2024年2月宏觀月報：美國經(jīng)濟“不著陸”概率上升中國經(jīng)濟積蓄動能

目錄一、美國經(jīng)濟：從“軟著陸”到“不著陸” 1二、中國經(jīng)濟：積蓄動能 5三、宏觀政策：提振信心、托舉樓市 6（一）金融形勢：私人部門融資放量 6（二）財政形勢：國債靠前發(fā)行 7（三）貨幣政策：超預(yù)期降息 8圖目錄圖1：“3月降息”已經(jīng)成為小概率事件 1圖2：2024年底政策利率大概率仍然高于4% 1圖3：抗通脹進程在3%位置遇阻 1圖4：核心服務(wù)通脹高位止跌 1圖5：房價上漲支撐住房服務(wù)通脹 2圖6：“工資-價格”螺旋支撐非房服務(wù)通脹 2圖7：GDPNOW模型預(yù)測一季度美國經(jīng)濟依然強勁 3圖8：美國居民收入水平持續(xù)增長 3圖9：年初以來納斯達克領(lǐng)漲三大指數(shù) 3圖10：財政收縮主要來自轉(zhuǎn)移支付 3圖11：美國住房市場持續(xù)“縮量上漲” 4圖12：美國勞動力市場“供不應(yīng)求” 4圖13：美聯(lián)儲于1月議息會議“按兵不動” 4圖14：美國國債收益率見底回升 4圖15：制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比改善 5圖16：2月零售業(yè)景氣指數(shù)繼續(xù)回升 5圖17：春節(jié)旅游消費仍“人多錢少” 5圖18：2月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然低迷 5圖19：海外出口新訂單景氣度筑底回升 6圖20：其他出口國家1-2月出口增速穩(wěn)中有升 6圖21：1月信貸新增4.92萬億，略超季節(jié)性水平 7圖22：1月新增社融6.5萬億，存量增速持平上月 7圖23：廣義流動性轉(zhuǎn)為缺口0.8pct，2月預(yù)期收窄 7圖24：M1增速環(huán)比上升4.6pct 7圖25：收入預(yù)計將恢復(fù)性增長，支出保持強度 8圖26：國債靠前發(fā)行，地方新增債券發(fā)行放緩 8一、美國經(jīng)濟：從“軟著陸”到“不著陸”隨著美國經(jīng)濟從“軟著陸”向“不著陸”過渡，市場對美聯(lián)儲政策的預(yù)期快速轉(zhuǎn)鷹。美聯(lián)儲理事沃勒（Waller）222日的演講中指出，近期數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟表現(xiàn)非常強勁，通脹問題也比想象更為嚴重，過早降息可能導(dǎo)致“抗通脹”前功盡棄，晚些降息也不會對經(jīng)濟造成顯著傷害。年初以來，“3月降息”從基6月。與此同時，市場對全年降息幅度的預(yù)期亦相應(yīng)收窄，至年底政策利率大概率仍然位于4%5%的可能性。圖1：“3月降息”已經(jīng)成為小概率事件 圖2：2024年底政策利率大概率仍然高于4% 資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院受服務(wù)通脹支撐，現(xiàn)階段的美國通脹具有較強內(nèi)生性及可持續(xù)性，短期內(nèi)2%。1月美國通脹數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期。CPI3.1%（市場預(yù)期2.9%），0.3%（0.2%）；CPI3.9%（市場預(yù)3.7%），0.4%（0.3%）。其中核心服務(wù)通脹從5.3%反彈至5.4%，高位止跌。由于服務(wù)通脹占總通脹權(quán)重高達61%，服務(wù)通脹持續(xù)位于5%上方意味著總通脹將持續(xù)位于3%上方。圖3：抗通脹進程在3%位置遇阻 圖4：核心服務(wù)通脹高位止跌 資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院從結(jié)構(gòu)看，住房服務(wù)通脹在房地產(chǎn)市場供需缺口支撐下保持強勁，非房服務(wù)通脹則在勞動力市場供需缺口支撐下繼續(xù)走強。一是美國房價在供需缺口支撐下持續(xù)上行，2023115.2%16.1%，回落斜率持續(xù)放緩；二是美國服務(wù)業(yè)薪資水平同樣在供需缺口支撐下持續(xù)上行，1月服務(wù)業(yè)平均時薪同比增速升至4.6%4.4%。值得注意的是，“弱商品、強服務(wù)”的通脹格局仍在持續(xù)，背后是美國和非美經(jīng)濟剪刀差的進一步走闊。與美國經(jīng)濟持續(xù)強勁形成鮮明對比的是，英國和日本等非美經(jīng)濟體陷入技術(shù)性衰退。商品能夠進行全球貿(mào)易，服務(wù)則供需“兩頭在內(nèi)”，受此影響美國服務(wù)通脹粘性大超預(yù)期，商品通脹則在低位進一步下5%上方，商品通脹則跌至負值；能源通脹方面，以汽油為代表的商品價格同比下跌6.9%3.2%，而以電力和2.0%1.4%4個月環(huán)7個月環(huán)比上漲。食品通脹方面，家庭食品價格同比微漲1.2%0.4%，而戶外餐飲價格同比漲幅高達5.1%，環(huán)比漲幅高達0.5%。