紫金礦業(yè)(601899)對(duì)標(biāo)海外銅礦龍頭紫金顯著低估成長(zhǎng)性更佳

證券研究報(bào)告 證券研究報(bào)告 滬深300總股本/流通股本（百萬(wàn)股）總市值/流通市值（百萬(wàn)元）每股凈資產(chǎn)（元）資產(chǎn)負(fù)債率（%）一年內(nèi)最高/最低（元）26326/20556415424/3243783.8759.0215.96/10.3執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0210522090001郵箱：WBQ3918@【華福有色】紫金礦業(yè)（601899資源布局加速，礦業(yè)龍頭穩(wěn)固——20230706【華福有色】紫金礦業(yè)(601899.SH)：紫金礦業(yè)(601899.SH)：認(rèn)購(gòu)索拉里斯15%股份，銅資源布局再下一城——20240111【華福有色】紫金礦業(yè)(601899.SH)：業(yè)績(jī)預(yù)增點(diǎn)評(píng)：產(chǎn)量超預(yù)期兌現(xiàn)，帶動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)——20240129對(duì)標(biāo)海外銅礦龍頭，紫金顯著低估成長(zhǎng)性更佳紫金礦業(yè)銅儲(chǔ)量預(yù)計(jì)3400萬(wàn)噸，接近自由港3406萬(wàn)噸，低于南方銅業(yè)4403萬(wàn)噸，高于自由港383萬(wàn)噸和南方銅業(yè)158萬(wàn)噸。假設(shè)將金儲(chǔ)量按銅金價(jià)格業(yè)有至少30萬(wàn)噸銅礦項(xiàng)目待投產(chǎn)，南方銅業(yè)和自由港分別有21萬(wàn)噸和13萬(wàn)金礦業(yè)憑借自身逆周期投資的能力持續(xù)并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為資產(chǎn)升值提供了充分的空間，2022年公司礦產(chǎn)銅單位銷售成本為19862元/噸，高于南方銅優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源疊加現(xiàn)有礦山完成改擴(kuò)建，公司盈利能力仍有上升空間，未歸母凈利潤(rùn)分別為211/245/293億元（前值211/255/324億元同比倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20.48元，維持“買入”評(píng)級(jí)。險(xiǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2021A2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）225,102270,329310,639335,086367,076增長(zhǎng)率31%20%8%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）15,67320,04221,14524,50929,316增長(zhǎng)率141%28%6%20%EPS（元/股）0.600.760.800.93市盈率（P/E）26.520.719.617.014.2市凈率（P/B）3.22.6數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、華福證券研究所注：每股指標(biāo)按照最新股本數(shù)全面攤薄1誠(chéng)信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1誠(chéng)信專業(yè)2誠(chéng)信專業(yè)2股價(jià)上漲的催化因素礦產(chǎn)品價(jià)格上漲；公司新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期等。誠(chéng)信專業(yè)3誠(chéng)信專業(yè)3正文目錄 52對(duì)標(biāo)自由港、南方銅業(yè)，紫金礦業(yè)資源、成本均具備優(yōu)勢(shì) 82.1從資源角度看，紫金礦業(yè)估值低、彈性大 82.2紫金礦業(yè)處于成本曲線左側(cè)，噸盈利占優(yōu) 3紫金礦業(yè)價(jià)值被低估，估值或?qū)⒌玫叫迯?fù) 4盈利預(yù)測(cè)及投資建議 5風(fēng)險(xiǎn)提示 誠(chéng)信專業(yè)4誠(chéng)信專業(yè)4 5 5 5 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 誠(chéng)信專業(yè)5誠(chéng)信專業(yè)5銅/萬(wàn)噸金/噸鋅(鉛)/萬(wàn)噸碳酸鋰/萬(wàn)噸鉬/萬(wàn)噸480429權(quán)益儲(chǔ)量/中國(guó)儲(chǔ)量92%40%43%//數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，華福證券研究所名稱持有權(quán)益礦產(chǎn)銅/噸權(quán)益產(chǎn)銅/噸剛果(金)卡莫阿銅礦44.98%剛果(金)科盧韋齊銅礦92,328西藏巨龍銅業(yè)50.10%57,603黑龍江多寶山塞爾維亞紫金銅業(yè)92,97758,575福建紫金山銅金礦86,01286,012阿舍勒銅礦51%44,13622,509厄立特里亞碧沙礦業(yè)55%9,404吉林琿春紫金其他總計(jì)877,317718,115數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，華福證券研究所注：卡莫阿為權(quán)益產(chǎn)量12010080604020011111110191584537252018201920202021202220232024E60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)6誠(chéng)信專業(yè)6礦山產(chǎn)金礦山產(chǎn)銅礦山產(chǎn)鋅礦山產(chǎn)銀鐵精礦貿(mào)易及其他100%80%60%40%20%0%20182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所礦山產(chǎn)金礦山產(chǎn)銅礦山產(chǎn)鋅礦山產(chǎn)銀鐵精礦貿(mào)易及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50.7%37.9%50.7%53.8%35.1%53.8%33.0%20182019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所礦山權(quán)益201820192020202120222023北美Morenci72%31.0333.1132.0728.6228.8526.08Safford100%5.584.997.3012.0212.9311.11Sierrita100%6.897.268.078.578.358.39Bagdad100%9.039.899.808.357.486.62Chino100%7.857.944.175.625.96.4Tyrone100%2.492.182.042.492.682.31Miami100%0.730.680.770.540.50.54Other100%0.090.050.09--0.14-0.23合計(jì)63.6866.0964.3266.2266.5461.23CerroVerde53.56%47.5845.5037.1940.2344.1844.68誠(chéng)信專業(yè)7誠(chéng)信專業(yè)7120%100%80%60%40%20%0%-20%120%100%80%60%40%20%0%-20%ElAbra51%9.069.169