中國醫(yī)藥行業(yè)海外CXO／生命科學上游2023%264Q23業(yè)績剖析：業(yè)績分化貫穿全年24下半年需求復蘇漸成共識

中國醫(yī)藥我們總結了海外主要2023年和4Q23臨床我們總結了海外主要2023年和4Q23臨床、臨床前、C(D)MO2023績好于臨床前CXO，而臨床前即后期階段的業(yè)績好于早期階段CXO。按照這些公司的服務類型來看，CRO的業(yè)績好于C(D)MO，即非生產(chǎn)類CXO的業(yè)績好于生產(chǎn)類CXO。由于中國2023年CXO我們發(fā)現(xiàn)后期階段好于生產(chǎn)類CXO1）后疫情時代積壓的非新冠項目得以重新推進；2）全球醫(yī)療健康融資明顯減少，biotech3）大藥企在2023年也開始控制成本投入，將重心放在商業(yè)化潛力更明朗的項目上；4）新冠藥物需求造成2022年業(yè)績基數(shù)高，特別是對于C(D)MO公司而言；5）C(D)MO業(yè)績披露后，海外臨床CRO20232024定義業(yè)績達成率為實際全年業(yè)績與初次給予的業(yè)績指引的比值，體現(xiàn)管理層績達成率好于早期階段CXO，同時非生產(chǎn)類的好于生產(chǎn)類CXO的達成率（平均96.7%）也明顯好于利潤的達成率（平均86.1%）。海外公司給予的2024業(yè)績指引整體維持謹慎，特別是收入端，主要反映1H24可能延續(xù)2H232023年。20242024年下半年將看到行業(yè)需求和公司業(yè)績的復蘇，其中生命科學上游公司以及臨床前CRO些公司20232023年內企穩(wěn)，隨著美國逐漸進入降息周期，融資有望迎來恢復。我們預計，從融資改善到2024年下半年全球對中國行業(yè)的啟示。2023年中國醫(yī)療健康融資的恢復趨勢略弱于全球，但4Q23出現(xiàn)顯著改善，或許意味著2024全球逐漸步入復蘇軌道。中國同行滯后約2至42024估值表市值收入CAGR(23-26E)凈利潤CAGR(23-26E)P/EPEG公司名稱股份代碼評級(US$bn)FY24EFY25EFY26EFY24EThermoFisherTMOUS未評級227.94.9%6.9%27.724.822.24.0IQVIAIQVUS未評級46.86.2%10.4%23.120.618.02.2CharlesRiverCRLUS未評級13.75.9%9.9%24.221.519.02.5LonzaLONNSW未評級39.26.9%13.5%37.630.525.42.8資料來源：彭博；數(shù)據(jù)截至2024年3月10日

優(yōu)于大市優(yōu)于大市（維持）中國醫(yī)藥行業(yè)武煜,CFA(852)39000842jillwu@.hk黃本晨,CFAhuangbenchen@.hk相關報告海外CXO行業(yè)3Q23業(yè)績剖析：業(yè)績繼續(xù)分化；融資復蘇仍需時間；臨床需求展望持續(xù)改善–11Dec2023GLP-1解析全球研發(fā)趨勢，把握產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇–16Nov2023海外CXO2Q23業(yè)績綜述：業(yè)績出現(xiàn)分化；融資復蘇尚需時間；需求展望有所改善–23Aug2023Revenuegrowthacceleratedin1Q22andvaluationhistorical-low–15Mar2022ChinaCDMOplayerstoplayavitalroleinglobalmarket–16Feb2022DeepdiveintovaluationofChinaCXOsector–26Nov2021ChinaCDMOplayerstoplayavitalroleinglobalmarket–16Feb2022敬請參閱尾頁之免責聲明 1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環(huán)球市場研究2023年業(yè)績分化貫穿全年：后期>早期；CRO>C(D)MO海外CXO業(yè)績分化貫穿全年biotech20232021/20222H23趨勢，部分原因是基數(shù)效應。如果剔除新冠收入、收并購以及匯率的影響，部分公司的核心業(yè)務全年增速維持在相對健康的水平，但是呈現(xiàn)出逐季度放緩的趨勢。需要注意的是，核具體來看，在收入端，2023年幾乎所有我們追蹤的公司（9/11）的收入增速顯著慢于2022年，小部分公司（4/11）收入出現(xiàn)負增長，2023年收入增速中位數(shù)/平均數(shù)分別下滑11.2/17.1個百分點。在利潤端，由于競爭加劇和固定支出的存在（比如人工和折舊/攤銷等），所有追蹤公司的2023利潤增速均大幅度弱于2022年，絕大部分公司利潤增速的下滑幅度大于收入，2023年利潤增速中位數(shù)/平均數(shù)分別下滑27.1/36.6個百分點。2023跟自1）的業(yè)績好于臨床前CXO，而臨床前于早期階段CRO的業(yè)績好于C(D)MO，即非生產(chǎn)類績好于生產(chǎn)類CXO。SamsungBio（CDMO）和Medpace（臨床CRO），biotechCharlesRiver（臨床前、Catalent（CDMO）和ThermoFisher（生命CXO），其中CharlesRiver2H23ThermoFisher圖1:海外主要CXO和生命科學上游公司收入增速（年度）于2021于2021年7月開始并表PRAHealth 中位數(shù) 平均數(shù)于2021年12月開始并表PPD17.2%23.4%15.1%3.9%19.4%32.5%19.6%2.5%+17%+14%+1%+13%+9%+14%+4%-0.5%-12%80%60%40%20%0%

ThermoFisher

DanherSartoriusIQVIA ICON FortreaMedpace

LonzaCatalentSamsungBio2020 2021 2022 資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場

非新冠收入增速注：Catalent財年截止于每年6月，其2020/2021/2022/2023年收入增速分別指截至2020年6月/2021年6月/2022年6月/2023年6月的財年收入增速。新冠收入基于各公司業(yè)績電話會或年報披露信息。 中位數(shù) 平均數(shù) 中位數(shù) 平均數(shù)1Q23 2.4% 3.6%2Q23 3.8% 4.7%3Q23 2.8% 3.4%4Q23 1.8% 0.7%+14%+11%+9%+10%+6% +6%+2% +2%+1%-3%-4% -4.5%-5%-8%-10%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%ThermoFisher

DanherSartoriusIQVIA ICON FortreaMedpace

LonzaCatalentSamsungBio1Q23 2Q23 3Q23 資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場

非新冠收入增速注：Lonza2Q23/4Q231H23/2H23收入增速。Catalent6月，3Q23收入增速20236-9月的24財年第一季度收入增速，4Q23收入增速指202310-12月的24財年第二季度收入增速。新冠收入基于各公司業(yè)績電話會或年報披露信息，其中Sartorius為累計值，其他公司為當季度/半年度值。圖3:海外主要CXO和生命科學上游公司凈利潤增速（年度）于2021于2021年12月開始并表PPD于2021年7月開始并表PRAHealth 中位數(shù) 平均數(shù)27.6% 27.5%42.2% 47.7%18.4% 21.6%-8.7% -15.0%60%30%

