交通運(yùn)輸行業(yè)估值方法論探討-高速公路：從板塊的特殊性出發(fā)構(gòu)建有效估值指標(biāo)及選股框架

目 錄從板塊估值的特殊性說起：收費(fèi)年限的存在導(dǎo)致行業(yè)估值體系異化 4收費(fèi)年限的存在會(huì)直接限制板塊的PE估值，并導(dǎo)致指標(biāo)橫向與縱向的不可比 4路產(chǎn)成本與創(chuàng)收能力的巨大差異導(dǎo)致PB指標(biāo)橫向?qū)Ρ刃Ч^差 5市場(chǎng)對(duì)板塊股息率指標(biāo)提出了更高的要求，也包括分紅的穩(wěn)定性與可預(yù)測(cè)性 7指標(biāo)構(gòu)建：從債務(wù)清償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，能夠構(gòu)建橫向可比的估值指標(biāo) 8路產(chǎn)（或高速公司）有投資價(jià)值意味著購(gòu)入路產(chǎn)后能夠在收費(fèi)到期前完成付息與還本 8通過以上場(chǎng)景假設(shè)所構(gòu)建的橫向可比指標(biāo)：債務(wù)清償年限剩余收費(fèi)年限 8重視凈現(xiàn)金流高于凈利潤(rùn)，關(guān)注市值的同時(shí)要重視負(fù)債 9個(gè)股篩選：先客觀后主觀，依次考察絕對(duì)估值、相對(duì)估值以及成長(zhǎng)性 10行業(yè)選股的三個(gè)主要維度：絕對(duì)估值，相對(duì)估值以及成長(zhǎng)性 10從三個(gè)維度出發(fā)形成的選股框架：先客觀指標(biāo)后主觀判斷 14結(jié)語：從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看板塊長(zhǎng)期投資價(jià)值 15風(fēng)險(xiǎn)提示 15相關(guān)報(bào)告匯總 16插圖目錄圖1：高速公路板塊2023年初至今的漲幅顯著高于其他板塊（以23年初指數(shù)為100） 4圖2：高速公路板塊PE大部分時(shí)間呈下降趨勢(shì)，但21年后卻持續(xù)提升 5圖3：不同省份高速公路單公里日均創(chuàng)收能力有較大差異（單位：萬元/日公里） 6圖4：不同地區(qū)高速公路單公里建設(shè)成本存在較大差異，隨時(shí)間推移單位建設(shè)成本在持續(xù)提升（單位：億元/公里） 6圖5：粵高速A從17年起主要通過股息率錨定股價(jià) 7圖6：山東高速?gòu)?0年起主要依靠股息率錨定股價(jià) 7圖7：3家公司20年與22年分紅金額沒有下降（元/股） 8圖8：上述公司在行業(yè)股價(jià)上行期表現(xiàn)出更大的上漲彈性 8圖9：高速公路凈利潤(rùn)受自身償債周期影響表現(xiàn)為前低后高，且不同階段差距可能較大，凈現(xiàn)金流水平則相對(duì)穩(wěn)定 9圖10：資產(chǎn)負(fù)債率過高的公司PB估值受限 10圖凈負(fù)債率超100%后，PB于凈負(fù)債率明顯負(fù)相關(guān) 10圖12：20-25年前建成的路產(chǎn)是目前改擴(kuò)建的主力 圖13：“7918”網(wǎng)合計(jì)約6.8萬公里，是高速路網(wǎng)主干 圖14：16年至今多家高速公路公司上調(diào)分紅比例，高速公路板塊重新開始重視分紅 12圖15：寧常高速在斷頭路打通后收入快速增長(zhǎng) 13圖16：寧常高速區(qū)位示意圖 13圖17：三個(gè)主要維度構(gòu)成的高速公路選股框架 14從板塊估值的特殊性說起：收費(fèi)年限的存在導(dǎo)致行業(yè)估值體系異化1圖1：高速公路板塊2023年初至今的漲幅顯著高于其他板塊（以23年初指數(shù)為100）130.0 120.0115.0110.0105.0100.095.090.085.080.0

