能源開采行業(yè)煤炭股波段運行節(jié)奏復(fù)盤及展望：2021-2024

摘要請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明一、煤炭現(xiàn)貨價格復(fù)盤及展望2021-2023年復(fù)盤：煤價波段運行邏輯—與供暖發(fā)電季節(jié)性特點高度相關(guān)2024年春季展望：淡季低庫存，預(yù)計煤價在800-950元/噸之間震蕩山西壓減產(chǎn)量解讀：力度空間，正在逐步兌現(xiàn)2024年全年展望：供需格局有望改善，下半年煤價或向上反彈至900-1100元/噸二、煤炭股運行復(fù)盤及展望2021-2023年復(fù)盤：股價波段運行邏輯—與煤價波動高度相關(guān)2024年煤炭股主要驅(qū)動邏輯：估值大幅提升和產(chǎn)能大幅增長風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長不及預(yù)期；房建恢復(fù)不及預(yù)期；在建產(chǎn)能投放超預(yù)期；測算具有主觀性，僅供參考2目錄第一章

煤炭現(xiàn)貨價格復(fù)盤及展望第二章 煤炭股運行復(fù)盤及展望31、2021-2023年復(fù)盤：煤價波段運行邏輯--與供暖發(fā)電季節(jié)性特點高度相關(guān)41.

2021.3-10月：超長漲價期，歷時8個月，秦皇島港平倉價由580元/噸

左右上漲至2500元/噸附近。主要邏輯：“內(nèi)蒙倒查20年”疊加經(jīng)濟大幅

增長。2.

2021.10

月下旬-2022.1

月：

秦皇資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所3.

2022.2-2022.3

月：

秦皇島港平倉價由900元/噸左右上漲至1600元/噸附近。主要邏輯：“俄烏沖突”，國際煤價240美金快

速上漲到400美金。4.

2022.4-5月：秦皇島港平倉價由1600元島港平倉價由2500元/噸左右下跌至

5.

2022.6-8月：秦皇島港平倉價在1200元800

元/

噸附近。主要邏輯：

保供，

/噸至1100元/噸窄幅震蕩。主要邏輯：消費

“產(chǎn)能承諾兌現(xiàn)制”破空而出。 旺季。6.

2022.9-2022.11月：秦皇島港平倉價由1200元/噸左右上漲至1600元/噸附近。主要邏輯：供暖煤旺季補

元/噸左右下跌至750元/噸附近。主要邏輯：旺季落空疊加消費淡季?！?023.2月：阿拉善盟礦難。】8.

2023.7-2023.8

月：

秦皇島港平倉價在800元/噸至850元/噸窄幅震蕩。主要邏輯：消費旺季。

庫疊加“電廠儲備庫存”。 9.

2023.9-10月：秦皇島港平倉價由7.

2022.12-2023.6月：超長下跌期，

800元/噸附近上漲至1040元/噸左右。/噸下跌至1200元/噸。主要邏輯：消費淡季。歷時7個月，秦皇島港平倉價由1300

主要邏輯：供暖煤旺季補庫。10.

2023.11-2024.2月：秦皇島港平倉價在900元/噸-1000元/噸窄幅震蕩。主要邏輯：消費旺季。0500100015002000250030003500050010001500200025003000萬噸元/噸秦皇島港:平倉價 煤炭調(diào)度:環(huán)渤海港:庫存合計量12345678910？旺季震蕩礦難影響請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明52、2024年春季展望：淡季低庫存，預(yù)計煤價在800-950元/噸之間震蕩① 消費旺季規(guī)律（6-8/11-2月）：任何形式的保供，或難以

制消費淡季帶來的價格下行，進口單方面收緊作用有限?！九及l(fā)：2021.3】③ 采購?fù)疽?guī)律（9-10月）：采購?fù)疽荒暧袃纱危謩e是5-6月及9-10月，但能真正驅(qū)動價格大漲的多集中9-10月。0500010000150002000025000春季夏季秋季冬季萬噸30000動力煤分領(lǐng)域消費量電煤

供暖煤

建材煤

化工煤

冶金煤-20-1001020301月

2月

3月

4月

5月

6月資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所7月

8月

9月

10月11月

12月煤炭價格月度環(huán)比波動2017年2011年2018年2012年2019年2013年2020年2014年2022年2016年2023年歷史規(guī)律總結(jié)：

2023年秋季（2021年春季）上漲VS2024年春季：貌似趨同的共性。① 供給端：安全檢查引發(fā)供給約束（2021年春季/2023年秋季）② 庫存端：港口貿(mào)易庫存觸底（2023年秋季）2024年春季展望：預(yù)計煤價在800-950元/噸之間窄幅震蕩，主要