ThermoFisher

DanherSartoriusIQVIA ICON FortreaMedpaceRiver2020 2021 2022 2023

LonzaCatalentSamsungBio資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場注：對于Medpace和SamsungBio，利潤增速基于表觀凈利潤；對于Lonza，利潤增速基于non-IFRS凈利潤；對于Sartorius，利潤增速基于相關(relevant)凈利潤；其余公司利潤增速基于non-GAAP凈利潤。中位數(shù)平均數(shù)1Q23-3.1%-5.4%2Q23中位數(shù)平均數(shù)1Q23-3.1%-5.4%2Q23-5.4%-2.9%3Q234.2%0.1%4Q23-12.7%-16.5%Fisher

DanherSartoriusIQVIA ICON FortreaMedpaceRiver1Q23 2Q23 3Q23 4Q23

LonzaCatalentSamsungBio資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場。注：Lonza2Q23/4Q23利潤增速分別指1H23/2H23的利潤增速。對于Medpace和SamsungBio，利潤增速基于表觀凈利潤；對于Lonza，利潤增速基于Non-IFRS凈利潤；對于Sartorius，利潤增速基于相關(relevant)凈利潤；其余公司利潤增速基于Non-GAAP凈利潤。5據(jù)大量的臨床資源，造成一些非新冠相關項目的延期。在后疫情時代，前期積壓的非新冠項目的推進得以恢復；2）由于全球醫(yī)療健康領域融資明顯下滑，biotech公司面臨持續(xù)的biotech企雖然不受biotechIRA執(zhí)行的預期，一些大藥企也開始管控成本投入，也導致更多資源集中到商業(yè)化潛力更明朗biotech4）新冠治療藥物的需求空前增長，特別是C(D)MO公司獲得巨量新冠藥物生產(chǎn)訂單，造成2022（如GLP-1藥物）量；5）C(D)MOC(D)MOC(D)MOCROCRO我們匯總了海外主要攤銷以及2022/2023應對新冠期間大增的需求，CXO和生命科學上游公司普遍增加資本支出（capex）來提升產(chǎn)能，capex20232024capex占收capex2023/2024管理層對capex投20242025年將得到為了應對收入增速下滑背景下的成本端快速增長的壓力，除了控制capex投入，海外CXO公司也啟動了人員調整、產(chǎn)能調整、提升自動化應用率等措施來提升產(chǎn)出效率。我們預計這些成本控制措施將在2024年逐步顯示作用并延續(xù)到2025年，海外CXO管理層對2024年利潤端指引普遍好于收入端也反映了成本端壓力下降的趨勢（參考圖8）。圖5:海外主要CXO和生命科學上游公司毛利率、折舊&攤銷以及capex趨勢公司 毛利率變化趨勢2017201820192020202120222023折舊&攤銷占收入比重變化趨勢2017201820192020202120222023+ - - - - + ++ - + + - - ++ + + + - + ++ + - + - - -+ - - + + + -- - - - - - -Capex占收入比重變化趨勢20172018201920202021202220232024ESartoriusIQVIAICONMedpaceCharlesRiverInotiveLonzaCatalentSamsungBio- - -+ ++ +- -- -- --+ + + +- - -+ +-- -+ + +-+--+ + + + ++ +- -+ + ++ +- - -+ ++ ++ + + +-+-+- - - -+ +- -+ +-+- - -- - -+-+-- - -+-+-+ +- ---+ + +-+-+ +-+ + +- -+-+-+-++-+ + + +- - - - -+ + +- -+--+ + +-+- -+ + + + + +- -- -+-+ +--+ ++ +- -- -+ ++ +-+ + + +- - -+-+ + + + ++- - -+ +-平均值(所有)中位值(所有)平均值(重資產(chǎn))中位值(重資產(chǎn))+++-+ + +- -- -- -- -- -+- -+ ++ ++ ++ ++- - -+ +- -- -+ +--+ + +-+ + + + + +-+-+ + ++ +- -+- - -+ +- -+ + + + ++ + + +--+ + + +-+-資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場注：“+”表示當期數(shù)值相比于上期數(shù)值有提速，“-”表示有降速。提速的年度以紅色標注，降速的年度以綠色標注，沒有數(shù)據(jù)的年度以灰色標注。2024E利潤變化基于公司管理層給予的最新業(yè)績指引。重資產(chǎn)公司包括生命科學上游（ThermoFisher，Danaher，Sartorius）和C(D)MO（Lonza，Catalent，SamsungBIO）。市場對4Q23業(yè)績和24指引給予積極反饋海外4Q2310%4Q232024包括4Q232024圖6:海外主要CXO和生命科學上游公司披露4Q23業(yè)績后股價表現(xiàn)及市場反饋公司核心業(yè)務業(yè)績后股價變化市場關注點1天1周2周1月ThermoFisher生命科學上游、臨床CRO、CDMO-5.0%-1.2%-5.0%4.3%EPS指引低于預期，偏謹慎。Danaher生命科學上游4.7%5.1%5.5%8.1%訂單出貨比溫和復蘇。24指引低于預期，但為未來超預期和向上調整指引打下基礎。Sartorius生命科學上游10.5%12.1%13.1%13.1%4Q23業(yè)績超預期，訂單出貨比恢復至大于1的水平。24指引好于預期。IQVIA臨床CRO、數(shù)據(jù)服務13.1%10.2%16.3%17.5%4Q23業(yè)績超預期，其中科技與分析解決方案收入明顯超預期，緩和了市場此前的擔憂。EPS指引好于預期。新簽訂單好于預期。ICON臨床CRO10.1%13.6%17.9%17.9%管理層重申24指引，對市場環(huán)境、利潤率和資本規(guī)劃的評論提升了市場信心。Fortrea臨床CRO-1.1%4Q23EPS不及預期Medpace臨床CRO12.3%18.5%24.5%26.5%4Q23EPS超預期，24指引是積極的，25年可能提速，管理層反饋市場環(huán)境正在企穩(wěn)和改善。Labcorp診斷實驗室、生物制藥實驗室-2.6%-4.5%-5.4%-4.5%EPS指引好于預期，市場對于公司能夠達成指引有信心。CharlesRiver藥物發(fā)現(xiàn)和安全性評價(DSA)、動物模型11.3%9.5%16.6%19.6%EPS指引好于預期但收入指引低于預期，市場擔憂項目取消率較高。InotiveDSA、動物模型16.8%55.2%61.7%125.3%FY1Q24業(yè)績超預期，季度訂單出貨比改善，管理層表示今年NHP供應將有所改善。LonzaCDMO14.4%15.5%20.2%22.7%2H23業(yè)績超預期，管理層重申其24-28年長期業(yè)績指引。SamsungBioCMO-0.4%6.6%4.8%-0.4%4Q23業(yè)績超預期。資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場業(yè)績指引：臨床CRO23年業(yè)績達成率較高；24年利潤端預期改善明顯2023為實際全年業(yè)績與初次給予的業(yè)績指引的比值，可體現(xiàn)管理層在年初對公司業(yè)績的預期是>臨床前>生命科學上游，以及CRO>C(D)MO96.7vs86.1%）。