第四范式(06682)AI平臺+方案+服務(wù)驅(qū)動企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。港股通第四范式港股通第四范式(6682HK)首次覆蓋首次覆蓋其他電子2024年3月19日│中國香港AI平臺+方案+服務(wù)驅(qū)動企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型第四范式專注企業(yè)級AI解決方案10年，發(fā)軔于決策類AI，業(yè)務(wù)包括先知平臺與產(chǎn)品（標準化軟件/軟硬件一體機）、應(yīng)用開發(fā)（定制化解決方案）。我們看好公司：1）以大客戶為支點，開拓新行業(yè)，并提升已覆蓋行業(yè)中的滲透率；2）憑借穩(wěn)固的企業(yè)服務(wù)軟件根基，以生成式AI重構(gòu)企業(yè)軟件，提升客戶體驗與開發(fā)效率。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入41.6/50.0/60.0億元，可比公司平均2024EPS為5.6x，考慮到第四范式廣泛的行業(yè)覆蓋，客戶群體主要為大企業(yè)，給予公司6.8x2024EPS，對應(yīng)目標價80.53港元（港元兌人民幣0.90696首次覆蓋給予“增持”。以大客戶為支點，不斷完善行業(yè)覆蓋，提升行業(yè)內(nèi)滲透率標桿用戶（財富世界500強企業(yè)或上市公司）收入提升是公司增長的主要驅(qū)動力，2022/1Q23標桿用戶收入占比分別為55%/52%，我們認為服務(wù)標桿用戶是公司開拓新行業(yè)、提升行業(yè)內(nèi)滲透率的成功策略。自服務(wù)金融行業(yè)發(fā)軔，公司已經(jīng)逐步建立起廣泛的行業(yè)覆蓋，目前收入貢獻較大的行業(yè)包括輸（13.1%/30.0%）、電信（10.7%/7.4%）、科技（9.7%/5.2%）、教育（7.6%/6.5%）。我們認為公司廣泛的行業(yè)覆蓋能夠規(guī)避個別行業(yè)周期帶來公司機器學(xué)習(xí)平臺市場份額領(lǐng)先，以生成式AI大模型重構(gòu)企業(yè)軟件公司是以平臺為中心的中國AI企業(yè)服務(wù)軟件頂尖企業(yè)，在IDC22年中國機器學(xué)習(xí)平臺市場份額達到32.7%，位列第一。AI大模型有望重塑2B軟件，公司23年推出企業(yè)級生成式AI產(chǎn)品“式說”，并提出以生成式AI重構(gòu)企業(yè)軟件（AIGS，AI-GeneratedSoftware）的技術(shù)戰(zhàn)略。式說已與金融、零售、制造、醫(yī)療、物流、運營商、房地產(chǎn)等上百家企業(yè)開展合作，并入選《麻省理工科技評論》發(fā)布的15個“中國AI大模型先進應(yīng)用案例”。我們認為公司在企業(yè)服務(wù)軟件領(lǐng)域積累的客戶資源是進入AIGS市場的先發(fā)優(yōu)勢，看好公司將生成式AI與企業(yè)軟件相結(jié)合，提升用戶體驗，促進AI商業(yè)化落地。首次覆蓋給予“增持”評級基于公司先知平臺及產(chǎn)品、應(yīng)用開發(fā)業(yè)務(wù)的不斷增長，我們預(yù)計公司23-25年實現(xiàn)營業(yè)收入41.6/50.0/60.0億元（+35%/20%/20%yoy我們預(yù)計2023-25年歸母凈利-9.5/-3.7/-0.9億元（+42%/60%/77%yoy經(jīng)調(diào)整歸母凈利-4.5/-3.3/-0.4億元（+9%/27%/89%yoy）?？杀裙酒骄?024EPS為5.6x，考慮到第四范式廣泛的行業(yè)覆蓋，客戶群體主要為大企業(yè)，給予公司6.8x2024EPS，對應(yīng)目標價80.53港元，首次覆蓋給予“增持”。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動；技術(shù)落地不及預(yù)期；市場競爭加劇。經(jīng)營預(yù)測指標與估值會計年度202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(人民幣百萬)2,0183,0834,1585,0046,001+/-%114.2152.7334.8720.3719.91歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(1,786)(1,645)(947.99)(374.94)(85.39)+/-%(138.20)7.8842.3760.4577.23EPS(人民幣，最新攤薄)(4.08)(3.76)(2.04)(0.81)(0.18)ROE(%)233.57170.83(50.40)(7.28)(1.74)PE(倍)(14.71)(16.51)(32.12)(81.21)(356.60)PB(倍)(74.83)(17.25)5.716.146.24EVEBITDA(倍)(3228)(3841)(5456)(9744)3,025資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測目標價(港幣):leping.huang@SFCNo.AUZ066研究員SACNo.S0570520090002SFCNo.BNC535研究員SACNo.S0570515060003SFCNo.BQB164聯(lián)系人SACNo.S0570122070045SFCNo.BTV779+(852)36586000yuyi@+(86)75582492388guoyali@+(86)1056793965quanheyang@+(86)2128972228研究員SACNo.S0570521050001基本數(shù)據(jù)目標價(港幣)收盤價(港幣截至3月18日)市值(港幣百萬)6個月平均日成交額(港幣百萬)52周價格范圍(港幣)BVPS(人民幣)80.5372.3033,68237.00-115.00(4.71)股價走勢圖第四范式第四范式恒生指數(shù)30(4)(20)(37)Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24資料來源：S&P免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。 3推薦邏輯 4推薦邏輯#1：擁抱大客戶，行業(yè)覆蓋廣泛 4推薦邏輯#2：AI平臺+方案+服務(wù)驅(qū)動企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型 4推薦邏輯#3：式說大模型引入生成式AI，重構(gòu)企業(yè)軟件 4區(qū)別于市場的觀點 4盈利預(yù)測 5估值分析 6行業(yè)：企業(yè)服務(wù)軟件進入AI時代 7AI大模型推動AI發(fā)展又一浪潮 7AI+企業(yè)服務(wù)助力各行業(yè)提質(zhì)增效 8第四范式：AI時代的軟件公司 12股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人夫婦為公司控股股東 12董事及高管 橫向?qū)Ρ龋汗局ν七M數(shù)字化轉(zhuǎn)型，人效領(lǐng)先 13商業(yè)模式：軟件授權(quán)+一體化軟硬件解決方案+定制化服務(wù) 13按業(yè)務(wù)部門劃分的收入明細 14按客戶類型劃分的收入明細 14收購廣州建新與理想科技擴大行業(yè)影響力 15交付模式：直銷+與第三方合作 15驅(qū)動因素：滲透率上升和擴張新的垂直領(lǐng)域 15#1：行業(yè)滲透率不斷提高 15#2：橫向擴張至更多垂直領(lǐng)域 16產(chǎn)品體系：五大產(chǎn)品板塊，助力構(gòu)建穩(wěn)健的AI生態(tài) 17#1：AISageOne：軟件定義“一體化”解決方案 17#2：AI運營平臺SageAIOS 17#3：AIAPP開發(fā)平臺 17#4：AI業(yè)務(wù)運營 17#5：SageGPT：企業(yè)級生成式AI產(chǎn)品 18研發(fā)能力：第四范式提供卓越的AI計算研發(fā)能力 20財務(wù)分析 21利潤表分析 21資產(chǎn)負債表分析 23現(xiàn)金流分析 23風(fēng)險提示 24硬件數(shù)量許可費服務(wù)費相關(guān)服務(wù)的人力消耗收入來源應(yīng)用開發(fā)和其他服務(wù)業(yè)務(wù)進展推出SageGPT上線企業(yè)級AI應(yīng)用商店推出SageAlOS開始AI技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用開始將人工智能技術(shù)應(yīng)用于零售業(yè)開始人工智能技術(shù)在能源領(lǐng)域的應(yīng)用開始將人工智能技術(shù)應(yīng)用于制造業(yè)戰(zhàn)略合作獲得2020十大戰(zhàn)略硬件數(shù)量許可費服務(wù)費相關(guān)服務(wù)的人力消耗收入來源應(yīng)用開發(fā)和其他服務(wù)業(yè)務(wù)進展推出SageGPT上線企業(yè)級AI應(yīng)用商店推出SageAlOS開始AI技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用開始將人工智能技術(shù)應(yīng)用于零售業(yè)開始人工智能技術(shù)在能源領(lǐng)域的應(yīng)用開始將人工智能技術(shù)應(yīng)用于制造業(yè)戰(zhàn)略合作獲得2020十大戰(zhàn)略技術(shù)趨勢自動機器學(xué)習(xí)全球代表廠商和新興技術(shù)與趨勢影響力雷達CompositeAI全球代表；奪得KDDCUP世界冠入選《麻省理工科技評論》“50家最聰明公司”榜單競賽在Kaggle架構(gòu)數(shù)據(jù)和圖像分類競賽名列前1%吳文俊人工智能科學(xué)技術(shù)獎一等獎第四范式專注企業(yè)級AI解決方案10年，是企業(yè)AI的先驅(qū)者和領(lǐng)導(dǎo)者，業(yè)務(wù)包括先知平臺與產(chǎn)品（標準化軟件/軟硬件一體機）、應(yīng)用開發(fā)（定制化解決方案）。