大幅打壓消費旺季的價格，保供下旺季波動也大概率只是季節(jié)性震蕩?！九及l(fā)：2022.12】② 消費淡季規(guī)律（3-5月）：國內(nèi)產(chǎn)量有所收縮，能有效抑 邏輯：①供給端：“山西三超整頓”支撐（2021年春季；強供給約束逐漸出現(xiàn)，將有效抑制價格下跌）② 消費端：電煤消費淡季承壓（弱勢震蕩，采購低迷下陰跌為主）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明63、山西壓減產(chǎn)量解讀：力度空前，正在逐步兌現(xiàn)資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所山西省《關(guān)于開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治的通知》：煤礦是否均衡組織生產(chǎn)，是否超能力下達全年、每月原煤生產(chǎn)計劃任務(wù)，全年原煤產(chǎn)量是否超過核定（設(shè)計）生產(chǎn)能力幅度的10%、月度原煤產(chǎn)量是否大于核定（設(shè)計）生產(chǎn)能力的10%。截止時間：2024年5月31日。2023年：全國煤礦安全事故108起，死亡人數(shù)271人，百萬噸死亡人數(shù)0.058；其中山西68起，死亡108人，百萬噸死亡人數(shù)0.08，遠超全國平均線。單位：億噸全國產(chǎn)量同比增量主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量同比增量山西產(chǎn)量陜西產(chǎn)量內(nèi)蒙產(chǎn)量新疆產(chǎn)量2017年34.450.8124.691.468.545.708.791.672018年35.461.0026.331.648.936.239.261.902019年37.462.0028.782.459.716.3410.352.382020年38.440.9830.091.3110.636.7910.012.662021年41.302.8632.522.4311.937.0010.393.202022年44.963.6636.403.8813.077.4611.744.132023年46.581.6237.851.4513.577.6112.104.572024年E46.4-0.1837.80-0.05137.8012.005.002023年全國煤礦事故：起全國煤炭死亡人數(shù)：個山西煤礦事故：起山西煤炭死亡人數(shù)：個事故占比：%死亡占比：%1月473675862月861232553月8145563364月783343385月6112233186月7174857477月776686868月1327121592569月12291012834110月131977543711月1146732647012月1225795836合計10827168108634050040030020010006002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全國煤礦事故：起全國礦難死亡人數(shù)：人4、2024年全年展望:供需格局有望改善，下半年煤價或向上反彈至900-1100元/噸2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年E2025年E2026年E2027年E2028年E2029年E2030年E煤炭產(chǎn)能34.6033.4035.3037.2038.5041.5044.0045.0045.5046.0046.5047.0046.8046.6046.50煤炭產(chǎn)量33.6434.4535.4637.4638.4440.7045.0046.6046.4046.2046.0045.8045.6045.4045.20煤炭進口2.562.712.813.003.043.232.904.604.004.004.004.004.004.004.00動力煤產(chǎn)量28.2429.0530.6531.6432.2434.2136.1037.6037.2037.3037.4037.5037.5037.5037.50動力煤進口1.891.952.132.222.292.662.263.623.163.163.163.163.163.163.16動力煤供給30.1331.0032.7833.8634.5336.8738.3641.2240.3640.4640.5640.6640.6640.6640.66動力煤需求30.9431.4832.6833.6734.6437.0837.5740.4040.5040.6840.6940.7740.7840.6440.49電煤需求18.1918.8120.1120.5221.0522.9023.7825.7125.6025.6925.6825.7425.7625.6325.49燃料煤需求12.7512.6712.5713.1513.5914.1813.7914.6914.9014.9915.0115.0315.0215.0115.00供需盈余-8122-47539691942-1082-207379318206-1400-2198-1310-1074-12371871669價格中樞48062064059058010001240950900900*****7資料來源：

WIND，天風(fēng)證券研究所注：除價格中樞單位為【元/噸】，其余行單位均為【萬噸】2016-2020年煤價波動幅度：價格核心參照535元/噸，市場煤價中樞在535上浮大約10%即600元/噸，市場煤價波動幅度-10%-30%，即550-800元/噸。2023年煤價波動幅度：價格核心參照770元/噸，市場煤價中樞在770上浮大約10%即850元/噸，市場煤價波動幅度-10%-30%，即750-1100元/噸。2024年煤價中樞及節(jié)奏預(yù)判：相較2023年，全年煤價中樞小幅下調(diào)至900元/噸，波動幅度800-1100元/噸，夏季旺季有望重回1000元/噸附近，預(yù)計在9-10月煤價達到年度高點1100元/噸左右。動力煤供需平衡表目錄第一章

煤炭現(xiàn)貨價格復(fù)盤及展望第二章 煤炭股運行復(fù)盤及展望81、2021-2023年復(fù)盤：股價波段運行邏輯--與煤價波動高度相關(guān)91.

2021.3-10月：超長上漲期，歷時8個月，煤炭板塊總市值由8000億上

漲至13000億。主要邏輯：EPS預(yù)期，煤價大漲帶來的業(yè)績預(yù)期驅(qū)動。漲幅最大個股之一：兗礦能源（311%）2.

2021.11-12月：煤炭板塊總市值由13000下跌至10000億。主要邏輯：EPS預(yù)期，煤價大跌帶來的業(yè)績預(yù)期驅(qū)動。跌幅最大個股之一：山西焦煤（-22%）3.

