固收深度研究：詳解價(jià)格型工具與利率傳導(dǎo)機(jī)制

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u詳解價(jià)格型貨幣政策工具與利率傳導(dǎo)機(jī)制 3價(jià)格型工具傳導(dǎo)的海外經(jīng)驗(yàn) 3我國利率市場化進(jìn)程與利率雙軌制問題 52015年之前：存貸款基準(zhǔn)利率模式 72015年-2019年：利率走廊探索與“隱形雙軌制” 92019年至今：LPR、存款改革與“市場利率圍繞政策利率波動(dòng)” 12關(guān)于現(xiàn)行利率傳導(dǎo)機(jī)制的幾點(diǎn)問題探討 15風(fēng)險(xiǎn)提示 16詳解價(jià)格型貨幣政策工具與利率傳導(dǎo)機(jī)制貨幣政策框架是有關(guān)貨幣政策目標(biāo)、手段和傳導(dǎo)機(jī)制的總和，也可以理解為貨幣當(dāng)局運(yùn)用1連接央行目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制的主要橋梁，對(duì)我們理解貨幣政策操作框架至關(guān)重要，也是貨幣政策執(zhí)行的抓手。我國的貨幣政策工具種類較多，按照不同維度可以有三種分類：按照推出時(shí)間先后，可分為傳統(tǒng)型工具與創(chuàng)新型工具。按照傳導(dǎo)機(jī)制不同，可分為數(shù)量型工具和價(jià)格型工具。按照是否有結(jié)構(gòu)性功能，可以分為總量型和結(jié)構(gòu)型。（2022720日中介紹了總量型政策工具（圖表1：央行貨幣政策工具分類資料來源：央行官網(wǎng)，價(jià)格型工具傳導(dǎo)的海外經(jīng)驗(yàn)歷史上看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)控多數(shù)經(jīng)歷了從數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變。以美國為例，美聯(lián)儲(chǔ)在創(chuàng)立之初主要參考?xì)W洲央行經(jīng)驗(yàn)，首要目標(biāo)設(shè)立為維護(hù)貨幣總量與信用擴(kuò)張。布70M1增速等貨幣指標(biāo)依然是重要的中介目標(biāo)。90年代，隨著資本市1993年美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘宣布重新以真實(shí)利率作為中間目標(biāo)，并實(shí)施“中性化”的貨幣政策，即以泰勒規(guī)則為理論基礎(chǔ)，使利率保持長期中性。由于真實(shí)均衡利率應(yīng)通過名義利率預(yù)估，因此需要美聯(lián)儲(chǔ)制定預(yù)期目標(biāo)利率區(qū)間，進(jìn)而調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率。1999率調(diào)控，2008年金融危機(jī)后，美國、日本等國也開始轉(zhuǎn)為利率走廊調(diào)控模式。1張曉慧：《貨幣政策框架的前世今生》（2020年2月）（央行提供的流動(dòng)性救急工具（央行提供的底線利息行就不會(huì)在貨幣市場上融出，從而使得利率水平不會(huì)進(jìn)一步下行。反之市場利率一旦超過上限，央行就會(huì)以該價(jià)格無限向市場投放資金，以壓制利率水平。從各國實(shí)踐來看，根據(jù)政策利率目標(biāo)距離上、下限的距離，利率走廊又可分為對(duì)稱式和非對(duì)稱式，非對(duì)稱式中，以政策利率目標(biāo)與下限利率重合的地板式利率走廊最為常見。圖表2：“利率走廊”是各國利率調(diào)控較為普遍的做法地區(qū)建立時(shí)間走廊形態(tài)關(guān)鍵政策上限下限加拿大1994年對(duì)稱式利率走廊隔夜回購利率常備借貸便利利率常備存款便利利率瑞典1994年對(duì)稱式利率走廊回購利率貸款便利工具利率存款便利工具利率澳大利亞1997年對(duì)稱式利率走廊貨幣市場現(xiàn)金利率隔夜抵押貸款利率存款便利工具利率新西蘭1999年非對(duì)稱式利率走廊官方現(xiàn)鈔利率貸款便利工具利率存款便利工具利率歐元區(qū)1999年地板式利率走廊再融資操作利率邊際貸款便利利率存款便利工具利率英國2001年地板式利率走廊自愿協(xié)議儲(chǔ)備貸款便利工具利率存款便利工具利率挪威2001年非對(duì)稱式利率走廊銀行間隔夜利率貸款便利工具利率存款便利工具利率日本2008年地板式利率走廊隔夜拆解利率無抵押隔夜貸款利率補(bǔ)充性存款便利利率美國2008年倒掛非對(duì)稱利率走廊聯(lián)邦基金利率超額準(zhǔn)備金利率隔夜逆回購協(xié)議利率資料來源：海外央行官網(wǎng)，價(jià)格型工具是如何傳導(dǎo)的？