禽產(chǎn)業(yè)鏈投資機會分析兼論圣農(nóng)發(fā)展

白羽雞行業(yè)兼圣農(nóng)發(fā)展投資分析2017.2.28白羽肉雞行業(yè)：我國城鄉(xiāng)居民的肉雞消費主要為白羽肉雞和黃羽雞兩種，2014年全國白羽肉雞出欄量約45億羽，黃羽雞35億羽，白羽肉雞占比56%。整體來看，國內(nèi)白羽雞肉占禽肉類消費的60%。白羽雞起源于印度，19世紀(jì)傳到英國。20紀(jì)40年代，歐美出現(xiàn)了大量規(guī)模化肉雞育種和生產(chǎn)企業(yè)，主要利用標(biāo)準(zhǔn)品種生產(chǎn)專門化品系，并進行雜交配套生產(chǎn)商品代，經(jīng)過100多年的選育，形成目前的幾大種雞品種；與此同時，孵化技術(shù)、光照和人工授精等技術(shù)研究和應(yīng)用很大程度上推動了肉雞遺傳育種的發(fā)展，并使得白羽肉雞成為肉雞中極具競爭力的品種。與其它動物相比，白羽肉雞是少有的適宜大群飼養(yǎng)的現(xiàn)代動物。白羽肉雞屬于快大型肉雞，其生長速度快、產(chǎn)肉量多，適合工業(yè)化生產(chǎn)。白羽肉雞料肉比1.6-2.0，遠(yuǎn)低于其他品種，例如肉鴨2.2-2.8、肉豬2.5-3、肉牛5-7；此外，與黃羽肉雞約2.5：1的料肉比相比，白羽肉雞同樣具有更高的生產(chǎn)效率。每生產(chǎn)1只（2.3公斤）白羽商品肉雞，比生產(chǎn)同等重量的豬肉節(jié)約糧食2.73公斤；比同等重量的黃羽肉雞節(jié)約糧食1.95公斤。隨著生物繁衍的代際進程，肉雞產(chǎn)業(yè)形成了包括純系原種雞、曾祖代肉種雞、祖代肉種雞、父母代肉種雞、商品肉雞和雞肉產(chǎn)品的系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈條在一個完整的肉雞產(chǎn)業(yè)鏈中，純系原種雞、曾祖代肉種雞和祖代肉種雞的育種工作是較為重要的環(huán)節(jié)，通常被形象地比喻為金字塔結(jié)構(gòu)的頂端。中國現(xiàn)階段尚未掌握上述種雞的育種技術(shù)，目前主要依靠進口祖代肉種雞以生產(chǎn)父母代肉種雞并進而滿足下游整個環(huán)節(jié)對肉雞產(chǎn)品的需求。目前白羽肉雞祖代從國外引進的主要品種為艾拔益加（AA+）、羅斯（Ross）、科寶（Cobb）等。經(jīng)過半個多世紀(jì)的高強度選育，白羽肉雞的出欄時間從1935年的95天縮短為如今的42-48天，而在美國甚至只需33天即可。全球有三大白羽曾祖代種雞繁育企業(yè)，美國安偉捷公司（母公司為德國EW集團）、美國科寶育種公司（母公司為泰森食品TSN.N）和法國哈伯德伊莎公司，其產(chǎn)能分別為350萬套、280萬套和50萬套，三者占全球的市場份額合計高達97%。其中，安偉捷在美國、歐洲、印度、巴西、澳大利亞等國家和地區(qū)建有種雞生產(chǎn)基地，產(chǎn)品銷往全世界85個國家和地區(qū)。我國的肉雞產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)加谧娲夥N雞的引進繁育，包括祖代肉種雞、父母代肉種雞、商品肉雞以及雞肉產(chǎn)品四個生產(chǎn)環(huán)節(jié)相互關(guān)聯(lián)、相互影響。祖代肉種雞繁育生產(chǎn)是我國肉雞產(chǎn)業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。鑒于此，在我國，新的祖代肉種雞場項目的建設(shè)立項和祖代肉種雞的進口實行由農(nóng)業(yè)部嚴(yán)格審批的核準(zhǔn)制度。2009年行業(yè)內(nèi)祖代雞企業(yè)已整合至13家，益生股份為祖代肉種雞引種量最大的企業(yè)，2009年引種總量約為27.55萬套，第二位是北京家禽育種公司的22.10萬套。祖代肉種雞引種量集中在少數(shù)企業(yè)手中，2009年排名前5位的企業(yè)年引種量為77.04萬套，占全國的比例為85.11%。規(guī)?