大股東減持手段、動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果研究-以天龍集團(tuán)為例

大股東減持手段、動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果研究—以天龍集團(tuán)為例關(guān)于學(xué)位論文的獨(dú)創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：所呈交的論文是本人在指導(dǎo)教師指導(dǎo)下獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果，論文中有關(guān)資料和數(shù)據(jù)是實(shí)事求是的。盡我所知，除文中已經(jīng)加以標(biāo)注和致謝外，本論文不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)的研究成果，也不包含本人或他人為獲得河南工業(yè)大學(xué)或其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或?qū)W歷證書(shū)而使用過(guò)的材料。與我一同工作的同志對(duì)研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中做出了明確的說(shuō)明。

若有不實(shí)之處，本人愿意承擔(dān)相關(guān)法律責(zé)任。學(xué)位論文作者簽名：

日期：年月日學(xué)位論文使用授權(quán)書(shū)本人完全同意河南工業(yè)大學(xué)有權(quán)使用本學(xué)位論文（包括但不限于其印刷版和電子版），使用方式包括但不限于：保留學(xué)位論文，按規(guī)定向國(guó)家有關(guān)部門(mén)（機(jī)構(gòu)）送交學(xué)位論文，以學(xué)術(shù)交流為目的贈(zèng)送和交換學(xué)位論文，允許學(xué)位論文被查閱、借閱和復(fù)印，將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保存學(xué)位論文。保密學(xué)位論文在解密后的使用授權(quán)同上。學(xué)位論文作者簽名：日期：年月日指導(dǎo)教師簽名：日期：年月日PAGE59摘要我國(guó)自2005年股權(quán)分置改革完成后，上市公司的股東能夠在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通所持有的股票份額，這在很大程度上增強(qiáng)了股票市場(chǎng)的活力，但與此同時(shí)，大股東們減持的頻率和力度越來(lái)越大，上市公司大股東更多的將盈利重心從公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面轉(zhuǎn)為公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，選擇在二級(jí)市場(chǎng)上減持股票來(lái)獲取私利，給不穩(wěn)定的市場(chǎng)又蒙上一層陰影。我國(guó)相關(guān)法律還未能有效抑制大股東的不當(dāng)減持行為，大股東仍有可能依靠信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)資本運(yùn)作鉆法規(guī)漏洞獲取超額收益，在損害中小投資者利益的同時(shí)也擾亂了金融市場(chǎng)秩序。但可以預(yù)見(jiàn)的是隨著監(jiān)管的增強(qiáng)，大股東減持運(yùn)作方式將更為隱蔽和復(fù)雜，相應(yīng)的預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)防范難度可能進(jìn)一步升級(jí)，因此，研究大股東減持股份行為是大勢(shì)所趨，規(guī)范大股東減持行為是重中之重。本文以天龍集團(tuán)大股東連續(xù)大規(guī)模減持事件為研究對(duì)象，分析了天龍集團(tuán)大股東為實(shí)現(xiàn)大幅減持所采取的手段、減持的動(dòng)機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果。經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，減持制度存在缺陷和公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷為大股東減持提供機(jī)會(huì)，大股東也會(huì)由于公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和巨額套利等動(dòng)機(jī)進(jìn)行減持。在本文中，天龍集團(tuán)大股東會(huì)通過(guò)高送轉(zhuǎn)利潤(rùn)分配政策、并購(gòu)重組的戰(zhàn)略性決策、操縱信息披露等資本運(yùn)作手段推高股價(jià)，進(jìn)而減持獲得巨額收益。這種減持行為暴露了我國(guó)資本市場(chǎng)的不規(guī)范，造成公司股價(jià)崩盤(pán)，財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力下降，公司市值嚴(yán)重縮水等問(wèn)題，進(jìn)一步侵害中小股東的合法權(quán)益。最后，基于以上問(wèn)題，本文從法律、公司和股東三個(gè)層面提出進(jìn)一步規(guī)范治理大股東減持行為的建議，政府層面要完善信息披露制度、加大對(duì)違法行為的懲罰力度；公司方面要積極推進(jìn)多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立健全股權(quán)制衡制度，通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)防范大股東惡意減持；股東層面需要提高中小股東的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和培養(yǎng)大股東的社會(huì)責(zé)任感。因此，通過(guò)對(duì)案例公司的研究，不僅有利于監(jiān)管層完善減持政策，維護(hù)市場(chǎng)秩序；公司管理層也能有效規(guī)避發(fā)展中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，做出有利于公司穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的戰(zhàn)略；關(guān)鍵詞：大股東減持；動(dòng)機(jī)；手段；經(jīng)濟(jì)后果AbstractAfterthecompletionoftheself-separationreforminChina，Shareholdersoflistedcompaniescanfreelycirculatetheirsharesharesinthesecondarymarket,whichhasgreatlyenhancedthevitalityofthestockmarketandimprovedthestockmarketLiquidity.Butatthesametime,thenumberofmajorshareholdersreducingtheirholdingsisincreasing.Themajorshareholdersoflistedcompanieshaveshiftedtheirfocusfromthecompany'soperatingperformancetothemarketperformanceofthecompany'sstocks.Fortheirownbenefit,theyhavechosentoreducetheirstockholdingsinthesecondarymarket,castingashadowovertheunstablemarket..Inordertoreduceprofitsandreduceprofits,majorshareholderswillnothesitatetooperateillegally.Forexample,bymanipulatingcompanymarketinformationandotherillegalreductions,theywillbecomemoreandmorefloodedinthemarket,bringingacertainshocktothestockmarket.Therefore,itisthegeneraltrendtostudythebehaviorofmajorshareholderstoreducetheirholdingsofshares.Regulatingthebehaviorofmajorshareholderstoreducetheirholdingsisthemostimportantthing,whichisofgreatsignificancetocorporategovernancestructure,capitalmarketsupervisionandinvestorprotection.Basedonthetheoryofprincipal-agenttheory,thetheoryofasymmetricinformation,thetheoryofprivatebenefitsofcontrol,andthetheoryofcorporategovernance,thisarticleappliestheresearchmethodofcaseanalysis,andreviewstherelevantliterature.Basedonthecontinuouslarge-scalereductionoftheshareholdersofTianlongGroupAstheresearchobject,themethods,motivationsandresultsofthemajorshareholdersofTianlongGroupinordertoachieveasubstantialreductioninshareholdingwereanalyzedseparately.Afteranalysis,itisfoundthattheshortcomingsofthereductionsystemandthecorporategovernancestructureprovideopportunitiesforlargeshareholderstoreducetheirholdings.Largeshareholderswillalsoreducetheirholdingsduetothecompany'spooroperatingconditions,riskaversionandarbitrage.Inthisarticle,themajorshareholdersofTianlongGroupusehightransfers,frequentmergersandacquisitions,andmanipulationofinformationdisclosuretopushupthestockprice,andthenreducetheirholdingstoobtainhugereturns.SuchreductionswillhaveanegativeimpactonChina'smarket,exposingChina'scapitalmarkettoirregularities,causingthecompany'sstockpricetocollapse,financialcompetitiveness,andthecompany'smarketvaluetoshrinkseverely.Asaresult,theshareholders'rightsandinterestsofsmallandmediuminvestorsinthesecondarymarketareseriouslydamaged.Finally,basedontheaboveissues,thisarticleputsforwardproposalstoregulatethegovernanceofmajorshareholderreductionsfromthethreelevelsofshareholder,enterprise,andgovernmentsupervision.Thegovernmentmustfurtherimprovethereductionregulations,thecompanymustimprovethecompany'sgovernance,andestablishasoundequitybalancesystemAttheshareholderlevel,theriskawarenessofsmallandmediumshareholdersandthesenseofsocialresponsibilityoflargeshareholdersshouldberaised.Therefore,throughthestudyofcasecompanies,itwillnotonlyhelpmarketregulatorstobetterformulatereductionpoliciesandmaintainmarketorder;companymanagementcanalsoidentifyriskstoavoiddevelopmentandmakestrategiesthatarebeneficialtothecompany'ssustainableandstableoperationsItcanalsoprovideplanningstrategiesformajorshareholderstoreducetheirholdingsandreducethenegativeeffectsbroughtbythereduction.Keywords:majorshareholderreduction;motivationforreduction;meansofreduction;economicconsequences目錄TOC\o"1-4"\h\z\u第一章引言 11.1研究的背景及意義 11.1.1研究背景 11.1.2選題的意義 11.