公司成立于2014年9月，提供以平臺為中心的AI解決方案，并運用核心技術(shù)開發(fā)了端到端的企業(yè)級AI產(chǎn)品，致力于解決企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型中面臨的效率、成本、價值問題，提升企業(yè)的決策水平。在業(yè)務(wù)方面，公司于2016年自主研發(fā)了端到端AI應(yīng)用開發(fā)平臺先知平臺，后續(xù)發(fā)布了AI操作系統(tǒng)SageAIOS并推出了企業(yè)級AI應(yīng)用商店，2023年公司發(fā)布SageGPT，專為業(yè)務(wù)場景進行設(shè)計的企業(yè)級生成式AI產(chǎn)品，具有多模態(tài)互動能力及企業(yè)級AI智能工具特性。戰(zhàn)略合作方面，自2015年公司開始為金融領(lǐng)域用戶提供AI產(chǎn)品以來，公司產(chǎn)品現(xiàn)已廣泛應(yīng)用于金融、零售、制造、能源與電力、電信及醫(yī)療。公司自成立以來獲得過工信部及中國工業(yè)經(jīng)濟聯(lián)合會聯(lián)合頒發(fā)“制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品”等多個獎項。計算功耗計算功耗軟件使用許可軟件使用許可“一體化”（AIO） 解決方案先知平臺及產(chǎn)品先知平臺及產(chǎn)品注：財務(wù)數(shù)據(jù)為2022年數(shù)據(jù)資料來源：公司公告、華泰研究 2014201520162017201820192020202120222023推出首款基于推出首款基于AutoML框架的商業(yè)化產(chǎn)品北京市經(jīng)濟局等聯(lián)合北京市經(jīng)濟局等聯(lián)合頒發(fā)的“北京市隱形冠軍”;工信部及中國工業(yè)經(jīng)濟聯(lián)合會聯(lián)合頒發(fā)‘制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品’資料來源：公司公告、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。推薦邏輯#1：擁抱大客戶，行業(yè)覆蓋廣泛標桿用戶（財富世界500強企業(yè)或上市公司）收入增長是公司整體收入增長的主要推動因素，2022/1Q23標桿用戶收入占比分別為55%/52%，公司標桿用戶數(shù)分別為104/62名，我們認為服務(wù)標桿用戶使公司進一步滲透到更多行業(yè)，同時吸引其他用戶。自服務(wù)金融行業(yè)發(fā)軔，公司已經(jīng)逐步建立起廣泛的行業(yè)覆蓋，目前收入貢獻較大的行業(yè)包括金融電信（10.7%/7.4%）、科技（9.7%/5.2%）、教育（7.6%/6.5%）。我們認為公司廣泛的行業(yè)覆蓋能夠規(guī)避個別行業(yè)周期帶來的收入下滑風(fēng)險，同時看好公司在新進入的制造、醫(yī)療、零售領(lǐng)域逐漸開拓。推薦邏輯#2：AI平臺+方案+服務(wù)驅(qū)動企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型企業(yè)服務(wù)軟件進入AI時代，全球企業(yè)級AI解決方案具備高增長潛力，PrecedenceResearch預(yù)計2032年全球企業(yè)級AI解決方案將達到2700億美元，2023-2032年CAGR為44.1%。公司是以平臺為中心的中國AI企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域頂尖企業(yè)，提供端到端的人工智能應(yīng)用開發(fā)平臺——先知平臺，具備即插即用和低代碼/無代碼特點，幫助企業(yè)快速實現(xiàn)規(guī)模化設(shè)計、開發(fā)及運行人工智能應(yīng)用。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，公司在2022年中國機器學(xué)習(xí)平臺市場份額達到32.7%，位列第一。我們看好公司依托先知平臺，充分發(fā)揮軟件模塊化優(yōu)勢，高效低成本地提供企業(yè)級AI解決方案及定制化服務(wù)，助力企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型。推薦邏輯#3：式說大模型引入生成式AI，重構(gòu)企業(yè)軟件AI大模型有望在2B軟件領(lǐng)域掀起升級換代浪潮。B端企業(yè)軟件面向功能導(dǎo)向、交互門檻更高，AI大模型對話框式的交互模式或?qū)?chuàng)造出交互極簡、功能強大的新型軟件工作流，提升B端軟件的使用體驗。在開發(fā)層面，之前B端企業(yè)軟件基于菜單式開發(fā)，功能升級時間以月計，而AI改寫數(shù)據(jù)和API的效率將軟件迭代的效率提速到數(shù)天。公司2023年推出企業(yè)級生成式AI產(chǎn)品“式說”，并提出以生成式AI重構(gòu)企業(yè)軟件（AIGS，AI-GeneratedSoftware）的技術(shù)戰(zhàn)略。式說自發(fā)布以來，已與金融、零售、制造、醫(yī)療、物流、運營商、房地產(chǎn)等上百家企業(yè)與合作伙伴在生成式AI方面開展合作，并入選《麻省理工科技評論》發(fā)布的15個“中國AI大模型先進應(yīng)用案例”。我們認為公司在企業(yè)服務(wù)軟件領(lǐng)域積累的客戶資源是公司進入AIGS市場的先發(fā)優(yōu)勢，看好公司將生成式AI與企業(yè)軟件相結(jié)合，提升用戶體驗，促進AI商業(yè)化落地。市場對于公司在決策類AI市場的領(lǐng)先地位已經(jīng)有所認知。我們認為市場未充分認知到：1）公司業(yè)務(wù)發(fā)軔于決策類AI，實際上公司業(yè)務(wù)面向更廣闊的AI企業(yè)服務(wù)軟件市場，并迅速把握生成式AI浪潮，推出“式說”大模型產(chǎn)品豐富其企業(yè)服務(wù)軟件產(chǎn)品線，“式說”大模型已入選《麻省理工科技評論》發(fā)布的15個“中國AI大模型先進應(yīng)用案例”。我們認為公司在企業(yè)服務(wù)軟件領(lǐng)域積累的客戶資源是進入AIGS市場的先發(fā)優(yōu)勢。2）公司運營效率高，2022年人均收入、人均毛利在中國AI企業(yè)中處于前列（圖表17看好公司在大模型產(chǎn)品提升開發(fā)效率的作用下，繼續(xù)提高運營效率，隨著收入規(guī)模擴大而收窄虧損。我們預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為41.6/50.0/60.0億元，同比增速為34.9%/20.4%/19.9%；歸母凈利潤-9.5/-3.7/-0.9億元，同比增速為42.4%/60.4%/77.2%；加回以股份為基礎(chǔ)的薪酬、贖回負債的利息開支、上市開支5.0/0.5/0.5億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利-4.5/-3.3/-0.4億元，同比增速為8.8%/27.0%/88.7%。