人力資源服務(wù)行業(yè)分析研究

人力資源服務(wù)行業(yè)分析研究1.概覽：順周期兼具成長性人力資源行業(yè)主要包括招聘及人服、靈活用工兩大板塊。①招聘及人服：包括獵頭、招聘流程外包和人事代理。②靈活用工（廣義）：包括勞務(wù)派遣、業(yè)務(wù)外包、崗位外包，以人服機構(gòu)派遣、組織、派出人員完成企業(yè)工作或崗位為特征，靈活用工（除派遣外）具有周期短、雇傭靈活的特點，是人服行業(yè)中成長迅速的細(xì)分賽道。1.1順周期：經(jīng)濟晴雨表，疫情三年提升企業(yè)靈活用工偏好1.1.1人服行業(yè)具有強順周期屬性歐美成熟市場：順周期、波動性大于宏觀經(jīng)濟。2008年以來，美國和歐洲成熟市場人服機構(gòu)的活動增速與GDP增速同向波動，但人服行業(yè)波動幅度整體大于經(jīng)濟周期。例如，2Q09美國人服業(yè)務(wù)活動同比降28%，降幅大于GDP的降4%；2Q21疫情修復(fù)期，美國人服業(yè)務(wù)活動同比+50%（同期GDP增速12%）。我們認(rèn)為，人服機構(gòu)協(xié)助企業(yè)招聘、提供用工支出。在經(jīng)濟衰退時，企業(yè)選擇減少招聘、縮減用人規(guī)模以降低支出，人服機構(gòu)需求因此減少；在經(jīng)濟升溫時，企業(yè)也有更多擴大用工的需求，人服機構(gòu)需求因此增加。因此，成熟市場人力資源服務(wù)行業(yè)波動大于宏觀經(jīng)濟，成為宏觀經(jīng)濟的晴雨表。中國市場：人服行業(yè)呈現(xiàn)周期性和成長性特點。國內(nèi)人服行業(yè)市場規(guī)模整體上與GDP增速高度相關(guān)、具備順周期特點，同時因處于行業(yè)發(fā)展期，也呈現(xiàn)成長性行業(yè)特點。2017-19年國內(nèi)人服行業(yè)市場規(guī)模CAGR16.53%，同期GDPCAGR9%，人服行業(yè)市場規(guī)模增速高于GDP增速。1H23GDP增速達(dá)5.5%，我們判斷人服行業(yè)有望隨宏觀經(jīng)濟一同復(fù)蘇。23年7月24日中央政治局會議提出：①宏觀經(jīng)濟方面：“我國經(jīng)濟具有巨大的發(fā)展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變。做好下半年經(jīng)濟工作，……加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險，不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強、社會預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險隱患持續(xù)化解，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。”②就業(yè)方面：“要加大民生保障力度，把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮。”我們認(rèn)為，人服作為促進(jìn)就業(yè)的一環(huán)，發(fā)揮著重要作用，在國家的引導(dǎo)和積極調(diào)控下，經(jīng)濟長期穩(wěn)定向好的趨勢不變，人服行業(yè)有望隨宏觀經(jīng)濟一同加速復(fù)蘇。1.1.2傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊：領(lǐng)先經(jīng)濟周期傳統(tǒng)人力資源服務(wù)主要分為三大板塊：獵頭、招聘流程外包（入職前）和人事代理（入職后）。我們以Datayes提供的新增招聘貼數(shù)（數(shù)據(jù)源為在線平臺獵聘和51job）增速作為傳統(tǒng)人力資源服務(wù)的發(fā)展進(jìn)程參考，整體看，新增招聘貼數(shù)增速與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)同向波動，相關(guān)性強。1.1.3靈活用工：疫情三年提升企業(yè)靈活用工偏好美國：管控放松后靈活用工滲透率、人數(shù)上升。2M22美國疾病與預(yù)防控制中心（CDC）發(fā)布修訂指導(dǎo)意見，放松口罩令，隨后靈活用工滲透率（臨時支持就業(yè)/非農(nóng)就業(yè)人數(shù)）、靈活用工從業(yè)人數(shù)達(dá)到高峰，3M22靈活用工滲透率2.1%達(dá)歷史最高。12M22、3-4M23，美國主業(yè)兼職/副業(yè)兼職人數(shù)超越19年同期。中國：疫情期間企業(yè)靈活用工意愿提升。