家庭食品價格環(huán)比上漲主要來自于無酒精飲料的貢獻，其他分項環(huán)比動能并未顯著反彈。圖5：房價上漲支撐住房服務(wù)通脹 圖6：“工資-價格”螺旋支撐非房服務(wù)通脹 資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院繼2023年下半年沖高回落后，2024年初美國經(jīng)濟在高于潛在增速的位置再度企穩(wěn)，展現(xiàn)出超預(yù)期韌性。2023GDP4.9%，3.3%GDPNOW模型預(yù)測，2024年一季度美GDP2.9%，盡管趨勢上逐季放緩，但斜率大幅低于市場預(yù)1.8%。從結(jié)構(gòu)看，服務(wù)業(yè)繼續(xù)支撐居民消費強勢擴張，知識產(chǎn)權(quán)投資則貢獻了私人投資的全部漲幅。居民消費在收入增長的支撐下穩(wěn)步擴張。2023年全年美國居民可支配收6.9%3.5%，疊加通脹大幅回落，2024220218月以來最高值。1月美國零售數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，更多反映了商品消費的收縮和圣誕季消費脈沖的退坡，以服務(wù)消費為代表的居民部門消費動能仍然強勁。GDPNOW模型預(yù)測一季度商品消費環(huán)比折年率1.2%，服務(wù)消費3.4%。圖7：GDPNOW模型預(yù)測一季度美國經(jīng)濟依然強勁

圖8：美國居民收入水平持續(xù)增長 資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院私人投資則在人工智能快速發(fā)展的驅(qū)動下保持強勁增長。年初以來，以英偉達為代表的科技股漲勢洶涌，推動納斯達克指數(shù)累計上漲6.42%，背后是人工智能投資的持續(xù)火熱。GDPNOW模型預(yù)測一季度知識產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比折年率高達6.0%，推動私人投資環(huán)比年化增長1.7%。盡管美國財政在2024財年（2023Q4-2024Q3）趨于收縮，但迄今為止收縮集中在轉(zhuǎn)移支付，其他支出未見顯著收縮，政府購買韌性仍強。GDPNOW模型預(yù)測一季度政府購買環(huán)比折年率為2.4%，拉動GDP環(huán)比年化增速0.4pct。圖9：年初以來納斯達克領(lǐng)漲三大指數(shù) 圖10：財政收縮主要來自轉(zhuǎn)移支付 資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院值得注意的是，美國房地產(chǎn)市場“縮量上漲”，反映了高利率與供求矛盾的雙重影響。307%上方，對購房需求構(gòu)成持續(xù)壓制，成交量故而持續(xù)低迷。二是次貸危機以來“去庫存”已經(jīng)行至尾聲，住房庫存量在歷史最低位附近企穩(wěn)，指向“供不應(yīng)求”，價格故而保持上行。從居民消費看，房價上漲通過財富效應(yīng)支撐消費，與美股的持續(xù)上漲形成協(xié)同；從私人投資看，房價上漲和高利率對地產(chǎn)投資的影響方向相反，地產(chǎn)投資或?qū)⒈３中》鶖U張態(tài)勢。與房地產(chǎn)市場同樣處于“供不應(yīng)求”狀態(tài)下的是勞動力市場，就業(yè)數(shù)據(jù)隨之大超市場預(yù)期。135.3萬（18.5萬），失業(yè)率3.7%（3.8%），62.5%（62.6%），平均時薪環(huán)0.6%（0.3%），4.5%。一面是消費韌性對需求的支撐，另一面是老齡化進程對供給的壓制，勞動力市場供求關(guān)系短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，隨之產(chǎn)生的薪資高增通過收入效應(yīng)支撐居民消費，同時通過“工資-價格”螺旋加劇通脹粘性。圖11：美國住房市場持續(xù)“縮量上漲” 圖12：美國勞動力市場“供不應(yīng)求” 資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院迄今為止“抗通脹”的良好進展令美聯(lián)儲在1月末舉行的年內(nèi)首次議息會議上宣布了政策邏輯的轉(zhuǎn)換，但經(jīng)濟韌性和通脹粘性令其同時打壓了市場過激的降息預(yù)期。美聯(lián)儲在1月議息會議中表示，政策邏輯正式從聚焦“抗通脹”轉(zhuǎn)換至聚焦“雙目標(biāo)”，年內(nèi)大概率開啟降息，3月議息會議可能降低縮表速度；然而，為抑制“再通脹”風(fēng)險，避免金融條件大起大落，美聯(lián)儲明確打壓了市場過激的降息預(yù)期。隨著過激降息預(yù)期的不斷修正，美國國債收益率已經(jīng)見底回升，期限倒掛亦再度走闊。