、風(fēng)險分散。以高盛集團(tuán)和摩根士丹利為例，據(jù)Bloomberg，截至2022年末，存款分別占負(fù)債總額的29%、33%，抵押融資分別占負(fù)債總額的12%、8%，無抵押融資分別占負(fù)債總額的23%、22%。從2013-2022年變化趨勢來看，存款占負(fù)債總額的比重持續(xù)上升，抵押融資占負(fù)債總額的比重略有下降，無抵押融資占負(fù)債總額的比重基本持平。國內(nèi)券商資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端集中于代理買賣證券款、賣出回購金融資產(chǎn)款和應(yīng)付債券。以中信證券與中金公司為例，據(jù)Wind，截至2022年末，代理買賣證券款分別占負(fù)債總額的27%和17%，賣出回購金融資產(chǎn)款分別占負(fù)債總額的20%和8%，應(yīng)付債券分別占負(fù)債總額的12%和28%。除此之外，負(fù)債端還包括應(yīng)付短期融資款、拆入資金和其他負(fù)債。具體來看國內(nèi)券商占比較大的負(fù)債項目：（1）代理買賣證券款：相當(dāng)于美國投行的存款，美國證券交易委員會允許金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營，施行“貸款管理賬戶”（LMA）制度，允許公司客戶使用其經(jīng)紀(jì)賬戶中持有的證券作為抵押品從附屬銀行借錢；而國內(nèi)監(jiān)管層實行第三方存管制度，券商無法直接開展代客理財業(yè)務(wù)；并且國內(nèi)券商不能設(shè)立銀行子公司，進(jìn)而不能獲得低息銀行存款，與海外大型投行相比，失去了一項重要的低成本融資渠道來源。（2）賣出回購金融資產(chǎn)款：相當(dāng)于美國投行的抵押融資，其中債券質(zhì)押式回購與美國投行的回購協(xié)議類似。根據(jù)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，國內(nèi)券商的債券回購資金余額不得超過實收資本金的80%。與美國投行相比，國內(nèi)券商只能動用自營部門持有的債券來開展質(zhì)押式回購交易，無法在不承擔(dān)風(fēng)險的前提下創(chuàng)造信用。（3）應(yīng)付債券：相當(dāng)于美國投行的長期無抵押融資。根據(jù)我國的《證券法》，公開發(fā)行公司債券，累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之40%；另外，根據(jù)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，發(fā)行人當(dāng)年累計新增借款或?qū)ν馓峁?dān)保超過上年末凈資產(chǎn)的20%，應(yīng)當(dāng)及時披露。與美國投行相比，國內(nèi)券商的長期借款、中期票據(jù)和結(jié)構(gòu)化票據(jù)融資規(guī)模偏小，尤其是結(jié)構(gòu)化票據(jù)仍處于起步階段，券商無法通過設(shè)計特點的衍生品滿足資金方不同的風(fēng)險偏好，進(jìn)而降低無抵押融資成本。總體對比國內(nèi)券商與美國大型投行的融資渠道差異，美國能以相對較低的成本在各類負(fù)債融資渠道籌集資金，且負(fù)債期限相對較長，允許混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢與較低利率的環(huán)境為美國大型投行加大杠桿水平提供了較大的可能性，同時也為我國證券業(yè)拓寬融資渠道與幫助改善券商融資環(huán)境提供了借鑒思路：一方面，海外投行融資成本低廉。國內(nèi)券商的客戶交易結(jié)算資金、客戶抵押物無法盤活，抵押融資創(chuàng)造信用能力不足，無抵押融資工具較少、結(jié)構(gòu)化票據(jù)融資不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致國內(nèi)券商的負(fù)債融資成本高于美國投行。美國券商無抵押融資利率與抵押融資利率明顯低于國內(nèi)。另一方面，海外投行融資渠道來源豐富多樣。海外投行的債權(quán)融資渠道主要有三大部分：存款、抵押融資以及無抵押融資，其中無抵押融資結(jié)構(gòu)豐富、發(fā)行便利，為投行融資提供更多樣選擇。三、證券業(yè)加杠桿趨勢加強(qiáng)，龍頭券商有望受益于政策利好（一）監(jiān)管政策有望放寬，引導(dǎo)有序擴(kuò)大重資本業(yè)務(wù)規(guī)模1.資本市場改革重心正由融資端轉(zhuǎn)向投資端，將引入更多中長期資金，加速機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展全面注冊制完成后，投融資協(xié)調(diào)發(fā)展下資本市場深化改革的重點由融資端轉(zhuǎn)向投資端。