據(jù)《中國靈活用工發(fā)展報告（2022）》，2020年，穩(wěn)定或擴大使用靈活用工的企業(yè)的占比為29.3%；2021年這一占比提升至51.8%，約50%企業(yè)使用靈活用工的主要動機是降低用工成本。我們判斷，疫情期間經(jīng)濟壓力增大導(dǎo)致靈活用工成為企業(yè)降本重要手段。1.2高成長：行業(yè)高分散、低滲透，對比發(fā)達(dá)國家發(fā)展空間廣闊1.2.1國內(nèi)靈工尚處于發(fā)展早期，滲透率較低人數(shù)：相比發(fā)達(dá)國家有提升空間。以WEC公布的通過中介機構(gòu)（agencies）參與代理工作人數(shù)（窄口徑）計算，2021年中國參與代理工作的人數(shù)、折合為全職工作者的人數(shù)分別占勞動力人口的2.7%、2.6%，均較日本低0.3pct。規(guī)模：遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。2021年，中國代理用工收入為170億歐元（1297億元，WEC窄口徑），遠(yuǎn)低于美（1870億歐元，1.51萬億元）、日（730億歐元，5908億元），主因國內(nèi)代理用工價格遠(yuǎn)低于美、日。在全球、歐洲、APAC（亞太地區(qū)）的人力資源市場中，代理用工市場規(guī)模占比約為70%，而中國則低于60%（WEC同口徑）。1.2.2降本刺激靈活用工使用需求降本需求促使企業(yè)選擇靈活用工。1H23國內(nèi)GDP增速為5.5%，宏觀經(jīng)濟處于平穩(wěn)修復(fù)期。勞動力市場方面，2022年，我國勞動人口占比下降至55%,另一方面，我國人均工資持續(xù)提升，2022年為9.25萬/年/人，2013-19/2013-22年CAGR各為7/5%。我們認(rèn)為，勞動力供給減少、成本上升導(dǎo)致招聘難度提升，2022年100個城市公共就業(yè)服務(wù)機構(gòu)求人倍率為1.46（1個求職者對應(yīng)1.46個招聘崗位）。用工成本提升壓力下，據(jù)楊偉國等著有的《中國靈活用工發(fā)展報告（2021）》和《中國靈活用工發(fā)展報告（2022）》，2020/21年分別有75/50%的企業(yè)出于降低用工成本的需求使用靈活用工，降本訴求成企業(yè)使用靈活用工的主要動力。靈活用工提升人力配臵效率：靈活用工模式的優(yōu)勢在于：①應(yīng)對業(yè)務(wù)不確定性：例如項目前期需要短時間大量投入人力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、季節(jié)性明顯的制造業(yè)和傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，靈活用工可以滿足短期、大量的用工需要；②減輕薪資壓力。例如企業(yè)的部分基礎(chǔ)崗位可通過外包方式降低薪資福利支出；③降低管理成本。通過與專業(yè)人力資源服務(wù)機構(gòu)合作,企業(yè)將招聘、培訓(xùn)、員工關(guān)系、薪酬管理、用工風(fēng)險等都轉(zhuǎn)移給人力資源服務(wù)企業(yè)。1.2.3國內(nèi)市場高度分散，集中度低于海外國內(nèi)人服主體眾多、行業(yè)分散：據(jù)人社部，2016-22年，國內(nèi)人力資源服務(wù)機構(gòu)數(shù)量從16年的2.67萬家增長至22年的6.3萬家，16-22年CAGR15.4%，行業(yè)參與主體數(shù)量持續(xù)增多。2021年國內(nèi)靈活用工企業(yè)CR4僅2.8%。據(jù)艾瑞咨詢，2020年全球人力資源服務(wù)公司外包業(yè)務(wù)CR4為16.3%。2021年，我國靈活用工企業(yè)CR4僅2.8%。考慮到全球人力資源服務(wù)公司外包業(yè)務(wù)中，靈活用工業(yè)務(wù)占比較高，我們認(rèn)為我國靈活用工行業(yè)集中度相比海外仍有充足提升空間。1.2.4龍頭份額提升路徑：并購整合海外人服三巨頭通過并購實現(xiàn)規(guī)模迅速擴張。（1）任仕達(dá)：2009年任仕達(dá)與全球第四大人服公司Vedior合并，成為全球第二大人服供應(yīng)商，收入從126億美元躍升至206億美元。（2）瑞可利：2015下半財年、2018下半財年年瑞可利分別收購RecruitGlobalStaffingBV、Glassdoor，對應(yīng)的FY2016、FY2019分別實現(xiàn)22.2%、6.3%收入增長。（3）德科：1996年Adia與Ecco合并為Adecco，此后，德科陸續(xù)收購ADOStaffing、DeutscheIndustrie、MPS集團(tuán)等企業(yè)，不斷擴張業(yè)務(wù)規(guī)模。2.