圖13：美聯(lián)儲于1月議息會議“按兵不動” 圖14：美國國債收益率見底回升 資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院前瞻地看，經(jīng)濟韌性和通脹粘性的背后，是勞動力市場供求矛盾和人工智能的快速發(fā)展，這些因素均具備一定可持續(xù)性，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向?qū)⒊掷m(xù)被掣肘。與此同時，如若美聯(lián)儲開啟降息，房貸利率下行疊加供求矛盾可能帶來房地產(chǎn)市場的快速升溫，對房價和地產(chǎn)投資同時構(gòu)成支撐。我們維持美聯(lián)儲將于年中開啟降息，全年降息3次的判斷，并繼續(xù)提示市場預(yù)期進一步轉(zhuǎn)鷹的風(fēng)險。二、中國經(jīng)濟：積蓄動能今年春節(jié)期間消費總體景氣，特別是服務(wù)消費，但居民意愿和能力出現(xiàn)分化。零售消費方面，2月中國零售業(yè)景氣指數(shù)較上月上升0.3個百分點至51.2%。大型連鎖超市、商圈營業(yè)額等即時消費（年貨）和耐用品消費（家電、汽車）節(jié)前銷售邊際回升，商務(wù)部公布年貨節(jié)期間網(wǎng)絡(luò)零售額同比增長8.9%。圖15：制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比改善 圖16：2月零售業(yè)景氣指數(shù)繼續(xù)回升 中國零售業(yè)景氣指數(shù)(CRPI)CRPI CRPI:商品經(jīng)營 CRPI:租賃經(jīng)營 CRPI:電商經(jīng)營545352545352515049484752.051.851.248.82022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院服務(wù)業(yè)消費亦大幅回升，包括餐飲和文旅等。春節(jié)期間人員流動較往年同期2172019年同14.4%202315.8%，其中近八成為私家車所貢獻。根據(jù)文4.7201919%；出行總花6,32720197.7%，出入境游雙向升溫。但旅游消費仍然呈現(xiàn)出“人多錢少”的特征201990.5%，修復(fù)程度較去年7pct，與去年五一假期相當(dāng)。圖17：春節(jié)旅游消費仍“人多錢少” 圖18：2月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然低迷 假期旅游消費修復(fù)（2019年同期=100）2023年五一 2023年端午 2023年國慶* 2024年春節(jié)119.1119119.111912.8107.704.1100.7101.597.594.989.690.584.11112011511010510095908580人次 總花費 人均花費資料來源：，研究院 資料來源：Macrobond，研究院房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)性修復(fù)，新房銷售仍然低迷，二手房交易顯著回暖線城市好于三四線城市。數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)期間30大中城市新房日均成交面積1月的特征。1月前100房企銷售額同比下降1/3，但居民中長貸仍然新增6,272億，同比多增4,041億，除今年提前還貸有所減少外，或與二手房交易回暖有關(guān)。通脹和生產(chǎn)端數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然低迷。1月CPI通脹-0.8%，受食品價格低迷的影響走弱；PPI通脹-2.5%，中下游行業(yè)價格仍在下行。春節(jié)期間為生產(chǎn)淡季，節(jié)前工業(yè)生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)尚未明顯改善。外需動能保持平穩(wěn)。1月我國出口增速尚未公布，但從外部情況來看，出口動能或保持平穩(wěn)。一方面印度、韓國1月出口增速穩(wěn)中有升。另一方面，發(fā)達國家新出口訂單景氣度也筑底企穩(wěn)，環(huán)比有所回升。雖然1-2月我國由于春節(jié)假期，處于生產(chǎn)淡月，但出口從同比來看動能或保持平穩(wěn)。圖19：海外出口新訂單景氣度筑底回升 圖20：其他出口國家1-2月出口增速穩(wěn)中有升 資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院三、宏觀政策：提振信心、托舉樓市（一）金融形勢：私人部門融資放量信貸方面，人民幣貸款略超季節(jié)性水平，房地產(chǎn)政策加碼放松下，房企開發(fā)貸款和居民購房需求或是主要支撐因素。14.92萬億，創(chuàng)1.1萬億。企業(yè)端，PSL投放撬動房地產(chǎn)“三大工程”相關(guān)貸款需求，疊加房地產(chǎn)“白名單”火速擴容，對新增貸款形成一定支撐。13.868,200億。其中，中長貸1,900500億，而拖累主5,606億。