繼2023年7月政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”后，8月18日證監(jiān)會出臺一攬子政策，其中包括“適度放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率”，為后續(xù)經(jīng)營杠桿提升指出了方向。2.測算風(fēng)控指標(biāo)調(diào)整預(yù)期帶來的杠桿變動近年來，隨著加速擴(kuò)表、以及兩融、泛自營（含場外衍生品、做市）等業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展，資本約束越來越成為證券公司當(dāng)下最需面對的挑戰(zhàn)，否則，持續(xù)的股權(quán)融資或難避免。證監(jiān)會尚未披露“放寬資本約束”的具體措施，但我們可以假設(shè)資本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率這兩個最臨近監(jiān)管警戒線的指標(biāo)的調(diào)整，大致測算杠桿提升空間。（1）如果資本杠桿率標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)，假設(shè)增量資產(chǎn)全部投入現(xiàn)有業(yè)務(wù)，根據(jù)測算：以當(dāng)前受到資本杠桿率較大約束的申萬宏源、中金公司和華泰證券進(jìn)行測算，2022年三家公司的資本杠桿率分別為10.89%、11.24%、14.10%。如果資本杠桿率監(jiān)管指標(biāo)由8%下調(diào)至6%，相應(yīng)地預(yù)警線為7.2%，以2022年為基準(zhǔn)，則當(dāng)前受到資本杠桿率較大約束的申萬宏源、中金公司和華泰證券的杠桿水平將分別提升47%/56%/78%。（2）如果凈穩(wěn)定資金率標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)，假設(shè)增量資產(chǎn)全部投入現(xiàn)有業(yè)務(wù)，根據(jù)測算：以當(dāng)前受到凈穩(wěn)定資金率較大約束的華泰證券、中信證券、國泰君安和中金公司進(jìn)行測算，2022年四家公司的凈穩(wěn)定資金率分別為129.33%、129.64%、130.09%和154.27%。如果凈穩(wěn)定資金率監(jiān)管指標(biāo)由100%下調(diào)至80%，警戒線由120%下調(diào)至96%，以2022年為基準(zhǔn)且公司能夠提升至預(yù)警線水平，則當(dāng)前受到凈穩(wěn)定資金率較大約束的華泰證券、中信證券、國泰君安和中金公司的杠桿水平將分別提升49%/41%/48%/43%，預(yù)期杠桿水平分別可提升至6.18x/5.54x/6.89x/9.15x。（二）衍生品發(fā)展動力強(qiáng)，有望打開杠桿提升空間1.FICC類衍生品：市場風(fēng)險對沖需求增加，券商經(jīng)營牌照逐漸放開（1）隨著人民幣匯率市場化程度顯著上升，以及企業(yè)國際化程度的加深，外匯及其衍生品的交易需求提升預(yù)期增強(qiáng)。2015年匯改實施后，人民幣匯率形成機(jī)制改革持續(xù)推進(jìn)，市場在匯率形成中發(fā)揮決定性作用，人民幣匯率有升有貶、雙向波動，匯率彈性不斷增強(qiáng)，有效推動了外匯規(guī)?；袌龅男纬珊屯鈪R風(fēng)險對沖需求的增加。同時，近年來國內(nèi)企業(yè)邁出國門的步伐加快，中國企業(yè)家協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，自2015開始跨國公司百大的平均跨國指數(shù)穩(wěn)步上升，疫情爆發(fā)后有所下降，2021年后開始回升，整體上升趨勢明顯。因此，國內(nèi)企業(yè)對于跨境并購、外幣債務(wù)融資、外匯風(fēng)險管理等需求大幅增加，需要金融機(jī)構(gòu)提供專業(yè)化的服務(wù)。（2）隨著直接融資占比提升和信用機(jī)制的完善，利率衍生品及信用衍生品的交易需求提升預(yù)期加強(qiáng)。我國社會融資結(jié)構(gòu)以銀行貸款為主，債券融資的占比不高，據(jù)Wind，截至2023H1,銀行貸款占社會總?cè)谫Y高達(dá)64.89%，且2015-2022年占比大部分在60%以上，企業(yè)債券2023H1占比為8.89%，歷年均維持在10%左右，因而企業(yè)對于利率風(fēng)險、信用風(fēng)險的對沖需求不足，隨著直接融資占比提升、利率及信用的產(chǎn)品創(chuàng)新有望打開利率類衍生品的發(fā)展空間。隨著2018年“去杠桿”政策的實施及金融機(jī)構(gòu)剛性兌付的打破，各類債券的信用風(fēng)險抬頭，推動了信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）的出臺。