2022.1-9月：超長上漲期，歷時8個月，煤炭板塊總市值由10000上漲

至17000億。主要邏輯：雙擊驅(qū)動EPS預(yù)期+估值，煤價大漲帶來的業(yè)績預(yù)期驅(qū)動。漲幅最大個股之一：山煤國際（193%）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所0500100015002000250070009000110001300015000170001900021000元/噸3000億元1234675？申萬總市值:煤炭 秦皇島港:平倉價周期的驗證：煤價震蕩上行1.5年，股價同步震蕩上漲1.5年，EPS修復(fù)基本到位，估值修復(fù)基本失敗；“跨越產(chǎn)能周期”的大邏輯首次博弈在2021年-2023年9月之間鎩羽而歸4.

2022.10-2023.8月：超長下跌期，歷時11個月，煤炭板塊總市值由17000下跌

至13000億。主要邏輯：EPS預(yù)期，煤價見頂帶來的業(yè)績預(yù)期衰退。跌幅最大個股：兗礦能源（-50%）5.

2023.4-5月：煤炭板塊總市值由13000反彈至14000億。主要邏輯：估值驅(qū)動，

高股息風(fēng)格配置。漲幅最大個股之一：中國神華（19%）6.

2023.9-11月：煤炭板塊總市值由13000上漲至15000億。邏輯：EPS預(yù)期，煤價超預(yù)期反彈帶來的業(yè)績預(yù)期修復(fù)驅(qū)動。漲幅最大個股之一：平煤股份（41%）

7.

2023.11-2024.3月：煤炭板塊總市值由15000上漲至19000億。主要邏輯：估

值驅(qū)動，高股息風(fēng)格配置。漲幅最大個股之一：新集能源（67%）首次估值博弈煤價新中樞確認，2023年9月之后二次博弈進行時2、煤炭股上漲規(guī)律總結(jié)：二次考驗進行時10資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所、。歷史規(guī)律總結(jié)：①

EPS響應(yīng)的滯大幅上漲的標業(yè)績增幅最好增幅最好的企比如：平煤② 主題偏好：當出的標的，漲靠前。比如：

新集能源。③ 盈虧同源：當大部分都是前—本質(zhì)上都是④ 攻防轉(zhuǎn)換開始

置策略轉(zhuǎn)換，之前明顯偏保復(fù)中越發(fā)突出

中國神華。性與相關(guān)性：

當期的，并不一定是當期的企業(yè)，但前期業(yè)績業(yè)后期大概率大漲。份期事件型主題色彩突幅多數(shù)情況下大概率兗礦能源、廣匯能源波段標的煤種區(qū)間漲跌煤價波動幅度當期業(yè)績波動前期業(yè)績波動幅度幅度兗礦能源動力煤：紐卡斯爾14811031-342021.3-10月山西焦煤冶金煤：主焦煤8617649-10廣匯能源動力煤：哈密14268211-42兗礦能源動力煤：紐卡斯爾424128-282021.11-12月廣匯能源動力煤：哈密-10286-15山西焦煤冶金煤：主焦煤-10-44113-8山煤國際動力煤14680316952022.1-9月兗礦能源動力煤：紐卡斯爾12614819715廣匯能源動力煤：哈密9619275119潞安環(huán)能冶金煤：噴吹煤13-34-1075期跌幅靠前的標的，2022.10-山煤國際動力煤4-46-14316期漲幅靠前的標的—2023.8月兗礦能源動力煤：紐卡斯爾-41-62-44197交易過高的業(yè)績預(yù)期廣匯能源動力煤：哈密-40-33-20275凸顯：弱預(yù)期下的配平煤股份冶金煤：主焦煤3710-34165“啞鈴型組合”導(dǎo)致2023.9-11月山煤國際動力煤912-26209晉控煤業(yè)動力煤3512-3630守的標的，在估值修新集能源動力煤60-34-9。比如：陜西煤業(yè)、2023.11-中煤能源動力煤43-3-13622024.3月陜西煤業(yè)動力煤43-3-4599高分紅風(fēng)格環(huán)境下估值提升遠超EPS貢獻估值水平仍有較大空間113、2024年推薦：煤炭股主要驅(qū)動邏輯及核心標的資料來源：

WIND，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明02004006008001000120014002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年億元180001600014000120001000080006000400020000元/噸

煤炭價格：Q5500總市值:煤炭90807060504030201002003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/12024/3/1申萬行業(yè)指數(shù):市盈率:煤炭估值大幅提升：弱周期下的紅利價值，尤其是資源稟賦強、轉(zhuǎn)型跨步較穩(wěn)定的龍頭。①陜西煤業(yè)：資源稟賦較強，穩(wěn)定高盈利久期。②中國神華：資源稟賦較強，產(chǎn)運銷一體化，穩(wěn)定高盈利久期較長。產(chǎn)能大幅增長：資產(chǎn)注入或產(chǎn)能提升。①

兗礦能源：規(guī)劃5-10年上市公司產(chǎn)能增加到3億噸。②晉控煤業(yè)：集團產(chǎn)能3.8億噸，上市公司3500萬噸，出于同業(yè)競爭考慮，后續(xù)存在資產(chǎn)注入的可能性。③山西焦煤：集團產(chǎn)能1.81