空間：滲透+升級推動行業(yè)量價齊升2.1企業(yè)客戶基礎(chǔ)擴大，內(nèi)部靈活用工滲透率提升2.1.1企業(yè)用戶滲透率仍有提升空間國內(nèi)企業(yè)用戶滲透率有望提升。根據(jù)灼識咨詢官方公眾號數(shù)據(jù)，2019年美/日/歐使用人力資源外包業(yè)務(wù)的企業(yè)比例分別為約93%/85%/78%。據(jù)《中國靈活用工發(fā)展報告（2022）》，21年我國使用靈工企業(yè)比例為61%，較19年國內(nèi)機構(gòu)調(diào)查靈工使用比例（45%）增約16pct，但相比美日歐國家，仍有較大提升空間。據(jù)《中國靈活用工發(fā)展報告（2022）》，國內(nèi)建筑業(yè)因用工以外包形式為主，靈活用工比例達(dá)77%，剔除建筑行業(yè)后，其他行業(yè)靈活用工人數(shù)滲透率為17%，超過了德國、意大利等歐洲國家，較荷蘭、西班牙等國家仍有提升空間。分企業(yè)類型：中小企業(yè)滲透率較低。21年已使用靈工的大型企業(yè)占比（69.1%）較中小微企業(yè)占比（52.8%）高16.4pct，中小企業(yè)滲透率相對較低，在靈活用工占總用工的比例上，中小企業(yè)的占比13.5%也較大型企業(yè)的15.6%低2.1pct。我們認(rèn)為，小微企業(yè)靈活用工的使用以成本考量為先、任務(wù)達(dá)成為先、企業(yè)績效為先,與靈活用工控制成本、達(dá)成短期任務(wù)等方向契合，隨著用工逐步規(guī)范，中小企業(yè)靈活用工滲透率有望逐步提升。分業(yè)務(wù)類型：①行業(yè)：金融/地產(chǎn)、制造業(yè)靈活用工滲透率不足15%。②崗位：靈活用工行業(yè)在普通工人崗位上的滲透率較高，超過30%（企業(yè)數(shù)計算），而在技術(shù)工人行業(yè)的滲透率則不到10%。分地區(qū)：據(jù)《2022年中國靈活用工發(fā)展報告》，中西部地區(qū)企業(yè)總體靈活用工使用比例低于東部，其中，中西部企業(yè)在IT及其他專業(yè)技術(shù)人員、客服/數(shù)據(jù)標(biāo)注/信息審核人員崗位上使用靈活用工比例各較東部地區(qū)低6.9、3.7pct。2.1.2客戶內(nèi)部靈活用工滲透率提升21年33%企業(yè)擴大靈活用工使用規(guī)模。據(jù)《中國靈活用工發(fā)展報告（2022）》，2021年，在使用靈活用工的企業(yè)中，約43%的企業(yè)使用的靈活用工人數(shù)占企業(yè)用工總?cè)藬?shù)的30%及以上，35%的企業(yè)靈活用工人數(shù)占比在10-30%，23%企業(yè)使用靈活用工人數(shù)占比在10%以下。相比2020年，2021年穩(wěn)定或擴大靈活用工使用規(guī)模的企業(yè)占比超過半數(shù)，其中，33%的企業(yè)擴大了使用規(guī)模。靈活用工使用規(guī)模與企業(yè)對未來的預(yù)期相關(guān)。據(jù)《中國靈活用工發(fā)展報告（2021）》，以2020年調(diào)查結(jié)果為例，在預(yù)期收入會上升的企業(yè)中，38.8%的企業(yè)選擇穩(wěn)定或擴大使用靈活用工的規(guī)模，高于預(yù)期收入不變（34.7%）、下降（24.8%）的企業(yè)中選擇穩(wěn)定或擴大使用靈活用工規(guī)模的企業(yè)比例。我們認(rèn)為，企業(yè)對未來預(yù)期越好，在靈活用工使用規(guī)模的選擇上越積極。經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖有望帶來企業(yè)靈活用工內(nèi)部比例的提升。2.1.3中介機構(gòu)滲透率有望提升機構(gòu)合作并非我國企業(yè)雇傭靈活用工的首選。據(jù)《中國靈活用工發(fā)展報告（2022）》，從2021年靈活用工形式來看，選擇實習(xí)、傳統(tǒng)零工等形式靈活用工（人力資源服務(wù)機構(gòu)介入較少）的企業(yè)分別占比30.6%、27.1%，而選擇人力資源外包、業(yè)務(wù)外包、勞務(wù)派遣形式的企業(yè)占比分別為13.9%、22.4%、27.3%。人力資源機構(gòu)在靈活用工服務(wù)中所占的比例仍有提升空間。德、法、荷中介機構(gòu)派出靈活用工人數(shù)占靈活用工總?cè)藬?shù)的超20%。歐洲主要國家中，德國、法國、荷蘭、西班牙通過中介（agency）派出的靈活用工（temporaryworkers）占總靈活用工人數(shù)的30.1%、22.7%、26.8%、19.6%。長期看行業(yè)規(guī)范化促使專業(yè)服務(wù)機構(gòu)占比提升。