以美國為例，主要通過政策利率→貨幣市場利率→實(shí)體經(jīng)濟(jì)三層機(jī)制發(fā)揮作用。RRP利率）作為聯(lián)邦基金利率下限，然后通過公開市場操作等貨幣政策工具影響銀行間市場流動(dòng)性，使聯(lián)邦基金利率維持在目標(biāo)區(qū)間。公開市場操作，主要是隔夜逆回購利率（ONRR。美聯(lián)儲(chǔ)逆回購為收回流動(dòng)性，方向與國內(nèi)相反。由于隔夜逆回購利率是美國投資者能獲得的預(yù)期最低收益，因此隔夜逆回購利率體現(xiàn)為利率走廊目標(biāo)區(qū)間下限。（（R前者是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行的有抵押短期貸款，后者是包括了一級(jí)交易商的應(yīng)急流動(dòng)性工具，SRF作用。準(zhǔn)備金利率。（OR對(duì)寬松的狀態(tài)下發(fā)揮利率走廊上限作用。第二是貨幣市場利率。貨幣市場利率是銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金借貸活動(dòng)時(shí)的利率，主要包括聯(lián)邦基金利率、隔夜銀行融資利率等，聯(lián)邦基金利率是美國銀行在聯(lián)邦基金市場同業(yè)拆借的利率，隔夜銀行融資利率則納入了歐洲美元市場數(shù)據(jù)，同時(shí)反映了在岸和離岸美元市場隔夜利率。從政策利率傳導(dǎo)至貨幣市場利率主要通過利率走廊的方式，例如當(dāng)聯(lián)邦基金利率超過超額存款準(zhǔn)備金利率（政策利率區(qū)間上限）時(shí)，銀行可將資金投入聯(lián)邦基金市（政策利率區(qū)間上限時(shí)，銀行可從聯(lián)邦基金市場借入資金投入逆回購。銀行的套利行為會(huì)使聯(lián)邦基金利率在政策利率區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了政策利率到貨幣市場利率的傳導(dǎo)。此外，由于在不同的貨幣市場（如聯(lián)邦基金市場、回購市場、離岸美元市場）之間，投資者在一定程度上也能進(jìn)行套利交易，因此在比價(jià)效應(yīng)等因素下，不同貨幣市場利率變化趨勢較為一致。第三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。政策利率傳導(dǎo)至貨幣市場利率后，主要通過金融市場和存貸款市場兩個(gè)渠道傳導(dǎo)至實(shí)體。券的定價(jià)錨，也會(huì)影響股票估值，進(jìn)而引發(fā)債券和股票融資成本的變化，進(jìn)而影響證券發(fā)行及實(shí)體投融資。此外，債券和股票價(jià)格變化會(huì)帶來財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)一步影響居民儲(chǔ)蓄和消費(fèi)。Rate）定價(jià)，即商業(yè)銀行在政策利率（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率）基礎(chǔ)上加點(diǎn)。出于市場競爭的考慮，如果美聯(lián)儲(chǔ)未調(diào)整政策利率，很少銀行主動(dòng)調(diào)整最優(yōu)惠貸款利率。對(duì)于批發(fā)性質(zhì)的大型企業(yè)貸款/Libor和中長期國債收益率曲線定價(jià)。后者也受貨幣市場利率影響。由此，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過貨幣市場利率變動(dòng)傳導(dǎo)至債券和存貸款利率，進(jìn)一步影響居民、企業(yè)儲(chǔ)蓄和投資等行為，進(jìn)而將經(jīng)濟(jì)調(diào)控至均衡狀態(tài)。