宏觀經(jīng)濟(jì)研究：2024年二季度中國經(jīng)濟(jì)展望

內(nèi)容目錄一季度經(jīng)濟(jì)增速到達(dá)5%仍需一定努力 3新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)力，制造業(yè)投資強(qiáng)于預(yù)期 4地產(chǎn)投資同比降幅有望收窄 5化債落地中，對(duì)基建投資產(chǎn)生一定影響 6居民投資、消費(fèi)需求仍待改善 7出口明顯好轉(zhuǎn)，但仍低于歷史均值 8二季度經(jīng)濟(jì)回升仍須政策加碼 9貨幣政策：仍需降低實(shí)際利率 9財(cái)政政策：加快支出力度 10三中全會(huì)改革開放再出發(fā) 11解放思想再出發(fā) 11財(cái)稅體制新一輪改革 11風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖表1：三駕馬車對(duì)拉動(dòng)率3圖表2：三駕馬車對(duì)貢獻(xiàn)率3圖表3：長城跟蹤指數(shù)與大跟蹤指數(shù)（季度數(shù)據(jù)，%） 3圖表4：PPI和工業(yè)企業(yè)利潤率（%） 4圖表5：產(chǎn)能利用率（%） 4圖表6：中美信息技術(shù)占比重5圖表7：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額季節(jié)圖（億元） 5圖表8：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速（%） 5圖表9：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額增速（%） 6圖表10：固定資產(chǎn)及其細(xì)項(xiàng)投資完成額增速（%） 7圖表11：消費(fèi)支出增速（%） 7圖表12：居民人均可支配收入增速（%） 7圖表13：房屋銷售價(jià)格指數(shù)增速（%） 8圖表14：人均消費(fèi)支出及消費(fèi)者預(yù)期 8圖表15：中國出口美國占比（%） 9圖表16：美國出與9圖表17：國內(nèi)總儲(chǔ)蓄率與投資（%） 9圖表18：內(nèi)新出口訂單領(lǐng)先出口金額 9圖表19：收支結(jié)余季節(jié)圖（億元） 10圖表20：預(yù)測政府債券發(fā)行 1020235.2%4.3%1.5%和-0.6%182.5%28.9%和-11.4%可以看出消費(fèi)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力，這與GDP的增速。圖表三駕馬車對(duì)拉動(dòng)率（%） 圖表三駕馬車對(duì)貢獻(xiàn)率（%） 中國對(duì)累計(jì)同比拉動(dòng)資形成額 中國累計(jì)比貢率資本成總額中國對(duì)累計(jì)同比拉動(dòng)貨和服凈出口 中國累計(jì)比貢率貨物服務(wù)出口10

100

中國:GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出5 0

0-50

資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院5%1200這表明今年投資重新成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手32027設(shè)備投資25%以上。隨著行動(dòng)方案落地，設(shè)備更新或也將為投資注入新的機(jī)遇。但我們認(rèn)為，擴(kuò)大生產(chǎn)與投資，同時(shí)也需要充足的私人需求承接，否則供需錯(cuò)配的矛盾可能不易緩解，物價(jià)進(jìn)一步回溫的苗頭也難以重現(xiàn)。一季度經(jīng)濟(jì)增速到達(dá)5%仍需一定努力今年前兩個(gè)月，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資相對(duì)較高，居民消費(fèi)增速穩(wěn)中有升，一定程度上PMI等多維度數(shù)據(jù)看，物價(jià)水平維持相對(duì)低PMI有一定收縮、2同比重回低位，還存在部分結(jié)構(gòu)性“冷熱不均”的矛盾，經(jīng)濟(jì)波浪式發(fā)展的特征依然突出。我們結(jié)合統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)大致測算，1-2DP43%（4.59%）4.5%-5%。從去年GDP3日指出“經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻”、但“實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)是經(jīng)過努力可以實(shí)現(xiàn)的”。我們認(rèn)為今年的“努力”方向，從產(chǎn)業(yè)、金融、財(cái)政、貨幣等多方面都可以看到線索。圖表3：長城GDP跟蹤指數(shù)與廈大GDP跟蹤指數(shù)（季度數(shù)據(jù)，%）1統(tǒng)計(jì)局定義貢獻(xiàn)率：貢獻(xiàn)率可利用各行業(yè)不變價(jià)增加值的增量或各最終需求項(xiàng)的不變價(jià)增量除以當(dāng)期GDP的不變價(jià)增量計(jì)算得到GDP跟蹤指數(shù) 廈大GDP跟蹤指數(shù)50-102017-02 2018-02 2024-0資料來源：WIND、廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心，產(chǎn)業(yè)金融研究院1.1新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)力，制造業(yè)投資強(qiáng)于預(yù)期制造業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)的韌性強(qiáng)于我們預(yù)期2023年度展2023/20245.2%4.5%業(yè)企業(yè)盈利和產(chǎn)能利用率不高，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)投資意愿可能不強(qiáng)。實(shí)際上2023年全年制造業(yè)投資同比增長6.5%，今年1-2月同比增長9.4%，超出我們預(yù)期。圖表和工業(yè)企業(yè)利潤率圖表產(chǎn)能利用率0