我國人力資源服務(wù)行業(yè)起步晚、行業(yè)不規(guī)范、專業(yè)化程度較低，長期看，行業(yè)規(guī)范化、專業(yè)化是必然的發(fā)展方向，專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的滲透率有望提升。2023年6月30日，人社部發(fā)布我國首部人力資源服務(wù)機構(gòu)及相關(guān)活動的專門規(guī)章《人力資源服務(wù)機構(gòu)管理規(guī)定》，8月1日起實行，該文件明確了人力資源服務(wù)行業(yè)的規(guī)范和監(jiān)管，我們認(rèn)為，人力資源服務(wù)行業(yè)規(guī)范性提升有望推動不合規(guī)機構(gòu)出清、龍頭集中度提升。2.2龍頭積極擴張業(yè)務(wù)、推動行業(yè)整合（1）北京人力：背靠國資，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國大部分地區(qū)。北京人力擴張主要依靠自身設(shè)立下屬子公司；公司業(yè)務(wù)輻射全國大部分地區(qū)，覆蓋人事管理、薪酬福利、業(yè)務(wù)外包、招聘及靈活用工等多項業(yè)務(wù)。2021年，公司起家的北方大區(qū)收入占比為37%，華東、華南、中西部、境外業(yè)務(wù)占比分別達(dá)到42%、17%、3%、0.5%。2010年公司聯(lián)手海外人服龍頭德科設(shè)立合資子公司。（2）科銳國際：持續(xù)并購擴張，22年海外收入占比26%。2010年以來，科銳先后收購歐格林、康肯、速聘、聯(lián)聘等境內(nèi)公司，成為綜合人力資源服務(wù)機構(gòu)。公司還積極發(fā)展境外業(yè)務(wù)，15年收購中國香港人服公司Capstone，18年收購英國人服公司Investigo，截至22年已在多個國家開設(shè)辦事處，業(yè)務(wù)拓展至歐洲、美國多地。22年公司海外業(yè)務(wù)收入23億元，占比26%。（3）外服控股&人瑞人才：并購發(fā)展新興業(yè)務(wù)。①外服控股：公司并購重點放在靈活用工、業(yè)務(wù)外包以及薪酬福利業(yè)務(wù)，2021年公司收購上海閔行增強人力資源服務(wù)業(yè)務(wù)。2022年，外服控股全資子公司上海外服收購上海遠(yuǎn)茂和上海呈康，拓展技能人才外包和薪酬福利服務(wù)業(yè)務(wù)布局。②人瑞人才：21年公司收購上海領(lǐng)時和領(lǐng)時云天（金融領(lǐng)域數(shù)字化轉(zhuǎn)型人才服務(wù)），22年收購上海思芮（信息技術(shù)和軟件外包業(yè)務(wù)）。（4）中智股份：新設(shè)子公司擴張區(qū)域。截至6M22，公司控股子公司47家，下屬分公司208家，業(yè)務(wù)區(qū)域逐步從廣東、上海擴展至全國其他主要地區(qū)。2.3結(jié)構(gòu)升級：提高服務(wù)附加值，改善毛利率（1）周轉(zhuǎn)提升：以專業(yè)化突破招聘困局，獲取高溢價。我們認(rèn)為，短期項目更考驗招聘能力，主因項目周期及交付窗口短：例如，僅有幾周甚至幾天的項目（臨時性補充人員，例如按周/天計費的行政助理、前臺等），此類項目以項目制而非人頭制付費，因此利潤率更高。次如，1-2小時的專家需求項目，此類項目要求人服企業(yè)更快找到匹配人才，對響應(yīng)速度要求更高，人服企業(yè)也能基于更快、更好的交付獲取更高溢價。（2）結(jié)構(gòu)升級：崗位高端化提升收入和費率。收入：據(jù)《中國靈活用工發(fā)展報告（2022）》，21年，國內(nèi)靈活用工勞動者中，過半數(shù)勞動者從事制造業(yè)、餐飲、酒店、批零和交運倉儲郵政行業(yè)，這些行業(yè)具有人力密集、技術(shù)需求低的特點，整體工資水平較低。相比而言，高端、技術(shù)型崗位工資水平較高，22年規(guī)模以上企業(yè)就業(yè)專業(yè)技術(shù)人員工資約為生產(chǎn)制造和社會生產(chǎn)生活服務(wù)人員的兩倍。我們認(rèn)為，隨著人服機構(gòu)逐步向高端崗位滲透，單價提升有望帶動行業(yè)規(guī)模擴張。服務(wù)費：靈活用工企業(yè)服務(wù)費用率隨崗位而有所波動，以北京人力外包業(yè)務(wù)為例，一般業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)包供應(yīng)商服務(wù)費約為35元/人/月，專業(yè)外包業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)包（如工程師外包）則約為300元/人/月，后者是前者的8.6倍。據(jù)人瑞人才全球發(fā)售公告援引灼識咨詢，2018年靈活用工平均每月服務(wù)溢價為586元，傳統(tǒng)零售、飲食服務(wù)、住宿服務(wù)及制造業(yè)等行業(yè)普遍低于平均，新經(jīng)濟行業(yè)、金融服務(wù)（傳統(tǒng)）、房地產(chǎn)行業(yè)則高于平均水平。