資產(chǎn)組合平衡模型

關(guān)于資產(chǎn)組合平衡模型一、概述：

匯率的資產(chǎn)組合平衡模型形成于20世紀(jì)70、80年代，這一理論的代表人物主要有：庫里（Kouri,1976）、布朗森(Branson,1977,1983,1984)、阿倫和凱南(AllenandKenen,1980)、多恩布什和費(fèi)希爾(DornbuschandFischer,1980)。其中美國(guó)普林斯頓大學(xué)(PrincetonUniversity)教授布朗森(WilliamH.Branson)對(duì)此理論進(jìn)行了最系統(tǒng)、最早和最全面的闡述。

第2頁,共73頁，2024年2月25日，星期天他在其著名的論文《匯率決定中的資產(chǎn)市場(chǎng)和相對(duì)價(jià)格》(AssetMarketsandRelativePricesinExchangeRateDetermination,SozialwissenschaftlicheAnnalen,Band1,1977,reprintedasPrincetonUniversity,InternationalFinanceSectionReprintsonInternationalFinanceno.20,June1980)中確立了PBM的分析框架。

第3頁,共73頁，2024年2月25日，星期天在上一章，我們學(xué)習(xí)了匯率決定的多恩布什模型，考察了當(dāng)發(fā)生外部沖擊（如貨幣供給增長(zhǎng)），商品市場(chǎng)的調(diào)整要慢于金融市場(chǎng)的調(diào)整時(shí)，匯率是怎樣決定和變化的。本章分析的PBM模型依賴于同樣的假定。但是在其他許多重要方面，二者都很不相同。具體來說，與多恩布什模型相比，PBM至少具有以下幾個(gè)鮮明的特點(diǎn)：

第4頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第一，認(rèn)為無抵補(bǔ)利率平價(jià)UIP不成立，即認(rèn)為不同國(guó)家的金融資產(chǎn)以及一國(guó)不同的金融資產(chǎn)不可以完全替代；投資者不是風(fēng)險(xiǎn)中性的。本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡要在兩個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)上進(jìn)行考察。同時(shí)，本國(guó)的金融市場(chǎng)除了貨幣供求市場(chǎng)以外，還應(yīng)該有債券市場(chǎng)，二者也是不能完全替代的。

第5頁,共73頁，2024年2月25日，星期天現(xiàn)實(shí)生活中的大多數(shù)投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，不同的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不同，他們就可以通過分散投資來減少或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將自己的財(cái)富以適當(dāng)?shù)谋壤謩e投資于本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券，以求將收益最大化或風(fēng)險(xiǎn)最小化，使投資給自己帶來的效用達(dá)到最大。UIP不成立也就意味著存在風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（riskpremium）：

第6頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第二，粘性價(jià)格貨幣模型沒有考慮財(cái)富（或本國(guó)資產(chǎn)總量）對(duì)匯率的作用，而投資組合平衡模型融入了財(cái)富效應(yīng)的分析。財(cái)富是通過影響資產(chǎn)需求來最終影響匯率的決定的，財(cái)富的上升將導(dǎo)致對(duì)所有資產(chǎn)（本幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券）需求的上升；反之亦然。

第7頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第三，PBM模型在匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整中融入了對(duì)經(jīng)常賬戶的分析。PBM模型的短期均衡決定短期均衡匯率，而短期均衡匯率決定經(jīng)常賬戶，經(jīng)常賬戶進(jìn)而影響外國(guó)資產(chǎn)的積累，外國(guó)資產(chǎn)數(shù)量的變化又會(huì)導(dǎo)致匯率的變動(dòng)。只有在經(jīng)常賬戶達(dá)到均衡時(shí)，匯率水平的長(zhǎng)期均衡才能實(shí)現(xiàn)。第8頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第四，粘性價(jià)格貨幣模型以及前面介紹的其他模型并沒有涉及貨幣存量實(shí)際是怎樣增加的這一問題。但是，PBM模型既然以金融資產(chǎn)不可完全替代為前提，那么當(dāng)本國(guó)貨幣存量變化時(shí)，模型就要考慮本幣供給變動(dòng)是否依賴于本國(guó)債券或外國(guó)債券存量的變動(dòng)，也就是說本幣供給具體怎樣變動(dòng)變得重要起來。通常認(rèn)為政府可通過三種方式增加貨幣供給：