（百萬人民幣）1H222H221H232H23E2019202020212022202320242025AAAAAAA(Huatai）(Huatai）(Huatai）營業(yè)收入1,058.22,024.41,468.12,689.4459.5942.22,018.43,082.64,157.55,004.46,001.0%YoY34.3%64.6%38.7%32.9%259.7%105.0%114.2%52.7%34.9%20.4%19.9%營業(yè)成本529.21,066.8763.51,431.8259.5512.51,064.91,596.02,195.42,651.33,191.0毛利529.0957.7704.61,257.6200.0429.7953.51,486.61,962.22,353.12,810.0營銷費用171.7240.4173.8337.6135.8247.8455.0412.2511.4600.5690.1管理費用146.0381.6178.8216.2224.5246.5541.7527.6395.0400.4438.1研發(fā)費用557.91,092.1661.81,071.9416.4565.71,249.51,650.01,733.71,826.61,860.3營業(yè)利潤(276.3)(749.6)(253.0)(366.3)(551.0)(560.1)(1,172.8)(1,025.9)(619.2)(412.0)(108.9)%YoY67.8%-137.3%8.5%51.1%-64.0%-1.6%-109.4%12.5%39.6%33.5%73.6%營業(yè)外收入（支出）(312.0)(327.2)(228.5)(111.9)(165.8)(189.4)(618.9)(639.2)(340.4)32.422.4稅前收益(588.4)(1,076.7)(481.4)(478.2)(716.8)(749.5)(1,791.7)(1,665.1)(959.6)(379.5)(86.4)%YoY50.2%-76.5%18.2%55.6%92.5%4.6%139.1%-7.1%-42.4%-60.4%-77.2%所得稅3.0(1.5)(0.7)(10.4)0.6少數(shù)股東損益(17.08)8.55(21.61)16.7(1.65)(0.56)(16.41)(8.52)(4.91)(1.94)(0.44)歸母凈利潤(566.7)(1,078.2)(456.1)(491.9)(716.6)(749.7)(1,785.7)(1,644.9)(948.0)(374.9)(85.4)%YoY52.2%-79.5%19.5%54.4%-94.8%-4.6%-138.2%7.9%42.4%60.4%77.2%比率分析毛利率50.0%47.3%48.0%46.8%43.5%45.6%47.2%48.2%47.2%47.0%46.8%R&D/營收52.7%53.9%45.1%39.9%90.6%60.0%61.9%53.5%41.7%36.5%31.0%營業(yè)利潤率-26.1%-37.0%-17.2%-13.6%-119.9%-59.4%-58.1%-33.3%-14.9%-8.2%-1.8%歸母凈利率-53.6%-53.3%-31.1%-18.3%-155.9%-79.6%-88.5%-53.4%-22.8%-7.5%-1.4%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測先知平臺及產(chǎn)品：通過2種方式提供服務(wù)：1）在終端用戶服務(wù)器上本地部署的軟件使用許可；2）SageOne，即服務(wù)器及其他相關(guān)硬件上預(yù)裝了先知軟件的一體化解決方案。1）軟件使用許可：由于軟件使用許可較其他業(yè)務(wù)所需的現(xiàn)場服務(wù)更少，因此受到公共衛(wèi)生事件的影響較?。?020-1H23收入增速分別為144%/126%/67%/49%隨著業(yè)務(wù)體量增長，我們預(yù)計2023-2025年收入增速將有所回落，預(yù)計2023-2025年收入為7.7/9.2/10.9億元，增速分別為30%/19%/18%。軟件使用許可業(yè)務(wù)標準化程度較高，我們預(yù)計軟件使用許可將維持較高的毛利率水平，預(yù)計2023-2025年毛利率均為93.8%（2020-2022年毛利率：96.8%/94.6%/94.8%）。2）SageOne：我們預(yù)計隨著AI技術(shù)的迅速發(fā)展，更多用戶或?qū)⑿枰滤懔υO(shè)施，該業(yè)務(wù)2020-1H23收入增速分別為143%/43%/36%/37%，隨著業(yè)務(wù)體量增長，我們預(yù)計2023-2025年收入增速將回落，預(yù)計收入為11.6/14.1/17.1億元，增速分別為29%/22%/21%。該業(yè)務(wù)為軟硬件結(jié)合的解決方案，因此毛利率較其他業(yè)務(wù)更低。我們預(yù)計公司持續(xù)推出新SageOne解決方案，處于商業(yè)化初期，因此我們預(yù)計2023-2025年毛利率較2022年微降，為25.0%2020-2022年毛利率：27.6%/27.3%/25.8%）。應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)：包括幫助客戶利用先知平臺開發(fā)定制化AI應(yīng)用以及AI精準營銷服務(wù)。2020-1H23收入增速分別為57%/211%/59%/35%，我們看好隨著公司不斷開拓新行業(yè)、新客戶，以及在式說大模型的技術(shù)加持之下，該業(yè)務(wù)持續(xù)增長，預(yù)計2023-2025年收入分別為22.3/26.7/32.1億元，收入增速分別為40%/20%/20%。我們預(yù)計公司為尋求長期業(yè)務(wù)關(guān)系，增加對客投資，因此2023-2025年毛利率相比2022年微降，預(yù)計2023-2025年毛利率為42.5%（2020-2022年毛利率：46.3%/43.5%/43.4%）。產(chǎn)品AAAEAAAEEE2024.42689.42018.44157.56001.0YoY52.7%34.9%20.4%軟件使用許可229.1432.7YoY49.3%67.3%30.0%21.7%23.3%SageOne413.9461.0YoY36.9%25.0%42.8%36.1%29.0%22.0%21.0%28.6%29.3%28.2%27.6%48.9%32.6%29.1%27.8%28.2%28.4%應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)2227.12672.5YoY27.8%35.2%42.4%57.4%210.5%58.5%40.0%20.0%20.0%49.8%52.6%48.5%56.3%34.3%49.7%51.6%53.6%53.4%53.4%軟件使用許可96.8%94.6%94.8%93.8%93.8%93.8%SageOne27.6%27.3%25.8%25.0%25.0%25.0%應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù) 46.3%43.5%43.4%42.5%42.5%42.5%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測費用率：2020-2022年，公司期間費用率分別為113%/111%/84%，隨著收入規(guī)模增長不斷下降。分具體費用來看，研發(fā)費用占比最大，主要系公司注重產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)投入，2020/2021/2022年分別為60.0%/61.9%/53.5%。我們預(yù)計公司仍將維持較大研發(fā)費用投入，進一步加強現(xiàn)有核心技術(shù)并投資可能引領(lǐng)下一代AI技術(shù)的研發(fā)團隊，考慮到規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計2023E-2025E分別為41.7%/36.5%/31.0%。管理費用率、銷售費用率有望受益于營收規(guī)模擴大帶來的規(guī)模效應(yīng)：2020-2022年管理費用率為26.2%/26.8%/17.1%，我們預(yù)計2023E-2025E下降至9.5/8.0/7.3%；2020-2022年銷售費用率為26.3%/22.5%/13.4%，預(yù)計2023E-2025E銷售費用率為12.3%/12.0%/11.5%。公司面向B端客戶提供標準化軟件、搭載軟件的服務(wù)器產(chǎn)品以及定制化解決方案。我們選擇業(yè)務(wù)中包括向B端客戶提供產(chǎn)品及解決方案的商湯、創(chuàng)新奇智、科大訊飛、格靈深瞳、C3.AI作為可比公司。根據(jù)彭博與Wind一致預(yù)期，可比公司平均2024EPS為5.6x，考慮到第四范式廣泛的行業(yè)覆蓋，客戶群體主要為大企業(yè)客戶，因此給予第四范式6.8x2024EPS，對應(yīng)目標價80.53港元，首次覆蓋給予“增持”評級。彭博代碼公司名稱貨幣收盤價（當?shù)刎泿旁┛偸兄担ó數(shù)刎泿虐偃f元）營業(yè)收入（百萬元）PS(x)2022A2023E2024E2025E2025E2022A2023E2024E2025E0020HK商湯-WHKD0.8428,1143,8094,3225,5607,13.62121HK創(chuàng)新奇智HKD6.963,9331,5582,1853,2744,9482.30.7002230CH科大訊飛CNY51.40119,01018,82020,56025,58432,023.7688207CH格靈深瞳CNY16.074,16235426258071411.8AIUSC3.AIUSD28.923,5302682913434038.8平均值4.5688475CH第四范式HKD72.3033,6823,0834,1585,0046,005.1注：收盤價、總市值為2024年3月18日數(shù)據(jù)，商湯、創(chuàng)新奇智、C3.ai來自彭博一致預(yù)期，第四范式來自華泰預(yù)測，其余公司來自Wind一致預(yù)期，港幣兌人民幣匯率為0.90696資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測擴展到多重學(xué)習(xí)ChatGPTAlphaGo谷歌知識圖譜感知模型擴展到多重學(xué)習(xí)ChatGPTAlphaGo谷歌知識圖譜感知模型AI的發(fā)展歷經(jīng)三次浪潮，ChatGPT的出現(xiàn)標志AI進入新時代。