租賃、AMC、金控債：挖掘指南

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分核心觀點(diǎn)租賃、AMC、金控債等小品種債券體量偏小，關(guān)注度低，流動(dòng)性弱，更抗跌，中低評(píng)級(jí)收益率整體高于城投債，存在一定收益挖掘機(jī)會(huì)。是市場(chǎng)主邏輯，隨著市場(chǎng)利率逐步創(chuàng)新低，地方化債政策逐步落地，諸如城投調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，而像銀行二永債這類流動(dòng)性較強(qiáng)的品種，可能面臨估值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)特性及收益挖掘思路量或?qū)⒂兴袎?；目前地方政府一攬子化債政策陸續(xù)落地，或利資產(chǎn)處置的業(yè)務(wù)特性決定其經(jīng)營難度和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)偏高，行業(yè)債券收益也偏高；近期四大AMC為財(cái)政部名錄下央企平臺(tái)，安全性較高，華融資產(chǎn)金控平臺(tái)持有的金融牌照數(shù)量、質(zhì)量、是否實(shí)現(xiàn)控股等情況會(huì)直接決定其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、盈強(qiáng)，建議關(guān)注區(qū)域壟斷性，例如福建投資集團(tuán)、湖北相關(guān)報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 41.1市場(chǎng)對(duì)主流品種挖掘力度強(qiáng)，收益率處于低位 41.2流動(dòng)性弱，更抗跌 41.3中低評(píng)級(jí)收益率高于城投債 5 63行業(yè)特性及收益挖掘思路 73.1租賃行業(yè) 73.1.1行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管，資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒊袎?73.1.2一攬子化債政策下，或利好平臺(tái)系租賃公司 73.1.3金租公司多背靠銀行，綜合實(shí)力更強(qiáng)，整體收益偏低 83.1.4商租公司資質(zhì)分化較大，央國企背景平臺(tái)安全性較高 83.2AMC行業(yè) 103.2.1行業(yè)監(jiān)管期，回歸主業(yè)態(tài)勢(shì)明顯，AMC行業(yè)存在一定整改壓力 103.2.2業(yè)務(wù)特性決定其經(jīng)營難度和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)偏高，行業(yè)債券收益也偏高 10 103.2.4近期存在一定輿情擾動(dòng) 103.2.5四大AMC為財(cái)政部名錄下央企平臺(tái)，安全性較高 103.2.6地方AMC牌照具有稀缺性，仍具有一定安全墊 113.3省級(jí)金控平臺(tái) 113.3.1金控牌照下發(fā)較少，稀缺性很高 123.3.2金融牌照資源反映金控平臺(tái)的重要性 123.3.3關(guān)注對(duì)下屬子公司實(shí)際控制力情況 133.3.4與區(qū)域政府關(guān)系密切，關(guān)注區(qū)域壟斷性 13 15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：各類金融債年度換手率統(tǒng)計(jì) 5圖2：2024年3月13日租賃、AMC、金控債規(guī)模分期限統(tǒng)計(jì) 7圖3：2024年3月13日租賃、AMC、金控債規(guī)模分隱含評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì) 7圖4：2022年省級(jí)金控平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計(jì) 13圖5：省級(jí)金控平臺(tái)區(qū)域分布 14表1：2024年3月13日主流信用債品種收益率水平和近三年歷史分位數(shù)水平 4表2：2024年3月13日租賃、AMC、金控債與城投債比價(jià) 6表3：2024年3月13日租賃、AMC、金控債規(guī)模分估值統(tǒng)計(jì) 7表4：2024年3月13日金租平臺(tái)1年期和3年期收益率統(tǒng)計(jì) 8表5：2024年3月13日商租平臺(tái)1年期和3年期收益率統(tǒng)計(jì) 9表6：2024年3月13日AMC平臺(tái)1年期和3年期收益率統(tǒng)計(jì) 11表7：省級(jí)金控平臺(tái)持股/控股金融牌照統(tǒng)計(jì) 12表8：2024年3月13日省級(jí)金控平臺(tái)1年期和3年期收益率統(tǒng)計(jì) 14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分當(dāng)前信用債市場(chǎng)環(huán)境下，機(jī)構(gòu)欠配仍然是市場(chǎng)主邏輯。