交通運(yùn)輸(長(zhǎng)江) 高速公路 鐵路 港口資料來源：同花順，這種強(qiáng)勢(shì)的走勢(shì)，與高速公路作為非永續(xù)資產(chǎn)所附帶的類債屬性有著密切的關(guān)聯(lián)。在不確定性擴(kuò)大的市場(chǎng)環(huán)境下，類債屬性帶來的高現(xiàn)金流與高股息特質(zhì)為高速公路公司的股價(jià)帶來了非常強(qiáng)的支撐效應(yīng)。A因此，如何合理認(rèn)識(shí)高速公路板塊估值體系與其他板塊的差異，以及如何構(gòu)建適合高速公路板塊的估值指標(biāo)和選股框架，是本文后續(xù)論述的重點(diǎn)。收費(fèi)年限的存在會(huì)直接限制板塊的PE估值，并導(dǎo)致指標(biāo)橫向與縱向的不可比在不考慮改擴(kuò)建的情況下，收費(fèi)年限是高速公路上市公司的剛性指標(biāo)。這是由于高速公路上市公司并不擁有高速公路的所有權(quán)，而是擁有高速公路一段時(shí)間（25-30年）的收費(fèi)權(quán)，在財(cái)報(bào)中也記為無形資產(chǎn)而非固定資產(chǎn)。因而一旦收費(fèi)權(quán)到期，則即使上市公司是路產(chǎn)的建造者，也會(huì)失去對(duì)路產(chǎn)的收費(fèi)權(quán)限。PE1010PE收費(fèi)年限的存在也導(dǎo)致了板塊內(nèi)不同上市公司之間的PE難以橫向比較，甚至于同一家公司在不同時(shí)間點(diǎn)的PE也不具備可比性。1020年，那么很明顯兩者應(yīng)該給予不同的PE估值。同樣的，同一條路產(chǎn)在10年前與現(xiàn)在由于剩余收費(fèi)年限的巨大差異，也很不太可能在估值時(shí)給予同樣的PE。90002530圖2：高速公路板塊PE大部分時(shí)間呈下降趨勢(shì)，但21年后卻持續(xù)提升PE-TTM(剔除負(fù)值PE-TTM(剔除負(fù)值)疫情期間收費(fèi)減牛牛市20151050資料來源：同花順，PE無論如何，收費(fèi)年限對(duì)于行業(yè)PE估值的影響是直接且持久的。這使得單獨(dú)對(duì)比高速公路公司的PE指標(biāo)變成了刻舟求劍一般的研究。這也是為什么在實(shí)際的橫向?qū)Ρ戎?，我們需要?gòu)建更具可比性的指標(biāo)。路產(chǎn)成本與創(chuàng)收能力的巨大差異導(dǎo)致PB指標(biāo)橫向?qū)Ρ刃Ч^差PBPB圖3：不同省份高速公路單公里日均創(chuàng)收能力有較大差異（單位：萬元/日公里）2014 2019250002014 20192000015000100005000北京上海浙江江蘇廣東天津河北山東福建吉林河南安徽山西湖南江西湖北北京上海浙江江蘇廣東天津河北山東福建吉林河南安徽山西湖南江西湖北重慶四川貴州廣西云南甘肅新疆寧夏青海資料來源：同花順，收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)，19（圖4：不同地區(qū)高速公路單公里建設(shè)成本存在較大差異，隨時(shí)間推移單位建設(shè)成本在持續(xù)提升（單位：億元/公里）2014年之前 2014年之前 2014-20202.502.001.501.000.50北京天津廣東浙江福建上海河北山東江蘇吉林遼寧黑…湖南山西湖北河南江西安徽北京天津廣東浙江福建上海河北山東江蘇吉林遼寧黑…湖南山西湖北河南江西安徽新疆資料來源：同花順，收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)，20142014PBPBPBPB市場(chǎng)對(duì)板塊股息率指標(biāo)提出了更高的要求，也包括分紅的穩(wěn)定性與可預(yù)測(cè)性見的。在DCF6%7%50%1-2AA201670%（201720167621960（00年6%圖5：粵高速A從17年起主要通過股息率錨定股價(jià) 圖6：山東高速?gòu)?0年起主要依靠股息率錨定股價(jià)資料來源：同花順， 資料來源：同花順，高速公路板塊類債的性質(zhì)還決定了投資者對(duì)板塊個(gè)股的收益穩(wěn)定性和分紅穩(wěn)定性有高要求，特別是對(duì)于業(yè)績(jī)（分紅）下滑的容忍度較低。在19200180600012.SH皖通高速600350.SH山東高速600377.SH寧滬高速851731.SL高速公路160140120100 80圖7：3200180600012.SH皖通高速600350.SH山東高速600377.SH寧滬高速851731.SL高速公路160140120100 800