；仪蒺B(yǎng)殖企業(yè)之間的競爭已成為主流。近幾年，益生的市場份額有所擴大。益生2009年生產(chǎn)所需祖代肉種雞全部通過美國安偉捷育種公司引進。且是安偉捷全球最大的客戶之一。白羽雞生產(chǎn)周期與特點：白羽肉雞的繁育周期涵蓋從祖代種雞、父母代種雞、商品代雞苗到肉雞出欄的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，整個周期最少需要58周。種雞飼養(yǎng)所需的祖代種雞要從一日齡開始進行飼養(yǎng)管理，到25周齡才收集種蛋進行孵化生產(chǎn)，產(chǎn)蛋期是25-66周。在32周齡達到正常生產(chǎn)高峰。生產(chǎn)高峰一般維持5周，指30-35周。每套祖代雞一生中約產(chǎn)45-50套父母代種雞，每套父母代種雞一生中約產(chǎn)商品代種蛋110-130只，因此每套祖代種雞一生中可以產(chǎn)5500-6000只商品代雞苗。祖代種雞和父母代種雞在30周齡時進入產(chǎn)蛋高峰期，并持續(xù)5周；父母代種雞的孵化高峰期為祖代引種后第33-38周，第72-82周則迎來商品代的出欄高峰期。肉雞產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價格的變化，一般是從雞肉價格的變化向上游傳遞，雞肉價格的高低直接影響商品肉雞養(yǎng)殖戶的積極性，從而影響父母代肉雛雞的需求和市場價格。白羽肉雞的供應(yīng)傳導(dǎo)鏈條較長：祖代白羽雞引種對父母代種雞供應(yīng)的傳導(dǎo)周期約為26-67周，對商品代雞苗供應(yīng)的傳導(dǎo)周期約為52-134周，對商品代肉雞供應(yīng)的傳導(dǎo)周期約為58-140周，時間跨度較大，擾動因素眾多。強制換羽：換羽是雞的自然生理現(xiàn)象，是羽毛組織衰老和性機能活動減弱的表現(xiàn)。此時，雞為了維持活力，防風(fēng)御寒，必須把舊羽換成新羽。而強制換羽就是人為地給雞施加一些應(yīng)激因素，使其停止產(chǎn)蛋、體重下降、羽毛脫落從而更換新羽。強制換羽的目的，是使整個雞群在短期內(nèi)停產(chǎn)、換羽、恢復(fù)體質(zhì)，然后恢復(fù)產(chǎn)蛋，提高蛋的質(zhì)量，達到延長種雞經(jīng)濟利用期的目的。實施強制換羽雞群通常為60周齡，換羽停產(chǎn)時間一般為10周左右，隨后進入二次產(chǎn)蛋期，使得種雞生產(chǎn)周期延長至100周。但強制換羽后種雞產(chǎn)蛋率將有所下降，約為正常情況下的90%，而飼料消耗仍保持不變，從而使得養(yǎng)殖效率下降。但是從時間與產(chǎn)能來看，如果祖代雞或父母代雞一個環(huán)節(jié)實施強制換羽，都可將產(chǎn)蛋期延長30周，即7個月。如果兩個環(huán)節(jié)同時實施強制換羽，則商品雞苗供貨期可延長至14個月。因此只要價格合適，對于1年左右的祖代雞引種受限或短缺，理論上國內(nèi)是能夠通過換羽來保證80%左右供應(yīng)量。祖代雞強制換羽較為常見，在產(chǎn)蛋期臨近結(jié)束時，行業(yè)內(nèi)約75%的祖代雞都會進行強制換羽。強制換羽不能取代祖代雞的引種，僅在一定程度上延長祖代雞的產(chǎn)蛋期，且換羽規(guī)模也受到養(yǎng)殖場產(chǎn)能的限制。有兩種情況公司會更傾向于進行強制換羽：1）當(dāng)引種不足時，例如15年底-16年上半年，祖代雞引種受阻，祖代雞強制換羽的比例大幅提升。2）父母代種雞價格過低，導(dǎo)致祖代養(yǎng)殖場虧損時，養(yǎng)殖戶傾向于通過強制換羽，使雞群在短期內(nèi)停產(chǎn)以避開價格低谷。同樣，父母代同樣可以通過換羽來調(diào)整供需。益生最新調(diào)研信息提到預(yù)計16年所有祖代企業(yè)都在換羽。2010年以后，益生就不換羽了。但行業(yè)內(nèi)換羽是普遍現(xiàn)象。父母代換羽取決于市場行情。轉(zhuǎn)商：轉(zhuǎn)商是指父母代種雞直接轉(zhuǎn)為商品代飼養(yǎng)，長大后作為商品代肉雞銷售；在行業(yè)產(chǎn)能過剩的低迷期，轉(zhuǎn)商對于產(chǎn)能出清有正面作用。