居民端，1月房地產(chǎn)政策松綁再提速，一線城市均調(diào)整限購政策，提振房地產(chǎn)市場預(yù)期，二手房成交顯著回暖，托底購房需求。16,2724,041億，規(guī)模回到2017-2019年平均水平。社融方面，政府債發(fā)行放緩，企業(yè)債逆勢擴容。1月新增社融6.5萬億，社融存量增速9.5%，與上月持平。開年以來政府債發(fā)行速度明顯放緩，1月新增政府債融資2,947億，同比少增1,193億。在央行“大力發(fā)展直接融資，推動公司信用類債券和金融債券市場發(fā)展”的政策導(dǎo)向下，1月企業(yè)債融資增加4,835億，同比多增3,197億，環(huán)比多增7,576億。受票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模下降和經(jīng)濟活力邊際增強的影響，1月未貼現(xiàn)票據(jù)新增5,635億，同比大幅多增2,672億。圖21：1月信貸新增4.92萬億，略超季節(jié)性水平 圖22：1月新增社融6.5萬億，存量增速持平上月資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院貨幣供給方面，M2同比增速大幅降至8.7%，主要受居民存款大幅少增拖累；M1同比增速5.9%，環(huán)比上升4.6pct，受財政資金加快轉(zhuǎn)為單位活期存款支撐。1月居民存款增加2.53萬億，同比少增3.67萬億。一是，春節(jié)前居民企業(yè)存在大量取現(xiàn)需求，通常若春節(jié)在2月份，1月居民存款往往同比少增。二是，結(jié)合居民中長貸較強勁表現(xiàn)，房地產(chǎn)剛需和改善性需求或有所釋放，居民存款可能重新流入房市。三是，存款利率再下調(diào)疊加理財產(chǎn)品收益率回升，促使居民將存款轉(zhuǎn)為債基、理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品。企業(yè)存款增加1.14萬億，同比多增1.86萬億。財政存款增加8,604億，同比多增1,776億。圖23：廣義流動性轉(zhuǎn)為缺口0.8pct，2月預(yù)期收窄 圖24：M1增速環(huán)比上升4.6pct 資料來源：Macrobond，研究院 資料來源：Macrobond，研究院（二）財政形勢：國債靠前發(fā)行2024年各地一般公共預(yù)算收入增速目標(biāo)在3-10%，其中多數(shù)省份較上年作了下調(diào)；預(yù)計全國一般公共預(yù)算收入將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，目標(biāo)增速或與名義GDP增速相當(dāng)，預(yù)計為6%左右；結(jié)構(gòu)上稅收收入占比或繼續(xù)抬升。在年初3.0%的目標(biāo)赤字率下，全國一般公共預(yù)算支出增速目標(biāo)或為5.5%。2024年財政部安排國債靠前發(fā)行1，1-2月累計，國債凈融資規(guī)模3,413.1億，為歷史最高水平；財政部于去年12月頂格下達了部分2024年新增地方債2.280.43萬億，但提前批地方新增債券發(fā)行節(jié)奏放緩，1-25,759.14,033.7億，新增一般1,727.74,235.3680.3億。對此有幾個方面的1萬億國債或特別國債。二是12個債務(wù)壓力較大的重點省份，在新增政府投資121PSL5,000億，支持三大工程投資建設(shè)，對新增專項債形成了部分替代。初步測算，2024年“三大工程”投資規(guī)模在1-1.5萬億，預(yù)計可以拉動固定資產(chǎn)投資增速2-3pct；其中城中村改造投資規(guī)模最大，在0.5-1萬億，保障房建設(shè)和“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模相當(dāng)，或在2-3千億。圖25：收入預(yù)計將恢復(fù)性增長，支出保持強度 圖26：國債靠前發(fā)行，地方新增債券發(fā)行放緩 支出收入5.2015%10%50201220132014201520162012201320142015201620172018

歷年1-2月政府債券發(fā)行融資情況國債凈融資 新增專項債 新增一般債12,000億元億元2024E02024E2019202020212022202320192020202120222023資料來源：，研究院 資料來源：，研究院（三）貨幣政策：超預(yù)期降息2月20日，中國人民銀行公布貸款市場報價利率，1年期LPR保持不變?yōu)?.45%，5年期以上LPR下降25bp至3.95%。本次降息幅度總體超出預(yù)期，有兩點主要特征。一是LPR非對稱調(diào)降。1LPR5LPR50bp。本次5年期以上LPR調(diào)降高達25bp，是自2019年8月LPR報價制度改革以來的單次最大降幅。二是在本月MLF按兵不動的情況下，通過壓縮加點調(diào)降LPR。5LPR25bp145bp，金融機構(gòu)將進一