我國利率市場化進(jìn)程與利率雙軌制問題利率市場化是我國金融改革的關(guān)鍵一環(huán)，對(duì)于完善金融市場、提高資金配置效率具有重要19932017大報(bào)告明確指出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化我國利率市場化改革總體思路是先外幣后本幣，先貸款后存款，先短期后長期，實(shí)踐中是先進(jìn)行貨幣利率和債券利率市場化，再向存貸款利率市場化延伸，大致分為幾個(gè)階段：階段一：19961999年，銀行同業(yè)拆借市場及債券市場利率相繼全面放開，貨幣市場和債券市場利率實(shí)現(xiàn)市場化。19966理的通知》明確指出，銀行間同業(yè)拆借市場利率由拆借雙方根據(jù)資金供求自主決定，標(biāo)志199762004200411.7102.3倍。存款利率方面，200410月放開存款利率下限管制。2005年3月，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率放開。同時(shí)2012年之后不斷擴(kuò)大存款利率上限倍數(shù)。階段三：2013年、2015年我國先后全面放開貸款利率下限與存款利率上限，標(biāo)志著存貸201370.72.32015年，央行決定對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作進(jìn)入機(jī)構(gòu)不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，我國利率市場化初圖表3：我國利率市場化進(jìn)程的主要階段和內(nèi)容資料來源：央行官網(wǎng)，不過，我國利率市場化的“最后一公里”走的時(shí)間很長，挑戰(zhàn)也非常大。一是名義上的限直至今日也沒有徹底解決，這使得存款與同業(yè)負(fù)債之間，貸款與債券之間長期難以有效傳導(dǎo)。這背后的根本原因在于，存貸款業(yè)務(wù)是銀行的立行之本，而債券投資和同業(yè)業(yè)務(wù)往往處于從屬地位，二者不能完全替代。資金利率直接受到基礎(chǔ)貨幣供求的影響，而基礎(chǔ)貨幣供給由央行決定，在“結(jié)構(gòu)性短缺”的流動(dòng)性框架下，央行可以通過逆回購、MLF等量價(jià)調(diào)節(jié)調(diào)控資金利率水平。而資金利率決定了息差水平和金融機(jī)構(gòu)加杠桿的能力，進(jìn)而會(huì)對(duì)短債利率和長債利率產(chǎn)生傳導(dǎo)。但資金和債市對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)并不直接，一方面是長期利率管控帶來的銀行定價(jià)機(jī)制與定價(jià)習(xí)慣問題。2015年之前，央行官定的存貸款基準(zhǔn)利率是銀行存貸款定價(jià)基準(zhǔn)，以此為基礎(chǔ)形成了一整套標(biāo)準(zhǔn)化的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）FTP分FTPFTP定價(jià)主要基于貨幣和債券市場利率，二者存在割裂。圖表4：銀行存貸款FTP定價(jià)圖示貸款定價(jià)貸款FTP貸款定價(jià)貸款FTP存款FTP存款定價(jià)信貸息差存款準(zhǔn)備金日?，F(xiàn)金儲(chǔ)備流動(dòng)性資產(chǎn)等

流動(dòng)性管理成本存款獲取成本存款期限

期限貸款到期期限資料來源：且貸款有助于維護(hù)客戶，銀行通常優(yōu)先完成信貸任務(wù)，剩余的資金才能進(jìn)入金融市場部買債，無法基于性價(jià)比選擇債券和貸款。二來，監(jiān)管對(duì)于銀行發(fā)債、發(fā)存單有額度和比例約束，對(duì)銀行有流動(dòng)性指標(biāo)考核，存款相較于發(fā)債、同業(yè)存單等方式，既無額度約束，又能優(yōu)化流動(dòng)性指標(biāo)，且存款符合穩(wěn)定性更高，因此存單和存款也無法互相替代。此外還有一2018場利率嚴(yán)重分化。總之，要探究我國的價(jià)格型政策工具及其傳導(dǎo)機(jī)制，離不開利率雙軌制這一大背景，我們根據(jù)不同歷史階段，對(duì)央行的價(jià)格型工具進(jìn)行梳理。2015年之前：存貸款基準(zhǔn)利率模式2015年之前央行的主要價(jià)格型工具。存貸款基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)機(jī)制是，央行確定基準(zhǔn)利率，銀行在此基礎(chǔ)上乘以一定倍數(shù)形成實(shí)際存貸款利率，同時(shí)向債券市場等廣譜利率傳導(dǎo)，最終作用于經(jīng)濟(jì)增長和通脹等目標(biāo)。