風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)控制權(quán)和企業(yè)績(jī)效

風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)控制權(quán)和企業(yè)績(jī)效本文研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)控制權(quán)和企業(yè)績(jī)效的影響。許多文獻(xiàn)研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)投資企業(yè)有"鑒證"和"增值"的作用,亦有很多研究認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司不僅長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司,IPO后長(zhǎng)期回報(bào)也優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司。但上述研究大多使用國(guó)外成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù),研究中國(guó)市場(chǎng)的較少。創(chuàng)業(yè)板自2009年成立,至2012年底IPO暫停,共計(jì)上市了355家公司,其中有206家公司有風(fēng)險(xiǎn)投資入股,占比58%,累積了足夠的樣本研究風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。本文選取創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票回報(bào)兩個(gè)方面研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司績(jī)效的影響,使用的方法是先將有風(fēng)險(xiǎn)投資與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比,再將風(fēng)險(xiǎn)投資入資的企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資入資之前的業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)投資入資之后的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比。由于創(chuàng)業(yè)板很多企業(yè)2014年的年報(bào)尚未公布,所以此處選擇截止到2014年12月31日已經(jīng)公布了上市后兩年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的公司,共計(jì)有281家。并對(duì)其中有風(fēng)險(xiǎn)投資入資的公司和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資入資的公司按照行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行匹配,最終匹配成功154家,有風(fēng)險(xiǎn)投資和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司各有77家。經(jīng)營(yíng)績(jī)效采用了資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率、銷售回報(bào)率以及凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)之比四個(gè)指標(biāo)。多元回歸的結(jié)果表明,自風(fēng)險(xiǎn)投資入資至風(fēng)險(xiǎn)投資入資后兩年,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)四個(gè)指標(biāo)均有正向影響,但并不是所有的指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上都顯著。由于無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)資金的注入還是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠提供的增值服務(wù),發(fā)揮作用都需要時(shí)間,因而在入資當(dāng)年都很難有顯著影響。由回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資在入資后第一年和第二年,對(duì)銷售回報(bào)率影響較大,且其做為自變量的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著。在對(duì)比了有風(fēng)險(xiǎn)投資入股和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)后,文章繼而將這281家公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資入股的159家公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分為入資前和入資后兩個(gè)階段,按照風(fēng)險(xiǎn)投資入資前3年、入股當(dāng)年和入股后兩年建立面板數(shù)據(jù),對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)投資入資前和入資后的業(yè)績(jī)。最終的平衡面板數(shù)據(jù)有六年,每年有159個(gè)樣本,經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn),最后采用固定效用模型進(jìn)行分析。最后的結(jié)果顯示,總資產(chǎn)回報(bào)率、銷售回報(bào)率、凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占比總資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)投資入資與否有顯著的正相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)回報(bào)率盡管也與風(fēng)險(xiǎn)投資入資有顯著關(guān)系,但是是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,可能的原因是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資主要是股權(quán)投資,資金的注入導(dǎo)致凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例增加,從而導(dǎo)致凈資產(chǎn)回報(bào)率下降。通過(guò)對(duì)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資入資的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)投資入資前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的對(duì)比發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的改善作用。分析公司IPO后長(zhǎng)期回報(bào),則選擇創(chuàng)業(yè)板2009-2014年的交易數(shù)據(jù),采用事件研究法,研究公司IPO后股票長(zhǎng)期回報(bào)。由于計(jì)算股票長(zhǎng)期回報(bào)存在累加累計(jì)異常收益法和購(gòu)買(mǎi)持有累計(jì)異常收益兩種方法,本文分別使用兩種方法對(duì)累計(jì)異常收益進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算累計(jì)異常收益的市場(chǎng)指數(shù)采用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。為了防止多元回歸模型中的數(shù)據(jù)存在風(fēng)險(xiǎn)投資的選擇效應(yīng),本文采用傾向得分匹配法為風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司匹配在公開(kāi)上市之前基本特征相符的公司。之后的累計(jì)異常收益計(jì)算發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的公司IPO后股票在前兩年存在IPO長(zhǎng)期回報(bào)弱勢(shì),但第三年則不存在長(zhǎng)期回報(bào)弱勢(shì)。