.84合計(jì)56.6553.6644.4147.4953.3454.52Grasberg48.76%52.6227.5336.7060.6071.0875.3合計(jì)52.6227.5336.7060.6071.0875.3數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所年礦產(chǎn)銅、金收入占比分別為78.0%、15.2%，毛銅金鉬其他2018201820192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所銅金鉬其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所Cuajone礦，由于主力礦山資源稟賦12010080604020-LaCaridadBuenavistaIMMSAToquepalaCuajone誠(chéng)信專業(yè)8誠(chéng)信專業(yè)8數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所注：IMMSA礦為權(quán)益產(chǎn)量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%銅鉬鋅銀其他201820192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所2對(duì)標(biāo)自由港、南方銅業(yè)，紫金礦業(yè)資源、成本均具備優(yōu)勢(shì)2.1從資源角度看，紫金礦業(yè)估值低、彈性大2023年紫金礦業(yè)銅權(quán)益資源量有望超過(guò)自由港。截至2022年底，紫金礦業(yè)保有銅資源量7372萬(wàn)噸，儲(chǔ)量3209萬(wàn)噸，均誠(chéng)信專業(yè)9誠(chéng)信專業(yè)912,00010,0008,0006,0004,0002,000-自由港南方銅業(yè)紫金礦業(yè)資源量資源量（折金后）市值資源量比市值資源量比（折金后）0.700.600.500.400.300.200.10-數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-自由港南方銅業(yè)紫金礦業(yè)1.401.201.000.800.600.400.20-儲(chǔ)量?jī)?chǔ)量（折金后）市值儲(chǔ)量比市值儲(chǔ)量比(折金后)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所剩余開采年限4312424493博爾銅礦474944540558數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所注：紫金礦業(yè)資源量及儲(chǔ)量為截止到2022年數(shù)據(jù)；南方銅業(yè)和自由港為截止到2023年數(shù)據(jù)誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)25020015010050-1911911861111018890919488自由港紫金礦業(yè)南方銅業(yè)202220232024E數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所注：自由港2024年預(yù)測(cè)值為銷量，預(yù)計(jì)產(chǎn)量將略高于銷量706050403020-自由港紫金礦業(yè)南方銅業(yè) 市值產(chǎn)量比市值產(chǎn)量比（折金后）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)所屬企業(yè)4.05.0-4.0合計(jì)/4.0--合計(jì)/ 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所3000025000200001500010000500002011201220132014201520162017201820192020202120222023一一紫金礦業(yè)一一南方銅業(yè)一一自由港數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所注：紫金礦業(yè)2023年成本為Q1-Q3的平均成本誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)方銅業(yè)的凈利率分別從2021年的23.48%和66%65%60%56%51%50%55%48%41%38%46%66%65%60%56%51%50%55%48%41%38%46%40%2011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，華福證券研究所注：紫金礦業(yè)223為Q1-Q3毛利率紫金礦業(yè)自由港南方銅業(yè)60402024.3919.5924.5725.0616.827.628.425.966.6511.1810.859.3512.08402002011201220132014201520162017201820192020202120222023-20-40-60-80-100數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所注：紫金礦業(yè)2023為Q1-Q3的ROE405.754.491.812.143.434.423.724.930201120122013201420152016201720數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所-20112012201320142015201620172018-數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所投資較為頻繁，長(zhǎng)期借款增多的同時(shí)資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率由2016年的誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)80757065605550454035紫金礦業(yè)自由港南方銅業(yè)65.1265.1261.9559.0859.3359.0255.2053.9150.1450.5442.4157.8558.1255.472011201220132015201620172018201920202021202220232014201120122013201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所注：紫金礦業(yè)2023為Q1-Q3的資產(chǎn)負(fù)債率南方銅業(yè)和紫金礦業(yè)保持多年來(lái)保持穩(wěn)定分紅。從三家企業(yè)的歷史分紅情況來(lái)-2011201220132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所65432120112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所資本開支的情況可以進(jìn)一步印證公司的資金占用情況，2020年開始紫金礦業(yè)資通常銅礦資本開支一般落后于銅價(jià)1-2誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)50045040035030025020015010050-2011201220132014201520162017201820192020202120222023紫金礦業(yè)自由港南方銅業(yè)在銅價(jià)的景氣周期中將享受估值修復(fù)。