以下是AI的發(fā)展歷程：1）第一次浪潮（1950s~1970s1956年的達特茅斯會議標志AI正式誕生，符號主義快速發(fā)展，代表性應(yīng)用有機器定理證明等，但由于計算機能力的限制，AI的發(fā)展首次遇冷。2）第二次浪潮（1980s~20061982年，Hopfield神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型被提出，專家系統(tǒng)被廣泛使用，1986年基于行為的機器人學(xué)科的創(chuàng)立標志著機器人學(xué)界開始把注意力投向?qū)嶋H工程主題，但是受限于當時的技術(shù)條件，AI尚無法支撐大規(guī)模的商業(yè)化應(yīng)用。3）第三次浪潮（2006年至今2006年，深度學(xué)習(xí)算法被提出，以神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)的深度學(xué)習(xí)迅速崛起，AI技術(shù)也因此迎來第三次高潮。2016年，谷歌圍棋AIAlphaGo戰(zhàn)勝韓國著名棋手李世石，AI及其背后的深度學(xué)習(xí)轟動全球，但隨后幾年，商業(yè)化落地困難和道德問題成為AI企業(yè)發(fā)展痛點。2022年，OpenAI推出了ChatGPT，其問世將AI從專業(yè)技術(shù)帶向了產(chǎn)業(yè)化和大眾認可，標志著AI進入新時代?；谛袨榈臋C器人落地困難，基于行為的機器人深度學(xué)習(xí)計算機能力限深度學(xué)習(xí)計算機能力限制了AI開發(fā)計算機研究失敗人工智能（人工智能（AI）200020202000資料來源：ProceedingsoftheFourteenthACMSIGKDDInternationalConferenceonKnowledgeDiscoveryandDataMining(2008)、華泰研究全球AI市場增長率將始終高于30%，預(yù)計2030E市場規(guī)模將達到18475億美元；2）數(shù)據(jù)量方面：根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，到2027年，全球?qū)?chuàng)建、捕獲、復(fù)制和消費264ZB的數(shù)據(jù)，2023-2027年CAGR為21.7%；3）計算和算法基礎(chǔ)設(shè)施方面：灼識咨詢預(yù)計2027年全球AI支出將擴大到5629億美元，2023-2027E年CAGR為23.0%；4）各行業(yè)領(lǐng)域部署AI應(yīng)用的意識提升。(USBbn)市場規(guī)模yoy(%)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Statista、華泰研究((億美元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000全球AI支出202220182027E20222018資料來源：灼識咨詢、華泰研究(ZB)(ZB)30025020015010050020222027E資料來源：灼識咨詢、華泰研究(USDbn）100全球AI私人投資1009080706050403020020152016201720182019202020212022資料來源：StanfordHAI、華泰研究AI+企業(yè)服務(wù)助力各行業(yè)提質(zhì)增效企業(yè)服務(wù)行業(yè)進入AI時代。上世紀80年代至90年代，隨著小型機和個人電腦的普及，出現(xiàn)了一批知名的企業(yè)資源規(guī)劃（ERP）軟件，如Oracle、SAP等。進入21世紀后，企業(yè)服務(wù)軟件開始向基于云計算的SaaS模式轉(zhuǎn)變，企業(yè)不再需要購買和維護自己的硬件和軟件，而是通過互聯(lián)網(wǎng)訂閱服務(wù)，誕生了以salesforce為代表的軟件公司。隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)服務(wù)軟件開始加入更多的大數(shù)據(jù)處理和分析功能，如實時數(shù)據(jù)處理、數(shù)據(jù)挖掘、機器學(xué)習(xí)等，以幫助企業(yè)更好地利用數(shù)據(jù)做出決策，代表公司有Palantir等。近年來隨著AI技術(shù)的快速發(fā)展，企業(yè)服務(wù)軟件開始加入了更多的智能功能，如自動化流程、數(shù)據(jù)分析、預(yù)測性分析等，企業(yè)能夠更好地利用數(shù)據(jù)來做出決策，并提高業(yè)務(wù)的效率和創(chuàng)新能力，AI生成軟件代表企業(yè)有第四范式等。軟件軟件互聯(lián)網(wǎng)軟件大數(shù)據(jù)軟件AI生成軟件Anti-n/SageSupplyMGMTSolSageCustomerServiceSolutware?/////垂直應(yīng)用水平應(yīng)用開發(fā)平臺數(shù)據(jù)管理基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)先公司LLM平臺資料來源：各公司官網(wǎng)、華泰研究全球企業(yè)級AI解決方案具備高增長潛力。根據(jù)目標用戶的不同，AI解決方案可分為面向公共服務(wù)和企業(yè)級用戶兩類。相較于前者，企業(yè)級用戶對AI解決方案的應(yīng)用場景和需求更加多樣化且明確，因此我們認為市場將呈現(xiàn)高增長潛力。根據(jù)PrecedenceResearch，2022年全球企業(yè)級AI為70億美元，預(yù)計2032年將達到2700億美元，2023-2032年CAGR為44.1%。(USDbn)30025020015010050020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E資料來源：PrecedenceResearch、華泰研究AI為智能營銷、智能運營、智能客服和數(shù)字員工等四大企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域高效賦能。企業(yè)服務(wù)大模型充分利用知識助手、數(shù)據(jù)洞察分析和情感交互等創(chuàng)新技術(shù)，為智能營銷、運營、客戶服務(wù)和數(shù)字員工等四大核心業(yè)務(wù)場景提供高效的賦能，提升企業(yè)在市場競爭中的敏捷性和創(chuàng)新力。以數(shù)字員工為例，企業(yè)服務(wù)大模型借助高度知識儲備的虛擬助手，優(yōu)化智能營銷、運營和客服領(lǐng)域的互動體驗，引導(dǎo)個性化產(chǎn)品推薦、實時運營監(jiān)測以及自動化客服問答，從而協(xié)助企業(yè)實現(xiàn)更智能、高效的運營模式。生產(chǎn)制造數(shù)字孿生/仿真優(yōu)化生產(chǎn)流程 物流規(guī)劃 設(shè)備管理/預(yù)測性設(shè)備維護 質(zhì)量管控/生產(chǎn)工藝優(yōu)化 市場營銷 供應(yīng)鏈管理流量轉(zhuǎn)化客戶數(shù)據(jù)洞察AI人機共同決策精準客戶轉(zhuǎn)化客戶體驗反饋捕獲客戶客戶關(guān)系管理提升體驗企業(yè)IP形象AI客戶情緒分析AI迎賓大使虛擬助手AI客戶畫像洞察優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生成智能推薦客戶AI+企業(yè)服務(wù)AI+零售AI+制造AI+醫(yī)療診斷生產(chǎn)制造數(shù)字孿生/仿真優(yōu)化生產(chǎn)流程 物流規(guī)劃 設(shè)備管理/預(yù)測性設(shè)備維護 質(zhì)量管控/生產(chǎn)工藝優(yōu)化 市場營銷 供應(yīng)鏈管理流量轉(zhuǎn)化客戶數(shù)據(jù)洞察AI人機共同決策精準客戶轉(zhuǎn)化客戶體驗反饋捕獲客戶客戶關(guān)系管理提升體驗企業(yè)IP形象AI客戶情緒分析AI迎賓大使虛擬助手AI客戶畫像洞察優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生成智能推薦客戶AI+企業(yè)服務(wù)AI+零售AI+制造AI+醫(yī)療診斷康復(fù)AI+娛樂宣發(fā)&版權(quán)運營影視/動漫IP與資產(chǎn)沉淀數(shù)字人IP用戶數(shù)據(jù)沉淀內(nèi)容資產(chǎn)沉淀 劇情/文案生成 美術(shù)/視頻/音頻生成 代碼生成虛擬制作/數(shù)字人換臉3D數(shù)字資產(chǎn)AI+能源知識知識洞察企業(yè)服務(wù)大模型 智能客服數(shù)字員工四大企服領(lǐng)域 智能客服數(shù)字員工四大企服領(lǐng)域業(yè)務(wù)場景人機交互在線客服AI語音客服智能質(zhì)檢輔助機器人資料來源：頭豹研究院、華泰研究企業(yè)AI正在持續(xù)賦能千行萬業(yè)，相較于通用大模型，企業(yè)AI在特定領(lǐng)域更加專業(yè)可靠。