目前長端國債收益率新低、地產(chǎn)仍處復(fù)蘇階段的背景下，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，大量資金涌入債券市場(chǎng)，同時(shí)高息資產(chǎn)缺位，機(jī)構(gòu)處于欠配狀態(tài)，一級(jí)投標(biāo)倍數(shù)較高，信用債中介掛單Bid量明顯高于Ofr量，債市顯著供不應(yīng)求。隨著市場(chǎng)利率逐步創(chuàng)新低，地方化債政策逐步落地，諸如城投、銀行二永等主流大品種債券已經(jīng)經(jīng)過市場(chǎng)的充分挖掘，絕對(duì)收益已經(jīng)處于低位，例如2024年3月13日，1年期品種中，城投AA(2)級(jí)僅2.57%、AA-級(jí)別僅2.68%的收益；銀行二級(jí)資本債AA級(jí)僅2.50%、AA-級(jí)別僅2.71%；銀行永續(xù)債AA級(jí)別2.57%，AA-級(jí)別為2.87%，各品種絕對(duì)收益基本都處于近三年20%以內(nèi)分位數(shù)水平中。而部分諸如省級(jí)金控、AMC、租賃平臺(tái)等小品種債券的挖掘機(jī)會(huì)，小品種債的市場(chǎng)體量偏小，市場(chǎng)關(guān)注度也相對(duì)偏低，流動(dòng)性也會(huì)相對(duì)更弱，其中可能會(huì)存在一些定價(jià)不充分AAA+AAAAAA-AA+AA-4.514.87AAAAA+AA-4.65AAA-AA+AA-AAA-AA+AA-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分考慮到當(dāng)前債券市場(chǎng)利率已經(jīng)處于歷史的低位，未來可能會(huì)有一定回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，而像金融平臺(tái)這類小品種債券的整體流動(dòng)性會(huì)明顯更弱，收益波動(dòng)較弱也代表這類品種更抗跌，可以降低在債市回調(diào)期間面臨估值劇烈波動(dòng)、快速調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。比較三類大金融債券跟銀行二永債的年度換手率數(shù)據(jù)，銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債的年度換手率明顯高于其他品種；其中，商租和省級(jí)金控的債券流動(dòng)性在大金融債券中相對(duì)更高，2023年年度換手率分別為157%和158%，或是因?yàn)檫@兩類品種中有部分公司債可做交易所質(zhì)押券，對(duì)流動(dòng)性有一定提升。第二梯隊(duì)為金租和地方AMC債券，2023年換手率分別為103%和127%；全國AMC債券的流動(dòng)性最低，2023年換手率僅30%，跟其中有部分次級(jí)債和永續(xù)債品種有關(guān)。我們對(duì)比了租賃、AMC、省級(jí)金控債券跟城投債的平均收益率情況，發(fā)現(xiàn)：（1）AAA和AAA-評(píng)級(jí)中，大金融債的收益率相對(duì)城投債整體更低，或說明市場(chǎng)普遍認(rèn)為頭部金融機(jī)構(gòu)的資質(zhì)是優(yōu)于頭部城投的；（2）而隱含AA+、AA和AA-評(píng)級(jí)下，三類大金融債券的收益率整體明顯更高一些，反映出市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)偏低的租賃、AMC、金控平臺(tái)還是存在一定擔(dān)憂的。例如剔除永續(xù)債之后，AA+評(píng)級(jí)中，3-5Y全國AMC、3-5Y地方AMC均比對(duì)應(yīng)品種城投債的平均收益率高出20bp-30bp；0.25-2Y全國AMC比城投債收益率高出10bp-15bp；1-2Y商租、3-5Y省級(jí)金控比城投債高出8bp-9bp。