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 21.2.1大股東減持的動(dòng)機(jī)研究 21.2.2大股東減持常用的手段研究 51.2.3大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果研究 61.2.4大股東減持應(yīng)對(duì)措施研究 81.2.5文獻(xiàn)述評(píng) 91.3研究的內(nèi)容與方法 91.3.1研究的主要內(nèi)容 91.3.2研究方法 101.4創(chuàng)新點(diǎn) 10第二章概念界定與理論基礎(chǔ) 112.1相關(guān)概念界定 112.1.1大股東 112.1.2中小股東 112.1.3大股東減持 112.2大股東減持相關(guān)理論 112.2.1委托代理理論 112.2.2信息不對(duì)稱(chēng)理論 122.2.3控制權(quán)收益理論 122.2.4信號(hào)傳遞理論 13第三章我國(guó)大股東減持制度背景及現(xiàn)狀 133.1我國(guó)大股東減持制度背景 133.2我國(guó)大股東減持現(xiàn)狀 15第四章天龍集團(tuán)大股東減持案例介紹 174.1天龍集團(tuán)發(fā)展經(jīng)營(yíng)概況及股權(quán)結(jié)構(gòu) 174.1.1天龍集團(tuán)發(fā)展經(jīng)營(yíng)概況 174.1.2天龍集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu) 174.2天龍集團(tuán)大股東減持前市場(chǎng)狀況 184.3天龍集團(tuán)大股東減持前財(cái)務(wù)狀況 194.4天龍集團(tuán)大股東減持過(guò)程 20第五章天龍集團(tuán)大股東減持手段及動(dòng)機(jī)分析 225.1天龍集團(tuán)大股東減持手段研究 225.1.1通過(guò)頻繁并購(gòu)轉(zhuǎn)型以增厚業(yè)績(jī) 225.1.2通過(guò)高送轉(zhuǎn)配合減持 245.1.3通過(guò)盈余管理為大股東減持鋪路 275.1.4操縱信息披露配合減持 285.1.5券商配合發(fā)布激進(jìn)研報(bào) 315.2天龍集團(tuán)大股東減持動(dòng)機(jī)研究 325.2.1大股東減持相關(guān)制度存在漏洞 325.2.2大股東減持以規(guī)避企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 335.2.3大股東減持以在股價(jià)高位減持套利 375.2.4大股東減持以規(guī)避股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 39第六章天龍集團(tuán)大股東減持經(jīng)濟(jì)后果分析 406.1降低了企業(yè)財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力 406.1.1對(duì)盈利質(zhì)量的影響 406.2.2對(duì)成長(zhǎng)能力的影響 446.2.3對(duì)償債能力的影響 466.2股價(jià)大幅下滑，中小股東利益受損 476.3公司形象受損害，企業(yè)價(jià)值下降明顯 506.3.1受到輿論抨擊，公司形象受損 506.3.2基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 506.3.3基于托賓Q值的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 556.4市場(chǎng)反應(yīng)消極，影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性 566.5公司治理出現(xiàn)問(wèn)題 596.5.1中小投資者參與度嚴(yán)重下降 596.5.2高管頻繁離職 60第七章研究結(jié)論與建議 607.1研究結(jié)論 607.2研究建議 617.2.1法律層面 617.2.2公司層面 637.2.3股東層面 64參考文獻(xiàn) 65致謝 68第一章引言1.1研究的背景及意義1.1.1研究背景針對(duì)我國(guó)股權(quán)分置造成的各種弊端，2005年我國(guó)開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置改革，股改后，過(guò)了限售期的大股東所持股權(quán)能夠在證券市場(chǎng)上自由流通，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票所獲得的資本里的成為大股東獲利的重要方式。2015年，A股市場(chǎng)私募、信托資本規(guī)模不斷激增，眾多中小股東涌入資本證券市場(chǎng)，但在A股行情不斷上升的背景下，大股東卻大量減持股票，股市隨之大跌。另一方面，減持禁令到期解除給了市場(chǎng)帶來(lái)巨大壓力，僅2018年我國(guó)資本市場(chǎng)中股票解禁市值就高達(dá)3.96萬(wàn)億元，為歷史最高值。就1月份而言，A股解禁總股數(shù)和總市值分別是508.5億股和5582.4億元，環(huán)比增長(zhǎng)119.45%和104.40%，顯而易見(jiàn)，這些都更有助于大股東減持。大股東減持通常作為一個(gè)負(fù)面信號(hào)影響著我國(guó)的資本市場(chǎng)，嚴(yán)重影響著市場(chǎng)的交易雙方，讓資本市場(chǎng)成為圈錢(qián)的工具，引起投資者的恐慌，阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。為了防止大股東惡意減持，保障我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，2017年證監(jiān)會(huì)對(duì)大股東減持規(guī)定作了進(jìn)一步的完善，對(duì)于規(guī)避大宗交易的過(guò)橋減持、健全監(jiān)管法律體系等方面發(fā)揮著積極作用。2017年總共有947家上市公司發(fā)生過(guò)凈減持的行為，減持市值高達(dá)1599.82億元，相對(duì)于2015年的減持5480億元已經(jīng)有了很大的改善，該數(shù)據(jù)表明這一系列的文件和法規(guī)已經(jīng)奏效。但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及市場(chǎng)情況的多樣性，有關(guān)大股東減持的相關(guān)規(guī)定和制度有些落后，原有的制度和規(guī)定存在滯后性，存在著違規(guī)處罰成本過(guò)低等問(wèn)題，減持亂象并沒(méi)有得到有效抑制。我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)信息吸收和掌握還不夠透徹，及時(shí)察覺(jué)公司大股東大規(guī)模減持背后的主要?jiǎng)訖C(jī)，分析減持對(duì)公司、二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的影響，通過(guò)了解大股東與中小股東的利益博弈來(lái)平衡資本市場(chǎng)參與者利益是迫切需要思考和分析的問(wèn)題。在研究上市公司大股東減持行為的同時(shí)也能夠找出其規(guī)避路徑，發(fā)掘法規(guī)存在的漏洞，這有助于政府部門(mén)和公司自身完善相關(guān)制度，促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值。