寧滬高速 山東高速 皖通高速資料來源：同花順， 資料來源：同花順，20年全行業(yè)79指標(biāo)構(gòu)建：從債務(wù)清償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，能夠構(gòu)建橫向可比的估值指標(biāo)路產(chǎn)（或高速公司）有投資價(jià)值意味著購(gòu)入路產(chǎn)后能夠在收費(fèi)到期前完成付息與還本既然最常用的PE與PB都存在較大的局限性，那么什么樣的指標(biāo)才能合理的反映高速公路的價(jià)值？這需要我們從最基本的投資回收期的角度去思考。假設(shè)我們能以低息貸款的形式獲得足夠的資金，現(xiàn)價(jià)收購(gòu)一家上市公司，并在收購(gòu)?fù)瓿珊髮⑷孔杂涩F(xiàn)金流用于償還債務(wù)，那么在所有債務(wù)得到清償后，公司路產(chǎn)收費(fèi)年限還有多少的剩余？舉例來說，假設(shè)以低息貸款收購(gòu)一條收費(fèi)年限還剩10年的高速公路，如果只要6年就能還清債務(wù)，那么這條路產(chǎn)顯然具備較高的投資價(jià)值，但如果要9年甚至10年才能還清，那么投資的價(jià)值就比較低了。通過以上場(chǎng)景假設(shè)所構(gòu)建的橫向可比指標(biāo)：債務(wù)清償年限/剩余收費(fèi)年限通過以上的假設(shè)，我們可以構(gòu)建一個(gè)用于高速公路業(yè)務(wù)（對(duì)具體企業(yè)不一定完全適用，高速公路公司不一定只有高速公路業(yè)務(wù)）的橫向可比指標(biāo)。EV，EV=+-市值+估算債務(wù)清償所需周期（EV/EBITDA那么EV/EBITDAEV/EBITDA進(jìn)行EBITDAEBITDA-/20EBITDA+（如有1我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種方式與DCF估值類似，也是一種從絕對(duì)估值角度出發(fā)的估值方法。但一方面，這樣進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建有助于簡(jiǎn)化計(jì)算難度；另一方面，該指標(biāo)具備一定的橫向可比性。重視凈現(xiàn)金流高于凈利潤(rùn)，關(guān)注市值的同時(shí)要重視負(fù)債E（因此，相比于凈利潤(rùn)，高速公路行業(yè)更應(yīng)當(dāng)重視現(xiàn)金流。高速公路行業(yè)由于前期投資較高，成本主要為折舊與財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此在路產(chǎn)的整個(gè)生命周期中，償債前期與償債后期路產(chǎn)的凈利潤(rùn)水平會(huì)有較大的差距。但與之相比，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流指標(biāo)（即路產(chǎn)收入扣除養(yǎng)護(hù)、人工等少量經(jīng)營(yíng)成本）則穩(wěn)定的多。注：簡(jiǎn)易示意圖，非實(shí)際數(shù)據(jù)圖9：高速公路凈利潤(rùn)受自身償債周期影響表現(xiàn)為前低后高，且不同階段差距可能較大，凈現(xiàn)金流水平則相對(duì)穩(wěn)定注：簡(jiǎn)易示意圖，非實(shí)際數(shù)據(jù)資料來源：自行繪制，PEPBPBPB100%圖10：資產(chǎn)負(fù)債率過高的公司PB估值受限 圖11：凈負(fù)債率超100%后，PB于凈負(fù)債率明顯負(fù)相關(guān)PBPB 資產(chǎn)負(fù)債率2.521PB0.502 10.50

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0

(100.0) 0.0 100.0 200.0 300.0資料來源：同花順， 資料來源：同花順，PB1個(gè)股篩選：先客觀后主觀，依次考察絕對(duì)估值、相對(duì)估值以及成長(zhǎng)性在討論了行業(yè)可比的絕對(duì)估值指標(biāo)和重點(diǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)后，我們有必要構(gòu)建一個(gè)相對(duì)普適的選股框架。我們認(rèn)為高速公路行業(yè)選股重點(diǎn)看三個(gè)維度，分別是“絕對(duì)估值”，“相對(duì)估值”與“成長(zhǎng)性指標(biāo)”。行業(yè)選股的三個(gè)主要維度：絕對(duì)估值，相對(duì)估值以及成長(zhǎng)性對(duì)于大部分高速公路公司，投資者在考慮其投資價(jià)值時(shí)首先應(yīng)該采用的是絕對(duì)估值法，測(cè)算其償債期限與收費(fèi)年限的比值，以確認(rèn)公司是否具備較高的投資價(jià)值。（028810PE90002530年的圖12：20-25年前建成的路產(chǎn)是目前改擴(kuò)建的主力（萬公里）圖13：“7918”網(wǎng)合計(jì)約6.8萬公里，是高速路網(wǎng)主干9.004.232.884.232.882.030.070.417.006.005.004.003.002.001.000.00