AA評(píng)級(jí)中，三類大金融債的收益率比城投債多高出了10-40bps，例如2-3Y商租高出34bp，0.25-1Y省級(jí)金控高出40bp等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分AAAAAA-AA+AA+AA-AAAAAA-AA+AA-金租0.25-1Y-------- --216-----0.25-1Y------ -- -- 11-- -1940 --0.25-1Y------- -------- ----8- -------0.25-1Y------ -8----- - 443- ----0.25-1Y- 4.619.01-040660-18- 463-截止2024年3月13日，債券市場(chǎng)存續(xù)租賃債5687.20億元，其中金租債占比23.20%；存續(xù)AMC債券3538.02億元，其中全國性AMC債券占比63.33%；存續(xù)省級(jí)金控平臺(tái)債券3467.34億元，三類大金融板塊債券存續(xù)規(guī)模超萬億元，具有一定的挖掘空間。期限結(jié)構(gòu)方面，商租債的期限結(jié)構(gòu)最短，2年以內(nèi)債券余額占比約90%；其次為金租債、地方AMC債券、省級(jí)金控平臺(tái)債券，2年以內(nèi)債券余額占比在70%-50%左右；期限結(jié)構(gòu)最長的是全國性AMC平臺(tái)債券，2年以內(nèi)債券占比僅33%，3-5年債券占比31%左右。隱含評(píng)級(jí)方面，金租債和全國性AMC平臺(tái)債券的評(píng)級(jí)中樞偏高，AAA、AAA-和AA+的債券余額占比均超90%；省級(jí)金控平臺(tái)的內(nèi)部評(píng)級(jí)分化較大，有超過15%的債券處于AA-及以下等低評(píng)級(jí)水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0-0.25Y0.25-1Y1-2Y2-3Y3-5Y5Y以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金租商租全國AMC地方AMC省級(jí)金控平臺(tái)AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-AA-以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融租賃融資租賃全國性AMC地方AMC省級(jí)金控估值分布方面，全國AMC中估值收益率在3%以上的債券余額占比21.4%，在五類品種中最高，主要是因?yàn)槠渲杏胁糠执渭?jí)債品種，拉高了全國AMC的整體收益率分布；其次，商租跟地方AMC在3%以上的債券余額占比也偏高，主要是其中有部分非國資類平臺(tái)的債券收益率偏高所致。2%-2.5%2.5%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%-4.5%4.5%-5%金租4.5%3行業(yè)特性及收益挖掘思路3.1租賃行業(yè)3.1.1行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管，資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒊袎何覀冊(cè)凇冻峭蹲赓U現(xiàn)狀如何？》報(bào)告中也提到，目前租賃行業(yè)整體處于嚴(yán)監(jiān)管狀態(tài)中，監(jiān)管多次發(fā)文要求地方不得利用租賃渠道違規(guī)融資新增隱債的行為，強(qiáng)調(diào)要摒棄“類信貸”模式，突出租賃的“融物”功能。強(qiáng)監(jiān)管狀態(tài)下，使得租賃行業(yè)越來越回歸主業(yè)，城投相關(guān)業(yè)務(wù)開展將有所受限，部分以城投平臺(tái)為主業(yè)的租賃公司將面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力。此外，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程偏緩，或會(huì)使得租賃行業(yè)底層資產(chǎn)包的不良率有所提升，資產(chǎn)質(zhì)量或有所承壓，進(jìn)而市場(chǎng)有一定擔(dān)3.1.2一攬子化債政策下，或利好平臺(tái)系租賃公司地方政府一攬子化債政策陸續(xù)落地，城投的高息的非標(biāo)資產(chǎn)將得到有效置換，對(duì)于以城投業(yè)務(wù)為主的租賃平臺(tái)來講，或?qū)⒂瓉硪惠嗁Y金回款，緩解一定的流動(dòng)性壓力，存在政策上的利好，尤其對(duì)于在12個(gè)重點(diǎn)省份中業(yè)務(wù)占比較高的租賃平臺(tái)。例如我們?cè)凇冻峭蹲赓U現(xiàn)狀如何？》