比如12-14年由于商品代雞苗不景氣，導(dǎo)致父母代種雞大量轉(zhuǎn)商；白羽肉雞消費空間：過去幾年，“速生、激素”“六個翅膀”等負(fù)面事件和信息給家禽業(yè)帶來毀滅性打擊，肉雞一度被“妖魔化”。2012-2015年我國人均白羽肉雞消費量徘徊于10公斤左右（業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為目前人均消費約15公斤）；而同期美國、歐洲等地的人均年消費量超過了40公斤。2015年，圣農(nóng)發(fā)展等四家上市公司的聯(lián)合宣傳活動有利于消除我國居民對白羽肉雞的錯誤認(rèn)識，樹立正確的肉類消費觀念，培養(yǎng)健康的膳食營養(yǎng)結(jié)構(gòu)，對白羽肉雞的終端需求改善起到積極的作用。隨著我國人口老齡化加速，心血管發(fā)病率攀升；相比豬肉而言，雞肉是更低脂健康的白肉，人均消費量仍有提升空間。美國為例，2005年主要的消費肉類品種分別是：雞肉、牛肉和豬肉，年人均消費量分別是：44.8千克、22.6千克和17.4千克。世界年人均豬肉、雞肉和牛肉的消費量在2009年分別為15.67千克、13.54千克和9.46千克。中國臺灣地區(qū)2007年白羽雞人均年消費量也已達到28千克。中國2013年豬肉，雞肉，牛肉年人均消費量僅為19.8千克，10千克，1.5千克。因此長期來看，我國白羽雞消費量仍然存在增長潛力。但行業(yè)高速成長期已過。雞肉的需求主要分為三類：①工廠企業(yè)類及機關(guān)、學(xué)校食堂等團膳配餐消費；②快餐類消費；③城鄉(xiāng)居民購買消費。2016年團膳配餐、城鎮(zhèn)居民消費、快餐消費分別占65%、23%、12%（都是券商測算數(shù)據(jù)）。團膳配餐的工業(yè)屬性較強，與經(jīng)濟周期相關(guān)性高；快餐消費需求增長穩(wěn)定，占比繼續(xù)擴大；城鎮(zhèn)居民消費占比相比豬肉而言，占比仍然較低，未來仍有提升空間。整體認(rèn)為隨著城市化率，社會參與率，人均消費水平的提升，雞肉消費量長期仍有提升空間。對應(yīng)祖代雞需求量：業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為祖代引種量80萬套可實現(xiàn)供需平衡。對應(yīng)商品肉雞44-50億羽。經(jīng)歷12-13年全行業(yè)虧損，2014年1月8日，面對祖代引種量暴增的囚徒困境由中國畜牧業(yè)協(xié)會牽頭組建“中國畜牧業(yè)協(xié)會禽分會白羽肉雞聯(lián)盟”，包括益生股份、民和股份、新希望、圣農(nóng)發(fā)展等在內(nèi)的50多家禽養(yǎng)殖龍頭企業(yè)參會。當(dāng)年3月，聯(lián)盟召開產(chǎn)業(yè)會議共議“斷臂求生”，決定以配額形式控制國內(nèi)的祖代雞引種。出于長遠(yuǎn)考慮，引種企業(yè)當(dāng)年就取得了一定的成效。即使未來祖代雞引種問題解決，國內(nèi)出欄量也不會暴增。白羽肉雞行業(yè)聯(lián)盟仍將繼續(xù)嚴(yán)控引種，以保證行業(yè)健康發(fā)展。受行業(yè)自律及美國禽流感事件影響，祖代雞引種量連續(xù)兩年大幅下行，15年引種僅為70萬套，同比降幅達40%。15年12月-16年6月，受美法禽流感爆發(fā)使得16年上半年僅引種11萬套，16年全年行業(yè)引種57（63）萬套。（協(xié)會規(guī)劃是80萬套，券商預(yù)期16年全年引種量32萬套）。最新消息，目前唯一引種地西班牙出現(xiàn)禽流感，目前已封關(guān)，券商又開始預(yù)期17年引種量在16年基礎(chǔ)上大幅下降。行業(yè)專家認(rèn)為新西蘭技術(shù)閉關(guān)在4-5月會復(fù)關(guān)，17年全年能夠供應(yīng)40-50萬套。此外益生股份曾祖代引進，從17年5月開始，年供應(yīng)量可達20-30萬套（益生自己投資關(guān)系提的祖代產(chǎn)能為13萬套）。