1.1.2選題的意義理論意義本文通過(guò)理論知識(shí)與實(shí)際案例相結(jié)合的方式，介紹了相關(guān)大股東減持的理論，進(jìn)而研究天龍集團(tuán)大股東減持行為。通過(guò)研究減持的動(dòng)因以及其為了減持所使用的資本運(yùn)作手段，分析大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果，最后提出自己對(duì)規(guī)范大股東減持行為的看法及建議。一方面，股權(quán)分置改革后，綜觀現(xiàn)有的研究，關(guān)于大股東減持的文獻(xiàn)很多，但是大多是從動(dòng)機(jī)或者股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行研究，且大多是采用實(shí)證方法進(jìn)行研究。關(guān)于對(duì)大股東減持的具體案例研究的文獻(xiàn)較少，實(shí)證研究中對(duì)公司績(jī)效研究大多采用單一或者幾個(gè)指標(biāo)，很難真實(shí)反映的公司業(yè)績(jī)。同時(shí)實(shí)證研究中也難以對(duì)具體的大股東減持的手段進(jìn)行研究，如此一來(lái)這種大樣本研究無(wú)法給企業(yè)或者中小投資者提供更為具體的指導(dǎo)。另一方面，大股東惡意減持行為仍然成為擾亂證券市場(chǎng)秩序的重要原因之一，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的權(quán)益，因此，本文的研究對(duì)深入探討大股東減持行為，為相關(guān)監(jiān)管部門(mén)等制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)提供借鑒依據(jù)。（2）現(xiàn)實(shí)意義對(duì)于監(jiān)管層而言，對(duì)大股東減持行為本身的探究有助于了解在整個(gè)減持過(guò)程中是否存在一些不規(guī)范的操作，是否侵害了中小股東的利益以及通過(guò)何種途徑獲取超額收益，對(duì)于中小投資者權(quán)益保護(hù)、市場(chǎng)穩(wěn)定健康運(yùn)行、完善監(jiān)管制度建設(shè)等方面都有指導(dǎo)作用。對(duì)于投資者而言，深入了解企業(yè)大股東減持的動(dòng)機(jī)、影響效應(yīng)等減持事件關(guān)鍵特征的核心問(wèn)題，有助于提升投資者的辨識(shí)能力和風(fēng)險(xiǎn)防范能力，不至于盲目跟風(fēng)而遭受損失，對(duì)于提高投資者合理判斷決策水平、自我利益保護(hù)都有重要的作用。對(duì)于上市公司而言，認(rèn)識(shí)到股東減持的動(dòng)機(jī)和后果，可以使得公司做好相應(yīng)的目標(biāo)戰(zhàn)略調(diào)整和市值管理，更加重視大股東的行為對(duì)中小投資者的影響。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1大股東減持的動(dòng)機(jī)研究（1）公司業(yè)績(jī)不佳前景黯淡，大股東對(duì)企業(yè)發(fā)展缺乏信心大股東作為公司的內(nèi)部人，往往對(duì)公司的前景擁有著準(zhǔn)確的判斷在大股東擔(dān)任上市公司重要職位的情況下，作為了解公司真實(shí)狀況的內(nèi)部人，公司的業(yè)績(jī)情況是決定他們能否長(zhǎng)期持有股票的關(guān)鍵。J.D.Piotroski和D.T.Roulstone(2005)研究表明，大股東具有特殊的身份優(yōu)勢(shì)，當(dāng)其知曉上市公司的未來(lái)預(yù)期的前景不好以致公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，更傾向于提前賣(mài)出所持有的公司股份，以規(guī)避公司股價(jià)下跌所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。Zingg（2007）認(rèn)為大股東會(huì)利用減持來(lái)減緩自身進(jìn)行投資的資金需求壓力，同時(shí)股東可以通過(guò)多元化的經(jīng)營(yíng)如投資其他項(xiàng)目來(lái)分散自身風(fēng)險(xiǎn)。劉亞莉和趙陽(yáng)（2011）在研究了大股東減持行為與公司發(fā)展經(jīng)營(yíng)的關(guān)系后認(rèn)為，很多進(jìn)行減持的公司每股收益較少，資金結(jié)構(gòu)不合理，日常流動(dòng)資金較為緊張且與行業(yè)相比而言公司規(guī)模不大。由此可以發(fā)現(xiàn)大股東很有可能是認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)前景不佳，為自身獲得更多的利益而減持。鄒涵羲（2018）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，大股東對(duì)資金有巨大需求時(shí)，利用減持來(lái)獲取現(xiàn)金流比利用外部融資渠道獲取資金的成本更低，同時(shí)還能夠分散投資風(fēng)險(xiǎn)。（2）持股成本低或股價(jià)被高估等市場(chǎng)因素的影響Penman（1982）研究發(fā)現(xiàn)，由于內(nèi)部人對(duì)于公司的價(jià)值有更為準(zhǔn)確的評(píng)估，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)公司估值過(guò)高時(shí)會(huì)選擇大量拋售所持股權(quán)。Helwege等(2007)對(duì)1970年到2001年這一期間內(nèi)美國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東往往會(huì)選擇在公司被市場(chǎng)高估時(shí)減持股票。因?yàn)楣驹谑袌?chǎng)上的評(píng)價(jià)較好時(shí)，出售股份可以獲得更為可觀的收益。張育軍（2006）指出，股權(quán)分置改革為大股東獲取最大收益提供了新的行為模式，除了內(nèi)部掏空以外，大股東還可以直接參與到股票交易之中以獲取收益。而大股東通常也是原始股股東，他們擁有較低的持股成本，賈明等（2009）研究后發(fā)現(xiàn)，“大非”減持的可能性和程度受到股改時(shí)對(duì)價(jià)水平的影響，對(duì)價(jià)水平越低越容易發(fā)生減持，減持程度也更嚴(yán)重。另外，袁淵(2010)研究結(jié)果表明，大股東減持的可能性與上市公司股價(jià)被高估的可能性成正比，市盈率和市凈率越高、大股東越傾向于減持。李翔等（2018）認(rèn)為當(dāng)股票發(fā)行溢價(jià)越高，大股東越傾向于減持股份。公司支付高額承銷(xiāo)費(fèi)、獲得超額發(fā)行定價(jià)機(jī)會(huì)與發(fā)行后減持股份以收回上市成本之間有著內(nèi)在關(guān)聯(lián)。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征也會(huì)影響減持通常來(lái)說(shuō)，大股東持有的股份是減持的基礎(chǔ)，也是股東享有表決權(quán)、剩余索取權(quán)的基礎(chǔ)，在減持前，大股東通常會(huì)考慮自己的控制權(quán)是否會(huì)因減持而降低，當(dāng)大股東的持股比例相對(duì)其他股東占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，其減持的可能性會(huì)增大。