第9頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（1）為財(cái)政赤字融資。（2）在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作（openmarketoperation,OMO），即用本國(guó)基礎(chǔ)貨幣置換本國(guó)債券，使得本幣供給增加，本國(guó)債券供給減少。（3）在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作（foreignexchangeoperation,FXO），即政府用本幣從本國(guó)投資者手中購買外幣資產(chǎn)，使得本幣供給增加，居民的外幣資產(chǎn)減少。

第10頁,共73頁，2024年2月25日，星期天在PBM模型的短期均衡分析中，這三種貨幣供給增長(zhǎng)方式都會(huì)被逐一考察。第五，PBM模型是M-F模型以后又一分析財(cái)政政策效果的有力工具（但兩個(gè)模型的分析框架不同），而粘性價(jià)格貨幣模型沒有涉及財(cái)政政策。第六，PBM模型的某些結(jié)論與粘性價(jià)格貨幣模型不同。例如：

第11頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（1）粘性價(jià)格貨幣模型的最終結(jié)果是貨幣中性的，即發(fā)生一次性貨幣供給增加后，長(zhǎng)期中價(jià)格上升和本幣貶值是同比例的，實(shí)際匯率獨(dú)立于貨幣存量，保持不變；然而，在PBM模型中，貨幣擴(kuò)張將使實(shí)際匯率下降。（2）在粘性價(jià)格貨幣模型中，貨幣擴(kuò)張后當(dāng)價(jià)格開始上升時(shí)，利率開始慢慢上升，最后回到初始水平；在PBM中，貨幣擴(kuò)張后利率并未最終回到初始水平。

第12頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（3）粘性價(jià)格貨幣模型中的匯率超調(diào)是由于商品價(jià)格的粘性造成的，同時(shí)短期均衡向長(zhǎng)期均衡的調(diào)整過程也是由價(jià)格的逐漸上升來推動(dòng)的；而PBM中的匯率超調(diào)并不僅僅依賴于價(jià)格粘性，即使價(jià)格水平在貨幣擴(kuò)張后立即調(diào)整，也有可能會(huì)發(fā)生匯率超調(diào)。同時(shí)，PBM中短期均衡向長(zhǎng)期均衡的調(diào)整過程是由價(jià)格和經(jīng)常賬戶的變化共同推動(dòng)的。

第13頁,共73頁，2024年2月25日，星期天二、PBM的一個(gè)基本（簡(jiǎn)化）模型：

我們?cè)谶@里介紹的PBM是一個(gè)簡(jiǎn)化了的模型，它以Branson(1976,1977,1984)和Kouri(1976)提出的分析框架為基礎(chǔ)。首先，我們考察一下模型的前提假設(shè)：（一）模型的前提假設(shè)：1.模型考察的是一個(gè)開放的小國(guó)經(jīng)濟(jì)，國(guó)外的經(jīng)濟(jì)變量（物價(jià)水平、產(chǎn)出水平、利率水平等）是外生的、給定的。

第14頁,共73頁，2024年2月25日，星期天2.假定預(yù)期未來匯率水平不發(fā)生變動(dòng)，即預(yù)期匯率變動(dòng)是靜態(tài)的：。這樣影響持有外國(guó)債券的預(yù)期收益率的因素僅是外國(guó)利率。而外國(guó)利率是外生變量，所以模型中外國(guó)債券的預(yù)期收益率是不變的。3.在短期內(nèi)不考慮持有本國(guó)債券及外國(guó)債券的利息收入對(duì)總財(cái)富（資產(chǎn)總量）的影響。但在長(zhǎng)期內(nèi)，外國(guó)債券的利息收入將計(jì)入總財(cái)富。

第15頁,共73頁，2024年2月25日，星期天4.短期內(nèi)本國(guó)物價(jià)水平是固定的，但長(zhǎng)期內(nèi)可變；本國(guó)的實(shí)際產(chǎn)出水平始終固定在充分就業(yè)時(shí)的產(chǎn)出水平上。5.外國(guó)投資者不持有本國(guó)金融資產(chǎn)（本幣和本國(guó)債券）。6.本國(guó)居民和本國(guó)政府持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣（M）、本國(guó)政府發(fā)行的以本幣為面值的債券（B）、外國(guó)發(fā)行的以外幣為面值的債券（F），它的本幣價(jià)值等于。

第16頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（二）模型的基本形式（模型中資產(chǎn)的需求與供給）：本國(guó)債券既可以由本國(guó)居民持有，也可以由本國(guó)政府持有。因此我們可以將本國(guó)債券的供給可表示為：