在存貸款基準(zhǔn)利率模式下，央行有三種調(diào)整方式，分別是對(duì)稱調(diào)整，非對(duì)稱調(diào)整，倍數(shù)調(diào)整。對(duì)稱調(diào)整即為存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率同時(shí)同幅度調(diào)整。非對(duì)稱調(diào)整指的是二者調(diào)整不同步，或幅度存在差異。歷史上看，我國存貸款基準(zhǔn)利率大致經(jīng)歷了幾輪調(diào)整：2008年，2012年，2014-2015年，主要源于外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)承壓。其中，200820122014200892年貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)幅度大于存款，非對(duì)稱降息壓縮了銀行利差，進(jìn)一步調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行的利潤分配，使利潤更多向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜。2014率降更少能保障中低收入家庭利息收入，且當(dāng)時(shí)存款流失狀況明顯，銀行吸儲(chǔ)壓力較大，存款上浮范圍擴(kuò)大；另一方面，降低了企業(yè)、行業(yè)融資成本，有利于促進(jìn)實(shí)際利率逐步回歸合理水平。2004200620072010-2011其中，20064基準(zhǔn)利率，央行答復(fù)主要源于三點(diǎn)，一是消費(fèi)物價(jià)指數(shù)較低，二是有利于引導(dǎo)儲(chǔ)蓄存款合理增長，鼓勵(lì)消費(fèi)及擴(kuò)大內(nèi)需，三是有利于發(fā)展多種投資工具，拓寬居民投資渠道。2007年也是存款基準(zhǔn)利率上調(diào)幅度大于貸款基準(zhǔn)利率，或源于幾點(diǎn)原因，一是股市的大幅上漲CPI高存款者的實(shí)際利率，三是存貸款利率差縮小有助于實(shí)現(xiàn)遏制信貸增速過快的目的。圖表5：存款基準(zhǔn)利率與貸款基準(zhǔn)利率歷次調(diào)整(%)貸款基準(zhǔn)-存款基準(zhǔn) 1年期貸款基準(zhǔn)利率 1年期存款基準(zhǔn)利率8765432102

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10 12 14資料來源：，金融市場方面，此階段的回購拆借利率基本市場化，市場更多盯住央票發(fā)行利率和正回購利率。4行需要用發(fā)行央票和正回購等方式回籠資金，這使得央票等利率階段性承擔(dān)了“資金錨”的作用，其調(diào)整方向和存貸款基準(zhǔn)利率也是一致的。而對(duì)債市而言，存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的效果是立竿見影的。因?yàn)榇尜J款基準(zhǔn)利率直接決定債市最重要的參與群體——銀行的資產(chǎn)負(fù)債水平，而銀行又是我國金融體系的主要資金供給方，因此降息效果會(huì)快速傳導(dǎo)至資金市場和債券市場。同時(shí)每輪降息往往伴隨著降準(zhǔn)，圖表6：貸款基準(zhǔn)利率與十年國債(%)1年期貸款基準(zhǔn)利率 中債國債到期收益率:10年(右8

(%)67 56 45 34 205 07 09 11 13 15 17 19 21 23資料來源：，不難看出，存貸款基準(zhǔn)利率模式有諸多優(yōu)勢：第一，在以間接融資為主的金融體系下，存貸款利率基本可以決定整個(gè)社會(huì)的利率水平，貨幣政策向?qū)嶓w的傳導(dǎo)幾乎沒有阻滯。第二，存貸款息差大體固定，有助于緩解銀行同質(zhì)化競爭下非理性價(jià)格戰(zhàn)。存款上限的確定有利于維持存款市場良性競爭，防止非理性的價(jià)格戰(zhàn)，貸款下限同理。第三，能提供較為穩(wěn)定的貨幣政策預(yù)期和居民收入預(yù)期。第四，有助于降低金融風(fēng)險(xiǎn)。