主要服務中小biotech的臨床公司MedpaceCRObiotech研發(fā)biotech23現(xiàn)在20232024（參考圖8中的CharlesRiver）ThermoFisher（即和SartoriusC(D)MO中的Lonza2H232024Catalent公司核心業(yè)務2023收入指引變化全年業(yè)績達成率2023利潤指引變化公司核心業(yè)務2023收入指引變化全年業(yè)績達成率2023利潤指引變化全年業(yè)績達成率1Q232Q233Q231Q232Q233Q23ThermoFisher生命科學上游、臨94.6%90.9%床CRO、CDMODanaher生命科學上游94.4%66.4%Sartorius生命科學上游79.7%66.9%IQVIA臨床CRO、數(shù)據(jù)服務98.1%98.0%ICON臨床CRO99.8%100.5%Fortrea臨床CRO101.4%98.9%Medpace臨床CRO109.6%110.9%Labcorp(生物制藥實驗室板塊)生物制藥實驗室99.1%CharlesRiver藥物發(fā)現(xiàn)和安全性(DSA)、動物100.8%103.6%InotiveDSA、動物模型98.7%87.8%LonzaCDMO99.9%CatalentCDMO83.8%26.2%平均達成率96.7%86.1%中位達成率98.9%97.5% 97.5% 資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場注:全年業(yè)績達成率指實際報告全年業(yè)績與初次業(yè)績指引（表觀）的比值，“x”表示未達成，“√”表示達成，考慮到2023年增速普遍較低，達成率高于98%即為達成目標。季度間指引變化方向基于公司指引中值，向上箭頭表示上調，向下箭頭表示下調，橫線表示持平。對于ThermoFisher、IQVIA、CharlesRiver、Danaher和Catalent，收入指引變化基于內生增速（剔除收并購和匯率影響）；其余公司收入指引變化基于表觀增速。對于Medpace，利潤指引變化基于GAAPEPS；對于Fortrea和Sartorius，利潤指引變化基于non-GAAPEBITDA；對于Danaher，利潤指引變化基于non-GAAP運營利潤；對于Lonza，利潤指引變化基于核心EBITDA利潤率；其余公司利潤指引變化基于non-GAAPEPS。海外20241H24可能延續(xù)2H23（6/13的指引相比2023（11/11）的利潤指引要好于2023年。臨床CRO在2023biotech的臨床Medpace是海外2023年收入增速超過29%2024至16.4%20232025Medpace顯示對資金敏感的biotech客戶正在重新啟動臨床研發(fā)項目。全球最大的臨床CRO公司IQVIA的臨床業(yè)務板塊在過去三年都是其三個業(yè)務板塊中增速最快的，但其非臨床運營業(yè)務在2023IQVIA2024全球安評龍頭CharlesRiver的2023年收入增速從2H23開始承壓。盡管公司通過其全球安評網(wǎng)絡有效對沖了美國實驗用猴供應限制的負面影響，但仍受制于全球早期研發(fā)需求走弱疊加高基數(shù)的營銷。CharlesRiver2024年業(yè)績指引相比2023年繼續(xù)走弱，但管理層有信心2H24內生收入將恢復正增長。作為全球生命科學上游的龍頭，ThermoFisher繼續(xù)受到下游客戶去庫存的影響，2023年的剔除收并購、匯率和新冠的核心內生收入僅增長1%，不僅低于2021/2022年的+14%，也低于疫情前的高單位數(shù)增速。然而生命科學上游的同行Danaher和Sartorius的2024業(yè)績指引相比于2023年均有明顯改善，可能顯示出ThermoFisher的2024年業(yè)績指引相對保守。CDMOLonza和CatalentLonza2H232024CatalentFY24（即截至2024年6）15%~19%（mid-to-highteens）。圖8:海外主要CXO和生命科學上游2024年業(yè)績指引匯總公司核心業(yè)務2023收入2024全年收入指引vs20232023利潤2024全年利潤指引vs2023(YoY)(YoY)ThermoFisher生命科學上游、臨床CRO、CDMO-4.6%(表觀)-5%(內生)?+1%(內生+剔除新冠)-1.5%(表觀)(-1%)~(+1內生)改善(表觀)惡化(內生)-8.7%(-2.8%)~(-2.1%)改善Danaher生命科學上游-10.5表觀)-10.0內生)-0.5內生+剔除新冠)低單位數(shù)下降(內生)改善21.8%(non-GAAP運營利潤率)22.3%(non-GAAP運營利潤率)改善Sartorius生命科學上游-18.7表觀)-16.6%(CC)中到高單位數(shù)增長(表觀)改善28.3%(underlyingEBITDA利潤率)>30%(underlyingEBITDA利潤率)改善-12(CC+剔除新冠)IQVIA臨床CRO、數(shù)據(jù)服務?+4.0%(表觀)?+9%(內生)(+2.8%)~(+4.4%)(表觀)(+5.3%)~(+6.9%)(內生)惡化(表觀)惡化(內生)-1.9%(+7.4%)~(+10.3%)改善IQVIA(臨床CRO板塊)臨床CRO+6.0表觀)+13%(內生)(+3.6%)~(+4.8%)(表觀)高單位數(shù)增長(剔除新冠和過手費)惡化(表觀)ICON臨床CRO+4.9%(+3.4%)~(+8.4%)改善+9.2%(+13.4%)~(+19.6%)改善Fortrea臨床CRO+0.4%(+1.0%)~(+3.1%)改善-34.0%(+4.8%)~(+19.7%)改善Medpace臨床CRO+29.2%(+14.0%)~(+16.4%)惡化+15.3%(+15.3%)~(+23.1%)改善Labcorp(生物制藥實驗室板塊)生物制藥實驗室業(yè)務+2.9%(表觀)(+5.5%)~(+7.5%)改善CharlesRiver藥物發(fā)現(xiàn)和安全性評價(DSA)、動物模型(RMS)+3.9表觀)+6.5內生)(+1.0%)~(+4.0%)(表觀)(+0.0%)~(+3.0%)(內生)惡化(表觀)惡化(內生)-3.8%(+2.2%)~(+6.8%)改善CharlesRiver(DSA板塊)DSA+6.9表觀)+7.9內生)持平至低單位數(shù)增長(內生)惡化InotiveDSA、RMS+4.5%(+1.3%)~(+3.1%)惡化-27.3%(+13.9%)~(+21.5%)改善SamsungBioCMO+23.1%(+10%)~(+15%)惡化+37.7%LonzaCDMO+7.9表觀)?+10.9%(CC)持平(CC)惡化?+0.2%YoY(核心EBITDA利潤)29.8核心EBITDA利潤率(+7.5%)~(+14.2%)YoY(核心EBITDA利潤)32-34%(核心EBITDA利潤率)改善CatalentCDMO-11.0表觀)-11內生)(+0.6%)~(+5.2%)(+15%)~(+19%)(非新冠)改善-73.8%(-37.9%)~(-3.8%)改善資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場注:內生增速為剔除收并購、資產(chǎn)剝離、匯率轉換影響后的收入增速。CC：constantcurrency即固定匯率。對于Inotiv，2023指截至2023年9月的2023財年，業(yè)績指引針對截至2024年9月的2024財年；對于Catalent，2023指截至2023年6月的2023財年，業(yè)績指引針對截至2024年6月的2024Medpace，利潤增速基于GAAP凈利潤，利潤指引基于GAAPEPSSamsungBio，收入增速指其合并口徑（包含biosimilar業(yè)務）增速，收入指引針對合并口徑，利潤增速為CMO業(yè)務增速；對于Fortrea、Inotiv和Lonza，20232024EBITDA；其余公司利潤增速基于non-GAAP凈利潤，利潤指引基于non-GAAPEPSCatalent20242月宣布其將被NovoHoldings收購，已停止更新2023年11月給予。24年下半年需求復蘇漸成共識海外CXO公司管理層積極預期24年下半年需求復蘇海外前面提到的景氣度順序，即臨床>臨床前>生命科學上游，以及CRO>C(D)MO。值得注意的2024Danaher和SartoriusCROCharlesRiver的管理層2023一方面也反映出這些公司管理層對早期研發(fā)需求將隨著融資改善而快速復蘇的判斷。圖9:海外主要CXO和生命科學上游公司管理層對需求/業(yè)績拐點的看法公司核心業(yè)務對需求/業(yè)績拐點的看法ThermoFisher生命科學上游、臨床CRO、CDMO預計2024年內市場情況將隨時間推移而小幅度改善，但不預期2024年中國市場將出現(xiàn)有意義的改善。Danaher生命科學上游預計2024年下半年收入將恢復正增長，屆時北美和西歐市場的客戶將基本完成去庫存，但新興biotech公司較多的市場（比如中國）去庫存速度較慢。