：本國(guó)政府發(fā)行的本幣債券總量

：本國(guó)居民持有的本國(guó)債券量

：本國(guó)政府持有的本國(guó)債券量

第17頁,共73頁，2024年2月25日，星期天類似地，本國(guó)擁有的外國(guó)債券也分別由政府和私人投資者持有。外國(guó)債券的持有量會(huì)隨著經(jīng)常賬戶出現(xiàn)盈余而增加，出現(xiàn)赤字而減少。因此：

CA：表示經(jīng)常賬戶盈余（以外幣計(jì)價(jià)）；NX：凈出口；

：持有外國(guó)債券的利息收入（經(jīng)常賬戶的非貿(mào)易項(xiàng)目）。

第18頁,共73頁，2024年2月25日，星期天本國(guó)貨幣供給被定義為：

由此我們可以得出，本國(guó)居民在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)所持有的總財(cái)富W（資產(chǎn)總量）為：

第19頁,共73頁，2024年2月25日，星期天介紹了模型中三種資產(chǎn)在本國(guó)的供給，現(xiàn)在我們?cè)倏纯幢緡?guó)居民對(duì)資產(chǎn)的需求。利用資產(chǎn)投資組合理論的基本分析框架，我們可以推導(dǎo)出居民對(duì)不同資產(chǎn)的需求函數(shù)。首先，居民對(duì)本幣的需求可以表示為：

對(duì)本國(guó)債券的需求函數(shù)為：

第20頁,共73頁，2024年2月25日，星期天最后，對(duì)外國(guó)債券的需求可表示為：

（三）本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡：本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡是指，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，三個(gè)子市場(chǎng)——貨幣市場(chǎng)、本國(guó)債券市場(chǎng)、外國(guó)債券市場(chǎng)同時(shí)處于供求均衡的狀態(tài)。

第21頁,共73頁，2024年2月25日，星期天這一資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡會(huì)確定本國(guó)利率與匯率的短期均衡水平。用公式可將短期均衡表示為：

資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡也可以用圖形來表示。在此之前，我們先做兩個(gè)全微分分析。

第22頁,共73頁，2024年2月25日，星期天將方程（1.1）、（1.2）、（1.3）代入（1.4）得：

對(duì)上式就財(cái)富W進(jìn)行全微分，得：

第23頁,共73頁，2024年2月25日，星期天上式表明，雖然財(cái)富增加以后，對(duì)本幣、本國(guó)債券、外國(guó)債券的需求都會(huì)增加，但是三種資產(chǎn)需求增加的總和應(yīng)該等于財(cái)富的增加。此等式被稱為balancesheetconstraint。我們進(jìn)而可知：

同理，對(duì)財(cái)富約束就本國(guó)利率進(jìn)行全微分，得：

第24頁,共73頁，2024年2月25日，星期天根據(jù)上式，我們可以得出：

這可以解釋為：與本幣和外國(guó)債券的需求相比，本國(guó)債券的需求對(duì)本國(guó)利率的變化更敏感。

第25頁,共73頁，2024年2月25日，星期天以上面的分析為基礎(chǔ)，我們就可以在匯率—利率坐標(biāo)系中推導(dǎo)各個(gè)資產(chǎn)子市場(chǎng)的短期供求均衡線。1.貨幣市場(chǎng)均衡線（moneymarketschedule）MM：MM曲線表示使貨幣市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率的所有組合。對(duì)方程組（1）的每一個(gè)等式求全微分，得：

第26頁,共73頁，2024年2月25日，星期天將（2.4）代入（2.1）可以推導(dǎo)出MM曲線的斜率為正：

第27頁,共73頁，2024年2月25日，星期天另外，貨幣供給增加將使MM曲線向左移動(dòng)，因?yàn)樵趨R率既定時(shí)，貨幣市場(chǎng)上供給超過需求，為恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的平衡，利率必須下降以提高貨幣需求。本幣市場(chǎng)的平衡情況如下圖所示：

第28頁,共73頁，2024年2月25日，星期天2.本國(guó)債券市場(chǎng)均衡線（domesticbondschedule）BB：BB曲線表示本國(guó)債券市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí)本國(guó)利率與匯率的所有組合。將（2.4）代入（2.2）得BB曲線的斜率為負(fù)：