自2018年10月以來，隨著中國人民銀行引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，并將CRMW作為重要載體，ZUOS創(chuàng)設(shè)數(shù)量顯著增加，有效推進(jìn)了信用衍生工具市場的發(fā)展。據(jù)Wind，截至2023年9月24日，共有8家券商創(chuàng)設(shè)了53單CRMW產(chǎn)品，創(chuàng)設(shè)規(guī)模為32.37億元，參照實體40家，憑證期限為0-2年。2022年CRMW創(chuàng)設(shè)單數(shù)（75單）較2021年同期（46單）增加63%，CRMW創(chuàng)設(shè)規(guī)模（37.83億元）較上年同期（22.38億元）增加69%，參照實體（52家）較上年同期（35家）增加49%，預(yù)期未來或有更多券商參與信用風(fēng)險緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)與發(fā)行。具體統(tǒng)計每家券商的創(chuàng)設(shè)情況，據(jù)Wind，從2016年以來，共有十家券商發(fā)行了信用風(fēng)險緩釋憑證，創(chuàng)設(shè)規(guī)模前三的分別為中信證券、國泰君安和中信建投，其中中信證券創(chuàng)設(shè)單數(shù)與規(guī)模均為證券業(yè)內(nèi)第一，累計創(chuàng)設(shè)與發(fā)行77單CRMW產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)到49.33億，遠(yuǎn)超過其他券商。十家券商合計創(chuàng)設(shè)195單CRMW產(chǎn)品，規(guī)模超過120億元，龍頭券商已在銀行間信用衍生品有所領(lǐng)先布局，預(yù)期未來會有進(jìn)一步的發(fā)展。（3）券商的FICC及其衍生品經(jīng)營牌照逐漸放開，逐漸具備發(fā)展FICC業(yè)務(wù)的條件目前券商的FICC代客業(yè)務(wù)較為原始，在與客戶相關(guān)的業(yè)務(wù)當(dāng)中，券商僅被允許擔(dān)任交易通道的提供方，不能作為交易的參與方，更不能作為交易對手與客戶發(fā)生交易，使得券商無法從客戶手中購入資產(chǎn)并在市場上尋找平倉或?qū)_的機(jī)會，進(jìn)而導(dǎo)致了FICC市場做市機(jī)制的缺失，阻礙了券商業(yè)務(wù)資本中介功能的發(fā)揮。具備相關(guān)資格是衍生品業(yè)務(wù)的入場券，先入場的公司將具備有先發(fā)優(yōu)勢，近年來，越來越多的券商具備了相關(guān)衍生品業(yè)務(wù)的會員資格，展望未來，擁有衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)、雄厚的資金實力、龐大的客戶網(wǎng)絡(luò)、領(lǐng)先的交易系統(tǒng)和優(yōu)秀的人才團(tuán)隊的頭部券商將在FICC業(yè)務(wù)領(lǐng)域搶占先機(jī)。其中，在FICC業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)較早獲得相關(guān)牌照資格的券商為國泰君安，2014年即獲得外管局發(fā)放得即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)資格，基于牌照的先發(fā)優(yōu)勢等，有效把握境內(nèi)外市場配置及波動性交易機(jī)會，實現(xiàn)穩(wěn)健盈利，根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)顯示，2022年國泰君安的FICC類場外行生品累計新增名義本金2722.84億元，發(fā)行市場首單掛鉤公募REITS的場外期權(quán)和收益憑證。利率互換累計成交名義本金1.79萬億元，排名券商第1位；信用行生品業(yè)務(wù)新增規(guī)模178.45億元、同比增長241.0%，排名行業(yè)第1位，在證券業(yè)內(nèi)的FICC類衍生品具有領(lǐng)先優(yōu)勢。2.權(quán)益類衍生品：兩大買方機(jī)構(gòu)潛在需求旺盛，打開市場增長空間收益互換合約交易對手中交易規(guī)模占比最多的是私募基金，據(jù)中證報價，截至2023年7月，交易規(guī)模（按名義本金進(jìn)行測算）占比為53.48%，2023年1月以來占比均維持在50%以上；場外期權(quán)交易對手方主要為商業(yè)銀行，截至2023年7月，交易規(guī)模占比為40.76，1-7月的平均占比為46.23%。展望未來，兩大買方機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化衍生品的潛在需求依舊強(qiáng)勁。對于商業(yè)銀行，資管新規(guī)后的凈值化時代，通過衍生品對沖交易以熨平凈值波動的需求增加；打破“剛兌”信仰下的低利率時代，銀行理財發(fā)行浮動