8.09 資料來源：同花順， 資料來源：國(guó)家高速公路網(wǎng)布局方案（2004），20047918“7918網(wǎng)”6.82010720102552030股息率是在篩選高股息類個(gè)股時(shí)重要的參考指標(biāo)。在篩選個(gè)股時(shí)，不同公司股息率的對(duì)比必不可少。行業(yè)內(nèi)橫向?qū)Ρ龋和瑯邮歉咚俟饭镜那闆r下，一般來說市場(chǎng)對(duì)于股息率高的個(gè)股更為偏愛，但也要（每行業(yè)內(nèi)縱向?qū)Ρ龋河捎诠上⒙蕦?duì)于高速公路股價(jià)有較強(qiáng)的錨定作用，長(zhǎng)期來看個(gè)股的股息率（應(yīng)該是股息率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分）除了股息率外，管理層的分紅意愿也是近年來需要重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，若公司承諾分紅比例提升，則股價(jià)一般都會(huì)迎來較大的漲幅。0950%09-1650%1650%。圖14：16年至今多家高速公路公司上調(diào)分紅比例，高速公路板塊重新開始重視分紅（單位：%）000429.SZ粵高速A601188.SH龍江交通000429.SZ粵高速A601188.SH龍江交通601107.SH四川成渝600035.SH楚天高速600350.SH山東高速001965.SZ招商公路000900.SZ現(xiàn)代投資600020.SH中原高速600012.SH皖通高速600548.SH深高速600269.SH贛粵高速600368.SH五洲交通600377.SH寧滬高速600033.SH福建高速000828.SZ東莞控股601518.SH吉林高速90.080.070.060.050.0資料來源：同花順，2020202220223.增長(zhǎng)潛力維度：公司未來的增長(zhǎng)性如何體現(xiàn)判斷公司的增長(zhǎng)潛力是較為困難且主觀的，在選股過程中也屬于錦上添花的環(huán)節(jié)。我們?cè)诳紤]公司增長(zhǎng)潛力時(shí)重點(diǎn)需要判斷三個(gè)方面：102改擴(kuò)建之后收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)隨之提升（例如山東、廣東，會(huì)進(jìn)一步提升改擴(kuò)建收益水平。成本方面，東南沿海相比于穩(wěn)定的成熟期路產(chǎn)，培育期路產(chǎn)的收入提升空間更大，是高速公路公司成長(zhǎng)性的重要來源。對(duì)于培育期的路產(chǎn)，最值得關(guān)注的是路網(wǎng)貫通效應(yīng)。培育期路產(chǎn)建設(shè)時(shí)間較晚，普遍是在周邊干線飽和之后作為擁堵路段分流路線而存在，因而在其建設(shè)之初，路網(wǎng)貫通性會(huì)相對(duì)較低，有部分道路建成之初還是斷頭路。但隨著后續(xù)道路的修建，路網(wǎng)逐漸貫通，這類路產(chǎn)后續(xù)的成長(zhǎng)性不可小覷，特別是斷頭路打通經(jīng)常能夠使道路車流量獲得翻倍以上增長(zhǎng)。舉例來說，寧滬高速公司下屬的寧常高速（上市公司于15年3月完成對(duì)寧常高速的收購(gòu)）就是非常典型的007圖15：寧常高速在斷頭路打通后收入快速增長(zhǎng) 圖16：寧常高速區(qū)位示意圖寧常高速收入（萬元） yoy0

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：上市公司年報(bào)， 資料來源：百度地圖，62013201420%1813年的3倍以上。（A從三個(gè)維度出發(fā)形成的選股框架：先客觀指標(biāo)后主觀判斷結(jié)合以上三個(gè)維度的分析要素，我們可以形成一個(gè)較為通用的高速公路板塊選股框架。第一步，我們從絕對(duì)估值出發(fā)，判斷企業(yè)是否具備較強(qiáng)的投資價(jià)值。若企業(yè)的核心路產(chǎn)正處于改擴(kuò)建期間，或有已經(jīng)有較為確定的改擴(kuò)建計(jì)劃，則需要重點(diǎn)考慮核心路產(chǎn)改擴(kuò)建是否具備足夠的經(jīng)濟(jì)效益。第二步，在確認(rèn)企業(yè)絕對(duì)估值合理或便宜的情況下，選取股息率穩(wěn)定且具備足夠吸引力的個(gè)股。同時(shí)關(guān)注分紅有持續(xù)提升趨勢(shì)的個(gè)股。邁入改擴(kuò)建周期；2.下屬部分路產(chǎn)在未來一段時(shí)間將顯著受益于周邊路網(wǎng)貫通效應(yīng)；3.圖1