我們認(rèn)為，靈活用工崗位結(jié)構(gòu)的升級有望帶動靈活用工企業(yè)服務(wù)獲得更高服務(wù)收入。（3）挖掘客戶價值：附加服務(wù)改善毛利率結(jié)構(gòu)。人服行業(yè)不同業(yè)務(wù)毛利率差異較大，外包、靈活用工類業(yè)務(wù)毛利率僅個位數(shù)，薪酬福利、招聘、中高端人才訪尋可達(dá)30%左右。我們認(rèn)為，人服機構(gòu)通過靈活用工、外包等業(yè)務(wù)與企業(yè)形成合作后，有望將業(yè)務(wù)擴展至招聘等其他企業(yè)需求的方向，作為綜合人服企業(yè)展現(xiàn)一體化服務(wù)優(yōu)勢，挖掘單用戶價值，改善毛利率結(jié)構(gòu)。3.競爭：資源累積改善獲客&交付，技術(shù)賦能提升效率3.1資源：周期長粘性高，優(yōu)質(zhì)客戶為人服企業(yè)資源壁壘轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性強。以人瑞人才全球發(fā)售公告披露的合同周期為例，人瑞人才靈活用工、專業(yè)招聘、業(yè)務(wù)流程外包服務(wù)期限一般為1-2年、1年、1年，服務(wù)周期較長。而由于企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)、組織各不相同，人力資源服務(wù)通常具有一定定制化特征。我們認(rèn)為，定制化和低頻特點共同促使人力資源服務(wù)具備較高的轉(zhuǎn)換成本，因此流失率較低，此外，先行企業(yè)能夠在服務(wù)期間與企業(yè)達(dá)成更好的磨合、提升續(xù)簽概率。人瑞人才客戶留存率2017、2018、1H19平均約70%，2018年收入中68%來自經(jīng)常性客戶；科銳國際招股書（2017年5月）披露其客戶中，75%為重復(fù)購買客戶。行業(yè)存在一定先發(fā)優(yōu)勢。北京人力、外服控股、中智股份分屬北京、上海、國務(wù)院國資委控制。國內(nèi)主要上市國資人服企業(yè)為外服控股、北京人力、中智股份（擬上市），分別受上海國資委、北京國資委、國務(wù)院國資委實際控制，三家企業(yè)均在政府指導(dǎo)下成立，設(shè)立初始目的為服務(wù)進(jìn)入中國的外資企業(yè)，滿足其人才需求，屬于國資體系的一部分。長期積累下，國資上市公司具備國企/外企客戶優(yōu)勢。由于最初服務(wù)對象為外資企業(yè)，三大國資人服企業(yè)前五大客戶均有外企身影（中智股份前4大客戶均為外企）。國企方面，外服控股（2020）、北京人力（2021）、中智股份（2021）前五大客戶中各有3、1、1家國企。北京人力前5大客戶中雖有華為等3家大型民企，但其主要客戶仍然包括國企、外資和政府事業(yè)單位等類型。我們認(rèn)為，國資人服企業(yè)除因先發(fā)優(yōu)勢獲取了國企客戶信任外，同為體制內(nèi)企業(yè)，對政策、合規(guī)的深入理解也更能獲取體制內(nèi)國企、政府事業(yè)單位的信賴，形成客戶資源壁壘。國資企業(yè)經(jīng)濟規(guī)模雄厚、需求穩(wěn)定。2015-21年，我國國企從業(yè)人員數(shù)穩(wěn)定超過5000萬人，而收入端，2021-22年，國企合計收入占我國當(dāng)年GDP的比例接近70%，國有企業(yè)收入、用工規(guī)模體量雄厚。據(jù)《中國靈活用工發(fā)展報告（2022）》，2021年，僅28.7%的國有企業(yè)未使用靈活用工，在使用靈活用工的國有企業(yè)中，靈活用工勞動者數(shù)量占比達(dá)到27.8%。我們認(rèn)為，國有企業(yè)的靈活用工滲透率較高、經(jīng)營情況穩(wěn)定，靈活用工需求量大且長期穩(wěn)定，是靈活用工服務(wù)機構(gòu)的優(yōu)質(zhì)客戶。外資企業(yè)靈活用工滲透率高。據(jù)2022年中國靈活用工發(fā)展報告，2021年受訪的外資企業(yè)中，僅21.6%的企業(yè)未使用靈活用工，為所有受訪企業(yè)類型中最低。此外，在外資總用工中，15.3%的員工為靈活用工，高于國企與民企。我們認(rèn)為，外資企業(yè)將業(yè)務(wù)從本國擴展至我國，在靈活用工的接受程度、規(guī)范性上均較為成熟，需求穩(wěn)定。人事和薪酬規(guī)定復(fù)雜，人事服務(wù)代理需求旺盛穩(wěn)定。一方面，我國社保規(guī)定復(fù)雜，與社保薪資相關(guān)的合規(guī)性條款、繳費基數(shù)、社保繳納比例和稅率會定期調(diào)整，且各地指標(biāo)有所區(qū)別，產(chǎn)生較高的管理成本；另一方面，企業(yè)內(nèi)部也有多樣化的職級、薪酬發(fā)放規(guī)定。