中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比右軸中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比右軸5 0 2018-042018-122018-042018-122019-042019-122020-082020-122021-082021-122022-082023-042023-08資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院年政府工作報(bào)告提到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)都是新質(zhì)生產(chǎn)力的代表，1-2月份的工業(yè)增加值和制造業(yè)投2024223.1%，制造業(yè)中長期貸款和高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款同28.3%14.2%、18.5%、21.4%，均明顯高于10.1%。美國:行業(yè)增加值占GDP比重:信息通信技術(shù)生產(chǎn)行業(yè):+25年 中國圖表6：中美信息技術(shù)占GDP美國:行業(yè)增加值占GDP比重:信息通信技術(shù)生產(chǎn)行業(yè):+25年 中國86420資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、BEA、產(chǎn)業(yè)金融研究院4.5%上6.5%1.2地產(chǎn)投資同比降幅有望收窄固定資產(chǎn)投資的三大項(xiàng)中，制造業(yè)、基建投資還有一定韌性，但房地產(chǎn)投資不確定性仍1-2萬億元，同比（2）下降9%，與2023年末的-9.3%對(duì)比并無明顯收窄。圖表房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額季節(jié)圖（億元） 圖表房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速中國房地中國房地開發(fā)資完額（元）

房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:個(gè)人按揭貸款:累計(jì)同比 15,000

100

5010,00005,000

-502016-12 2018-11 2020-10 2022-09資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院40%（2023年數(shù)據(jù)），1-236.6%34.8%或表明房企傳統(tǒng)的銷售回款50%以上年數(shù)據(jù)），15.2%，在房企主要資金來源中降幅相對(duì)較小，這其中或許已有信貸資源、財(cái)政性資源的支撐。去年底中央金融工作會(huì)議提出要“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，今年1PSL等資金的支持，有助于穩(wěn)住房企的貸款和自籌資金。2023年12月至今，央行向政策行新增的5000億元抵押補(bǔ)充貸款（PSL）額度已全部發(fā)2一（二（三執(zhí)法，對(duì)發(fā)現(xiàn)的問題數(shù)據(jù)按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了改正。放。若資金全部投向地產(chǎn)領(lǐng)域，不考慮杠桿作用，或能拉動(dòng)2024年房地產(chǎn)投資同比提高約4.5個(gè)百分點(diǎn)。從這個(gè)角度看，房地產(chǎn)投資同比或有望繼續(xù)修復(fù)。我們維持前期的預(yù)測，房地產(chǎn)投資同比年末或有望收窄至-5%左右。化債落地中，對(duì)基建投資產(chǎn)生一定影響我們在2023年12月發(fā)布的年度展望中，認(rèn)為基建投資是今年政府托舉經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要（不含電力10.5%7.5%1-28.96%6.3%，8.24%5.9%的增速，但相對(duì)低于預(yù)期。我們認(rèn)為這其中地方政府化債的影響或許正在逐漸顯現(xiàn)。圖表9：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額增速（%）中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比0-20資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院202422024年123個(gè)同時(shí)拖累全國基建投資下滑2.5-5.1個(gè)百分點(diǎn)0.8-1.7若今年國內(nèi)其余省份也進(jìn)一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作，自主申報(bào)重點(diǎn)化債地市，或也將限制特定地區(qū)相關(guān)投資增長。值得一提（），主要涉及交通、水利、物流等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施以及以信息網(wǎng)絡(luò)為核心的新2.5或表明能源電力。今年設(shè)備更新也可能是支撐基建投資的另外一個(gè)增長點(diǎn)月設(shè)備工器具購置同17%4.3%3日國務(wù)院印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》的通知，設(shè)備更新四大領(lǐng)域中重點(diǎn)提到要加快市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處（城市公交車電動(dòng)化替代，支持老舊新能源公交車和動(dòng)力電池更新?lián)Q代）等領(lǐng)域設(shè)備更新，可能對(duì)基建投資有一定314設(shè)備更新需求會(huì)不5若今年重點(diǎn)基312個(gè)重點(diǎn)省份包括天津、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏，更多詳細(xì)內(nèi)容參考《最新化債方案對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響幾何》。建領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模達(dá)到5000億元，或能帶動(dòng)基建投資增速提高3.6個(gè)百分點(diǎn)4。圖表10：固定資產(chǎn)及其細(xì)項(xiàng)投資完成額增速（%）中國:固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計(jì)同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計(jì)同比 中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比0-20資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、OECD，產(chǎn)業(yè)金融研究院總體看，2024年地方政府化債進(jìn)一步落地對(duì)部分區(qū)域基建投資增長可能存在一定限制，但設(shè)備更新可以形成支撐，一定程度緩沖化債的影響。我們將2023年12月年度展望中預(yù)期的基建投資（不含電力）同比7.5%下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)至6%左右，與2023年增速基本持平。20233%（4%），年度展望中3.8%6.5%（不含電力6%-5%4%以上。居民投資、消費(fèi)需求仍待改善盡管重點(diǎn)行業(yè)、企業(yè)生產(chǎn)與投資可能在政策扶持下具備韌性，但仍要看到居民部門收入-截至去年，居民收入與消費(fèi)的增長修復(fù)依然偏慢。20233.4%；5.4%2021-2023年兩年復(fù)合增速較2020-2022的復(fù)合增速均略有下滑22351%，4.5%2019-20215.8%明顯下滑。圖表11：消費(fèi)支出增速圖表12：居民人均可支配收入增速4批注：201727%，之后基建投資完成額不再公布。2017年-2023年廣義基建投資增速均值為2017202350.313.8202450003.6個(gè)百分點(diǎn)。中國:居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)值:同比中國:居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比