另外，本國(guó)債券供給增加會(huì)使BB曲線向右移動(dòng)。

第29頁,共73頁，2024年2月25日，星期天本國(guó)債券市場(chǎng)的平衡情況如下圖所示：

第30頁,共73頁，2024年2月25日，星期天3.外國(guó)債券市場(chǎng)均衡線（foreignbondschedule）FF：FF曲線表示使外國(guó)債券市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率的所有組合。將（2.4）代入（2.3）得FF曲線的斜率為負(fù)：

另外，外國(guó)債券供給的增加將導(dǎo)致FF曲線向左移動(dòng)。

第31頁,共73頁，2024年2月25日，星期天外國(guó)債券市場(chǎng)的平衡情況如下圖所示：

第32頁,共73頁，2024年2月25日，星期天需要特別注意的是，雖然FF曲線與BB曲線的斜率都為負(fù)，但FF曲線比BB曲線更平緩。

這是因?yàn)?/p>

所以：第33頁,共73頁，2024年2月25日，星期天三條曲線相交于一點(diǎn)意味著資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到短期均衡：第34頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（四）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整：我們?cè)跇?gòu)建資產(chǎn)市場(chǎng)短期均衡時(shí)，假設(shè)了各種資產(chǎn)的供給是既定的。那么如果資產(chǎn)供給量發(fā)生變化，在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生什么影響呢？在這一小節(jié)中，我們將要分析資產(chǎn)供給量變動(dòng)對(duì)本國(guó)利率與匯率在短期內(nèi)的影響。供給量的變動(dòng)有兩種情況，一種是“絕對(duì)量”的變動(dòng)，一種是“相對(duì)量”的變動(dòng)。絕對(duì)量變動(dòng)是指一種資產(chǎn)的供給量增加而其他資產(chǎn)的供給量不變。第35頁,共73頁，2024年2月25日，星期天相對(duì)量變動(dòng)是指兩種不同資產(chǎn)之間的互換，從而使一種資產(chǎn)的供給量增加而另一種資產(chǎn)的供給量相應(yīng)減少。1.供給相對(duì)量變動(dòng)的分析：資產(chǎn)供給量的相對(duì)變動(dòng)分為三種情況：本幣供給增加（減少）、本國(guó)債券供給減少（增加）；本幣供給增加（減少）、外國(guó)債券供給減少（增加）；本國(guó)債券供給增加（減少）、外國(guó)債券供給減少（增加）。

第36頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（1）本幣供給增加，本國(guó)債券供給減少：這就是我們?cè)谇懊嫣岬降闹醒脬y行增加本國(guó)貨幣供給的一種方式，即在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張性的（expansionary）公開市場(chǎng)操作（openmarketoperation,OMO），央行用本國(guó)基礎(chǔ)貨幣去購買本國(guó)債券，使得本幣供給增加，本國(guó)居民持有的本國(guó)債券量減少。

第37頁,共73頁，2024年2月25日，星期天Expansionary

OMO

的效應(yīng)：第38頁,共73頁，2024年2月25日，星期天結(jié)論：本國(guó)債券市場(chǎng)上擴(kuò)張性的公開市場(chǎng)操作將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。（2）本幣供給增加，外國(guó)債券供給減少：這就是我們?cè)谇懊嫣岬降闹醒脬y行增加本國(guó)貨幣供給的另一種方式，即在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張性的（expansionary）公開市場(chǎng)操作（foreignexchangeoperation,FXO），央行用本國(guó)基礎(chǔ)貨幣去購買外國(guó)債券，使得本幣供給增加，本國(guó)居民持有的外國(guó)債券量減少。

第39頁,共73頁，2024年2月25日，星期天外國(guó)債券市場(chǎng)上的這種公開市場(chǎng)操作稱為外匯市場(chǎng)非沖銷干預(yù)（non-sterilizedforeignexchangeintervention）：央行在增減外國(guó)資產(chǎn)的持有量時(shí)，本幣供給發(fā)生了變化。

第40頁,共73頁，2024年2月25日，星期天ExpansionaryFXO

的效應(yīng)：第41頁,共73頁，2024年2月25日，星期天結(jié)論：外國(guó)債券市場(chǎng)上擴(kuò)張性的公開市場(chǎng)操作將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。這里，我們可以對(duì)以上兩種不同的擴(kuò)張性公開市場(chǎng)操作進(jìn)行一個(gè)比較：