人服機構(gòu)專門處理相關(guān)業(yè)務(wù)，專業(yè)能力強，能夠幫助企業(yè)高效完成人事管理相關(guān)工作，減少違規(guī)風(fēng)險、降低管理成本。在長期的協(xié)作、在深度了解企業(yè)需求和內(nèi)部信息的基礎(chǔ)上，客戶與人服企業(yè)能夠構(gòu)建起穩(wěn)定的長期合作關(guān)系，在一定程度上降低人服企業(yè)的周期性風(fēng)險。我們認(rèn)為，國企、外資企業(yè)抗風(fēng)險能力、經(jīng)營穩(wěn)定性較強，在外部環(huán)境承壓時，其人力資源服務(wù)需求仍可展現(xiàn)強大韌性。3.2交付：技術(shù)賦能提升效率，墊資需求提高資金門檻3.2.1人才獲?。禾剿鲃趧恿鋸V度和深度廣度：低技能通用崗位需求考驗人才儲備數(shù)量和業(yè)務(wù)覆蓋范圍。低技能崗位一般對勞動者的知識、經(jīng)驗要求較少，供給和需求因此也是最多的。以北京市2Q22-1Q23勞動力市場為例，社會生產(chǎn)服務(wù)和生活服務(wù)人員合計供給和合計需求量分別占所有職位73.1%、67.9%；我們認(rèn)為，對此類用工需求來說，最重要的是滿足企業(yè)對人才數(shù)量和速度的需求，因此，考量標(biāo)準(zhǔn)既包括單一城市員工數(shù)量、也包括覆蓋城市。龍頭公司儲備多、區(qū)域覆蓋面大，因此更能滿足大量、緊迫的用工需求；此外，龍頭公司深耕行業(yè)多年，也在管理能力上擁有優(yōu)勢。以低技能崗位服務(wù)為主的人瑞人才業(yè)務(wù)在全國各個地區(qū)均有覆蓋，收取服務(wù)溢價約為11%，高于行業(yè)平均的8.5%。深度：高技能垂直崗位考驗公司人才獲取能力和積累。我們認(rèn)為，高技能垂直崗位需求差異化屬性強、需求量小、對勞動者素質(zhì)、經(jīng)驗要求高。例如，《科銳國際2023人才市場洞察及薪酬指南》列示的大健康領(lǐng)域熱門職位可分為4個細(xì)分領(lǐng)域、22個具體缺口方向，單一崗位需求體量小。2Q22-1Q23北京勞動力市場中專業(yè)技術(shù)人員的合計供給量和需求量分別僅占總量的10.4%、9.8%。北京是我國首都，高端人才需求和供給都更旺盛，因此我們認(rèn)為全國的專業(yè)技術(shù)人才供給和需求的占比低于北京，不足10%。整體看這類崗位的人才積累更需要時間和經(jīng)驗，而深耕某一領(lǐng)域的龍頭因此可以在該業(yè)務(wù)中獲得優(yōu)勢。例如，科銳國際擁有26年專業(yè)招聘能力、人才數(shù)據(jù)庫及生態(tài)合作網(wǎng)絡(luò)，是在科技/醫(yī)療/智能制造/零售等熱門領(lǐng)域的專業(yè)技術(shù)崗引領(lǐng)市場。在產(chǎn)業(yè)升級、創(chuàng)新戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，薪資高、壁壘高的高技術(shù)崗位業(yè)務(wù)有望成為龍頭的共同發(fā)展方向。資金：靈活用工業(yè)務(wù)的墊資需求大，對人服企業(yè)的資金實力要求高。靈活用工服務(wù)商將勞動力派遣到客戶崗位后需要為勞動力提前墊付1-3個月的工資，并且墊資金額會隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大而增加。我們認(rèn)為，資金越多、越能儲備大量、高質(zhì)量的靈活用工員工，提升交付能力，資金實力成為行業(yè)重要競爭壁壘。龍頭企業(yè)有望發(fā)揮資金優(yōu)勢不斷擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升市場份額，形成收入、資金的正向循環(huán)。3.2.2數(shù)字化：數(shù)字化為交付、管理賦能人力資源企業(yè)積極進(jìn)行數(shù)字化投入，為交付、管理賦能：（1）科銳國際：持續(xù)技術(shù)投入推動產(chǎn)品迭代，完善全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)模式?？其J國際持續(xù)加大數(shù)字化投入，完善“技術(shù)+服務(wù)+平臺”的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)模式，強化公司內(nèi)部信息化、數(shù)字化建設(shè)，提升管理效能。