中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比中國社會(huì)費(fèi)品售總額計(jì)同比 中國居民均可配收入計(jì)實(shí)同比中國網(wǎng)上品和務(wù)零額累計(jì)比

2014 2024

50資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院今年春節(jié)出行人數(shù)明顯增加，一定程度帶動(dòng)消費(fèi)增長，但居民消費(fèi)能否持續(xù)回暖還需更多信號(hào)出現(xiàn)5.5%12.3%。但同期214020.5%，降幅比去年年底重新擴(kuò)大。近期部分城市如廣州、深圳、杭州等城市放松限2若商品房銷售無法進(jìn)入量價(jià)平穩(wěn)修復(fù)通道，也可能不利于提升居民收入預(yù)期，促進(jìn)居民消費(fèi)。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)196.9%，依然處于歷史偏低水平。。圖表13：房屋銷售價(jià)格指數(shù)增速（%） 圖表14：人均消費(fèi)支出及消費(fèi)者預(yù)期中國房屋售價(jià)指數(shù)新商品宅個(gè)大中城市月同比 中國居民均消支出當(dāng)值（）50-10

中國:房屋銷售價(jià)格指數(shù):二手住宅:70個(gè)大中城市:當(dāng)月同比

130中國:消費(fèi)者預(yù)期指數(shù):收入(右軸)120中國:消費(fèi)者預(yù)期指數(shù):收入(右軸)110100902005-072008-092011-112015-012018-032021-05

資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、財(cái)政部、產(chǎn)業(yè)金融研究院1.5出口明顯好轉(zhuǎn)，但仍低于歷史均值PMI新出口訂單持續(xù)萎靡的條件下，1-2月份出-1.2%。這主要來自兩個(gè)方面的原因：（1）2023GDP的比重大幅提升之后，2020年二季度以來的最低值。（2）月份中國出口到美國的增速回升至-6.4%-24%。我們在美國經(jīng)濟(jì)展望中預(yù)計(jì)二季度仍在繁榮周期中，對(duì)世界的進(jìn)口需求會(huì)進(jìn)一步提升。二季度美國消費(fèi)需求會(huì)見底反彈。當(dāng)前非農(nóng)平均周薪增速高于零售增速，消費(fèi)信貸增速已經(jīng)見底回升，都預(yù)示著消費(fèi)增速即將見底回升。美國制造業(yè)正在恢復(fù)，PMI指數(shù)處于回升趨勢中，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)口增速彈性高于消費(fèi)。我們認(rèn)為在這個(gè)背景下，中國出口美國占美國進(jìn)口的比例可能會(huì)有所提高，2024年出口增速較將會(huì)回正。圖表15：中國出口美國占比圖表16：美國出口與PMI美國進(jìn)口額中國非調(diào)同比 美國進(jìn)口額季調(diào)美國人消支出不價(jià)季調(diào)美國:0