①相同點(diǎn)：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。②不同點(diǎn)：在本國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國(guó)利率影響更大，在外國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國(guó)匯率影響更大。第42頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（3）本國(guó)債券供給增加，外國(guó)債券供給減少：本國(guó)債券供給增加、外國(guó)債券供給減少是緊縮性O(shè)MO與擴(kuò)張性FXO結(jié)合操作的結(jié)果,本幣供給量沒有發(fā)生變化:

第43頁,共73頁，2024年2月25日，星期天這種操作被稱為外匯市場(chǎng)沖銷操作（sterilizedforeignexchange

operation,SFXO）或者外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)（sterilizedforeignexchangeintervention）:央行增減國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)的持有量時(shí)，本幣供給量沒有發(fā)生變化。對(duì)于居民而言，SFXO只是改變了其所持有的債券的幣種結(jié)構(gòu)。

第44頁,共73頁，2024年2月25日，星期天SFXO的效應(yīng)：第45頁,共73頁，2024年2月25日，星期天結(jié)論：外匯市場(chǎng)沖銷干預(yù)將引起短期均衡利率的上升，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。我們可以對(duì)外匯市場(chǎng)非沖銷性干預(yù)FXO與沖銷性干預(yù)SFXO作一個(gè)比較:①擴(kuò)張性FXO會(huì)使本國(guó)利率下降；而同樣是使外國(guó)債券供給減少、使本國(guó)債券供給增加的SFXO卻會(huì)導(dǎo)致本國(guó)利率上升。

第46頁,共73頁，2024年2月25日，星期天②如果擴(kuò)張性FXO的本幣供給增長(zhǎng)量等于SFXO的本國(guó)債券供給的增長(zhǎng)量，即，則SFXO導(dǎo)致的匯率的上漲幅度（本幣的貶值幅度）要小于FXO。我們還可以對(duì)OMO與SFXO作一個(gè)比較：①擴(kuò)張性O(shè)MO會(huì)使本國(guó)利率下降；但是使本國(guó)債券供給增加的SFXO卻會(huì)導(dǎo)致本國(guó)利率上升。第47頁,共73頁，2024年2月25日，星期天②如果擴(kuò)張性O(shè)MO的本幣供給增長(zhǎng)量等于SFXO的本國(guó)債券供給的增長(zhǎng)量，即，則雖然OMO與SFXO都會(huì)導(dǎo)致匯率上漲（本幣貶值），但二者對(duì)匯率的影響誰的更大是不確定的。誰導(dǎo)致的本幣貶值幅度更大，要考察本國(guó)貨幣市場(chǎng)與外國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)本國(guó)利率的敏感程度。但可以確定的是，二者引起的貶值肯定小于FXO。

第48頁,共73頁，2024年2月25日，星期天到此為止，我們分別介紹了資產(chǎn)相對(duì)供給量發(fā)生變動(dòng)的三種不同情況OMO、FXO、SFXO，可以將三種情況表示在一個(gè)圖形中：第49頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第50頁,共73頁，2024年2月25日，星期天2.供給絕對(duì)量變動(dòng)的分析：資產(chǎn)供給絕對(duì)量的變動(dòng)也分為三種情況：本幣供給量增加（減少）、本國(guó)債券供給量增加（減少）、外國(guó)債券供給量增加（減少）。

（1）央行融通財(cái)政赤字而導(dǎo)致貨幣供給量增加：這就是我們?cè)谇懊嫣岬降闹醒脬y行增加本國(guó)貨幣供給的第三種方式。

第51頁,共73頁，2024年2月25日，星期天一國(guó)政府通常有兩種方式來為它的財(cái)政支出（governmentexpenditure）融通資金：一是我們這里將要講的從央行借款，稱為貨幣性融資（money-financing/money-financed

expenditure），即央行發(fā)行更多的貨幣，并將貨幣直接用于政府的財(cái)政支出。政府的這種融資方式目前在歐盟是禁止的。第二種方式是債券性融資（bond-financing/bond-financedexpenditure），即政府通過發(fā)行債券向公眾借款以融通財(cái)政赤字。

第52頁,共73頁，2024年2月25日，星期天政府貨幣性融資的效應(yīng)：第53頁,共73頁，2024年2月25日，星期天結(jié)論：政府貨幣性融資將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。（2）政府債券性融資導(dǎo)致本國(guó)債券供給量增加：政府債券性融資的效應(yīng)：將引起短期均衡利率的上升，而其對(duì)短期均衡匯率的影響是不確定的。