2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為211/245/293誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)10080604020-紫金礦業(yè)紫金礦業(yè)均值南方銅業(yè)南方銅業(yè)均值自由港均值8642-紫金礦業(yè)南方銅業(yè)自由港紫金礦業(yè)均值南方銅業(yè)均值10080604020-紫金礦業(yè)紫金礦業(yè)均值南方銅業(yè)南方銅業(yè)均值自由港均值8642-紫金礦業(yè)南方銅業(yè)自由港紫金礦業(yè)均值南方銅業(yè)均值自由港均值公司2023E2024E2025E4.5129.9922.8328.9728.5221.43數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，Bloomberg，華福證券研究所公司2023E2024E2025E權(quán)益9.82數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，Bloomberg，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)25205-紫金礦業(yè)紫金礦業(yè)均值南方銅業(yè)南方銅業(yè)均值自由港均值25205-紫金礦業(yè)紫金礦業(yè)均值南方銅業(yè)南方銅業(yè)均值自由港均值公司2023E2024E2025E50857592EV/EBITDA數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，Bloomberg，華福證券研究所誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè) 初始目標(biāo)價(jià)=21.05.2%5.7%6.2%6.7%7.2% 0.5%26.723.6 0.5%26.723.621.118.9Growth 數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華福證券研究所值遠(yuǎn)被低估。25/22/18倍。我們預(yù)計(jì)公司20證券代碼可比公司2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023EPE2024E2024E2025E2025E最新股價(jià)（元/美元）23.014.544.48000975.SZ5.56平均----數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，Bloomberg，華福證券研究所銅金價(jià)格不及預(yù)期誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)產(chǎn)能釋放不及預(yù)期誠(chéng)信專業(yè)誠(chéng)信專業(yè)單位:百萬(wàn)元2022A2023E2024E2025E單位:百萬(wàn)元2022A2023E2024E2025E單位:百萬(wàn)元2022A2023E2024E2025E貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及賬款預(yù)付賬款存貨合同資產(chǎn)其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長(zhǎng)期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無(wú)形資產(chǎn)商譽(yù)其他非流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及賬款預(yù)收款項(xiàng)合同負(fù)債其他應(yīng)付款其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券其他非流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)歸屬母公司所有者權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益所有者權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益20,2448,6463,79528,1041,22718,85579,64425,06772,74621,61768,28071837,972226,400306,04423,66613,493897,4129,53516,97571,17068,82023,87117,729110,419181,58988,94335,513124,455306,04421,7457,0913,03330,6221,41016,75579,24625,06780,20022,61774,82778938,974242,474321,7209,19615,578257,7668,12718,36759,06075,82024,58717,021117,427176,487104,50040,733145,233321,72031,0599,2153,28232,2461,52118,58194,38325,06793,06725,94680,71886839,975265,642360,025017,571348,3778,38119,32053,68488,40025,32417,351131,075184,759128,48246,784175,266360,02553,0709,2363,71534,4121,66619,851120,28425,067116,57023,53088,19595540,918295,235415,51819,746479,1778,68119,34056,992103,31526,08417,835147,233204,225157,27254,022211,293415,518現(xiàn)金流量表單位:百萬(wàn)元2022A2023E2024E2025E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)金收益存貨影響經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收影響經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付影響其他影響投資活動(dòng)現(xiàn)金流資本支出股權(quán)投資其他長(zhǎng)期資產(chǎn)變化融資活動(dòng)現(xiàn)金流借款增加股利及利息支付股東融資其他影響28,67936,757-8,795-8,1357,8001,053-50,981-51,135-15,43915,59327,25845,928-11,475774-7,96941,80745,353-2,5182,298614-3,940-28,383-29,56001,177-11,923-6,035-5,97308547,74951,234-1,624-2,0972,256-2,020-37,595-38,0980503-8404,251-6,22001,12959,09659,684-2,166-1962,488-715-46,959-46,500-4599,87415,349-6,9221,447營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用信用減值損失資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資收益其他收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額所得稅凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)270,329227,784 4,268 620 6,265 1,232 1,905 -329 -79 -255 2,874 485 30,946 1,061 29,993 5,226