Sartorius生命科學上游整體的客戶庫存在逐漸改善，預計2024年上半年完成去庫存。中國市場的需求弱于其他市場，預計2024下半年可能會有微弱恢復。IQVIA臨床CRO、數(shù)據(jù)服務大藥企客戶現(xiàn)在非常關注成本控制，對可選服務（比如市場分析與咨詢服務）的投入持謹慎態(tài)度；預計需求將恢復增長，但不會早于2024年下半年。Fortrea臨床CRO預計1H24收入負增長，2H24的收入增速預計將轉正至3-5%CharlesRiver藥物發(fā)現(xiàn)和安全性評(DSA)、動物模型對2024年收入利潤增長逐步改善非常有信心，預計下半年內生收入恢復正增長。資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場關于融資趨勢，有海外biotech但整體早期研發(fā)仍受到客戶資金緊張的影響。我們發(fā)現(xiàn)，各個公司管理層對融資變化的判CRO游和C(D)MOCRO的需求在4Q234Q231Q24IQVIA作為全球最大的臨床IQVIA的臨床CRO2023，詢單量（RFP）逐季度分別同比增長15%/8%/10%/13%，新簽訂單IQVIA管理層表示，根據(jù)BioWorld2023年EBP（EmergingBiopharma）融資額為709億美元，同比增長17%（vs前9月同比增長8%）。另一家大型臨床CRO公司ICON的管理層表示，進入2024年后biotech客戶情緒在改善，1Q24前半季度尋單量恢復至中單位數(shù)增長。主要服務中小biotech的臨床CRO公司Medpace的管理層表示4Q23初始訂單金額創(chuàng)新高，尋單量維持強勁，從融資和項目推進的層面看，看到更多行業(yè)正在改善的趨勢。CharlesRiver但在全球臨床前和藥物發(fā)現(xiàn)需求持續(xù)減少的背景下，公司業(yè)績受到負面影響。管理層表示2023年延續(xù)。4Q2312023在手訂單在相比2022年底減少22.2%（2022年底vs2021年底：+31.3%）。CharlesRiver及biotechThermoFisher的收入大部分來自生命科學上游業(yè)務，其管理層在2023年一直對于行業(yè)需求持悲觀態(tài)度，也反映了2023年全球生命科學上游需求疲弱的狀況。管理層對于行業(yè)去庫存的進度判斷較為保守，而同行Danher和Sartorius的管理層則對客戶在2H24完成去庫存更有信心。由于2022CDMO公司2023Lonza管理層表示其CDMO化生產(chǎn)的需求強勁，同時特別強調生物藥板塊的偶聯(lián)藥物業(yè)務獲得雙位數(shù)（double-digit）增長；但早期業(yè)務和CGTLonza管理層認為20242025圖10:海外主要CXO和生命科學上游公司管理層如何看融資與客戶需求公司核心業(yè)務管理層觀點融資 行業(yè)需求ThermoFisher生命科學上游、臨床CRO、CDMO從年初跟biotech客戶的溝通中感受到5個季度觀察到的客戶最樂觀態(tài)度。關于去庫存，Bioproduction4Q23訂單環(huán)比提升，但行業(yè)活動仍然較弱，所4Q23并不是趨勢反轉。認為中國政府將推出更多經(jīng)濟刺激措施來提升商業(yè)信心。Danaher生命科學上游4Q23的訂單出貨比（book-to-bill）1，一些客戶已進入正常下單節(jié)奏，預計24年訂單出貨比繼續(xù)低于1。藥企和biotech客戶的需求正在企穩(wěn)，但仍處在較低水平。24年中國收入高單位數(shù)下降，由于短期更具挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境。Sartorius生命科學上游Biotech復，但看到很多正面信號（例如收并購和擴產(chǎn)）。4Q231的水平，預計24年訂單出貨比將超過1。中國本土的競爭對手可能面臨挑戰(zhàn)。IQVIA臨床CRO、數(shù)據(jù)服務根據(jù)BioWorld數(shù)據(jù)，4Q23biotech（EBP）融資額21623年內融資逐季度改善的趨勢。23EBP融資額為70917%（vs前9月同比增長8%）。臨床需求維持強勁，4Q2328億美元，為公司歷史第二高的季度。1.31，biotech客戶的需求尤其強勁1.31。4Q2313%（1Q23/2Q23/3Q23+15%/+8%/+10%），同時受到biotech和大藥企客戶需求的驅動。項目管線數(shù)同比雙位數(shù)增長。臨床CRO板塊正承受宏觀壓力，但有利于我們獲得業(yè)務機會。ICON臨床CRO整體繼續(xù)受益于行業(yè)正面的需求趨勢，4Q23尋單量在不同客戶群體中有一定波動，小型biotech公司的需求仍然較弱，大藥企客戶看到持續(xù)強勁的業(yè)務機會。4Q2324年維持這種趨勢持謹慎樂觀態(tài)度；1Q24前半15%（mid-teens），主要得益于大藥企客戶。24biotech客戶情緒在改善，1Q24前半季度尋單量恢復至中單位數(shù)增長。一些大藥企在控制開支，但過去經(jīng)驗表明行業(yè)艱難時有利于我們獲取業(yè)務機會。Fortrea臨床CRO2024錯（attractive）4Q23訂單出貨比環(huán)比提高至1.3，盡管12月biotech24年維持1.2以上有信心。4Q23biotech和大藥企客戶，并且分布在所有臨床領域，腫瘤項目維持強勁，也獲得一些GLP-1的一期項目。Medpace臨床CRO從融資和項目推進的層面看，看到更多行業(yè)正在改善的趨勢，一些得不到融資的項目也開始推進。項目取消率已回落至歷史平均區(qū)間（小于4.5%）。4Q23初始訂單金額創(chuàng)新高，尋單量維持強勁，這些趨勢仍在持續(xù)。GLP-1相關項目有所增加，但整體占比不大，GLP-1投資主要來自大藥企。Labcorp(生物制業(yè)務)生物制藥實驗室業(yè)務biotech的融資變得更謹慎。中心試驗室業(yè)務（與臨床相關）的詢單和簽單都非常強勁，項目取消率低于早期開發(fā)業(yè)務。biotech客戶基于定價和自身財務壓力選擇取消業(yè)務。實驗室業(yè)務正獲得更多來自中大型藥企的訂單。CharlesRiver藥物發(fā)現(xiàn)和安全性評價(DSA)、動物模型(RMS)看到一些早期的外部信號（包括1月份的一些成功的IPO），表明資本市場對醫(yī)藥研發(fā)的開放態(tài)度以及biotech融資的恢復。2324年延續(xù)，但預計需求將會穩(wěn)定，預計在24年下半年將會溫和改善。4Q231，2023全年波動不大。4Q23微生物業(yè)務企穩(wěn)，表明大藥企客戶和CGT客戶的去庫存壓力降低。4Q23項目取消率上升，對此保持謹慎樂觀態(tài)度。藥物發(fā)現(xiàn)尋單量全年都維持在低位，謹慎樂觀看待24年的需求趨勢。4Q2324年將繼續(xù)受到需求環(huán)境的壓制。InotivDSA、RMSDSA57%0.65大幅度提高1.46，由于客戶在夏季較弱的需求后出現(xiàn)積壓需求釋放以及公司新業(yè)務上線。DSA項目取消率已經(jīng)下降到FY3Q22（2022年4-6月）以來的最低水平。季度內NHP20%，小型實驗動物需求也在下降。24年NHP的供應會比去年好很多。LonzaCDMO2024年不會有明顯的融資復蘇，預計將發(fā)生在20252024指引沒有反映任何早期業(yè)務的復蘇。融資疲弱對早期藥物研發(fā)的影響是最明顯的，客戶進一步去庫存。融資困難導致小規(guī)模產(chǎn)能空置，但商業(yè)化生物藥產(chǎn)能是緊缺的。偶聯(lián)藥物業(yè)務的雙位數(shù)（double-digit）的增長得益于強勁的市場需求。CGT20243個商業(yè)化項目。2024年關閉位于中國廣州的生物藥生產(chǎn)設施。資料來源:彭博，公司業(yè)績電話會，招銀國際環(huán)球市場全球醫(yī)療健康融資企穩(wěn)2023（包括biotech）融資額同比下降21%2022年（-43YoY）-41%/-15%/-6%/-14%。4Q232024年1-2望2024biotech融資改善到業(yè)績反彈，將經(jīng)歷一定的時間周期。我們認為隨著融資逐步改善，全球2024圖11:全球醫(yī)療健康融資額（年度）新冠疫情爆發(fā)1,270新冠疫情爆發(fā)1,2707457295415635743571352022371421601505912249680資料來源