例如在醫(yī)療健康行業(yè)，AI在輔助醫(yī)療、影像質(zhì)控和知識問答等方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。此外，企業(yè)級AI在特定行業(yè)具備更高的專業(yè)性和可靠性。以第四范式房產(chǎn)經(jīng)紀大型模型為例，該模型依托我愛我家23年來積累的豐富知識庫、完善的運營規(guī)則和溝通技巧作為高質(zhì)量語料進行訓(xùn)練，以提升其針對特定行業(yè)和領(lǐng)域的準確性和專業(yè)性，相較于通用大型模型，房產(chǎn)經(jīng)紀大型模型在專業(yè)性、可信性和可靠性上更勝一籌。業(yè)務(wù)場景業(yè)務(wù)場景AI+金融用戶運營市場營銷財富管理信貸審核合規(guī)風(fēng)控產(chǎn)品研發(fā)AI+金融用戶運營市場營銷財富管理信貸審核合規(guī)風(fēng)控產(chǎn)品研發(fā) 代碼助手智能辦公/智慧運營智能風(fēng)控信貸業(yè)務(wù)智能審核放款智能投研智能營銷智能客服/AI外呼 數(shù)據(jù)資產(chǎn)管理與分析反欺詐/反洗錢小微企業(yè)信用數(shù)據(jù)貨獲取智能投顧智能銷售 智能理賠產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)品設(shè)計智能設(shè)計/產(chǎn)品輔助設(shè)計生產(chǎn)計劃/智能排產(chǎn)質(zhì)量檢測產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)品設(shè)計 產(chǎn)品輔助設(shè)計 虛擬工廠供應(yīng)鏈管理倉儲與商品庫存管理智能選址無人零售/智能門店生產(chǎn)制造生產(chǎn)制造生產(chǎn)計劃/智能排產(chǎn)事故預(yù)警倉儲配送市場營銷市場營銷 AI輔助營銷/廣告用戶運營用戶運營 智能客服/AI外呼 個性化營銷/智能導(dǎo)購 數(shù)字人直播運營管理運營管理銷售管理物流管理客戶服務(wù)預(yù)防預(yù)防用藥指導(dǎo)康復(fù)機器人健康管理 精準醫(yī)療醫(yī)療機器人公共衛(wèi)生防疫體檢AI用藥指導(dǎo)康復(fù)機器人健康管理 精準醫(yī)療醫(yī)療機器人公共衛(wèi)生防疫體檢AI+病理診斷AI+醫(yī)學(xué)影像AI輔助診斷 智慧醫(yī)保營銷素材自動化生成AI自動化投放智能運營與分析新能源發(fā)電功率預(yù)測電廠BIM智能化設(shè)計 電網(wǎng)智能調(diào)控和輔助決策變電站智能運檢 輸電線路智能巡檢配電智能運維 虛擬電廠/微電網(wǎng)資料來源：易觀分析，華泰研究麥肯錫預(yù)計到2030年前，生成式AI有望為全球經(jīng)濟貢獻約7萬億美元的價值，中國則有望貢獻其中約2萬億美元。根據(jù)麥肯錫的測算，全球范圍內(nèi)，通過生成式AI創(chuàng)造經(jīng)濟效益最多的行業(yè)分別為高科技、零售、銀行、旅行、運輸與物流以及先進制造，而在中國，通過生成式AI創(chuàng)造經(jīng)濟效益最多的行業(yè)分別為先進制造、電子與半導(dǎo)體、包裝消費品、能源以及銀行。資料來源：麥肯錫《TheeconomicalpotentialofgenerativeAI》（2023）、華泰研究股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人夫婦為公司控股股東控股股東：根據(jù)公司2023年中報，董事長兼控股股東戴文淵博士直接持有公司已發(fā)行股本22.88%，戴文淵博士與吳茗女士夫婦通過北京新智（范式投資及范式隱元的唯一普通合伙人，分別由戴博士及吳女士持有99%及1%的股權(quán)，范式投資及范式隱元分別占公司已發(fā)行股份13.78%和2.18%）間接控制公司已發(fā)行股份15.96%，合計持有公司已發(fā)行股本38.84%，共同構(gòu)成公司控股股東。員工總數(shù)的74%）。為表彰現(xiàn)有員工的貢獻，激勵他們繼續(xù)推動公司的發(fā)展，第四范式建立了范式投資員工激勵平臺，員工激勵平臺的所有管理權(quán)和表決權(quán)屬于戴博士。注：數(shù)據(jù)截止至2023年9月29日資料來源：公司公告、華泰研究公司高管背景多元，核心技術(shù)人才具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗。戴文淵在AI技術(shù)行業(yè)擁有約14年的經(jīng)驗，是AI知名學(xué)者，其論文在NIPS、ICML、AAAI及KDD等領(lǐng)先機構(gòu)的學(xué)術(shù)會議上發(fā)表，曾任百度主任研發(fā)架構(gòu)師。胡時偉為公司總裁及首席架構(gòu)師，曾任百度資深研發(fā)工程師、鏈家互聯(lián)網(wǎng)研發(fā)部門主管。其他核心技術(shù)人員擁有在百度、字節(jié)跳動、Microsoft、微眾銀行等公司的工作經(jīng)歷，行業(yè)經(jīng)驗豐富。陳雨強為公司執(zhí)行董事兼首席研究科學(xué)家，是AutoML算法的主要領(lǐng)導(dǎo)者，曾任百度資深工程師、字節(jié)跳動架構(gòu)師。涂威威為公司主任科學(xué)家兼副總裁，曾任百度資深研發(fā)工程師。鄭曌為公司副總裁，曾任職于谷歌等公司。董事長、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官AIAI杰出科學(xué)家非執(zhí)行董事首席架構(gòu)師執(zhí)行董事、主任科學(xué)家兼副總裁執(zhí)行董事、首席研究科學(xué)家副總裁AutoML算法的主要領(lǐng)導(dǎo)者領(lǐng)導(dǎo)機器學(xué)習(xí)算法研發(fā)及其他學(xué)術(shù)研究領(lǐng)導(dǎo)人工智能技術(shù)架構(gòu)規(guī)劃以及相關(guān)產(chǎn)品及技術(shù)研究資料來源：公司公告、華泰研究橫向?qū)Ρ龋汗局ν七M數(shù)字化轉(zhuǎn)型，人效領(lǐng)先橫向?qū)Ρ?，第四范式專注于為多行業(yè)企業(yè)提供硬件一體化服務(wù)。橫向比較AI公司，第四范式人均收入、人均毛利在行業(yè)居前，營收以及毛利率處于中等水平，專注于為多個行業(yè)企業(yè)提供軟硬件一體化服務(wù)，在客戶類型上專注于提供ToB業(yè)務(wù)，主要側(cè)重于通過AI推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提高公司的運營效率，下游行業(yè)包括金融、零售、制造、能源與電力、電信、運輸、科技、教育、媒體及醫(yī)療保健，相較于大多數(shù)可比公司，第四范式提供了更廣泛的行業(yè)垂直解決方案。（百萬元人民幣）gpalantirPalantirTechnologiesPLTRUSC3.aiAIUS科大訊飛002230CH商湯科技20HK第四范式6682HK創(chuàng)新奇智2121HK云天勵飛688343CH虹軟科技688088CH云從科技688327CH格靈深瞳688207CH曠視未上市依圖未上市時間202220222022202220222022202220221H211H2020222022收入18,820.23,808.53,087.61,558.5546.2531.6526.4353.7669.6380.613,273.61,794.9YoY2.8%-19.0%52.9%80.9%-3.4%-7.2%-51.1%20.5%--23.6%23.2%毛利潤7,683.82,542.31,486.6507.1470.4204.4230.6270.210,428.21,274.8凈利潤498.6-6,044.8-1,644.9-363.0-447.757.0-916.332.3-1,864.8-1,303.5-2,602.7-1,714.6財務(wù)與運營指標毛利率40.8%66.8%48.1%32.5%31.9%88.5%88.5%34.1%57.8%34.4%71.0%78.6%71.0%員工總數(shù)15,0465,0987288338039674342,8843,838914(4M23)研發(fā)員工人數(shù)9,2813,466425521493552276837--占員工總數(shù)比例61.7%61.7%68.0%68.0%71.9%71.9%58.4%58.4%62.5%61.4%61.4%57.1%63.6%48.6%55.5%55.5%--人均收入0.752.092.060.660.540.86人均毛利銷售費用率0.510.500.700.700.210.590.590.190.470.080.182.726.8%16.8%16.8%23.7%23.7%13.3%10.4%15.7%16.8%16.8%38.5%19.1%35.8%35.8%41.7%41.7%36.9