報(bào)告中梳理發(fā)行，建信金租、交銀金租、招銀金租、興業(yè)金租、浦銀金租等平臺(tái)的存續(xù)城投類租賃貸款在“重點(diǎn)關(guān)注省份”中占比較高，占比超30%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.1.3金租公司多背靠銀行，綜合實(shí)力更強(qiáng)，整體收益偏低金租公司的股東以國有行、股份行和中小城農(nóng)商行等銀行為主，銀行股東能為金租公司提供更順暢的融資途徑、更優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)資源、更多的資本補(bǔ)充渠道；因此金租公司通常資本金體量更大，綜合實(shí)力更強(qiáng)，金租債的收益率業(yè)整體也偏低。此外，2020年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國銀保監(jiān)會(huì)非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》中提到“主要股東應(yīng)當(dāng)在必要時(shí)向金融租賃公司補(bǔ)充資本，在金融租賃公司出現(xiàn)支付困難時(shí)給予流動(dòng)性支持”，因此股東的綜合實(shí)力很重要。觀察金租公司的1年期收益率多在2.3%-2.8%左右，其中農(nóng)銀金租、浦銀金租、光大金租、招銀金租的1年期收益率最低，在2.30%-2.40%左右；第二梯隊(duì)為蘇銀金租、江蘇金租、浙銀金租、徽銀金租、信達(dá)金租，1年期收益率在2.47%-2.54%左右；第三梯隊(duì)為民營平臺(tái)——民生金租，1年期收益率為2.76%。公司簡(jiǎn)稱公司屬性級(jí)益率益率AA+AA+5-AA+-AA+-AA+4AAA- AAA-4AAA--AAA-3 AAA-3 交銀金租AAA-3-AAA-3AAA-AAA-4AAA-4-3.1.4商租公司資質(zhì)分化較大，央國企背景平臺(tái)安全性較高租賃行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，資本實(shí)力對(duì)于商租公司后續(xù)的開展業(yè)務(wù)能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力都很重要，從仍有存續(xù)信用債的商租公司的實(shí)收資本規(guī)模來看，商租公司內(nèi)部資質(zhì)分化較大。目前，租賃行業(yè)僅西藏金租、渤海商租出現(xiàn)了債券展期的情況，兩家都為民營類租賃公司，且兩家大股東——東旭集團(tuán)和海航集團(tuán)均已違約，股東影響較大。而對(duì)于一些央國企背景、股東實(shí)力較強(qiáng)的商租公司，大股東在資本補(bǔ)充、業(yè)務(wù)資源、客戶資源等方面都能大力支持，我們認(rèn)為整體安全性尚可，央國企背景的商租公司出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)的情況較低。例如，天合租賃1年期收益率2.83%，公司為廣東省屬唯一的飛機(jī)租賃平臺(tái)，業(yè)務(wù)以經(jīng)營性租賃為主；天合租賃第一大股東為恒健投資，直接與間接持股合計(jì)45.3%，穿透后實(shí)控人為廣東省國資委，股東背景較強(qiáng)，天合租賃在資金融通、經(jīng)營管理等方面能得到股東的支持；但受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，公司部分融資租賃項(xiàng)目已經(jīng)發(fā)生逾期，建議對(duì)公司資產(chǎn)質(zhì)量保持持續(xù)關(guān)注。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分中飛租賃3年期收益率3.10%，控股股東為中國飛機(jī)租賃有限公司（100%持股實(shí)控人為中國光大控股有限公司，股東背景較好，外部支持能力較強(qiáng)；聚焦于經(jīng)營性飛機(jī)租賃，客戶實(shí)力較強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量較好，但受限資產(chǎn)占比略高，建議關(guān)注公司后續(xù)資產(chǎn)流動(dòng)性公司簡(jiǎn)稱2023Q2資債規(guī)模級(jí)級(jí)（%）（%）AA-4.7574.03--- 7 5 5- 6 AA+-6-6AA+ AA+6-5- AA+AA+AA+AA+-AA+6AA+AAA--6 AA+AA+AA+ AA+AA+5-AA+AA+5 AA+ 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.2.1行業(yè)監(jiān)管期，回歸主業(yè)態(tài)勢(shì)明顯，AMC行業(yè)存在一定整改壓力隨著2021年AMC行業(yè)迎來兩份重磅監(jiān)管文件《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》以及《地方金融監(jiān)督管理?xiàng)l例（草案征求意見稿）》。