全球醫(yī)療健康融資額 YoY

100%75%50%25%0%-25%-50%圖12:全球醫(yī)療健康融資額（季度）新冠疫情爆發(fā)新冠疫情爆發(fā)同比降速開始明顯縮窄4001Q172Q171Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23

150%125%100%75%50%25%0%-25%-50%-75%全球 YoY QoQ資料來源:動脈橙，招銀國際環(huán)球市場圖13:全球創(chuàng)新藥融資額（月度）億美元706050403020100全球創(chuàng)新藥融資額 YoY資料來源:醫(yī)藥魔方，招銀國際環(huán)球市場

80%60%40%20%0%-20%-40%XBI指數(shù)反映美國生物科技公司的股價走勢。在新冠疫情爆發(fā)后，伴隨著全球對醫(yī)藥需求XBI指數(shù)在2021年220222023年，XBI2023年48%（截至2024年3月6）認為，XBI指數(shù)已持續(xù)反彈超過一個季度，主要反映美國即將進入降息周期帶來的醫(yī)藥融CXO圖14:XBI指數(shù)走勢200200WHO宣布新冠大流行全球醫(yī)藥融資開始惡化1600XBI 平均值 -1sd +1sd資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場。數(shù)據(jù)截至2024年3月6日。對中國CXO行業(yè)的啟示：等待曙光中國CXO行業(yè)已深度融入全球醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈，大部分主要中國CXO公司有超過一半的收入來自海外，因此，全球醫(yī)藥融資和醫(yī)藥研發(fā)需求趨勢對中國CXO行業(yè)有重要影響。根據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)，2023年中國醫(yī)療健康（包括biotech）融資額同比下降30%，下降速度相比2022年（-54%YoY）有緩和，季度融資額同比增速分別為-57%/-23%/-34%/+43%。醫(yī)藥魔方的月度融資數(shù)據(jù)顯示2024年前兩月國內創(chuàng)新藥投融資出現(xiàn)同比負增長?？傮w來說，中國醫(yī)療市場的融資仍處在低谷，但4Q23融資額同環(huán)比均明顯改善，或許意味著2024年中國醫(yī)藥行業(yè)融資將跟隨全球趨勢逐漸步入復蘇軌道，但節(jié)奏上或將慢于海外。圖15:中國主要CXO公司海外收入占比（2022）90%85%90%85%84%82%81%79%76%76%70%69%56%49%43%34%65%66%24%56% 17%38%16%80%60%40%20%海外收入來自美國/北美區(qū)域的海外收入海外收入來自美國/北美區(qū)域的海外收入資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場圖16:中國醫(yī)療健康融資額（年度）元國內“722”元國內“722”臨床核查新冠疫情爆發(fā)340229194158156941095770102626 31286824400

120%0

20112012201320142015201620172018201920202021202220231Q232Q233Q234Q23

90%60%30%0%-30%-60%中國醫(yī)療健康融資額 YoY資料來源:動脈橙，招銀國際環(huán)球市場圖17:中國醫(yī)療健康融資額（季度）美元新冠疫情爆發(fā)美元新冠疫情爆發(fā)同比、環(huán)比均出現(xiàn)改善1201Q172Q171Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23

250%200%150%100%50%0%-50%-100%中國 YoY QoQ資料來源:動脈橙，招銀國際環(huán)球市場圖18:中國創(chuàng)新藥融資額（月度）億美元2520151050中國創(chuàng)新藥融資額 YoY資料來源:醫(yī)藥魔方，招銀國際環(huán)球市場