%費用率管理費用率財務(wù)費用率23.1%41.2%17.1%21.1%106.4%67.4%67.4%159.2%48.9%132.5%132.5%133.2%133.2%31.3%11.4%-0.4%-0.4%20.3%20.3%0.5%0.5%-2.1%-3.7%2.4%-9.2%0.4%0.4%7.2%7.2%0.2%-研發(fā)費用率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)16.5%105.4%105.4%53.4%53.4%26.7%63.4%54.1%54.1%106.4%37.4%86.1%86.1%100.1%100.1%18.9%76.0%76.0%493.0493.0210.794.1207.7247.7247.7293.1293.142.4經(jīng)營能力應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)87.087.07.4239.7240.3240.3362.3362.352.778.6存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)60.330.876.078.6654.083.6280.4280.4447.3447.3--商業(yè)模式：軟件授權(quán)+一體化軟硬件解決方案+定制化服務(wù)通過提供通用的AI平臺和AI解決方案，第四范式幫助用戶更輕松地應(yīng)用AI技術(shù)，從而降低AI應(yīng)用門檻。公司的平臺讓企業(yè)實現(xiàn)輕松構(gòu)建量身定制的AI系統(tǒng)，將機器學(xué)習(xí)、應(yīng)用、決策和評估的流程自動化，其特點是支持快速簡易建模、提供低代碼及╱或無代碼開發(fā)環(huán)境以及無需AI專家的高度參與。簡單的操作模式，減少了企業(yè)在開發(fā)AI應(yīng)用時面臨的困難。公司收入主要來自：1）先知平臺及產(chǎn)品，以及2）應(yīng)用開發(fā)和其他服務(wù)。按客戶群劃分，其收入來源可細分為標桿客戶（財富全球500強公司和上市公司）和非標桿客戶。(百萬元）先知平臺及產(chǎn)品應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)3,500先知平臺及產(chǎn)品應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)3,0002,5002,0001,5001,00050002020202120222022H12023H1資料來源：iFinD、華泰研究(百萬元）標桿用戶標桿用戶1,8001,6001,4001,2001,000800600400200020212020202220212020資料來源：公司公告、華泰研究按業(yè)務(wù)部門劃分的收入明細收入分部#1：先知平臺及產(chǎn)品（2021/2022/1H23占收入的50.3/48.4%/51.5%）先知平臺是一個軟件系統(tǒng)，可以安裝在用戶的本地服務(wù)器或第四范式提供的專用服務(wù)器上，用戶可以在平臺上創(chuàng)建自己的AI算法和應(yīng)用程序。隨著用戶為平臺上的新應(yīng)用場景開發(fā)更多的AI應(yīng)用程序，或增加現(xiàn)有場景的使用而需要更多的算力時，他們將需要從公司購買額外的許可以獲得更多的算力，這反過來又將使第四范式能夠定期獲得額外的收入機會。先知平臺及相關(guān)產(chǎn)品主要涉及兩種部署方式，提供不同的盈利模式：1）部署方法一：將先知平臺軟件本地部署在終端用戶的服務(wù)器上，并向客戶收取軟件許可費。軟件許可證的定價是通過估計最終用戶計劃部署的AI應(yīng)用程序的計算功耗來確定的。2）部署方式二：為終端用戶提供預(yù)裝軟件的先知平臺，以及相關(guān)應(yīng)用的一體化軟硬件解決方案SageOne。一體化軟硬件解決方案的定價考慮了所需的服務(wù)器數(shù)量、所需的計算能力和軟件許可費用，以及部署、運營和維護的服務(wù)費用。收入分部#2：應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)（2021/2022/1H23占收入的49.7/51.6%/48.5%）除先知平臺及相關(guān)應(yīng)用產(chǎn)品外，公司還為終端用戶提供定制化的AI應(yīng)用開發(fā)服務(wù)，費用根據(jù)各個項目的要求收取。項目定價基于提供相關(guān)開發(fā)服務(wù)所需的人員數(shù)量和類型，即按人/月計算。主要收入驅(qū)動因素：1）鑒于公司廣泛的研發(fā)投入，以平臺為中心的解決方案一直是公司核心收入來源，我們認為這種趨勢將一直持續(xù)。2）公司擁有強大且快速增長的軟件和一體化解決方案的用戶群。按客戶類型劃分的收入明細標桿用戶第四范式專注于早期采用AI的目標行業(yè)的市場領(lǐng)導(dǎo)者，通過一個或幾個入門項目展示其解決方案的價值。財富世界500強公司和上市公司是其主要用戶。標桿用戶數(shù)量從2020年的47家增長到2022年的104家，CAGR為48.75%。其他最終用戶公司的其他最終用戶在2020/2021/2022年的數(shù)量為109/170/305。鑒于其在標桿用戶方面的記錄，我們對其吸引相關(guān)行業(yè)其他最終用戶的能力持樂觀態(tài)度，我們認為其他終端用戶最終將為快速增長提供動力。450400350300250200150100500所有用戶標桿用戶20202022202120202022資料來源：公司公告、華泰研究(百萬元)ARPUARPU-標桿用戶ARPU-其他用戶8642020212022202020212022資料來源：公司公告、華泰研究收購廣州建新與理想科技擴大行業(yè)影響力公司通過收購廣州健新擴大其在能源和電力行業(yè)的影響力。第四范式于2021年3月31日以約1.98億元收購了廣州健新66%的股份。廣州健新于2005年4月6日在中國注冊成立，是國內(nèi)領(lǐng)先的能源電力行業(yè)數(shù)字化和智能化平臺服務(wù)提供商，憑借自主研發(fā)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，為客戶提供能源及電力行業(yè)智能平臺及解決方案。公司通過收購理想科技提升其在金融行業(yè)的解決方案和服務(wù)。為了實現(xiàn)IT運營管理與AI應(yīng)用的深度融合，促進IT運營的自動化轉(zhuǎn)型和智能化升級，進一步提升集團在金融行業(yè)的解決方案和服務(wù)，第四范式于2021年6月20日決定收購上海伊颯海（投資控股公司并向理想科技注資。上海伊颯海是一家于2021年6月9日在中國成立的有限責(zé)任公司，在2021年6月第四范式根據(jù)收購協(xié)議完成增資后，持有理想科技44.44%的股權(quán)。理想科技成立于2000年，于2002年推出自主研發(fā)的IT運營管理軟件，是一家領(lǐng)先的軟件開發(fā)商，為金融行業(yè)的客戶提供一站式運維自動化解決方案。隨著對上海伊颯海的收購和理想科技的增資，第四范式于2021年6月30日合計持有理想科技54.44%的股權(quán)（通過伊颯海持有理想科技44.44%的股權(quán)，直接持有理想科技10%的股權(quán)）。這兩家子公司于2021年并入其收入系統(tǒng)，并貢獻了新的最終用戶。截至2023年4月18日，第四范式合計持有理想科技56.84%的股權(quán)。交付模式：直銷+與第三方合作目前，第四范式有兩類客戶：1）直簽客戶：直接購買AI解決方案的終端用戶；2）解決方案合作伙伴客戶：主要是將AI解決方案集成到自己的產(chǎn)品中以滿足特定需求的第三方系統(tǒng)集成商。一部分最終用戶（尤其是金融客戶）選擇第三方系統(tǒng)集成商進行采購，因此解決方案合作伙伴客戶比直接客戶貢獻更多的收入（2022年68%）。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%直簽客戶解決方案合作伙伴客戶57.0%57.0%68.0%85.0%20212022202020212022資料來源：公司公告、華泰研究2,5002,0001,5001,0005000(百萬元)直簽客戶2,5002,0001,5001,0005000解決方案合作伙伴客戶直簽客戶直簽客戶yoy解決方案合作伙伴客戶yoy20212022202020212022600%500%400%300%200%100%0%資料來源：公司公告、華泰研究收入驅(qū)動因素：1）隨著公司滲透到新的垂直領(lǐng)域，來自新用戶或現(xiàn)有用戶的新興需求；2）通過利用生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴的可交付性來擴大規(guī)模。驅(qū)動因素：滲透率上升和擴張新的垂直領(lǐng)域#1：行業(yè)滲透率不斷提高1）客戶覆蓋范圍不斷擴大：公司跨垂直領(lǐng)域的擴張，并創(chuàng)造有助于客戶成功的價值的能力以及品牌知名度的提高推動了公司客戶覆蓋范圍不斷擴大。在標桿用戶效應(yīng)的推動下，我們認為公司能夠在不產(chǎn)生大量銷售和營銷成本的情況下擴大其在相關(guān)垂直領(lǐng)域的影響力，通過向標桿客戶宣傳其業(yè)績記錄，以低成本獲得其他行業(yè)的新客戶。