17年考慮西班牙封關(guān)，國內(nèi)祖代雞供應(yīng)量仍可在50萬套左右。禽流感疫情一旦發(fā)生，一般會持續(xù)2-3年，歐美現(xiàn)正處于禽流感爆發(fā)周期，引種恢復(fù)仍未見時間表。目前全球祖代雞生產(chǎn)企業(yè)都在考慮在華設(shè)立祖代培育基地（也需要復(fù)關(guān)后才可實施）。為提升現(xiàn)代肉雞種業(yè)發(fā)展水平，促進肉雞產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，農(nóng)業(yè)部制定了《全國肉雞遺傳改良計劃（2014-2025）》。計劃的主要內(nèi)容包括：強化國家肉雞良種選育體系；健全國家肉雞良種擴繁推廣體系；構(gòu)建國家肉雞育種支撐體系。根據(jù)計劃，到2025年，我國將培育肉雞新品種40個以上，自主培育品種商品代市場占有率超過60%。提高引進品種的質(zhì)量和利用效率，進一步健全良種擴繁推廣體系。提升肉雞種業(yè)發(fā)展水平和核心競爭力，形成機制靈活、競爭有序的現(xiàn)代肉雞種業(yè)新格局。長期來看，曾祖代進入國內(nèi)將是趨勢，行業(yè)更多受協(xié)會約束，能夠獲得略高于社會平均收益率水平，養(yǎng)殖效率最高的公司將受益。目前從圣農(nóng)的養(yǎng)殖效率看，與美國相比仍有提升空間。最新行業(yè)信息：由于受16年上半年引種限制，17年2-6月商品雞將出現(xiàn)短缺，市場對此預(yù)期充分，行業(yè)都通過換羽等方式增加當(dāng)期產(chǎn)能，導(dǎo)致目前父母代雞存欄處于高位，商品雞供應(yīng)充裕。外加今年屠宰場招工歷史最難，導(dǎo)致屠宰不足，最終使毛雞價格下降至1.5元/千克，養(yǎng)殖戶又出現(xiàn)大面積虧損。歷史上僅在2008年非典與2012年禽流感時期跌破過2元/千克。因此，從全行業(yè)角度看，行業(yè)壁壘相對偏低，行業(yè)較難獲取超額利潤。圣農(nóng)發(fā)展目前總股本11.1億?，F(xiàn)價18.59元/股。對應(yīng)市值206.34億元。圣農(nóng)發(fā)展成立于1983年，經(jīng)營理念是“以人為本，誠信負(fù)責(zé)，尊重自然”。公司以肉雞飼養(yǎng)、肉雞屠宰加工和雞肉銷售為主業(yè)，是我國規(guī)模最大的一體化自養(yǎng)自宰肉雞生產(chǎn)企之一，主要以分割凍雞肉的產(chǎn)品形式銷售給肯德基等快餐企業(yè)，食品加工企業(yè)，以及批發(fā)市場等。圣農(nóng)發(fā)展是肯德基德長期戰(zhàn)略合作伙伴，麥當(dāng)勞中國唯一雞肉供應(yīng)商，2008年北京奧運會，2010年上海世博會的指定雞肉供應(yīng)商。以及雙匯，太太樂，德克士，安井，華潤萬家等食品加工業(yè)及大型超市重要的雞肉供應(yīng)商。2015年公司前五大客戶銷售占比44.74%。公司自2009年上市后發(fā)展速度較快，肉雞屠宰量從2009年的6770萬羽增長至2016年的4億羽，2017年有望達到5億羽，年均復(fù)合增長率達25%。2015年年報提到公司的產(chǎn)能已經(jīng)達到5億羽。產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn)保證食品安全，品牌優(yōu)勢明顯肉雞規(guī)模養(yǎng)殖國內(nèi)主要分為“自宰自養(yǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈”產(chǎn)業(yè)鏈一體化和“公司+農(nóng)戶”產(chǎn)業(yè)鏈分工兩種模式。由于白羽雞行業(yè)與黃羽雞行業(yè)在終端消費存在區(qū)別。白羽雞具有一定的工業(yè)屬性，銷售方式是對分割凍雞進行銷售，黃羽雞原來是對活雞銷售，現(xiàn)在在向冰鮮雞轉(zhuǎn)向，但都是整雞銷售。白羽雞對養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格。