一是減少了不規(guī)范吸收存款等行為，二是存貸款息差大體確定，避免了監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但該模式也存在幾個(gè)顯而易見的問題：一是利率價(jià)格信號(hào)可能存在扭曲，導(dǎo)致貨幣政策不得不依賴于準(zhǔn)備金等數(shù)量調(diào)控手段。長期以來我國都存在一定的利率抑制，較低的存款利率上限使銀行能夠以較低成本獲得大量資金，并以低于均衡利率的水平向企業(yè)提供貸款，以此促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長。而企業(yè)融資成本低，就更容易產(chǎn)生過度資金需求并引發(fā)通貨膨脹，為了抑制信貸過度擴(kuò)張，央行不得不采取價(jià)格工具以外的數(shù)量管制措施，通過存款準(zhǔn)備金、信貸規(guī)模限額等手段，控制銀行貸款。數(shù)量型工具的使用反過來會(huì)削弱價(jià)格型工具有效性。二是信貸資源分配有效性不足。存貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)模式下，雖然銀行也可以根據(jù)不同企業(yè)的資質(zhì)設(shè)定不同浮動(dòng)倍數(shù)，但是由于高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面臨的是類似的利率環(huán)境，銀行定價(jià)靈活性會(huì)受到非常大制約，這也是信貸資源配置更多向低風(fēng)險(xiǎn)的國有企業(yè)傾斜的原因之一。三是存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)市場變化的應(yīng)對(duì)不夠靈活，有時(shí)不能第一時(shí)間針對(duì)經(jīng)濟(jì)做出反應(yīng)。事實(shí)上早從零幾年開始，央行就在為放開利率管制，推動(dòng)市場化定價(jià)做準(zhǔn)備，存貸款利率20151025BP，同時(shí)存款利率上限打開，宣告該工具退出使用，利率機(jī)制改革進(jìn)入下一階段——公開市場操作利率為主的利率體系。2015年-2019年：利率走廊探索與“隱形雙軌制”2014方式出現(xiàn)改變。外匯占款出現(xiàn)流出壓力，國內(nèi)流動(dòng)性的大背景從“流動(dòng)性過?！毕颉傲鲃?dòng)性相對(duì)短缺”轉(zhuǎn)變，基礎(chǔ)貨幣的形成越來越依靠央行的主動(dòng)投放。第二，利率市場化改革的深化要求構(gòu)建利率走廊。2013圖表7：2013年兩輪錢荒導(dǎo)致資金面大幅波動(dòng)，隨后央行主動(dòng)引導(dǎo)資金回歸平穩(wěn)(%)R0011412108642020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：、2015月，央行工作論文《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》中披露了利率走廊建“第一步（如第一年：在一個(gè)隱含的政策利率周圍建立一個(gè)事實(shí)上的利率走廊，但未必要宣布這個(gè)隱含的政策利率。建立一個(gè)走廊將有助于在平均利率不變的情況（如第二年（如第三年：在人民銀行取消基準(zhǔn)存款利率的同時(shí)，宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考M3制的利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金的利率。在正式的利率走廊之內(nèi)，繼續(xù)用公開市場操作與此同時(shí)，論文對(duì)利率走廊的配套建設(shè)提出了政策建議。首先，利率走廊的建設(shè)還需要一M2M2增速以更大的彈性。應(yīng)該建立利率、貨幣供應(yīng)量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間關(guān)系的分析框架和預(yù)測模型，加強(qiáng)部門之間的協(xié)調(diào)和信息溝通，提高對(duì)流動(dòng)性的預(yù)測能力，減少“不可測”需求沖擊導(dǎo)致的利率波動(dòng)。其次，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求對(duì)借貸便利工具的合格抵押品范圍不能太窄，要保證抵押品的可得性、規(guī)模性、便利性等的要求。