2）單個客戶應(yīng)用程序日益復(fù)雜：這是由以下因素推動的：1）當前用戶應(yīng)用程序的增量需求與用戶的業(yè)務(wù)發(fā)展同步；2）公司不斷豐富的解決方案引發(fā)了對新場景的額外需求，有助于刺激對經(jīng)常性許可證購買和應(yīng)用開發(fā)服務(wù)。第N年的標桿用戶數(shù)第N年來自現(xiàn)有標桿用戶的收入第N年其他用戶ARPU第N年來自新標桿用戶的收入第N年的其他用戶數(shù)第第N年的標桿用戶數(shù)第N年來自現(xiàn)有標桿用戶的收入第N年其他用戶ARPU第N年來自新標桿用戶的收入第N年的其他用戶數(shù)第N-1年來自現(xiàn)有標桿用戶的收入第N年的增長率第N年的ARPU來自子公司的收入應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)的收入來自標桿用戶的收來自標桿用戶的收入來自其他用戶的收入來自其他用戶的收入來自子公司的收入來自子公司的收入總收入總收入來自先知平臺及應(yīng)用程序的收入來自先知平臺及應(yīng)用程序的收入資料來源：公司公告、華泰研究#2：橫向擴張至更多垂直領(lǐng)域自進軍金融領(lǐng)域以來，公司已全面覆蓋零售、制造和能源等多個領(lǐng)域。第四范式選擇了與其他AI廠商不同的切入點，于2015年進入金融領(lǐng)域，提供應(yīng)用開發(fā)和相關(guān)服務(wù)，能產(chǎn)品推薦應(yīng)用。然后，幫助其他大型國有和股份制商業(yè)銀行、證券公司、保險公司和許多其他金融機構(gòu)開發(fā)用于精準營銷、實時反欺詐和反洗錢等特定用例的AI應(yīng)用程序。公司通過專注于AI市場的特定細分市場在競爭中脫穎而出，并繼續(xù)通過追加銷售或交叉銷售來探索對新用例的需求，將其解決方案擴展到零售、制造、能源和電力、電信和醫(yī)療保健等行業(yè)，這展示了公司復(fù)制成功案例的能力。公司于2021年收購了廣州健新，加強了其在能源和電力行業(yè)的影響力。我們認為公司在垂直領(lǐng)域的橫向擴張將有助于其收入來源多樣化，同時增強其在AI市場利基領(lǐng)域的競爭力。金融零售醫(yī)療保健能源與電力制造進入年份20152018201820192020關(guān)鍵用例?獲取客戶?定價?工業(yè)核查?客戶服務(wù)?個性化產(chǎn)品推薦?產(chǎn)品檢驗?客戶服務(wù)?銷售預(yù)測?庫存控制?食品安全?慢性病的風(fēng)險預(yù)測?COVID-19模擬演練系統(tǒng)?出生體重預(yù)測?胰腺癌患者術(shù)后生存分析?化工產(chǎn)品和工業(yè)產(chǎn)品的定價?自然資源發(fā)現(xiàn)?安全檢查?獲取客戶?定價?工業(yè)核查?客戶服務(wù)關(guān)鍵好處?精細化客戶營銷管理?內(nèi)部運營優(yōu)化?風(fēng)險控制?增收減支?優(yōu)化決策過程?優(yōu)化運營效率?對慢性病的預(yù)測準確率更高?篩查COVID-19感染高危人群的準確性更高?降低COVID-19模擬演習(xí)的預(yù)測誤差?胰腺癌患者術(shù)后生存分析的絕對預(yù)測精度更高?提高操作的安全性和可靠性?更好地管理設(shè)備和其他資產(chǎn)?優(yōu)化質(zhì)量控制?安排和管理生產(chǎn)進度?識別錯誤和缺陷注：金融包括證券、保險和銀行業(yè)務(wù)。資料來源：公司公告、華泰研究案例一：AI+零售——精準營銷和產(chǎn)品推薦。第四范式精準營銷解決方案在推薦、營銷、維持用戶活躍度、用戶畫像、預(yù)測、用戶獲取和定價等各種場景中，以AI技術(shù)為動力，使企業(yè)能夠分析銷售數(shù)據(jù)并配置營銷策略，從而增加其銷售額。案例二：AI+能源——賦能能源行業(yè)智能運營，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。第四范式使用戶能夠提高運營的安全性及可靠性，更好地管理設(shè)備及其他資產(chǎn)，以及識別和防范運行風(fēng)險。運營效率應(yīng)用風(fēng)險管理先知應(yīng)用反欺詐反洗錢異常預(yù)測智能供應(yīng)鏈智能客戶服務(wù)智能生產(chǎn)計劃HyperCycleHyperCycleMLHyperCycleOCRHyperCycleCVHyperCycleKBStudioCVStudioSpeechStudioNLPStudio運營效率應(yīng)用風(fēng)險管理先知應(yīng)用反欺詐反洗錢異常預(yù)測智能供應(yīng)鏈智能客戶服務(wù)智能生產(chǎn)計劃HyperCycleHyperCycleMLHyperCycleOCRHyperCycleCVHyperCycleKBStudioCVStudioSpeechStudioNLPStudioMLStudio低代碼和/或無代碼平臺無代碼平臺以平臺為中心的AI解決方案操作平臺公司主要業(yè)務(wù)如下：1）圍繞AI操作系統(tǒng)（先知平臺）開發(fā)產(chǎn)品；2）利用AI應(yīng)用開發(fā)平臺（如SageStudio、HyperCycle）協(xié)助企業(yè)和開發(fā)者開發(fā)滿足其個性化需求的AI業(yè)務(wù)應(yīng)用；3）提供自主研發(fā)的AI業(yè)務(wù)應(yīng)用作為基礎(chǔ)應(yīng)用，支持滿足企業(yè)的基本業(yè)務(wù)需求。在硬件產(chǎn)品方面，第四范式提供SageOne，即在服務(wù)器及其他相關(guān)硬件上預(yù)先安裝先知平臺及產(chǎn)品的軟件定義“一體化”解決方案。公司產(chǎn)品具有兩大優(yōu)勢：1）精度高：優(yōu)秀的底層算法塑造了客戶自主研發(fā)的AI系統(tǒng)可能難以匹敵的強大技術(shù)優(yōu)勢；2）操作簡單：其無代碼和低代碼模式有助于降低企業(yè)對實現(xiàn)AI賦能的門檻。#1：AISageOne：軟件定義“一體化”解決方案SageOne最大限度地提高軟件和硬件之間的協(xié)同效應(yīng)。通過利用軟件定義的計算、網(wǎng)絡(luò)和存儲資源優(yōu)化，SageOne提升了公司AI解決方案的輸出及表現(xiàn)，超越了傳統(tǒng)和通用架構(gòu)服務(wù)器所能提供的，賦能企業(yè)快速提升運營智能化。#2：AI運營平臺SageAIOSSageAIOS是第四范式企業(yè)AI解決方案的核心。2020年，第四范式推出了一體化解決方案和AI操作系統(tǒng)SageAIOS，正式成為其主打品牌。SageAIOS的特點是其簡單友好的用戶界面，用戶可在上面輕松快速構(gòu)建及操作眾多AI應(yīng)用，使企業(yè)實現(xiàn)AI規(guī)?；渴?，提供高投資回報和完全兼容性。#3：AIAPP開發(fā)平臺AI開發(fā)人員套件（HyperCycle+SageStudio）是一個易于學(xué)習(xí)、標準化、自動化的AI/ML（機器學(xué)習(xí)）平臺。SageAIOS與NCDP/LCDP（非代碼平臺/低代碼平臺）套件配合使用，以協(xié)助客戶設(shè)計和開發(fā)AI應(yīng)用程序。#4：AI業(yè)務(wù)運營在先知平臺上，公司提供大量不斷增長而且適用于特定場景的AI應(yīng)用，這些解決方案可解決一系列關(guān)鍵任務(wù)應(yīng)用場景，并可輕松安裝和部署。先知應(yīng)用程序主要涵蓋三個領(lǐng)域：1）銷售和營銷銷售和營銷數(shù)字化運營平臺數(shù)字化運營平臺精準營銷銷售預(yù)測開發(fā)平臺AIOSAIOS運行時內(nèi)核OpenMLDB數(shù)據(jù)內(nèi)核OpenAIOS資料來源：公司公告、華泰研究#5：SageGPT：企業(yè)級生成式AI產(chǎn)品1）第四范式在先進AI技術(shù)的研究方面一直處于領(lǐng)先地位，并且是將這些技術(shù)用于商業(yè)解決方案的先驅(qū)。公司于2023年3月推出專為業(yè)務(wù)場景設(shè)計的企業(yè)級生成式AI產(chǎn)品SageGPT。SageGPT具有多模態(tài)交互和企業(yè)級AI工具，它重新定義了最終用戶員工與業(yè)務(wù)系統(tǒng)交互的方式。2）SageGPT能夠與最終用戶現(xiàn)有的業(yè)務(wù)系統(tǒng)、AI應(yīng)用程序和內(nèi)部數(shù)據(jù)庫連接。3）SageGPT具備用戶友好的界面，能夠處理視頻、圖像、語音、文本等形式的查詢及任務(wù)，將該等查詢及任務(wù)傳輸至終端用戶現(xiàn)有的業(yè)務(wù)系統(tǒng)、AI應(yīng)用及內(nèi)部數(shù)據(jù)庫進行處理，并以所要求的形式輸出回應(yīng)。安全數(shù)據(jù)可信的內(nèi)容成本效益?SageGPT可以部署在內(nèi)部，不需要大型的外部模型。?