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%CXO業(yè)績趨勢分析：24年業(yè)績呈現(xiàn)改善預期海外CXO初步展現(xiàn)改善苗頭，拐點確認或將需要多季度業(yè)績驗證我們匯總了海外主要2Q20開始后的3至43Q21開始大范圍放緩，然而20222022從海外3績出現(xiàn)減速，才會對行業(yè)預期趨勢造成影響，進而對估值產(chǎn)生影響。因此我們認為未來投2023年海外看，改善趨勢還未完全形成。雖然一些公司在下半年的業(yè)績有改善，但改善幅度仍相對較2022（）。基于海外管理層20242024平均12來幾個季度如果業(yè)績改善的趨勢持續(xù)得到確認，投資人的預期將會進一步提升，行業(yè)估值圖19:海外主要CXO和生命科學上游公司收入增速變化收入增速 2018201920202021202220232024E1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23ThermoFisherDanaherSartoriusIQVIA(臨床CRO板塊)ICONSyneosFortreaMedpaceLabcorp(藥物開發(fā)板塊)CharlesRiverInotivLonzaSamsungBioCatalent資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場注：“+”表示當期增速（YoY）相比于上期增速（YoY）有提速，“-”表示有降速。提速的年度/季度以紅色標注，降速的年度/季度以綠色標注，沒有數(shù)據(jù)的年度/季度以灰色標注（下圖類似）Medpace20222021年度提速，則用紅色標注；4Q223Q22降Lonza，2Q/4Q1H/2H增速。2024E增速變化基于各公司管理層給予的最新業(yè)績指引。圖20:海外主要CXO和生命科學上游公司利潤增速變化凈利潤增速 2018201920202021202220232024E1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23ThermoFisherDanaherSartoriusIQVIAICONSyneosFortreaMedpaceLabcorpCharlesRiverInotivLonzaSamsungBioCatalent資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場注：對于Medpace和SamsungBio，利潤增速基于表觀凈利潤；對于Lonza，利潤增速基于核心EBITDA，2Q/4Q增速指1H/2H增速；對于Fortrea和Inotiv，利潤增速基于non-GAAPEBITDA；對于Sartorius，利潤增速基于相關的凈利潤；其余公司利潤增速基于non-GAAP凈利潤。2024E利潤變化基于各公司管理層給予的最新業(yè)績指引。海外企業(yè)的平均估值經(jīng)歷2022年的下跌后，在2023年持續(xù)改善，并一直延續(xù)到2024年。截至2024年3月6日，海外平均1231.3x2017以來的歷史較高的水平。我們認為這輪估值修復主要是由于2024年美聯(lián)儲將進入降息周期以及海外CXO業(yè)績反轉的預期。海外行業(yè)由于歷史平均業(yè)績增速比藥企快，并且業(yè)績的可預見性高，因此歷史平均P/E201712020年3月（，海外主要相對海外主要藥企的平均P/E（20204202112月），平均P/E。2022120222023P/E。2023202436P/E82%。圖21:海外主要CXOvs主要藥企的12個月動態(tài)市盈率溢價再度進入擴張通道P/Ex) P/E溢價中美貿易戰(zhàn)中美貿易戰(zhàn)WHO宣布新冠大流行平均P/E溢價(20年4月-21年12月):97%西方國家放松疫情管控Biotech融資放緩平均P/E溢價(20年4月之前):33%平均P/E溢價(21年12月之后):73%40353025201510Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24海外CXOP/E 海外藥企P/E P/E溢價

250%200%150%100%50%0%資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場注：圖中的海外CXO公司包括:Catalent(CTLTUS)、CharlesRiver(CRLUS)、ICON(ICLRUS)、IQVIA(IQVUS)、LabCorp(LHUS)、Lonza(LONNSW)、Medpace(MEDPUS)、PRAHealth(PRAHUS)、PPD(PPDUS)、Syneos(SYNHUS)、Fortrea(FTREUS)、ThermoFisher(TMOUS)以及SamsungBio(207940KS)。圖中的海外主要藥企包括:AbbVie(ABBVUS)、Amgen(AMGNUS)、AstraZeneca(AZNLN)、Bayer(BAYNGR)、BMS(BMYUS)、GSK(GSKLN)、J&J(JNJUS)、Merck(MRKUS)、Novartis(NOVNSW)、Pfizer(PFEUS)、Roche(ROGSW)、Sanofi(SANFP)、EliLilly(LLYUS)以及NovoNordisk(NVOUS)。數(shù)據(jù)截至2024年3月6日。對中國CXO行業(yè)的啟示：業(yè)績節(jié)奏滯后于海外同行，估值處于歷史底部中國公司的2021年業(yè)績增速較2020均顯著提速。受到2021年高基數(shù)以及全球biotech2Q223Q231H223Q22而造成公司在3Q212至4202220232024年中國主要2023公2024圖22:中國主要CXO公司的收入增速變化藥明康德藥明康德(剔除新冠)藥明生物藥明生物(剔除新冠)泰格醫(yī)藥泰格醫(yī)藥(剔除新冠)藥明康德藥明康德(剔除新冠)藥明生物藥明生物(剔除新冠)泰格醫(yī)藥泰格醫(yī)藥(剔除新冠)昭衍新藥康龍化成凱萊英美迪西九洲藥業(yè)維亞生物維亞生物(藥物發(fā)現(xiàn))資料來源:彭博，公司財報，招銀國際環(huán)球市場注：除剔除新冠增速外，其他歷史收入增速均基于表觀收入。對于藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥和昭衍新藥，2023E/2024E增速變化基于招銀國際環(huán)球市場最新預測，其他公司基于彭博一致預期（截至2024年3月6日）。4Q23E增速變化基于各公司2023年全年業(yè)績預測。圖23:中國主要CXO公司的利潤增速變化藥明康德藥明生物泰格醫(yī)藥昭衍新藥康龍化成凱萊英美迪西九洲藥業(yè)維亞生物藥明康德藥明生物泰格醫(yī)藥昭衍新藥康龍化成凱萊英美迪西九洲藥業(yè)維亞生物資料來源:彭博，公司財報，招銀國際環(huán)球市場注：對于藥明康德、藥明生物和康龍化成，歷史凈利潤增速均基于non-IFRS凈利潤；對于昭衍新藥，歷史凈利潤增速基于歸母凈利潤；其他公司凈利潤增速基于扣非歸母凈利潤。對于藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥和昭衍新藥，2023E/2024E增速變化基于招銀國際環(huán)球市場最新預測，其他公司基于彭博一致預期（截至2024年3月6日）。4Q23E增速變化基于各公司2023年全年業(yè)績預測。2021估值在2023年開始修復不同，中國年和20242024年3月61215.1x（vs海外的2017P/E估值，但2023年3月后開2017年1月至2020年3月，國內主要均12個月動態(tài)P/E溢價為55%（vs33%）（2020年4月至2022年12月），平均P/E116%（vs。隨著國內2023年1月之后，平均P/E1%）。截至2024年3月6P/E折價為14%（vs82%）圖24:中國主要CXO公司相對主要藥企的12個月動態(tài)市盈率溢價(x)中美貿易戰(zhàn)(x)中美貿易戰(zhàn)平均P/E溢價(20年4月-22年12月):116%P/EWHO宣布新冠大流行Biotech融資放緩中國放松疫情管控平均P/E溢價(20年4月之前):55%平均P/E溢價(22年12月之后):-1%908070605040302010Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24中國CXOP/E 中國藥企P/E P/E溢價