這些配套建設(shè)在央行利率走廊構(gòu)建的過程中也出現(xiàn)了。2013年初，央行就創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利(SLF)，這實(shí)際是為隨后利率走廊的構(gòu)建做了準(zhǔn)備。SLF具有以下主要特點(diǎn)：一是金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起，根據(jù)自身流動(dòng)性需求申請(qǐng)；二是3SLF操作利率，利率走廊上限的職能正式確立。的下限時(shí)，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融機(jī)構(gòu)的富余流動(dòng)性，對(duì)應(yīng)到我國自然作為利率走廊下限。但是實(shí)際中，由于利率走廊過寬，市場很少會(huì)關(guān)注到超儲(chǔ)利率這一下限，OMO利率一度是利率走廊的隱形下限。DR0072016年央行執(zhí)行報(bào)告首次在官方語境中DR007的基準(zhǔn)利率定位——“DR007能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，圖表8：我國利率走廊6

SLF:7天 DR007 超儲(chǔ)利率54321015-08 16-08 17-08 18-08 19-08 20-08 21-08 22-08 23-08資料來源：，DR007的資金面激發(fā)了機(jī)構(gòu)加杠桿熱情，委外同業(yè)鏈條興起，帶來了金融隱患，這使得央行意識(shí)2021年初“小錢荒”時(shí)期，SLF就一度穩(wěn)住了回購利率的上限。20152016DR007作為市2015-2018年之后更多發(fā)揮中樞作用。圖表9：2016-2018年，逆回購利率主要發(fā)揮市場資金利率下限功能(%)存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天 逆回購利率:7天765432102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：，此外，MLF工具在設(shè)立之初也被賦予了“中期政策利率”的定位，但更多指向調(diào)控社會(huì)融2014通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，引LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革之后，MLF中期政策利率的地位進(jìn)一步鞏固。MLF2020年央行確實(shí)曾表示“MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運(yùn)行的中樞，F(xiàn)（Q4執(zhí)行報(bào)告但僅此一次，DR007FLR報(bào)價(jià)，實(shí)際中確實(shí)呈現(xiàn)出一定穩(wěn)定關(guān)系。圖表10：MLF與十年國債(%)中期借貸便利(MLF):利率:1年 中國:中債國債到期收益率:10年4322015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：，2015一是銀行定價(jià)模式難轉(zhuǎn)變，存貸款定價(jià)依然高度依賴于存貸款基準(zhǔn)利率。長期以來，商業(yè)銀行存貸款利率定價(jià)主要參考存貸款基準(zhǔn)利率，市場存在粘性，再加上央行窗口指導(dǎo)和信貸規(guī)模控制等因素的影響，存貸款利率仍會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)低于市場利率水平，一定程度上形成了隱形利率約束。而資金、債券業(yè)務(wù)則主要參考SHIBOR、國債收益率曲線等金融市場基準(zhǔn)利率體系進(jìn)行定價(jià)。因此存在隱形雙軌制，這一問題到今天也沒有徹底解決。2013年取消貸款利率浮動(dòng)限制的同時(shí)，我國建立了市場利率定價(jià)自律機(jī)制，銀行存貸款定價(jià)行為受到自律組織和中央銀行窗口指導(dǎo)的雙重約束。銀行利率定價(jià)一直是中央銀行差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制及在宏觀審慎政策評(píng)估（MPA）考核的主要內(nèi)容，商業(yè)評(píng)分產(chǎn)生重要影響?！