XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估

XX研究生公司理財(cái)?shù)?講-價(jià)值評(píng)估2024/3/11XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估1公司理財(cái)理論研究綜述2財(cái)務(wù)分析研究綜述3公司價(jià)值評(píng)估目錄XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估A.Damodaran,InvestmentValuation-2ndEdition,Manuscript中文翻譯版投資估價(jià)確定任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)（上）(下)第二版，作者：（美）達(dá)摩達(dá)蘭（Damodaran.A.）著，（加）林謙譯,出版社：清華大學(xué)出版社，出版日期：20045.B深入價(jià)值評(píng)估，北京大學(xué)出版社，2005閱讀教材XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估第三講價(jià)值評(píng)估1.概述目的在于綜合運(yùn)用已經(jīng)學(xué)過(guò)的公司財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、戰(zhàn)略管理等方面的知識(shí)，通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系中，最為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的詳盡分析和闡釋?zhuān)跃唧w上市公司為案例，通過(guò)同學(xué)直接親身參與，了解企業(yè)真實(shí)價(jià)值評(píng)估的基本思路和具體方法，和特別應(yīng)該注意的問(wèn)題，進(jìn)而根據(jù)實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他背景信息，正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，找到提升和創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的有效途徑。XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估第五講價(jià)值評(píng)估2.目標(biāo)（包括所提高的技能要求）1熟悉分析對(duì)象（目標(biāo)企業(yè)）所處行業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)2掌握企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要方法DCF，相對(duì)價(jià)值評(píng)估及其局限性3掌握如何根據(jù)各種公開(kāi)會(huì)計(jì)信息和其他信息估算DCF主要參數(shù)4掌握如何分析、溝通企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)際問(wèn)題5了解提升企業(yè)價(jià)值的主要途徑XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估第五講價(jià)值評(píng)估一、引言二、風(fēng)險(xiǎn)水平判斷貼現(xiàn)率估算三、代表性現(xiàn)金流的估算四、增長(zhǎng)率估算五、終值估計(jì)六、模型選擇七、相對(duì)價(jià)值評(píng)估八、DCF小結(jié)XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估一、引言1為什么評(píng)估企業(yè)價(jià)值?基本假設(shè)：資產(chǎn)價(jià)值的可加性（1）交易的需要（2）企業(yè)成長(zhǎng)的需要XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估2.如何進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

（1）參照系（2）評(píng)估具體方法XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估

（1）評(píng)估參照系企業(yè)資源市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)所在地的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析——PEST/IMD?企業(yè)所在行業(yè)分析–行業(yè)趨勢(shì)?–主要參與者?XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估

（2）評(píng)估方法分類(lèi)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?相對(duì)價(jià)值評(píng)估法?期權(quán)的或有資產(chǎn)評(píng)估法XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估二、風(fēng)險(xiǎn)水平判斷貼現(xiàn)率估算

問(wèn)題1：什么是風(fēng)險(xiǎn)？你如何理解？XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)(常規(guī))的做法

原理：拆分(獨(dú)立性?)——分別估計(jì)——加總?無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確認(rèn)?風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)?權(quán)益資本成本：β的估計(jì)?債務(wù)成本的估計(jì)?加權(quán)資本成本（WACC）的估計(jì)XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估1無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率確認(rèn)

?無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率–定義：實(shí)際收益=預(yù)期收益–條件：?無(wú)償還風(fēng)險(xiǎn)?無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)–誰(shuí)可以作為替代？?政府債券？?期限?發(fā)行貨幣?名義與實(shí)際：通貨膨脹率XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估2權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)?風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同表述–CAPM–APM–MFM–ProxyModel?一般表達(dá)式XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)（續(xù)）

?測(cè)度什么：–不能分散的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“平均水平”?方法：–歷史法–修訂歷史法–隱含溢價(jià)XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：歷史法

?邏輯：–分別計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如，國(guó)債）平均收益率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如，股票）平均收益率，看兩者的差異?可能的選擇：–計(jì)算期限選擇–無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇–算數(shù)平均還是幾何平均？XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：歷史法?缺陷：–計(jì)算期限：長(zhǎng)——可比性差；短——“噪音”大–“幸存者”市場(chǎng)——偏差？?其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：實(shí)際情況XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

Stocks–TreasuryBillsStocksTreasuryBondsArithmeticGeometricArithmeticGeometric1928–20008.41%7.17%6.53%5.51%1962–20006.41%5.25%5.30%4.52%1990–200011.42%7.64%12.67%7.09%XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：修正法

?以成熟市場(chǎng)（美國(guó)）為基準(zhǔn)，對(duì)其他市場(chǎng)修正。–基準(zhǔn)：幾何平均法計(jì)算的，1928-2000年美國(guó)股市與長(zhǎng)期國(guó)債的差額：5.51%–國(guó)家“溢價(jià)”的測(cè)定?國(guó)家信用評(píng)級(jí)——償還風(fēng)險(xiǎn)?相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差?兩者結(jié)合–針對(duì)特定公司的測(cè)算：R=Rf+β（MatureP）+λ（CountryP）XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估權(quán)益資本成本：β的估計(jì)?以CAPM為例，β的估計(jì)方法有：–歷史數(shù)據(jù)法–基本面估計(jì)法–會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)法XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估β的估計(jì)：歷史數(shù)據(jù)法