因此最終用戶的數(shù)據(jù)將在其內(nèi)部進行保留和處理，以確保安全性。?SageGPT處理來自可信來源的數(shù)據(jù)，包括最終用戶現(xiàn)有的人工智能應(yīng)用程序、業(yè)務(wù)系統(tǒng)和內(nèi)部數(shù)據(jù)庫。?SageGPT支持知識圖譜的交叉驗證，確保生成內(nèi)容的可靠性和準確性。?可以識別輸出的原始來源以進行驗證。?由于SageGPT是為企業(yè)而不是個人設(shè)計的，第四范式簡化了SageGPT的人工智能模型和生成過程，減少了對計算能力的需求。?SageGPT不需要終端用戶在計算能力和硬件上花費大量的成本和投資。資料來源：公司公告、華泰研究資料來源：公司公告、華泰研究推出軟件定義的“一體化”推出軟件定義的“一體化”解決方案SageOne推出具有用戶友好的界面的AI推出具有用戶友好的界面的AI操作系統(tǒng)SageAIOS2020年2月20192020年2月2019年6月2020年8月先知平臺獲得ePrivacysealEU認證，顯示了公司對遵守歐盟《通用數(shù)據(jù)保護條例》(GDPR)的承諾 2021年6月推出企業(yè)級推出企業(yè)級AI應(yīng)用商店，其中包含使用其算法和標準的AI操作系統(tǒng)上的應(yīng)用程序集群，以及OpenMLDB，這是一個開源數(shù)據(jù)庫，旨在為機器學(xué)習(xí)驅(qū)動的應(yīng)用程序提供數(shù)據(jù)的正確性和效率資料來源：公司公告、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。數(shù)字化運營平臺?智能推薦、智能搜索、智能推送、智能客服、數(shù)據(jù)治理?銷售量預(yù)測，銷售策略制定，庫存優(yōu)化，店鋪選址規(guī)劃銷售和反欺詐?提高風(fēng)險和反欺詐管理的準確性和范圍數(shù)字化運營平臺?智能推薦、智能搜索、智能推送、智能客服、數(shù)據(jù)治理?銷售量預(yù)測，銷售策略制定，庫存優(yōu)化，店鋪選址規(guī)劃銷售和反欺詐?提高風(fēng)險和反欺詐管理的準確性和范圍?通過數(shù)據(jù)挖掘提供提前警報和趨勢預(yù)測風(fēng)險管理?制造、分銷、庫存和倉儲管理決策?優(yōu)化生產(chǎn)計劃，提高成本效率運營效率最大化軟件和硬件之間的協(xié)同效應(yīng)最大化軟件和硬件之間的協(xié)同效應(yīng)?軟件定義的“一體化”(AIO)解決方案與預(yù)先構(gòu)建的Sage平臺和應(yīng)用程序提高人工智能解決方案的輸出和性能提高人工智能解決方案的輸出和性能?利用軟件定義的計算、網(wǎng)絡(luò)和存儲資源優(yōu)化使用戶能夠快速、經(jīng)濟地實現(xiàn)智能操作使用戶能夠快速、經(jīng)濟地實現(xiàn)智能操作?綜合考慮硬件數(shù)量、計算能力、企業(yè)AI解決方案軟件授權(quán)、部署、運維等服務(wù)費用，向用戶收費資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究?推薦、營銷、用戶參與、用戶畫像、預(yù)測、用戶獲取和定價反洗錢反洗錢?智能分析和報告可疑交易，并對標記的交易進行分類?基于用戶反饋的自我學(xué)習(xí)。并做出傳播策略的調(diào)整資料來源：公司公告、華泰研究第四范式作為AI領(lǐng)域的領(lǐng)先創(chuàng)新者，持續(xù)研究和投資基于AutoML的多種技術(shù)并將研究成功用于現(xiàn)實中。AutoML為自動化機器學(xué)習(xí)，指將機器學(xué)習(xí)應(yīng)用于現(xiàn)實世界問題的端到端過程自動化的過程。公司持續(xù)將研究成果應(yīng)用到現(xiàn)實中，推廣AL（AutoML）的使用，解決企業(yè)在自建AI基礎(chǔ)設(shè)施過程中面臨的投資成本高、操作復(fù)雜、交貨期長、不兼容等問題。鑒于公司對技術(shù)的關(guān)注，其研發(fā)費用和研發(fā)人員的比例處于高水平，研發(fā)費用由2020年的5.66億元增加至2022年的16.5億元。截至2023年3月31日，研發(fā)人員占其員工總數(shù)的76%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。預(yù)測技術(shù)感知技術(shù)決策技術(shù)預(yù)測技術(shù)感知技術(shù)決策技術(shù)AutoMLAutoML遷移學(xué)習(xí)遷移學(xué)習(xí)在一個行業(yè)或場景中進行的“遷移”環(huán)境學(xué)習(xí)環(huán)境學(xué)習(xí)AutoRLAutoRL資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、華泰研究利潤表分析收入逐年增長，增速逐漸放緩。2022年，公司收入為30.83億元，2021-2022年的CAGR為81%，1H23公司收入同比增長38.7%。公司收入增長主要來自：1）用戶數(shù)量增長（從2020年的156個增長到2022年的409個2）標桿用戶ARPU的增長（從2020年的12.3凈虧損逐漸縮窄。公司2022年凈虧損16.5億元，同比收窄7.9%；1H23凈虧損4.6億元，同比收窄19.5%。公司凈虧損收窄主要得益于收入規(guī)模擴大。營業(yè)收入同比增速（右）300%250%營業(yè)收入同比增速（右）300%250%200%150%100%50%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201820192020202120221H221H23資料來源：iFinD、華泰研究(百萬元)歸母凈利潤同比增速（右） (200) (400) (200) (400) (600) (800)(1,000)(1,200)(1,400)(1,600)(1,800)(2,000)-352%68-456-566.7420%-95%-1,786-1,645-138%-750-5%8%-717201820192020202120221H221H23100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：iFinD、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。應(yīng)用程序與開發(fā)業(yè)務(wù)收入貢獻不斷提高。2020年至1H23應(yīng)用程序開發(fā)和其他服務(wù)的收入占比從34.3%增加到48.5%，先知平臺及產(chǎn)品（含軟件使用許可與SageOne）收入占比從65.7%下降到51.5%，其中軟件使用許可業(yè)務(wù)收入占比由16.8%上升至23.3%，SageOne收入占比則由48.9%下降至28.2%。2020年至1H23，公司整體毛利率保持在45.6%~48.2%93.7%、94.8%。SageOne業(yè)務(wù)為軟硬件一體機，毛利率較低，2019-2022年26.9%、27.3%、25.8%。應(yīng)用程序開發(fā)和其他服務(wù)的毛利率呈略微下降趨勢，從2020年的46.3%下降到2021年的43.5%，并在2022年保持穩(wěn)定（43.4%）。軟件使用許可SageOne應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)SageOne應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)80%60%40%20%0%201820192020202120221H221H23資料來源：公司公告、華泰研究100%80%60%40%20%0%軟件使用許可SageOne應(yīng)用開發(fā)及其他服務(wù)毛利率20182019202020212022資料來源：公司公告、華泰研究公司研發(fā)費用率與管理費用率較高，研發(fā)人員占比高。2020-2022年，公司銷售、管理與研發(fā)費用率合計分別112.5%、111.3%、84.0%，其中以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支占比較高，以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支占收入比例分別為18.3%、29.7%、14.1%。公司研發(fā)費用由2020年的5.66億元增加至2022年的16.5億元，主要原因是技術(shù)服務(wù)費用增加，研發(fā)人員數(shù)量和薪酬水平也有所增加。研發(fā)費用率從2020年的60.0%下降到1H23的45.1%，得益于公司收入規(guī)模擴大。截止1Q23，公司研發(fā)人員占其員工總數(shù)的76%。銷售費用率和管理費用率分別從2020年的26.3%、86.2%下降至1H23的11.8%、57.3%。銷售費用率100%90%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%研發(fā)費用率2020202120221H221H23資料來源：公司公告、華泰研究一般及行政50.1%研發(fā)及開發(fā)39%銷售及營銷10%資料來源：公司公告、華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。