半[形雙軌制”下，貨幣政策的傳導(dǎo)效率被一定程度上削弱了，因此這一階段的金融市場利率和貸款市場利率時(shí)有分化例如18年，20189月末隔夜質(zhì)押式回購利率較上2019LPR緩解。圖表11：2018年貨幣市場利率和貸款利率出現(xiàn)明顯分化(%)R001:季:平均值 中國:金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款4 73 62 51 42017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：，2019年至今：LPR、存款改革與“市場利率圍繞政策利率波動(dòng)”2013LPR（LoanrmeRate，被設(shè)計(jì)為商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶所執(zhí)行的貸款利率，其他的貸款利率在LPR上加減點(diǎn)生成。剛推出時(shí)，LPR被市場寄予厚望，被視為是新的貨幣政策基準(zhǔn)利率，但在隨后幾年中，LPR并沒有太多存在感。2019LPRLPRMLFMLF利率上加點(diǎn)形成；LPRLPR得以任何形式設(shè)定貸款利率的隱形下限；LPR155LPR作為居民房貸的定價(jià)基準(zhǔn)。LPRLPR的代表性。2019年的LPR報(bào)價(jià)改革有重大意義，其推出是有特定的宏觀背景的：首先，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力不足下要求貸款利率下調(diào)。2018-2019年，受中美貿(mào)易摩擦、民企違約潮等影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。部分行業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難加劇，推動(dòng)貸款利率“兩軌合一軌”有利于及時(shí)將貨幣政策效果傳導(dǎo)至信貸市場，促進(jìn)企業(yè)實(shí)際利率水平的降低，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力的恢復(fù)。其次，隱形下限的存在阻礙貸款利率下調(diào)。LPR改革之前，銀行主要參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行貸款定價(jià)，部分銀行設(shè)置隱形下限，在市場利率整體下行階段不利于貸款利率下調(diào)。但如果直接降低貸款基準(zhǔn)利率，可能出現(xiàn)釋放過強(qiáng)的政策信號(hào)、刺激房地產(chǎn)泡沫等問題，同時(shí)也無法避免新的隱形下限的形成，依然不利于市場利率的傳導(dǎo)。最后，貸款利率改革是深化利率市場化改革的關(guān)鍵。尤其解決貸款利率“雙軌”問題，首先就要培育更市場化的貸款定價(jià)基準(zhǔn)。2018年央行和銀保監(jiān)會(huì)對(duì)影子銀行、P2P等加強(qiáng)監(jiān)管，促使銀行負(fù)債成本下降，銀行息差回升下為貸款利率下調(diào)提供空間。二是主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，減輕了國內(nèi)貸款利率下行的外部制約。圖表12：2017-2019年銀行凈息差有所回升(%)

商業(yè)銀行凈息差1.71.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：，201985LPR201912LPR。隨后的幾年內(nèi)，央行持續(xù)引MLF-LPR經(jīng)過此輪改革，LPR正式成為央行政策利率和貸款利率的聯(lián)系紐帶，自此形成了第一條利導(dǎo)路徑：MLF→LPR→貸款利率。LPR降低實(shí)體成本會(huì)帶來寬信用效應(yīng)，利空債市；另一方面，LPR下調(diào)降低了銀行資產(chǎn)端收益和廣譜利率水平，利好債市。核心問題顯然是經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)是否在于融資成本。應(yīng)該說初期LPR2020LPR下調(diào)看似又很難解決經(jīng)濟(jì)的/MLF降息對(duì)債市的利好作用更為直接，因?yàn)闀?huì)直接降低資金利率的中樞。