?變量：個(gè)股收益率、股票市場(chǎng)平均收益率，一般采用月度數(shù)據(jù)?收益：來(lái)自價(jià)格變動(dòng)+來(lái)自紅利分配?直接回歸估計(jì)出β選擇：估計(jì)期限、收益率計(jì)算期、市場(chǎng)指數(shù)示例：BOEING公司XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估統(tǒng)計(jì)量?(a)Slopeoftheregression=0.56-----β?(b)Interceptoftheregression=0.54%?(c)Rsquaredoftheregression=9.43%?(d)StandardErrorofBetaEstimate=0.23?借用評(píng)估機(jī)構(gòu)的βXX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估β的估計(jì)：基本面估計(jì)法

?影響因素：–商業(yè)模式、所處行業(yè)特征：可觀測(cè)性，如必需品還是奢侈品？與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系？–運(yùn)營(yíng)杠桿：影響與可觀測(cè)性，固定成本/總成本——?jiǎng)趧?dòng)力談判？合資？外包？–財(cái)務(wù)杠桿：影響機(jī)理——融資成本？約束性？稅收優(yōu)惠？XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估Illustration8.3:EstimatingaBottom-upBetaforVansShoes–January2001?VansShoesisashoemanufacturingfirmwithamarketcapitalizationof$191million.ToestimatethebottomupbetaforVansShoes,weconsiderthebetasofallpubliclytradedshoemanufacturersinTable8.2.XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估β的估計(jì)：會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)法?回歸法：變量——評(píng)估公司的收益變化，股票指數(shù)的收益變化回歸系數(shù)即為所求βXX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估債務(wù)成本

?債務(wù)成本的影響因素：–無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率–償還風(fēng)險(xiǎn)——利差–稅率（債務(wù)的稅收抵扣）XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估償還風(fēng)險(xiǎn)與利差估計(jì)?情景1：企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債券，并公開(kāi)交易–直接借用?情景2：其他–最近借貸歷史–“合成”法：根據(jù)（運(yùn)營(yíng)收入/利息支出），套用信用評(píng)級(jí)：小盤(pán)股、大盤(pán)股的經(jīng)驗(yàn)值新興市場(chǎng)的債務(wù)成本：=Rf+國(guó)家利差+企業(yè)利差XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估

三、代表性現(xiàn)金流的估算

代表性現(xiàn)金流：主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的反映，不是一次性的收入。金融性投資收入，可以單獨(dú)處理。XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估從盈余到現(xiàn)金流步驟：–估算實(shí)際的代表性盈余——在此之前的努力–估算必須納稅（公司所得稅）的盈余部分–估算再投資需要（為了維持未來(lái)發(fā)展）–得到現(xiàn)金流如果評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，用于價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)金流是公司運(yùn)營(yíng)所得到的稅后、息前、扣除再投資需求后的現(xiàn)金流；如果只評(píng)估企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)值，還應(yīng)該再扣除利息支出（給債權(quán)人的）XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估從盈余到現(xiàn)金流稅收效應(yīng)：盈余中，政府根據(jù)法律強(qiáng)制征收，不是股東可以支配的收益。再投資需求量：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)必須支出的投資運(yùn)營(yíng)收入必須扣除上述部分以后，才是企業(yè)利益相關(guān)人（包括股東、債券人等）可以支配的運(yùn)營(yíng)收入（盈余）。XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估稅收效應(yīng)（1）

納稅是不可回避的責(zé)任——影響公司價(jià)值–機(jī)理：稅收——現(xiàn)金流——企業(yè)價(jià)值影響測(cè)定：–有效稅率還是邊際稅率？–普通公司–虧損公司XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估稅收效應(yīng)（2）原則1：需要扣除的稅收，應(yīng)該是具有代表性的，反映企業(yè)壽命周期內(nèi)，稅收一般水平的數(shù)值。一般采用邊際稅率更為合理。原則2：如果確切知道近期（如，n年）的稅收優(yōu)惠待遇，可以分階段：n年內(nèi)，采用實(shí)際稅率，n年后，采用邊際稅率XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估再投資需求

內(nèi)部–固定資本–流動(dòng)資本：非現(xiàn)金流動(dòng)資本外部：兼并特點(diǎn)：發(fā)生時(shí)點(diǎn)不確定，不均勻?yàn)榱吮ＷC再投資需求估計(jì)值的代表性——一般采用修勻的方法–歷史數(shù)據(jù)平滑–行業(yè)平均值XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估

四、增長(zhǎng)率估算

一般方法歷史法借用“他人”數(shù)據(jù)基本法XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估歷史法