如肯德基，麥當(dāng)勞的雞胸肉要求在100-105克之間。溫氏將育種等技術(shù)要求高的環(huán)節(jié)全部自己投入，僅將最后的養(yǎng)殖環(huán)節(jié)采取“公司+農(nóng)戶”的深度合作模式。白羽雞更適合產(chǎn)業(yè)鏈一體化養(yǎng)殖。產(chǎn)業(yè)鏈一體化養(yǎng)殖雖有資本開支大的缺點，但是亦存在產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)更加容易控制，能夠從源頭控制食品安全，保證產(chǎn)品質(zhì)量可靠，規(guī)模供應(yīng)穩(wěn)定的優(yōu)點。這也是這些年隨著圣農(nóng)的規(guī)模擴大，優(yōu)質(zhì)客戶不斷加入的主要原因?！肮?農(nóng)戶”的產(chǎn)業(yè)鏈分工，越接近上游，技術(shù)要求越高，獲利越強，越靠近下游，技術(shù)越弱，獲利能力越弱。且由于全產(chǎn)業(yè)鏈較難控制，資本趨利，導(dǎo)致行業(yè)周期波動很大，產(chǎn)品質(zhì)量較難控制。國內(nèi)幾次禽類食品安全問題來自于此養(yǎng)殖模式。目前行業(yè)聯(lián)盟從源頭祖代雞引進開始控制，但整體控制力仍弱于圣農(nóng)。目前行業(yè)龍頭益生從上市就逐漸向下延生產(chǎn)業(yè)鏈，目前產(chǎn)業(yè)鏈延伸至商品代雞苗。養(yǎng)殖龍頭民和逐漸向上游完善產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈已延升至父母代種雞養(yǎng)殖。目前我國白羽肉雞的養(yǎng)殖集中度仍然較低，圣農(nóng)白羽雞出欄量行業(yè)第一，4億羽的出欄量占比小于10%。雖然客戶優(yōu)質(zhì)，但公司業(yè)績?nèi)匀皇苄袠I(yè)價格波動影響，但波動幅度小于行業(yè)波動水平。同期黃羽雞溫氏集團養(yǎng)殖量達8億羽，占黃羽雞行業(yè)20%。整體來看，圣農(nóng)的增長空間仍然存在。圣農(nóng)目前的戰(zhàn)略規(guī)劃是2017年養(yǎng)殖量達到5億羽，依托自身產(chǎn)品的高質(zhì)量，逐步發(fā)展高價值的B2C業(yè)務(wù)。公司2015年年報首次提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型B2C模式：公司計劃在5年內(nèi)對公司銷售（商業(yè)）模式進行轉(zhuǎn)型升級的規(guī)劃，擬以零投資（輕資產(chǎn)）向終端消費者直銷圣農(nóng)冰鮮雞肉產(chǎn)品。計劃在長江以南的11個省、1000個縣，開設(shè)1400家“圣農(nóng)鮮美味”旗艦店、20000家“圣農(nóng)鮮美味”專營店，并依托“互聯(lián)網(wǎng)+”、電子商務(wù)等新技術(shù)新模式打通渠道最后一公里，目前“鮮美味”項目進展順利。國際大型肉禽企業(yè)如美國泰森，巴西食品等均為全產(chǎn)業(yè)鏈的食品公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)情況：公司目前仍屬于家族企業(yè)，傅光明家族共持有上市公司股權(quán)45.4%。為第一大股東。高層管理團隊持有公司股權(quán)，能夠?qū)崿F(xiàn)公司經(jīng)營目標(biāo)一致。上市以來公司共募集三次資金，都用于擴充產(chǎn)能與補充流動資金。2009年10月以9.33元/股發(fā)行8.65億元。2011年5月以16.17元/股發(fā)行15億元。2015年5月以12.3元/股募資24.6億元戰(zhàn)略引入KKR。有券商認(rèn)為KKR有助于公司向2C業(yè)務(wù)擴張。16年6月大股東上市后首次大筆減持1380萬股，減持均價21.42元。減持2.96億元。定量分析：重置價值：由于圣農(nóng)銷售費用與研發(fā)費用極低，導(dǎo)致公司重置價值僅體現(xiàn)凈資產(chǎn)，指示意義不大。