兩份文件均作為全國統(tǒng)一的政策框架，未來若正式出臺(tái)，將有利于地方AMC行業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展；并且限制地方AMC的展業(yè)區(qū)域，要求限于本省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市范圍內(nèi)，地方AMC將面臨一定的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力。監(jiān)管對(duì)于四大AMC也有動(dòng)作，2022年2月，中央巡視組發(fā)現(xiàn)四大AMC普遍存在焦主業(yè)定力不夠”、“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不夠有力”等問題，要求四大AMC聚焦不良資產(chǎn)處置主業(yè)，加大主業(yè)不良資產(chǎn)處置力度，把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。隨后同年3月，央行發(fā)布《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)交易管理辦法》中提出“金融資產(chǎn)管理公司與非金融子公司負(fù)債依存度不得超過30%，確有必要救助的，原則上不得超過70%。”，我們認(rèn)為這一舉措旨在促使四大AMC回歸主業(yè)，降低非金融業(yè)務(wù)的比重。3.2.2業(yè)務(wù)特性決定其經(jīng)營難度和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)偏高，行業(yè)債券收益也偏高AMC行業(yè)主要圍繞不良資產(chǎn)來開展業(yè)務(wù)，直接決定了該行業(yè)具有偏高的經(jīng)營難度、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；此外，業(yè)務(wù)整體處置周期也偏長，AMC行業(yè)又需要舉債經(jīng)營，易出現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配的情況。此外，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程偏慢，同時(shí)市場(chǎng)信用違約事件偶有發(fā)生的環(huán)境或?qū)Σ涣假Y產(chǎn)處置業(yè)務(wù)開展可能帶來一定擾動(dòng)影響，市場(chǎng)或存一定擔(dān)憂，因而AMC行業(yè)債券的收益率整體相對(duì)偏高。3.2.3“金融化債”背景下，或存機(jī)會(huì)AMC平臺(tái)深耕不良資產(chǎn)行業(yè)，在不良化解、存量盤活方面有著較多經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢(shì)，在當(dāng)前多地陸續(xù)敲定金融化債框架的背景下，AMC平臺(tái)或?qū)⒂瓉順I(yè)務(wù)拓展機(jī)會(huì)，后續(xù)可關(guān)注相關(guān)具體案例的落地情況。3.2.4近期存在一定輿情擾動(dòng)2024年初，國厚資產(chǎn)公告披露，公司到期違約債務(wù)約2.98億元，公司名下部分資產(chǎn)被凍結(jié)、查封、扣押，其在公司公告中披露了兩條違約原因：“一是受宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，公司部分資產(chǎn)包處置不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致公司資金回收不達(dá)預(yù)期；同時(shí)公司投資的部分股權(quán)也未能按照計(jì)劃退出，導(dǎo)致流動(dòng)性緊張；二是由于融資環(huán)境近幾年發(fā)生較大變化，公司有息負(fù)債不斷被壓縮，宏觀去杠桿導(dǎo)致公司再融資面臨一定挑戰(zhàn)”，國厚資產(chǎn)違約市場(chǎng)也引起了市場(chǎng)對(duì)AMC行業(yè)的擔(dān)憂。3.2.5四大AMC為財(cái)政部名錄下央企平臺(tái)，安全性較高我們?cè)凇堆雵螽a(chǎn)業(yè)債：低收益環(huán)境下的性價(jià)比》報(bào)告中提到，監(jiān)管曾多次發(fā)文管理央國企債券、國資委成立央企信用保障基金、2023年下半年央企中林集團(tuán)成功化解債務(wù)問題、永煤提前兌付違約債券等事件的發(fā)生，說明央國企兌付償還的意愿更強(qiáng)，并且可調(diào)用的資源更加充分，央國企債的違約率偏低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分而四大AMC均為財(cái)政部名錄下的一級(jí)央企平臺(tái)，重要性較高，雖然過去幾年曾發(fā)生過輿情擾動(dòng)，市場(chǎng)有一定擔(dān)憂，但我們認(rèn)為整體安全性較高。