Johnson(2000)指出公司存在股權(quán)失衡的問(wèn)題時(shí)，大股東更容易利用自身的公司控制權(quán)來(lái)作出利益最大化的決策。FanandWong（2002）認(rèn)為針對(duì)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，公司的信息不對(duì)稱(chēng)的程度就會(huì)有所緩解、會(huì)計(jì)盈余的信息含量相應(yīng)的就會(huì)升高。張程睿等(2016)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股股東持股比例越低，國(guó)有企業(yè)大股東減持股票的可能性越大，所以他們認(rèn)為大股東減持的原因在于股權(quán)結(jié)構(gòu)。曹?chē)?guó)華和林川（2016）認(rèn)為控股特征、股東聯(lián)系都會(huì)影響大股東減持，國(guó)有控股公司中的大股東減持行為明顯低于非國(guó)有控股公司；股東制衡越明顯的公司，大股東越不傾向減持。高燕等（2017）通過(guò)研究2008—2014年A股上市公司減持情況發(fā)現(xiàn),第一大股東相對(duì)于其它股東持股越多，大股東就越愿意減持。（4）掏空與套利該觀點(diǎn)認(rèn)為掏空、侵占中小股東利益才是大股東減持的主要原因。Johnson等（2000）首次使用“掏空”一詞來(lái)形容這種侵害中小股東利益的侵占行為。Yeh(2003)經(jīng)過(guò)研究也提出，隨著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，擁有控制權(quán)的大股東將有能力掏空上市公司，影響公司績(jī)效。Dahyaetal.（2008）研究表明，上市公司的大股東出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避而減少企業(yè)的投資規(guī)模，以達(dá)到個(gè)人的利益最大化，同時(shí)大股東卻以很低的成本來(lái)獲得超額收益。黃志忠等（2009）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)大股東的減持動(dòng)因主要包括減少掏空成本、提升投資回報(bào)、規(guī)避資本風(fēng)險(xiǎn)等，但他們進(jìn)一步認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)動(dòng)因都受到大股東掏空的重大影響，因此可以知道：掏空才是大股東進(jìn)行減持的主要?jiǎng)訖C(jī)。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）的實(shí)證研究表明諸如大股東占款和違規(guī)擔(dān)保等傳統(tǒng)掏空行為在股改之后已經(jīng)得到很大的遏制，而通過(guò)減持掏空中小股東的現(xiàn)象正在逐漸增多，這種掏空行為通常伴隨著上市公司的信息操控和內(nèi)幕交易等現(xiàn)象。方重和王可（2017）大股東會(huì)為了獲取巨額收益，不惜進(jìn)行違規(guī)減持，另外部分大股東存在強(qiáng)烈的僥幸心理以及守法合規(guī)意識(shí)淡薄，這些都會(huì)促使大股東作出減持決定。綜上，有關(guān)大股東減持動(dòng)機(jī)可以歸納為以下幾點(diǎn)：一是公司自身經(jīng)營(yíng)狀況存在隱患，如公司的業(yè)績(jī)狀況較差，資產(chǎn)負(fù)債率較高等。二是公司大股東減持就是為了獲取超額收益，利用自身的信息不對(duì)稱(chēng)優(yōu)勢(shì)，掏空上市公司，侵占中小股東利益。三是股東的持股成本以及市場(chǎng)對(duì)公司股票價(jià)值的高估情況，持股成本低和股價(jià)高估越多，大股東越愿意減持。四是受公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征的影響?？偠灾?，股權(quán)分置改革給了大股東提供了更多獲取收益的方式，現(xiàn)實(shí)情況也給了大股東進(jìn)行減持的理由。1.2.2大股東減持常用的手段研究由于大股東擁有較高的控制權(quán)以及對(duì)公司實(shí)際情況的充分的知情權(quán)，因此他們很可能會(huì)利用自身的權(quán)力以及信息優(yōu)勢(shì)操控股價(jià)，選擇在公司股價(jià)高位精準(zhǔn)減持，從而獲取最大的利益。通過(guò)研究，大股東會(huì)精準(zhǔn)的選擇減持時(shí)機(jī)運(yùn)用如下手段進(jìn)行減持。（1）利用并購(gòu)，高送轉(zhuǎn)等配合減持Aboody&RonKasznik（2009）以業(yè)績(jī)不佳并且融資困難的企業(yè)為切入點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)會(huì)通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”向外界表明對(duì)公司未來(lái)的信心，從而吸引投資者買(mǎi)入股票，提高公司股價(jià)。趙妍等（2016）得出結(jié)論企業(yè)在公司上市后會(huì)進(jìn)行頻繁的并購(gòu)，而且當(dāng)并購(gòu)產(chǎn)生的超額累計(jì)收益越高，大股東越愿意減持。楊威等（2018）認(rèn)為大股東為了實(shí)現(xiàn)利益輸送、獲取巨額收益的目的，會(huì)利用并購(gòu)行為產(chǎn)生的股價(jià)泡沫進(jìn)行減持。蔡海靜、汪祥耀（2017）通過(guò)實(shí)證分析證明大股東的減持?jǐn)?shù)量與公司是否進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”之間呈明顯的正向相關(guān)關(guān)系。胡慧聰?shù)龋?019）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)企業(yè)內(nèi)部人減持的比例顯著高于未送轉(zhuǎn)的企業(yè),而且基于迎合操縱動(dòng)機(jī)送轉(zhuǎn)的企業(yè)隨后其內(nèi)部人減持比例高于基于估值提升動(dòng)機(jī)送轉(zhuǎn)的企業(yè)。（2）通過(guò)盈余管理配合減持。Beneish（1999）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在減持前會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理以此來(lái)助推股價(jià)，大股東進(jìn)而獲取更多的私利。Introski和Roulstone(2005)研究指出在公司未來(lái)的盈余表現(xiàn)為上升的態(tài)勢(shì)時(shí)，大股東作為具有信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人，會(huì)更傾向于買(mǎi)入公司股票，相反則會(huì)賣(mài)出。