盈利能力價值：參考2008-2012年一輪雞周期公司的平均盈利能力。對應(yīng)公司不增長的價值如下。2015年不增長價格為7.93元/股。盈利能力價值2007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/31EBIT1.902.232.403.145.270.96(0.42)3.57(0.94)EBIT/收入21.2%17.2%16.7%15.2%16.9%2.3%-0.9%5.5%-1.4%平均13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%調(diào)整EBIT1.231.771.972.834.265.616.448.809.49加回管理費用和銷售費用*0.250.130.140.150.210.290.320.380.500.67調(diào)整后EBIT1.361.912.123.044.555.936.829.3010.16稅后利潤1.361.922.123.044.486.616.839.3510.15加回折舊和攤銷*0.250.150.210.250.340.470.770.951.231.59調(diào)整后收益1.502.122.373.384.957.397.7810.5811.73調(diào)整后收益率17%16%16%16%16%18%17%16%17%報表收入1.671.812.002.784.680.03-2.200.76-3.88以10%計算的EPV15.0421.2423.6933.7949.4973.8677.82105.75117.35減：有息負(fù)債4.305.533.989.305.8620.8431.5240.8029.29EPV總計5.7315.7119.7124.4943.6353.0246.2964.9688.06總股本8.208.209.119.119.119.1111.11每股價值2.402.994.795.825.087.137.93白羽雞養(yǎng)殖在2008年到2012年經(jīng)歷過一輪完整周期。2013-2015年一直處于行業(yè)成長期過后的調(diào)整期。未來行業(yè)盈利能力隨著行業(yè)集中度提升盈利能力逐漸向社會平均回報率靠攏，優(yōu)秀企業(yè)憑借高效率能夠獲得高于行業(yè)平均的回報。2008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/31ROIC1=NOPLAT/ic22.1%16.4%15.4%16.9%1.4%-2.3%4.9%-5.7%平均14.4%ROE29.4%17.8%16.5%17.3%0.1%-6.8%2.4%-9.2%平均16.2%圣農(nóng)單羽利潤20062007200820092010201120122013201420152016元/羽1.523.963.362.963.084.05-1.03-0.191.10-0.771.752008-2012年平均利潤為2.45元/羽。目前公司產(chǎn)能5億羽，固定資產(chǎn)75億元，對應(yīng)單羽投入15元/羽固定資產(chǎn)投入。7.5億元現(xiàn)金+營運對應(yīng)單羽投入1.8元/羽。對應(yīng)每羽投入資產(chǎn)16.8元。在2008-2012年，圣農(nóng)5年投入資本回報率均值為14.4%。按照最新投入數(shù)據(jù)測算，公司單于盈利為2.42元/羽。與2008-2012年單羽凈利2.45元/羽接近。凈資產(chǎn)回報率為16.2%。結(jié)合溫氏歷史凈資產(chǎn)收益率20%。圣農(nóng)缺少祖代育種環(huán)節(jié)。祖代雞苗在2016年供應(yīng)較為緊張階段也僅為25-28美元/套，平均到每羽商品代成本不足0.03元，占公司單羽平均盈利比重極小。整體認(rèn)為圣農(nóng)16.2%的資本回報率可為公司的長期平均回報率。從ROE，ROIC角度考慮，圣農(nóng)的不成長價值為凈資產(chǎn)57.32*1.62=92.85億元。