收益水平方面，華融資產(chǎn)、 東方資產(chǎn)、長城資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)的一年期收益率分別為2.66%、2.48%、2.56%和2.57%， 可做一定收益挖掘。3.2.6地方AMC牌照具有稀缺性，仍具有一定安全墊全國僅65家AMC平臺(tái)，包括5家全國性AMC和60家地方性AMC，大部分省份都僅有1-2家地方AMC平臺(tái)，股東多為當(dāng)?shù)亟鹂仄脚_(tái)，牌照具有稀缺性，重要性較強(qiáng)。建議關(guān)注部分國資背景，資本體量偏大的地方AMC，仍具有一定安全墊。例如，江西金資1年期收益率3.05%，收益略高，江西金資是江西省內(nèi)首家獲得金融不良資產(chǎn)批量處置業(yè)務(wù)資質(zhì)的省級(jí)資產(chǎn)管理公司，具有區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；控股股東為江西金控平臺(tái)，股東背景強(qiáng)；但公司資產(chǎn)體量偏小，債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重，同時(shí)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐远唐趥鶆?wù)為主，建議關(guān)注公司流動(dòng)性管理情況。華潤渝康資產(chǎn)1年期收益率2.80%，是重慶市范圍內(nèi)開展不良資產(chǎn)批量處置業(yè)務(wù)的唯一國有AMC平臺(tái)，華潤金控持股比例54%，為公司控股股東，其他三家股東均為重慶市屬國企，公司實(shí)控人為國務(wù)院國資委，股東背景較強(qiáng)債權(quán)規(guī)模較大，存量股權(quán)投資退出或面臨一定困難，建議關(guān)注其后續(xù)進(jìn)展。公司簡(jiǎn)稱2023Q3資益率益率-AAA-AA+ AAA- --AA+AA+ AA+AA+AA+ AA+AA+- AAA-3.3省級(jí)金控平臺(tái)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.3.1金控牌照下發(fā)較少，稀缺性很高2020年9月，為推動(dòng)金融控股公司規(guī)范發(fā)展，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，人行印發(fā)《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于實(shí)施金控控股公司準(zhǔn)入管理的決定》，對(duì)非金融企業(yè)投資控股形成的金融控股公司依法準(zhǔn)入并實(shí)施監(jiān)管，規(guī)范金融控股公司的經(jīng)營行截止目前，人行僅正式發(fā)布了五張金控牌照，包括：中國中信有限公司、北京金融控股集團(tuán)有限公司、招商局金融控股有限公司、中國光大集團(tuán)股份公司、中國萬向控股有限公司，數(shù)量還偏少。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著金控牌照數(shù)量的增發(fā)，地方金控所處監(jiān)管環(huán)境或會(huì)有所加強(qiáng)。3.3.2金融牌照資源反映金控平臺(tái)的重要性地方金控平臺(tái)是地方政府整合地方金融資源過程中的重要產(chǎn)物，金控平臺(tái)本身通常不會(huì)直接參與具體業(yè)務(wù)運(yùn)營，主要通過持股/控股金融機(jī)構(gòu)來獲取投資收益，因此金控平臺(tái)持有的金融牌照數(shù)量、質(zhì)量、是否實(shí)現(xiàn)控股等情況會(huì)直接決定其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、盈利能力，以及其在省內(nèi)的重要性程度。眾多金融牌照中，銀行、券商、保險(xiǎn)、信托等四大金融牌照較難新增，具有一定稀缺性，因而通常認(rèn)為能夠控股四大金融牌照的金控平臺(tái)的系統(tǒng)重要性較強(qiáng)。在披露了2022年審計(jì)報(bào)告的40家省級(jí)金控平臺(tái)中，僅4家平臺(tái)控股了銀行牌照、7家控股了券商牌照、7家控股了保險(xiǎn)牌照、9家控股了信托牌照。