持續(xù)優(yōu)化垂直招聘平臺（醫(yī)脈同道+零售同道+數(shù)科同道）、人力資源產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺（禾蛙+禾蛙盒子+禾蛙閃招）、人力資源管理SaaS（才到云）以及區(qū)域人才大腦平臺等多種線上技術(shù)平臺類產(chǎn)品，廣泛鏈接區(qū)域長尾及專精特新類目標(biāo)客戶，提升觸達(dá)效率，積極促進(jìn)線上產(chǎn)品與線下交付團(tuán)隊協(xié)同合作，帶動業(yè)務(wù)交付能力提升。2022年底公司研發(fā)人員數(shù)量同比增長17.11%至397人，研發(fā)人員占比從21年底的10.0%增至22年底的12.9%，；截止22年末，公司通過垂直招聘平臺、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺、SaaS技術(shù)平臺觸達(dá)各類客戶2.5萬余家，運營招聘崗位14.2萬余個，鏈接生態(tài)合作伙伴9600余家。截至22年底醫(yī)脈同道活躍候選人/注冊企業(yè)各增長80%/100.2%，MAU50萬，同比增長66.7%。（2）人瑞人才：升級一體化人力資源生態(tài)系統(tǒng)，助力數(shù)字化業(yè)務(wù)發(fā)展。①數(shù)字化運營以及客服業(yè)務(wù)一體化管理平臺“瑞博”：員工薪資計算與考勤自動掛勾，該系統(tǒng)還與SAP財務(wù)系統(tǒng)自動對接，以實現(xiàn)服務(wù)中心數(shù)字化管理；②專注于DTO業(yè)務(wù)的管理平臺“瑞智系統(tǒng)”：增加契合數(shù)字化人才的詳細(xì)技能、項目經(jīng)驗、技術(shù)路線以及技術(shù)標(biāo)簽等功能，增加工作臺功能以更好地管理數(shù)字技術(shù)及云服務(wù)業(yè)務(wù)，提高招聘交付效率。③數(shù)字化業(yè)務(wù)：公司未來將通過積極尋求信息技術(shù)以及數(shù)字化人才服務(wù)加速拓展數(shù)字化業(yè)務(wù)，擴大在數(shù)字化業(yè)務(wù)中的市場份額并提高利潤率，持續(xù)整合并購的數(shù)字化業(yè)務(wù)，以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，2022年公司數(shù)字技術(shù)與云服務(wù)較2021年內(nèi)生增長195.7%。（3）北京人力：在各主營業(yè)務(wù)板塊積極推進(jìn)數(shù)字化布局。①針對綜合服務(wù)：公司推出滿足員工社保繳納、生育報銷、健康體檢等各類職場需求的FESCOAPP；②針對靈活用工：公司推出提供用工管理、資金結(jié)算和合規(guī)監(jiān)控的“優(yōu)享靈工”一站式智能SaaS平臺；③針對人事檔案服務(wù)：公司推出電子勞動合同管理平臺；④針對國際人力資源服務(wù)：公司推出“易北京”國際人才服務(wù)APP和北京市境外職業(yè)資格證書查詢驗證服務(wù)平臺；⑤針對健康管理服務(wù)：公司推出滿足在線掛號、報告分析、購藥保障等功能的線上系統(tǒng)，并可定制化交付。（4）外服控股：持續(xù)加碼數(shù)字化轉(zhuǎn)型，實施“數(shù)字外服”戰(zhàn)略。外服控股積極推進(jìn)數(shù)字平臺建設(shè)、推出了簡人力（HRight）HRSaaS平臺及CtalentHCM系統(tǒng)，為客戶提供靈活的模塊化人力資源管理服務(wù)。搭建了“三大生態(tài)平臺”：匯聚人力資源產(chǎn)業(yè)上下游，賦能行業(yè)發(fā)展的聚合力平臺(HRally)、推動解放一線生產(chǎn)力，降本增效的業(yè)務(wù)后援平臺(BBC)與云平臺(FSGPLUS)。其中云平臺通過集“云交付”“云交互”“云交易”為一體的“三交”效應(yīng)賦能客戶，將有效促進(jìn)行業(yè)級人力資源生態(tài)圈的形成。未來外服控股將通過SAPERP系統(tǒng)，實現(xiàn)服務(wù)協(xié)同共享和運營管理升級，孵化新興產(chǎn)品，全面進(jìn)入數(shù)字化新時代。4.龍頭對比：北京人力規(guī)模領(lǐng)先，科銳國際增速亮眼4.1收入：北京人力規(guī)模領(lǐng)先、增長穩(wěn)健，科銳國際復(fù)合增速亮眼（1）規(guī)模：北京人力兼具規(guī)模和成長，科銳國際復(fù)合增速領(lǐng)先。2022年科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才分別實現(xiàn)營業(yè)收入90.9億元、318.6億元、146.6億元和36.4億元，同比分別增長29.7%、25.3%、28.0%和-23.2%，2019-22CAGR分別為36.4%、25.8%、-14.3%和16.7%。