溢價300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場注：納入上圖的中國主要CXO公司包括:凱萊英(002821CH/6821HK)、睿智化學(300149CH)、方達控股(1521HK)、成都先導(688222CH),九洲藥業(yè)(603456CH)、昭衍新藥(603127CH/6127HK)、美迪西(688202CH)、藥石科技(300725CH)、康龍化成(300759CH/3759HK)、博騰股份(300363CH)、泰格醫(yī)藥(300347CH/3347HK)、維亞生物(1873HK)、藥明康德(603259CH/2359HK)以及藥明生物(2269HK)。中國主要藥企包括：貝達藥業(yè)(300558CH)、石藥集團(1093HK)、復星醫(yī)藥(600196CH/2196HK)、翰森制藥(3692HK)、恒瑞醫(yī)藥(600276CH)、康弘藥業(yè)(002773CH)、科倫藥業(yè)(002422CH)、麗珠集團(000513CH/1513HK)、中國生物制藥(1177HK)以及上海醫(yī)藥(601607CH/2607HK)。由于絕大多數(shù)中國上市的biotech公司仍未實現(xiàn)連續(xù)盈利，暫未放入統(tǒng)計范圍。數(shù)據(jù)截至2024年3月6日。我們認為，中國CXO公司的估值具備吸引力，可從三個角度看：中國（參考圖25）12個月動態(tài)P/E超過100x公司的估值自21國主要12個月動態(tài)P/E中國的估值相對海外（參考圖26）。在2017-212在中國。中國CXO/參考圖。由于公CXO國相對藥企的估值溢價在20172022年8現(xiàn)已明顯高于中國（）。圖25:中國頭部CXO公司12個月動態(tài)P/E中美貿易戰(zhàn)WHO宣布新冠大流行中美貿易戰(zhàn)WHO宣布新冠大流行Biotech融資放緩疫情管控1501209060300Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24藥明生物 藥明康德(A) 泰格醫(yī)藥(A) 昭衍新藥(A)資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場注：數(shù)據(jù)截至2024年3月6日。圖26:相對P/E估值：中國CXOvs海外CXO中美貿易戰(zhàn)WHO中美貿易戰(zhàn)WHO宣布新冠大流行松疫情管控Biotech融資放緩中國放松疫情管控3.53.02.52.01.51.00.50.0

西方國家放Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24中國CXO/海外平均值 +1std -1std資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場注：相對P/E：中國CXO的12個月動態(tài)P/E除以海外CXO的12個月動態(tài)P/E。數(shù)據(jù)截至2024年3月6日。圖27:CXO相對藥企的P/E估值溢價：中國vs海外中美貿易戰(zhàn)WHO中美貿易戰(zhàn)WHO宣布新冠大流行西方國家放松疫情管控Biotech融資放緩中國放松海外溢價顯著超過中國反轉2.01.51.00.50.0-0.5Jan-17Jul-17Jan-18

Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24中國 海外資料來源:彭博，招銀國際環(huán)球市場注：CXO相對藥企的P/E估值：CXO的12個月動態(tài)P/E除以藥企的12個月動態(tài)P/E。數(shù)據(jù)截至2024年3月6日。海外主要CXO公司2023年度業(yè)績概況與電話會要點ThermoFisher2023年度業(yè)績概況：全球生命科學和龍頭ThermoFisher公布20234.6%至億美元（vs2022：+14.5%；1Q23/2Q23/3Q23/4Q23：-9.4%/-2.6%/-1.0%/-4.9%）。剔除收購、匯率以及新冠檢測收入的影響，全年核心內生收入增長1%（vs2022：+14%；1Q23/2Q23/3Q23/4Q23：+1%/+2%/+1%/-4%）。毛利率同比下降2.4個百分點至41.0%。Non-GAAP凈利潤同比下降8.7%至84億美元（vs2022：-8.2%；1Q23/2Q23/3Q23/4Q23：-31.6%/-8.1%/+10.2%/+3.9%），Non-GAAP利潤率下降0.9個百分點至19.5%。分板塊：1）26.3%（-26%）至100億美元，占總收入的22.3%；2）9.6%（+10%）至7316.3%3）7.5%（-13%）44億美元，占總收入的9.9%；4）包括臨床CROPPD和CDMOPatheon）收入同比增長2.4%（+2%）至2302024年指引20241.5%至比下降1%至同比增長1%（此前指引為同比增長1%）；預計non-GAAPEPS2.1%；計劃投入13-15億美元至2023模（14.8）。業(yè)績電話會要點：市場需求：從1月份跟biotech客戶的溝通中可以感受到客戶比過去樂觀很多（muchmorepositive），客戶受到去年底一系列收并購和融資事件的鼓舞，這是我們在過去5個季度觀察到的最樂觀態(tài)度。預計24年內市場情況將隨時間推移而小幅度改善，將有利于行業(yè)需求的恢復。關于客戶去庫存，Bioproduction業(yè)務（）的4Q23弱（muted）4Q23（inflection），24：202317.3億美元（vs2022年的31億美元3.314億美元。預計241上去取得顯著進展，正在把一些新冠疫苗的無菌罐裝產(chǎn)能用來生產(chǎn)GLP-1產(chǎn)品（，ThermoFisher伙伴，另一家為Catalent）。分區(qū)域的2023（vs2022），（vs2022（vs2022位數(shù)增長），其中中國高單位數(shù)下降（vs2022高單位數(shù)增長）。2023：藥企和biotech1%（vs2022增長14-16%（midteens）），7%（vs2022）。工業(yè)和應用市場（vs2022增長14-16%（midteens）），4Q16-19%（highteens），30%（vs202225%）。市場競爭CRO指CDMO）。預計20243臨床CRO：臨床CRO24增速。2023年中國市場比較具有挑戰(zhàn)，對于24年，我們現(xiàn)在不預期有意義（meaningful）的改善，但由于基數(shù)效應，24年增長壓力將更小。認為中國政府將推出更多經(jīng)濟刺激措施來提升商業(yè)信心，客戶對于ThermoFisher服務和產(chǎn)品的需求仍很高。作為增速最快的市場之一，看好中國市場更好的長期發(fā)展前景。國內市場對標企業(yè)：建議關注具備自主開發(fā)潛力的生命科學服務商，比如東富龍、多寧生物、樂純生物；建議關注定價能力強且產(chǎn)能規(guī)模大的生物藥CDMO公司，如藥明生物；建議關注有國內+國際臨床運營能力的臨床CRO公司，如泰格醫(yī)藥、藥明康德、康龍化成。圖28:ThermoFisher：歷年收入及增速US$bn 于2021年12月50 開始并表PPD 30%44.926% 42.942.2 39.24016% 32.222% 20%14% 15%14% 15%3024.425.5 14%20.9 6% 20 8% 2% 5% 5% 1%0%1% 1%10.710.710.610.90%10 1%-2% -1%-5%-3% -5%-5% -9% -4%0 -10%20172018201920202021202220232024E1Q232Q233Q234Q23收入 YoY YoY（核心內生）資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場注：2024年收入基于公司指引圖29ThermoFisher：收入拆分US$bn 50.0 47.444.7-4.6%YoY40.022.5 +2.4%YoY23.0 51.6%30.04.8 -7.5%YoY20.0 4.4 9.9%6.6 +9.6%YoY7.3 16.3%10.0 -26.3%YoY注：未剔除 13.5 10.0 占收入內部抵消項 的22.3%-2022 2023生命科學解決方案 分析儀器 專業(yè)診斷 實驗室產(chǎn)品和生物醫(yī)藥服務資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場圖30:ThermoFisher：歷年收入增速拆分收入增速拆分2018201920202021202220231Q232Q233Q234Q23報表端增速16%5%26%22%15%-5%-9%-3%-1%-5%-收購7%1%2%18%1%1%1%1%1%-匯率1%-2%1%2%-3%0%-2%0%1%1%內生增速8%6%25%18%0%-5%-8%-4%-3%-7%-新冠檢測收入24%5%-13%-6%-14%-5%-4%-3%+PPD收購proforma影響1%核心內生增速8%6%1%14%14%1%6%2%1%-4%資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場注：由于四舍五入原因數(shù)據(jù)加總有出入圖31:ThermoFisher：歷年毛利率及凈利率51.2%51.6%51.2%51.6%48.2%47.6%46.7%46.3%43.4%41.0%39.9%40.8%41.9%41.3%24.2%25.4%18.0%18.0%18.5%19.5%20.4%19.5%18.3%18.7%20.9%20.2%50%40%30%20%10%