然后采用橫截面多元回歸的方法分析具體因素對(duì)IPO長(zhǎng)期回報(bào)的影響。分析發(fā)現(xiàn):在控制了相關(guān)因素后,長(zhǎng)期回報(bào)與IPO當(dāng)日折價(jià)率、董事長(zhǎng)年齡、有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資入股有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,與公司是否注冊(cè)在一線城市(北京、上海、廣州、深圳)有顯著正相關(guān)關(guān)系。為什么風(fēng)險(xiǎn)投資的入股并不能給IPO公司的三年年均累計(jì)異常收益帶來(lái)正向影響呢?本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資與公司上市后三年股票長(zhǎng)期回報(bào)負(fù)相關(guān)的原因是因?yàn)橐话泔L(fēng)險(xiǎn)投資承諾的禁售期限為一年,而且在禁售期滿后逐漸賣(mài)出股票,退出公司的治理,甚至離開(kāi)董事會(huì),因而這種減持的效果造成股票的供應(yīng)量變大,價(jià)格下跌,從而導(dǎo)致與市場(chǎng)基準(zhǔn)相比,股票長(zhǎng)期回報(bào)低于對(duì)照組。風(fēng)險(xiǎn)投資入資后,為了避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇,保證投資收益,會(huì)在投資過(guò)程中采用各種手段來(lái)約束投資者,包括在投資協(xié)議中約定各種治理機(jī)制進(jìn)行控制權(quán)的分配以及采取聯(lián)合投資、分步投資等投資方式。由于任何合同都是不完全合同,投資協(xié)議也不利外。風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)通過(guò)契約條款對(duì)不確定事件約定決策機(jī)制。這些契約條款包括管理參與、股權(quán)回購(gòu)、對(duì)賭協(xié)議、反稀釋和競(jìng)業(yè)禁止。本文通過(guò)訪談六家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)詳細(xì)了解他們對(duì)這些契約條款的使用,發(fā)現(xiàn)這五種契約條款被使用的頻率非常高,尤其是對(duì)賭協(xié)議,被使用的頻率遠(yuǎn)高于從創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)數(shù)據(jù)獲得的數(shù)據(jù)。接受訪談的風(fēng)險(xiǎn)投資解釋說(shuō)由于對(duì)賭協(xié)議被投資者關(guān)注程度較高,如果企業(yè)能采取其他的方式將其遮掩過(guò)去,則不在招股說(shuō)明書(shū)中公開(kāi)披露。人和商業(yè)是一家位于哈爾濱的地下空間開(kāi)發(fā)公司,2008年在美國(guó)上市。在其公開(kāi)資料中,我們可以清楚地看到風(fēng)險(xiǎn)投資是如何利用這些契約條款來(lái)保護(hù)自身利益的。然后,本文利用訪談中獲取的一手資料建立回歸模型,采用創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資參與董事會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)者對(duì)賭、分步投資以及聯(lián)合投資的有關(guān)信息并進(jìn)行進(jìn)一步的分析。利用創(chuàng)業(yè)板公司的招股說(shuō)明書(shū),發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板共有12家公司存在對(duì)賭協(xié)議。對(duì)創(chuàng)業(yè)板使用了對(duì)賭協(xié)議的公司進(jìn)行仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn),采取了對(duì)賭協(xié)議的公司也較多的采用了其他的約束手段。有對(duì)賭協(xié)議的公司中,聯(lián)合投資占比67%,而無(wú)對(duì)賭協(xié)議的公司中,聯(lián)合投資只占49%。有對(duì)賭協(xié)議的公司中,委派董事的比例更是高達(dá)92%,而無(wú)對(duì)賭協(xié)議的公司只有71%的風(fēng)險(xiǎn)投資委派了董事。12家有對(duì)賭協(xié)議的公司中,有10家風(fēng)險(xiǎn)投資為民營(yíng)和外資,這也說(shuō)明民營(yíng)和外資企業(yè)較多運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議來(lái)進(jìn)行投資約束,以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板206家有風(fēng)險(xiǎn)投資入資的公司中,有129家有廣義的聯(lián)合投資,占比63%;有105家有狹義的聯(lián)合投資,占比51%,說(shuō)明采用聯(lián)合投資的比例相當(dāng)高,這也是跟訪談結(jié)果相一致的。文章進(jìn)一步對(duì)已經(jīng)存在上市后兩年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的159家有風(fēng)險(xiǎn)投資入資的公司進(jìn)行實(shí)證分析。由于訪談時(shí)發(fā)現(xiàn)資金入資后投資的新項(xiàng)目大概在投資后三年開(kāi)始發(fā)揮作用,此處的實(shí)證分析采用入資后第三年的數(shù)據(jù)做為因變量,創(chuàng)業(yè)板取得的各項(xiàng)契約約束做為自變量進(jìn)行分析。分析發(fā)現(xiàn)采取分步入資或者使用對(duì)賭協(xié)議對(duì)公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率、銷售回報(bào)率以及凈現(xiàn)金流占總資產(chǎn)之比有正向作用,但統(tǒng)計(jì)結(jié)果并不顯著。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)較早期入股時(shí),對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有明顯的改善作用;風(fēng)險(xiǎn)投資在董事會(huì)中的占比以及風(fēng)險(xiǎn)投資的名聲對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向作用。但聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的負(fù)作用,這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資存在"搭便車(chē)"的行為,入資的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)數(shù)越多,各方就越期望其他風(fēng)險(xiǎn)投資更多發(fā)揮增值和監(jiān)督作用,最后的結(jié)果可能反而是沒(méi)有公司積極主動(dòng)的監(jiān)督被投資企業(yè)。外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的正向作用,說(shuō)明外資風(fēng)險(xiǎn)投資的入股對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善較為顯著,這也許從一定意義上表明本土風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在給企業(yè)提供增值服務(wù)方面仍需努力。最后本文通過(guò)太子奶和雷士照明的案例研究了風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)者爭(zhēng)奪企業(yè)絕對(duì)控制權(quán)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。通過(guò)這兩個(gè)案例,我們可以看出中國(guó)的企業(yè)家對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)極為在意,在極端情況下,會(huì)采用野蠻人的方法與風(fēng)險(xiǎn)投資抗?fàn)?對(duì)于只有契約和法律做保障的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),很難取得勝