美國:進(jìn)口金額:季調(diào):同比

月移 動(dòng)平均:算術(shù)平均右軸15

個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù):季調(diào):/100美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI:+6月右軸-50 2010/012012/062014/112017/042019/092022/02

2005/01 資料來源：WIND、美國商務(wù)部普查局，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：美國商務(wù)部普查局、ISM、BEA、產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表17：國內(nèi)總儲(chǔ)蓄率與投資圖表18：國內(nèi)PMI新出口訂單領(lǐng)先出口金額中國:對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):資本形成總額:初步核算數(shù)50

PMI:新出口訂單:指數(shù)修勻:+2月（剔除異常值）（）（）0-10-302015/09

資料來源：WIND、財(cái)政部、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、產(chǎn)業(yè)金融研究院二季度經(jīng)濟(jì)回升仍須政策加碼2024年初整體來看，工業(yè)生產(chǎn)、投資的“熱”與居民需求的“冷”之間的矛盾還未明顯地產(chǎn)放松政策實(shí)際利率降低出口環(huán)境修復(fù)等一系列有利條件繼續(xù)積累，GDP。貨幣政策：仍需降低實(shí)際利率2024年初貨幣政策已經(jīng)有發(fā)力端倪，10.5%25BP，25政策利率與LPR利率之間的關(guān)聯(lián)有所弱化利率更加政策利率可能保持較強(qiáng)定力。而LPR利率更能直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，其下調(diào)空間較大，并且未來一段時(shí)間降低利率可能沿著下調(diào)存款利率-下調(diào)貸款利率的路徑進(jìn)行，保障銀行凈息差，也就是說LPR單邊下調(diào)的概率加大。二季度可關(guān)注商業(yè)銀行調(diào)降存款利率。3月份央行行長、副行長在不同場合分別提到法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間。我們認(rèn)為降準(zhǔn)為銀行系統(tǒng)釋放中長期流動(dòng)性，一則有助于提高貨幣乘數(shù)，擴(kuò)充信貸能力，二則有助于銀行系統(tǒng)配合政府債發(fā)行，熨平市場流動(dòng)性波動(dòng)。因此二季度可關(guān)注降準(zhǔn)操作與超長期特備國債發(fā)行的信號(hào)。PSL202312015-20187500，二季度可關(guān)注的新增情況。我們認(rèn)為為促進(jìn)內(nèi)部和外部同時(shí)達(dá)到平衡，大幅貶值和降息是最優(yōu)政策。即使在不貶值的情況下，降低實(shí)際利率是國內(nèi)貨幣政策的主要任務(wù)。面對(duì)正在下滑的終端需求，二季度具有大幅降息的空間。財(cái)政政策：加快支出力度1-26.7%5.4%，但低于去年同期7%1223%，6.42%2.5%，不能支持較高的財(cái)政15%以上。圖表19：收支結(jié)余季節(jié)圖（億元）中國:公共財(cái)政收入:累計(jì)值-中國:公共財(cái)政支出:累計(jì)值-10000-30000-50000-70000月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、產(chǎn)業(yè)金融研究院增速完成5%16.9%，三四季度不斷下滑。在債券發(fā)行計(jì)劃中，我3改革委副主任劉蘇社表示推動(dòng)出臺(tái)實(shí)施超長期特別國債配套政策措施。這將有利于促進(jìn)地方政府投資增長和保障國債收益率曲線的正?；D表20：預(yù)測政府債券發(fā)行社會(huì)融資規(guī)模:政府債券:當(dāng)月值（億元） 社會(huì)融資規(guī)模:政府債券:當(dāng)月值（億元） 社會(huì)融資規(guī)模:政府債券:當(dāng)月值（，億元）社會(huì)融資規(guī)模存量:政府債券:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:政府債券:同比，E15,000 1510,0001002020-12

2021-06

202