公募基金請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.3.3關(guān)注對(duì)下屬子公司實(shí)際控制力情況由于大部分金控平臺(tái)的母公司都不實(shí)際展業(yè)，主要是通過持有的金融牌照資源獲得投資收益，因此通常優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都集中在子公司層面，母公司報(bào)表資產(chǎn)占比并不高，實(shí)際分析中建議關(guān)注對(duì)子公司控制力的情況。 2022年合并報(bào)表資產(chǎn)合計(jì)（億元）2022年母公司報(bào)表資產(chǎn)吉林金控天津津融河北國控陜西金控新疆金投四川金鼎浙江東方甘肅金控粵科集團(tuán)河南農(nóng)開江西金控湖北宏泰安徽國控山西金控廣西金投青海國資福建投資安徽國元北京國資山東魯信江蘇國信上海國際渝富控股浙江金控四川金控河南投資山東財(cái)金粵財(cái)控股天津泰達(dá)2022年合并報(bào)表資產(chǎn)合計(jì)（億元）2022年母公司報(bào)表資產(chǎn)3.3.4與區(qū)域政府關(guān)系密切，關(guān)注區(qū)域壟斷性省級(jí)金控平臺(tái)通常由各省份人民政府、財(cái)政廳、國資委等部門直接持股，行政級(jí)別較高，與政府關(guān)系緊密，因此區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政綜合發(fā)展水平會(huì)影響金控平臺(tái)的信用資質(zhì)情況。諸如安徽、北京、廣東等省份設(shè)立了多家省級(jí)金控平臺(tái)，建議關(guān)注各家平臺(tái)承擔(dān)的政策職能的區(qū)別；而省內(nèi)單一金控平臺(tái)的重要性或更強(qiáng)，政府的支持意愿也通常更強(qiáng)，例如福建投資集團(tuán)、湖北宏泰集團(tuán)、湖南財(cái)信金控、江蘇國信等均是省內(nèi)唯一省級(jí)金控平臺(tái)。此外，廣西金投1年期收益率3.76%，其債券大多有母公司廣西投資擔(dān)保。廣西金投為廣西省內(nèi)唯一省級(jí)金控平臺(tái)，經(jīng)過治區(qū)國資委、財(cái)政廳及其廣西投資集團(tuán)的多次增資，廣西金投實(shí)收資本達(dá)到129億元，資本實(shí)力持續(xù)得到提升；此外，廣西金投持有北部灣銀行股權(quán)，并且還控股保險(xiǎn)、AMC、租賃和擔(dān)保牌照，金融資源較為豐富；但是廣西區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力在全國相對(duì)偏弱，或?qū)窘?jīng)營產(chǎn)生一定影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分210公司簡(jiǎn)稱債規(guī)模級(jí)益率益率AA--AA--AA-4.15-AA-7-64.65AA- 4.27AA-AA+AA+4-AA+AA+5AA+AA+AA+5AAA-AAA4AAA3AA+AAA3AAA2AAA-3-AAA3AAA3AAA3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，或使得租賃、AMC、金控等平臺(tái)經(jīng)營承壓。政策變化超預(yù)期，租賃、AMC、金控等平臺(tái)或存在一定業(yè)務(wù)整改、轉(zhuǎn)型壓力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券投資評(píng)級(jí)說明利率債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)利率債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：利率風(fēng)險(xiǎn)下降，凈價(jià)存在上漲空間；2.中性：利率風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)，凈價(jià)存在小幅波動(dòng)；3.減持：利率風(fēng)險(xiǎn)上升，凈價(jià)存在下跌空間。信用債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)信用債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：信用風(fēng)險(xiǎn)下降，凈價(jià)存在上漲空間；2.中性：信用風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)，凈價(jià)存在小幅波動(dòng)；3.減持：信用風(fēng)險(xiǎn)上升，凈價(jià)存在下跌空間?？赊D(zhuǎn)債：以報(bào)告日