第54頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第55頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第56頁,共73頁，2024年2月25日，星期天關(guān)于政府債券性融資的效應(yīng)，現(xiàn)實(shí)中還有一個(gè)例子。在二十世紀(jì)八十年代初，當(dāng)時(shí)美國(guó)的財(cái)政赤字主要是通過美國(guó)政府發(fā)行國(guó)債進(jìn)行融資的，結(jié)果導(dǎo)致了美元利率上升、美元升值。根據(jù)資產(chǎn)組合平衡模型的分析，這意味著當(dāng)時(shí)債券性融資產(chǎn)生的利率效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)，即美元利率上升會(huì)使美國(guó)居民減少對(duì)外國(guó)金融資產(chǎn)的需求，而是更多地投資于本國(guó)金融資產(chǎn)，即使居民持有的財(cái)富增加了。這可能與美國(guó)是世界上主要的金融市場(chǎng)所在國(guó)有關(guān)。

第57頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（3）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外國(guó)債券供給量增加：在浮動(dòng)匯率制度下，如果政府不干預(yù)外匯市場(chǎng)（），經(jīng)常賬戶的盈余將會(huì)被本國(guó)居民用于購買外國(guó)債券，導(dǎo)致外國(guó)債券供給量增加（）。經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外國(guó)債券供給量增加的效應(yīng)：將引起短期均衡匯率的下降（本幣升值），而短期本國(guó)利率不變。

第58頁,共73頁，2024年2月25日，星期天第59頁,共73頁，2024年2月25日，星期天我們可以從代數(shù)上來解釋為什么本幣升值，本國(guó)利率不變：對(duì)方程組（1）進(jìn)行全微分（注意不變，視為常數(shù)）：

第60頁,共73頁，2024年2月25日，星期天將（3.2）代入（3.1）得：

進(jìn)而推導(dǎo)出：

3.小結(jié)：到此為止，我們分析了本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)上各種資產(chǎn)供給量變動(dòng)對(duì)本國(guó)短期均衡匯率與短期均衡利率的影響。以上分析的結(jié)果可歸納為下表：第61頁,共73頁，2024年2月25日，星期天資產(chǎn)存量變動(dòng)短期均衡匯率短期均衡利率資產(chǎn)相對(duì)供給量變動(dòng)

本幣供給增加本國(guó)債券供給減少本幣貶值利率下降本幣供給增加外國(guó)債券供給減少本幣貶值利率下降本國(guó)債券供給增加外國(guó)債券供給減少本幣貶值利率上升資產(chǎn)絕對(duì)供給量變動(dòng)

本幣供給增加本幣貶值利率下降本國(guó)債券供給增加不確定利率上升外國(guó)債券供給增加本幣升值利率不變第62頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（五）引起資產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)整的其他因素：除了資產(chǎn)的供給量，還有其他因素也可以影響短期均衡匯率與利率，例如風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)（Changesinriskperceptions）。如果由于某種原因，本國(guó)居民認(rèn)為與持有本國(guó)債券相比，持有外國(guó)債券的風(fēng)險(xiǎn)增加了，那么這將導(dǎo)致本國(guó)債券需求量增加，外國(guó)債券需求量減少，這意味著BB、FF曲線都將發(fā)生位移。當(dāng)本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)重新達(dá)到短期均衡時(shí)，短期均衡匯率下降（本幣升值），短期均衡利率下降。

第63頁,共73頁，2024年2月25日，星期天認(rèn)為持有外國(guó)債券風(fēng)險(xiǎn)增加的效應(yīng)：

第64頁,共73頁，2024年2月25日，星期天（六）資產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡及其調(diào)整機(jī)制：以上我們討論的都是短期匯率的決定，資產(chǎn)市場(chǎng)的短期均衡與長(zhǎng)期均衡的區(qū)別在于：當(dāng)匯率與利率達(dá)到短期均衡時(shí)，經(jīng)常賬戶可能為順差即盈余，也可能為逆差即赤字。經(jīng)常賬戶的順差（逆差）意味著外國(guó)債券存量的增加（減少），這反過來又影響到匯率，使本幣升值（貶值）。在馬歇爾—勒納條件成立時(shí)，本幣升值（貶值）必然使本國(guó)的經(jīng)常賬戶的順差（逆差）減少。

第65頁,共73頁，2024年2月25日，星期天這種不斷的反饋過程，對(duì)匯率產(chǎn)生不間斷的影響，從而形成對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，直到最終外國(guó)債券存量不再增加（減少），經(jīng)常賬戶余額為零、達(dá)到均衡，匯率水平不再發(fā)生變化