圖32:ThermoFisher：歷年capexUS$bn2.522.242.522.246.4%4.6%5.0%4.3%3.6%1.471.481.403.7%3.1% 3.1%2.4%2.4%0.933.5%3.3%0.760.440.510.462.7%0.280.330.412.56%2.01.5 4%1.02%0.50%201620172018201920202021202220231Q232Q233Q234Q23毛利率 Non-GAAP凈利率

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0%201620172018201920202021202220232024E1Q232Q233Q234Q23Capex投入 占收入比重資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場 資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場IQVIA2023年度業(yè)績概況：全球臨床CRO龍頭IQVIA公布20234.0%至150（vs2022：+3.9%；1Q23/2Q23/3Q23/4Q23：+2.4%/+5.3%/+4.9%/+3.5%）。剔除新冠收入和匯率影響，內生收入同比增長9%（vs2022：+131Q23/2Q23/3Q23/4Q23：+11%/+9%/+8.5%/+6%）。毛利率同比提升0.1個百分點至35.0%，non-GAAP比下降至19（vs2022：+10.1%；1Q23/2Q23/3Q23/4Q23：-3.1%/-2.6%/-1.7%/-0.2%），non-GAAP凈利潤率同比減少0.8個百分點至12.7%。截至2023（即臨床CRO業(yè)務2972022年底增長9.2%，預計其中的75億美元約將在接下來122023年訂單出貨比（book-to-bill）為1.28（vs2022：1.36；1Q23/2Q23/3Q23/4Q23：/1.28/1.24/1.31）分板塊：1）內生：+6%）至59入的39.1%；2）6.0%（+13%）至84入的56.0%；2.2%（內生：+0.3%）至7.3億。2024年指引：預計2024年收入同比增長2.8%-4.4%，其中內生收入同比增長5.3%-6.9%；non-GAAPEPS同比增長7.4%-10.3%。分板塊，預計科技與分析解決方案收入同比增長2.4%-5.8%；研發(fā)解決方案收入同比增長3.6%-4.8%，剔除新冠收入和過手費將同比高單位數(shù)增長；合同銷售與醫(yī)療解決方案收入同比下降3.7%。1Q24指引：公司預計1Q24收入同比下降0.1%至增長2.0%，non-GAAPEPS同比持平至增長4.1%。業(yè)績電話會要點：需求：4Q23新簽訂單超281.31，biotech（particularly）強勁，訂單出貨比高于1.31107（-0.9%YoY），包括創(chuàng)紀錄的84億），其中biotech客戶貢獻約4Q23尋單量13%（1Q23/2Q23/3Q23+15%/+8%/+10%），到biotech（qualifiedpipeline）融資：根據(jù)BioWorld數(shù)據(jù)，4Q23新興biotech（EBP）融資額為2162323年全年EBP70917%（vs9EBP8%）。IRA。4Q23FDA23批準55款新藥，同比增長50%，為1851,9004Q2324臨床CRO板塊：較慢。新冠收入：4Q23新冠收入為6,500。23年新冠收入為4.2。預計241.271%CRO243.5個百分點，影響24年2.0+CRO圖33:IQVIA：歷年收入及增速US$bn16 15.015.5 25%13.914.422.1% 20%12 11.111.410.49.715%8 11.1%9.7%9.6%8.9%8.6% 10%7.2%5.8%3.7 3.7 3.73.94 7.3% 6.3% 5%6.5% 2.4%5.3%4.9%2.4% 3.9%4.0%3.6% 3.5%0 0%20172018201920202021202220232024E1Q232Q233Q234Q23收入 YoY YoY(剔除新冠)資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場注：2024年收入基于公司指引的中值圖34:IQVIA：收入拆分US$bn 收入拆分18.0 +3.6%YoY(+9%YoY) 15.015.0 14.4 0.7 4.9%0.7 -2.2%YoY12.0 (+0.3%YoY)7.9 +6.0%YoY 8.4 56.0%9.0 (+13%YoY)6.0+2.0%YoY3.0 5.7 (+6%YoY) 5.9 -注：括號內 2022 2023為內生增速科技與分析解決方案 研發(fā)解決方案 合同銷售與醫(yī)療解決方案資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場圖35:IQVIA：歷年收入增速拆分年度收入增速拆分年度收入增速拆分報表端內生報表端內生報表端內生報表端內生報表端內生22.1%10-14%3.9%13.0%4.0%9.0%2.8%-4.4%5.3%-6.9%科技與分析解決方案13.9%高單位數(shù)3.8%10.0%2.0%6.0%2.4%-5.8%研發(fā)解決方案31.2%10-14%4.8%17.0%6.0%13.0%3.6%-4.8%合同銷售與醫(yī)療解決方案5.8%低單位數(shù)-5.2%4.0%-2.2%0.3%-3.7%資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場圖36:IQVIA：歷年毛利率及凈利率35.1%35.2%35.1%35.2%34.2%34.0% 34.9%35.0%34.3%34.5%35.1%35.9%33.5%10.7%11.1% 11.0%11.5%12.7%13.4%12.7%12.7%12.2%12.4%13.5%

圖37:IQVIA：歷年在手訂單$bn29.728.829.7$bn29.728.829.727.227.928.424.822.619.02.01.91.9 1.9 1.9 1.61.5

2.530%20%

20 2.010 1.510%0%20172018201920202021202220231Q232Q233Q234Q23

020172018201920202021202220231Q232Q233Q234Q23

1.0 毛利率 Non-GAAP凈利率資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場圖38:IQVIA：歷年訂單出貨比1.531.511.531.511.391.361.321.341.311.341.351.281.281.241.21.31.2

研發(fā)解決方案在手訂單 收入倍數(shù)資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場圖39:IQVIA：歷年新簽訂單10.8 10.710.210.8 10.710.213.6%8.815.7%7.85.6%1.6%2.7%-0.3%2.6 -4.3%-9.3%963

20%15%10%5%0%-5%1.1

20192020202120222023 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23

02019

2020

2021

2022

2023

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

-10% 訂單出貨比資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場

研發(fā)解決方案在手訂單 YoY資料來源:公司財報，招銀國際環(huán)球市場注：新簽訂單根據(jù)訂單出貨比計算得出，與公司披露口徑有差異ICON2023年度業(yè)績概況：CROICON公布20234.9%（（constantcurrency/CC）：+4.6%YoY）至81.2億美元（vs2022：+41.2%；1Q23/2Q23/3Q23/4Q23：+4.0%/+4.4%/+5.8%/+5.3%），1.0個百分點至29.6%，non-GAAP凈利潤同比增長9.2%（vs2022：+45.4%；1Q23/2Q23/3Q23/4Q23+5.2%/+8.9%/+10.8%/+11.6%）10.6億