邏輯：根據(jù)歷史事實(shí)，推測(cè)未來(lái)趨勢(shì)適用于：有比較完整準(zhǔn)確的歷史記錄（數(shù)據(jù)），而且企業(yè)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，被估計(jì)對(duì)象沒(méi)有“突變”。XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估歷史法:存在問(wèn)題

算數(shù)平均數(shù)：各期增長(zhǎng)率平等對(duì)待；忽略復(fù)利效應(yīng)；負(fù)增長(zhǎng)率的影響幾何平均數(shù)：只記入兩端的影響；但對(duì)于增長(zhǎng)率波動(dòng)較大時(shí)，效果較好——推薦回歸法：線性關(guān)系假定的適用性？負(fù)盈余（包括零盈余）的問(wèn)題與處理時(shí)間序列模型的采用：比較充分利用信息/要求數(shù)據(jù)量較大XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估歷史法:存在問(wèn)題

過(guò)去的增長(zhǎng)速度=未來(lái)的增長(zhǎng)速度？(研究)大公司與小公司的增長(zhǎng)速度：商業(yè)模式的可復(fù)制性？高速增長(zhǎng)的原因是什么？–思科的例子營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率VS盈余的增長(zhǎng)率XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估借用分析師的預(yù)測(cè)值分析師的預(yù)測(cè)依據(jù)：歷史數(shù)據(jù)+其他信息–宏觀經(jīng)濟(jì)背景–競(jìng)爭(zhēng)者分析–評(píng)估企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息預(yù)測(cè)的可靠性：短期好于長(zhǎng)期注意：針對(duì)企業(yè)的最新信息；跟蹤該企業(yè)的分析師數(shù)量；不同分析師的結(jié)果之間的差異；預(yù)測(cè)質(zhì)量。XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估情景1：只用未分配利潤(rùn)再投資，ROE不變情景2：引入其他融資途徑，ROE不變凈收入增長(zhǎng)率=權(quán)益資本再投資比率XROE其中，權(quán)益資本再投資=資本支出-折舊+流動(dòng)資本變動(dòng)-（新債發(fā)行-已還債務(wù)）權(quán)益資本再投資比率=權(quán)益資本再投資/凈收入問(wèn)題：如果ROE變化，影響ROE的因素有哪些？XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估再投資需求預(yù)測(cè)

–營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，特別是有贏余的增長(zhǎng)，需要不斷再投資來(lái)維持–再投資需求量：通過(guò)SALES/CAPITAL比率估算。依據(jù)：企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)，行業(yè)平均數(shù)據(jù)–投資戰(zhàn)略：增加銷(xiāo)售收入+提高毛利率（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)建設(shè)）XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估再投資質(zhì)量ROC>WACC的增長(zhǎng)才有實(shí)際意義。參考標(biāo)準(zhǔn)–行業(yè)中成熟企業(yè)的ROC–企業(yè)自身的WACC，如果ROC>>WACC，可能表明投資不足。–趨向于行業(yè)平均水平XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估五、估計(jì)終值

XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估終值的計(jì)算

方法一：平穩(wěn)增長(zhǎng)折現(xiàn)法(重點(diǎn))方法二：市場(chǎng)重置價(jià)值法方法三：企業(yè)收益乘子法XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估方法一：平穩(wěn)增長(zhǎng)模型隨著企業(yè)增長(zhǎng)，企業(yè)將很難維持高增長(zhǎng)率，最終會(huì)以低于或等于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，這一增長(zhǎng)率稱為平穩(wěn)增長(zhǎng)率，能夠長(zhǎng)期保持，結(jié)果是我們可以將該時(shí)點(diǎn)以后的現(xiàn)金流估計(jì)為終值。?關(guān)鍵問(wèn)題是從高增長(zhǎng)率到平穩(wěn)增長(zhǎng)率的轉(zhuǎn)變什么時(shí)間發(fā)生以及怎么發(fā)生。情形1、增長(zhǎng)率在某一時(shí)間點(diǎn)突然下降到平穩(wěn)增長(zhǎng)率情形2、這一轉(zhuǎn)變是漸漸的變化回答這一問(wèn)題，我們要考察企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)在的增長(zhǎng)率和它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。XX研究生公司理財(cái)?shù)?講價(jià)值評(píng)估方法二：市場(chǎng)重置價(jià)值法在一些評(píng)估中，假設(shè)企業(yè)會(huì)在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)停止?fàn)I業(yè)，將其積累的資產(chǎn)賣(mài)給最高的出價(jià)者。這一價(jià)值稱為重置價(jià)值。估計(jì)重置價(jià)值有兩個(gè)方法1、以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，以估計(jì)期限內(nèi)的通貨膨脹率作為調(diào)整因子。局限性在于僅依據(jù)賬面價(jià)值，而沒(méi)有反映資產(chǎn)的盈利能力。2、以資產(chǎn)盈利能力為基礎(chǔ)，估計(jì)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，用一合適的折現(xiàn)率，將折現(xiàn)現(xiàn)