2019年后逐漸從資金下限變?yōu)橘Y金中樞，DR007實(shí)質(zhì)上已7天逆回購波動(dòng)。2021DR0077天逆回購波動(dòng)的框架。與此同時(shí)，銀行、非銀等金融機(jī)構(gòu)通過質(zhì)押式回購加杠桿買債，從而將資金價(jià)格傳遞到債券市場，自此形成了第二條傳導(dǎo)路徑：逆回購利率→資金利率→期限利差→債券利率。MLFLPR由此央行實(shí)現(xiàn)了從政策利率到貸款利率和金融市場利率的全面?zhèn)鲗?dǎo)，利率實(shí)現(xiàn)了名義上的并軌。但上述機(jī)制顯然缺少一個(gè)重要的環(huán)節(jié)，就是存款利率。2019年的執(zhí)行報(bào)告增刊：“MLFMLF很難影響銀行的實(shí)際負(fù)債成本，MLF和逆回購下行，但存款利率相對(duì)剛性，缺少跟隨下行的機(jī)制。背后源于一般存款符合大數(shù)會(huì)主動(dòng)下調(diào)。但存款恰恰是銀行負(fù)債中的主要構(gòu)成部分（占比約%，因此F-L-貸款利率的下調(diào)事實(shí)上導(dǎo)致單邊壓縮銀行的資產(chǎn)端收益。圖表13：LPR與銀行凈息差(%) 1年LPR 5年LPR 商業(yè)銀行凈息差(右5.04.24.03.23.0

(%)

2.12.017 18 19 20 21 22 23 24資料來源：，在凈息差較高的時(shí)期，銀行單邊下調(diào)貸款讓利實(shí)體尚有空間，但長此以往就很難持續(xù)，可2019年-2022年，MLF持續(xù)下調(diào)，LPR和貸款利率也隨之下行，但存款利率下行相對(duì)緩慢，銀行凈息差不斷壓縮。2019202226BP，尤其城農(nóng)商等存款定價(jià)比較“激進(jìn)”的銀行下降更明顯。息差壓縮之下銀行利用盈利補(bǔ)充資本，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所下降。監(jiān)管也逐漸關(guān)注到這一問題，因此在2022年開始多次推動(dòng)存款利率下調(diào)，如存款利率從倍20224化改革。20224101LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。央行表示，該機(jī)制“對(duì)銀行的指導(dǎo)是柔性的，銀行可根據(jù)自身情況，參考市場利率變化，自主確定其存款利率的實(shí)際調(diào)整幅度。對(duì)于存款利率市202241年期以上定期存款和大額存單利率，部2023LPR與此同時(shí)，由于存款利率對(duì)債市有很強(qiáng)的比價(jià)效應(yīng)，因此其引入也進(jìn)一步打通了存貸款對(duì)債券市場的傳導(dǎo)。存款是商業(yè)銀行負(fù)債，也是非銀機(jī)構(gòu)的重要資產(chǎn)。例如理財(cái)對(duì)現(xiàn)金及存14%10%存款，利率水平高于債券。隨著銀行存款利率下調(diào)，理財(cái)保險(xiǎn)的存款收益率也會(huì)降低，相吸引力就相對(duì)提高，吸引居民資金流入，進(jìn)而增加債市需求。因此可以說，2的空間被打開，整個(gè)金融體系的負(fù)債成本降低，自然更容易打開利率下限?？偨Y(jié)一下，當(dāng)前我國的利率傳導(dǎo)機(jī)制可以概括為：債券市場：逆回購→資金利率→短端利率→+期限利差→長端利率貸款市場：MLF→LPR→貸款利率存款市場：1LPR+十年期國債→存款利率自律機(jī)制同時(shí)債券和存貸款之間也會(huì)通過比價(jià)效應(yīng)和機(jī)構(gòu)行為互相傳導(dǎo)。綜上，我國利率市場化進(jìn)程并非一蹴而就，而是由完全管制，到部分放開的雙軌制，再由雙軌制到基本完全放開的循序漸進(jìn)過程。經(jīng)歷了長久的改革實(shí)踐，我國央行終于在復(fù)雜的宏觀環(huán)境中探索出一條特色利率市場化道路，盡管當(dāng)前機(jī)制還有一些尚待解決的問題，但顯然在市場化方面已經(jīng)取得巨大的進(jìn)步。關(guān)于現(xiàn)行利率傳導(dǎo)機(jī)制的幾點(diǎn)問題探討不難看出，當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)將金融市場和信貸市場聯(lián)系得更加緊密，兩率并軌初具雛形，市場化改革成效顯著。不過，沒有完