蔡寧和魏明海（2009）通過(guò)對(duì)股改后原非流通股股東減持前公司的盈余管理進(jìn)行研究，認(rèn)為公司通常會(huì)在大股東減持之前做正向的盈余管理。并且減持的規(guī)模與盈余管理的程度呈正相關(guān)。朱朝暉（2014）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)控股股東在減持公司股票時(shí)不僅善于利用其信息優(yōu)勢(shì)，更善于運(yùn)用盈余管理手段來(lái)創(chuàng)造減持時(shí)機(jī)。（3）通過(guò)操縱信息披露配合減持。Rogers（2008）研究了內(nèi)部人交易和信息披露質(zhì)量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)利用信息及控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，在其準(zhǔn)備減持股份之前，會(huì)披露積極較高的信息質(zhì)量，而當(dāng)在其增持股票時(shí)，信息披露質(zhì)量就會(huì)較低。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)控股股東在減持對(duì)公司各類(lèi)消息進(jìn)行有選擇性的公布，在減持前披露利好消息或者將推遲利空消息的披露，通過(guò)推高股價(jià)為自身的減持做準(zhǔn)備。朱茶芬等（2011）通過(guò)對(duì)減持相關(guān)的信息披露數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布減持信息的前后較短的時(shí)間內(nèi)累計(jì)超額收益會(huì)呈現(xiàn)出倒U形，大股東通過(guò)其的控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)，可以在最佳時(shí)點(diǎn)進(jìn)行股票的減持，同時(shí)也利用最優(yōu)路徑進(jìn)行減持，最終可以贏得非?？捎^與誘人的利潤(rùn)，此外，該結(jié)論可以為監(jiān)管提供更有力的經(jīng)驗(yàn)支持。路玲（2017）認(rèn)為上市公司在計(jì)劃減持期間，會(huì)更多的公布好消息，提升中小投資者的投資信心，這樣可以創(chuàng)造有利于減持的環(huán)境。王欣蘭和徐琪（2018）認(rèn)為上市公司的大股東通常選擇特定時(shí)點(diǎn)進(jìn)行減持，而這一特定時(shí)點(diǎn)往往是企業(yè)的業(yè)績(jī)達(dá)到最好狀態(tài)、股價(jià)處于相對(duì)高點(diǎn)時(shí)。因此，上市公司大股東很可能會(huì)利用“高送轉(zhuǎn)”、盈余管理、操作信息披露等手段來(lái)推動(dòng)股價(jià)上漲，進(jìn)而為股東的減持創(chuàng)造更多的利潤(rùn)空間，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。1.2.3大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果研究關(guān)于大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果，現(xiàn)有研究主要探討了大股東減持對(duì)公司股價(jià)，上市公司經(jīng)營(yíng)和治理水平價(jià)值，中小股東權(quán)益和公司成長(zhǎng)性的影響。（1）大股東減持對(duì)公司股價(jià)的影響研究KrishnamurtiC.等（2010）通過(guò)大樣本實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人在減持股份行為發(fā)生日之后的收益率是非常高的，這說(shuō)明他們獲取了高額收益，另外當(dāng)公司的限售股得到解禁之后，公司股票的流動(dòng)性得到提升，投資者在對(duì)這類(lèi)公司股票的選擇中能夠獲得一定的超額收益，但公司股價(jià)具有下降的風(fēng)險(xiǎn)。Clarke（2004）等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，大股東會(huì)利用減持的時(shí)機(jī)來(lái)獲取私利。大股東減持越多，公司的股價(jià)下跌越明顯，因?yàn)楣竟善钡男枨笄€(xiàn)是向右下方傾斜的。Friedrich(2002)通過(guò)事件研究法得出，超額收益率在減持日前總體上為正，在減持后基本為負(fù)，給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)效應(yīng)。Morck等（2005）認(rèn)為在關(guān)于中小股東的保護(hù)制度不夠全面的背景下,大股東的減持會(huì)降低股價(jià)的信息含量，最終損害中小股東的利益。王化成（2015）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，如果樣本公司控股股東的持股比例越高，未來(lái)公司股價(jià)發(fā)生崩潰的風(fēng)險(xiǎn)越小，而且這種負(fù)相關(guān)的關(guān)系在公司治理水平較低、管理層和大股東代理沖突嚴(yán)重時(shí)體現(xiàn)得更為顯著。張曉宇，徐龍炳（2017）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)配合限售股解禁和減持的運(yùn)作加快了大股東掏空,也是導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因，從實(shí)踐上揭示了股市動(dòng)蕩的一種重要來(lái)源。陳作華等(2018)以滬深股市2007-2016年A股上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論：董監(jiān)高減持股份的意愿越強(qiáng)，他們?cè)娇赡茈[匿公司發(fā)生的負(fù)面信息，這樣就會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤(pán)的可能性增大。章晟等（2019）以滬深兩市所有A股作為研究對(duì)象得出結(jié)論：減持新規(guī)出臺(tái)對(duì)A股股價(jià)整體波動(dòng)性有顯著增強(qiáng)作用。（2）大股東減持對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)和治理水平的影響。對(duì)于大股東減持對(duì)上市公司的影響，現(xiàn)有的研究呈現(xiàn)出兩種相反的觀點(diǎn)。有學(xué)者研究表明，減持帶來(lái)巨大的負(fù)面影響：LaportaandShleifer(1999)首次提出了掏空理論，研究認(rèn)為大股東在時(shí)機(jī)合適時(shí)利用信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)內(nèi)幕交易、侵占公司發(fā)展機(jī)會(huì)、對(duì)外擔(dān)保等多種方式來(lái)進(jìn)行掏空，謀取私利，進(jìn)而造成企業(yè)價(jià)值受損。