北京人力收入體量最大，同時保持穩(wěn)健增速，科銳國際體量較小、但復(fù)合增速領(lǐng)先。（2）結(jié)構(gòu)：廣義靈活用工業(yè)務(wù)構(gòu)成人服龍頭收入主體?？其J國際：迅速成長的綜合人服企業(yè)，22年靈活用工業(yè)務(wù)占比88.4%。公司業(yè)務(wù)由中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工、技術(shù)服務(wù)以及其他業(yè)務(wù)構(gòu)成（其他業(yè)務(wù)主要為傳統(tǒng)勞務(wù)派遣、企業(yè)代理服務(wù)、咨詢與調(diào)研、職業(yè)培訓(xùn)、轉(zhuǎn)職服務(wù)等業(yè)務(wù)形式）。近年來靈活用工業(yè)務(wù)收入增長迅速，2018-22年占公司總收入比例分別為68.8%、77.1%、79.2%、84.6%、88.4%，是公司收入最主要的來源。技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)21/22年分別實現(xiàn)營業(yè)收入0.2/0.4億元，分別同比+78.5%/+78.0%。北京人力：外包業(yè)務(wù)驅(qū)動成長。2021年，公司四大主營業(yè)務(wù)人事管理、薪酬服務(wù)、業(yè)務(wù)外包、招聘及靈活用工收入各為13.1、9.8、217.3、11.4億元，各同比+5.21%、+7.43%、+46.01%、+43.64%，業(yè)務(wù)外包收入占主營業(yè)務(wù)收入比例為85.5%，是公司收入主體和成長主要驅(qū)動力。外服控股：派遣勞務(wù)為公司支柱業(yè)務(wù)。外服控股收入主要由服務(wù)外包業(yè)務(wù)、員工薪酬及福利、人事服務(wù)、招聘服務(wù)、派遣勞務(wù)和其他組成。派遣勞務(wù)業(yè)務(wù)2018-20年收入占公司總收入比例分別為68.2%、62.1%、60.1%，一直是公司收入支柱性業(yè)務(wù)，21年收入同比下降99%，主因該業(yè)務(wù)收入確認(rèn)方式調(diào)整。公司服務(wù)外包業(yè)務(wù)發(fā)展較快，21-22年占總收入比例分別為69.8%、73.4%。人瑞人才：22年綜合靈活用工業(yè)務(wù)占比98.2%。公司業(yè)務(wù)主要由綜合靈活用工、專業(yè)招聘、業(yè)務(wù)流程外包、其他人力資源解決方案構(gòu)成。其中，綜合靈活用工業(yè)務(wù)18-22年占總收入的比例分別為93.8%、94.0%、91.0%、97.5%、98.2%，是公司收入最主要的來源。2022年綜合靈活用工業(yè)務(wù)較2021年減少約22.7%。主因合作協(xié)議到期，公司綜合靈活用工分部下的通用服務(wù)外包類業(yè)務(wù)的收入減少。4.2盈利：科銳國際歸母凈利潤復(fù)合增速領(lǐng)先，北京人力22年增速最高毛利率：靈活用工占比提升，龍頭毛利率整體呈下降趨勢。2018-22年，龍頭毛利率整體呈下降趨勢，①科銳國際：22年毛利率為9.7%，同比下降1.8pct，主要系毛利率較低的靈活用工業(yè)務(wù)收入占比有所提升。②北京人力：公司20年、21年毛利率分別同比下降0.7pct、1.8pct，20年毛利率下降主因疫情影響，21年后公司業(yè)務(wù)外包服務(wù)的收入規(guī)模及占比增幅明顯導(dǎo)致整體毛利出現(xiàn)下降。③外服控股：毛利率在21年顯著上升，主要系公司調(diào)整了人才派遣業(yè)務(wù)收入及成本的確認(rèn)方式，不影響公司的業(yè)務(wù)狀況及經(jīng)營成果。④人瑞人才：21年公司毛利率為5.3%，同比下降4.3pct，主要因為主要客戶服務(wù)價格下降，互聯(lián)網(wǎng)及教育行業(yè)用工需求減少。毛利潤結(jié)構(gòu)：龍頭公司毛利潤貢獻(xiàn)主體各有不同。①科銳國際&人瑞人才：靈活用工貢獻(xiàn)約70%毛利潤。科銳國際和人瑞人才收入結(jié)構(gòu)中，靈活用工占比較大，靈活用工對毛利潤的貢獻(xiàn)也最大。2018-22年，科銳國際毛利潤中靈活用工占比從18年的略高于30%提升至22年的接近70%。人瑞人才2018-22年毛利潤中綜合靈活用工占比均超過70%。②北京人力&外服控股：傳統(tǒng)服務(wù)毛利潤占比最高。北京人力和外服控股毛利潤結(jié)構(gòu)中占比最大均為人事服務(wù)，2021年，人事服務(wù)在兩公司的毛利潤中的占比均超過50%。銷售費用率&管理費用率：整體優(yōu)化。①銷售費用率：22年科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才銷售費用率分別為2.1