對應(yīng)8.35元/股?？紤]成長：圣農(nóng)的成長來源主要來自兩方面，一是產(chǎn)銷規(guī)模的擴大，公司12年規(guī)劃17年養(yǎng)殖量達到7.5億羽。我們在此以7.5億羽為公司的養(yǎng)殖極限。未來存在養(yǎng)殖量超10億羽的可能。人均消費量較低，市場占有率仍有提升空間。二是公司開始做自己的品牌。未來存在品牌銷售與養(yǎng)殖量同向拉升的可能。目前溫氏也在該方向嘗試，能否成功未知。謹(jǐn)慎僅考慮第一項成長因素銷量2020年達到7.5億羽：公司2020年銷量達到7.5億羽。后以3%永續(xù)增長，對應(yīng)公司的價值為4億羽*2.42元/羽*16.09*1.1+15億元已投入=186.32億元。對應(yīng)每股價值為16.77元/股。中性考慮第二項成長因素銷量2020年達到7.5億羽，2025年達到10億羽，后以永續(xù)3%增長，對應(yīng)每股價值為：4億羽*2.42元/羽*17.36*1.1+15億元已投入=199.84億元。對應(yīng)每股價值為17.98元/股。樂觀考慮第三項因素，公司品牌知名度打開，面向消費者的終端銷售架構(gòu)成熟，致使公司銷售價格提升，盈利能力提升，凈資產(chǎn)收益率提升至20%，公司銷量目標(biāo)10億羽，對應(yīng)估值為：4億羽*2.42元/羽*19.56*1.1+15億元已投入=223.27億元。對應(yīng)每股價值為20.09元/股。凈資產(chǎn)收益率提升至25%，公司銷量目標(biāo)10億羽，對應(yīng)估值為：4億羽*2.42元/羽*21.5*1.1+15億元已投入=243.93億元。對應(yīng)每股價值為21.95元/股。如果時間足夠長，不排除行業(yè)經(jīng)過競爭最后僅剩下3-5家大型養(yǎng)殖公司，圣農(nóng)是其中之一。相對估值角度看：由于業(yè)績波動較大，相對估值PE不適用。PB具有參考意義。公司在2012年-2014年P(guān)B在2.2-4.2之間波動，其中2013與2014PB最低到2.2倍。接近公司不成長價值。2015年至今PB波動區(qū)間為3.2-6.2之間，市場考慮了較多的成長空間。業(yè)績彈性測算：由于養(yǎng)殖類公司稅收優(yōu)惠，所有養(yǎng)殖類公司都無稅收，且公司資產(chǎn)較為簡單，養(yǎng)殖支出與養(yǎng)殖量高度相關(guān)。其中養(yǎng)殖成本中飼料占比最大。在此對圣農(nóng)進行飼料，銷售單價的彈性進行測算。圣農(nóng)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)2010年2011年2012年2013年2014年2015年收入（億）20.731.1138.347.0864.3669.4銷量（萬噸）18.7024.5338.1341.9254.4166.59增速31.2%55.47%9.9%29.80%22.38%單價元/噸11071.212683.310043.59894.811828.710422.0銷量億羽1.021.3322.282.963.62原材料（玉米,豆粕等等）16050025433830059737408543259365.1%65.2%63.3%62.3%料肉比1.9養(yǎng)殖天數(shù)45營業(yè)成本16.7324.6539.0646.0759.1169.45銷售費用0.290.380.520.651.071.52管理費用0.550.790.780.850.911.14財務(wù)費用0.360.510.901.782.812.94凈利潤2.784.680.03-2.200.76-3.88單價元/羽20.3523.3119.1520.6421.7419.16成本元/羽16.4518.4719.5320.2019.9719.17單羽原材料12.0312.7213.1812.6411.94單位管理費用0.540.590.390.370.310.32單位銷售費用0.280.290.260.290.360.42單位銷管費用0.820.880.650