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）認(rèn)為由于大股東可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓股份來(lái)獲得收益,這樣會(huì)使得大股東通過(guò)對(duì)上市公司的信息操控等掏空行為來(lái)獲得超額收益的可能性加大，最終使得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受負(fù)面影響。吳戰(zhàn)篪、吳偉立（2018）指出，大股東減持會(huì)產(chǎn)生融資約束效應(yīng)和投資短視效應(yīng)，前者是因?yàn)榇蠊蓶|減持會(huì)挫傷投資者的信心，從而使得融資成本升高，公司可能因此放棄一些優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目；后者則是因?yàn)榇蠊蓶|為了以更高的價(jià)格減持，可能干預(yù)公司管理者的投資決策來(lái)迎合外部投資者的錯(cuò)誤預(yù)期，公司的投資能力和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益則會(huì)因此受損。另有一部分學(xué)者針對(duì)股東減持對(duì)公司價(jià)值的影響提出了相反的觀點(diǎn)：Holderness(2001)認(rèn)為在資本市場(chǎng)比較有效情況下，同時(shí)關(guān)于中小股東權(quán)益的法律保護(hù)完善的情況下，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值存在顯著影響，此時(shí)控股股東應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減持公司股權(quán)。樓瑛和姚錚（2008）研究認(rèn)為在一定程度內(nèi)的大股東減持可以提升股票的流動(dòng)性。從而提升公司的內(nèi)部治理效能，有利于企業(yè)發(fā)展。高燕等(2017)同樣從正向支持方向認(rèn)為通過(guò)研究控股股東減持行為存在的風(fēng)險(xiǎn)以及防范措施，可以穩(wěn)定股票市場(chǎng)、重拾投資者的信心，繼而有利于公司價(jià)值的提高（3）大股東減持對(duì)中小股東權(quán)益的影響。LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)認(rèn)為，大股東可能會(huì)利用其自身優(yōu)勢(shì)來(lái)獲取更多內(nèi)部信息，通過(guò)出售股份等方式獨(dú)攬公司資源，這樣會(huì)侵害中小投資者的利益。Gugler和Yurtoglu(2003)通過(guò)研究德國(guó)上市公司后認(rèn)為，當(dāng)公司采用金字塔持股方式的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，大股東減持股份會(huì)出現(xiàn)消極的市場(chǎng)反應(yīng)；使得中小股東獲得股利分配的比例也明顯偏低。Murphy等（2005）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，如果市場(chǎng)上相關(guān)的制度規(guī)定不完善，則上市公司大股東容易傾向于獲得公司的控制權(quán)，抓住公司股權(quán)管理上的漏洞來(lái)攫取自身的非法權(quán)益，這樣就會(huì)侵害中小股東的利益。李文斌，夏清華(2009)的研究表明，市場(chǎng)會(huì)對(duì)大股東減持作出消極回應(yīng)，但是實(shí)證結(jié)果顯示大股東的減持行為卻通常能獲得顯著為正的超額收益，這也恰恰反映了大股東對(duì)中小股東的利益侵占。與此同時(shí)，大股東越傾向于減持，那么減持前后的超額收益就越低，機(jī)構(gòu)投資者的資金凈流出就越多，中小投資者的利益就會(huì)受到內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)和機(jī)構(gòu)信息優(yōu)勢(shì)的雙重侵害（陳燦，2016）。魯桂華等（2017）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)配合大股東的減持進(jìn)行自愿性積極的業(yè)績(jī)預(yù)告披露，強(qiáng)化投資者預(yù)期，由此大股東可以通過(guò)減持獲得更高超額收益，這在一定程度上增加了公司與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)性，違背了公平交易的證券原則，損害了中小股東的權(quán)益。（4）對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響。吳淑琨（2002）認(rèn)為，大股東的持股比例與公司的業(yè)績(jī)水平呈正相關(guān)。吳振信（2008）也指出，在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)可以將第一大股東的減持比例作為觀察指標(biāo)之一，如果大股東減持比例較高，公司的質(zhì)量相對(duì)更差。這從另一個(gè)角度體現(xiàn)了減持對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響。王建文（2015）指出大股東減持會(huì)在一定程度上加強(qiáng)壁壘效應(yīng)，由此給公司的成長(zhǎng)性帶來(lái)負(fù)面影響；而相反的增持行為在提高成長(zhǎng)性的同時(shí)還能促進(jìn)股東之間的利益趨同。因此，雖有學(xué)者認(rèn)為一定程度內(nèi)的大股東減持對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)能力的提升是有利的，但更多的是，過(guò)度的減持行為對(duì)公司的成長(zhǎng)性或者價(jià)值而言是不利的。對(duì)于中小投資者而言，減持無(wú)疑是對(duì)其自身利益的巨大侵害。對(duì)于市場(chǎng)而言，減持前大股東一系列的資本運(yùn)作會(huì)使得股價(jià)上升，但減持后股價(jià)會(huì)下降，這其中的原因來(lái)自股票供需的改變和對(duì)市場(chǎng)信心的不足。1.2.4大股東減持應(yīng)對(duì)措施研究由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)大股東減持套現(xiàn)情況較多，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)大股東減持應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行了深入研究，并提出相應(yīng)的建議。其中，危兆賓（2017）針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)起人減持套現(xiàn)情況，提出了相關(guān)的應(yīng)對(duì)措施，如合理配置股份限售期、構(gòu)建分類(lèi)股份減持差別成本機(jī)制，加大股東減持套現(xiàn)成本和構(gòu)建全方位監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，由此保障中小股東權(quán)益。此外，陳紅和張曉（2018）針對(duì)大股東減持存在的上市公司內(nèi)部治理缺陷和外部監(jiān)管力度不足等問(wèn)題，提出了相應(yīng)的措施，如完善內(nèi)部治理，包括合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、準(zhǔn)確及時(shí)的披露信息等；加強(qiáng)外部監(jiān)管相關(guān)制度的建設(shè)，包括借助外審及媒體力量、降低信息的不對(duì)稱(chēng)，增強(qiáng)信息透明度等。1.2.5文獻(xiàn)述評(píng)國(guó)內(nèi)外的學(xué)者針對(duì)大股東減持的研究取得很大的成就，現(xiàn)有理論認(rèn)為大股東減持發(fā)生的動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)在公司發(fā)展存在隱患，過(guò)高的市場(chǎng)估值等。其本質(zhì)主要是大股東通過(guò)減持股份以獲得巨額收益，大股東也會(huì)高送轉(zhuǎn)等資本運(yùn)作進(jìn)行減持。而從減持的影響看，大股東減持也許可以改善上市公司的治理水平，但是更可能給中小投資者、公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和整個(gè)資本市場(chǎng)繁榮帶來(lái)一定的損失，在掏空公司的同時(shí)損害了中小股東利益，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)也出臺(tái)了很多規(guī)定對(duì)此進(jìn)行規(guī)范和限制。中國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚且發(fā)展過(guò)程曲折，在IPO放緩的背景下，如果減持的規(guī)模和速度得不到合理控制，資本市場(chǎng)勢(shì)必難以平穩(wěn)健康發(fā)展，更何況目前外部市場(chǎng)環(huán)境也比較復(fù)雜，很多股權(quán)質(zhì)押也行將到期，穩(wěn)定資本市場(chǎng)顯得尤為重要。因此，在借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，本文選擇天龍集團(tuán)為研究對(duì)象，盡可能詳盡分析該上市公司的大股東減持行為，并提出改進(jìn)實(shí)踐中存在的新問(wèn)題的建議。能對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)、企業(yè)價(jià)值提升、資本市場(chǎng)建設(shè)產(chǎn)生作用。1.3研究的內(nèi)容與方法1.3.1研究的主要內(nèi)容本文以天龍集團(tuán)大股東減持行為為研究對(duì)象，采用案例分析法為主，對(duì)大股東減持行為進(jìn)行詳細(xì)的分析和探究。第一部分為引言。本部分主要介紹本文的研究背景與意義、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀、研究?jī)?nèi)容和方法。明確全文寫(xiě)作的框架，并為后文的具體案例分析提供基礎(chǔ)思路。第二部分為概念界定和理論基礎(chǔ)。主要包括：相關(guān)概念的界定，即大股東減持、中小股東概念的界定；基礎(chǔ)理論分析，即委托代理理論、控制權(quán)收益理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論以及信號(hào)傳遞理論；并介紹了我國(guó)上市公司減持的監(jiān)管法律制度及現(xiàn)狀。第三部分案例概述。案例部分以天龍集團(tuán)大股東減持為研究對(duì)象，介紹公司及股東基本情況、減持相關(guān)背景和實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。第四部分案例分析。分別從公司宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況、股票估值等方面研究天龍集團(tuán)大股東減持的動(dòng)機(jī)以及大股東減持的手段分析；最后從資本市場(chǎng)、上市公司和中小股東等多方面多角度探究其減持行為效應(yīng)。第五部分結(jié)論及啟示。最后一部分對(duì)案例分析的結(jié)果進(jìn)行總結(jié)，以小見(jiàn)大，由研究結(jié)論出發(fā)，對(duì)大股東減持現(xiàn)狀從不同維度和層面提出規(guī)范大股東減持行為、促進(jìn)企業(yè)自我發(fā)展、保護(hù)中小股東權(quán)益的建議，提醒中小股東理性決策自我保護(hù)。1.3.2研究方法(1)文獻(xiàn)研究法。通過(guò)查找并梳理國(guó)內(nèi)外的相關(guān)的文獻(xiàn)資料，并對(duì)其進(jìn)行歸納總結(jié)，了解國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)大股東減持行為相關(guān)問(wèn)題的研究現(xiàn)狀，充分吸收對(duì)本文具有借鑒意義的部分，為本文后續(xù)的案例研究提供理論基礎(chǔ)。(2)案例研究法。本文以天龍集團(tuán)為例，分析大股東減持的動(dòng)機(jī)以及手段的選擇。通過(guò)查閱公開(kāi)信息(包括相關(guān)的報(bào)道、公司財(cái)務(wù)報(bào)表和公告等)，獲取與大股東減持行為的相關(guān)內(nèi)容，通過(guò)對(duì)文字的梳理和數(shù)據(jù)的分析，為本文對(duì)大股東減持行為的案例研究提供充分的論述條件。(3)事件研究法。以大股東減持的公告日為事件發(fā)生日，選取合適的窗口期，研究大股東減持行為發(fā)生前后收益率和累計(jì)超額收益率的變化情況，分析其減持行為給市場(chǎng)帶來(lái)的反應(yīng)程度1.4創(chuàng)新點(diǎn)本文的創(chuàng)新點(diǎn)在研究大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果方面，除了從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)角度、對(duì)中小股東利益的影響方面分析外，還從公司治理視角出發(fā)，分析公司大股東持股比例變動(dòng)以及管理層變動(dòng)對(duì)公司產(chǎn)生的影響。其次，在提出完善減持新規(guī)的建議方面，通過(guò)分析目前新規(guī)存在的不足，提出創(chuàng)新性建議，對(duì)于股東減持的理論研究做出了補(bǔ)充，同時(shí)具有一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義。第二章概念界定與理論基礎(chǔ)2.1相關(guān)概念界定2.1.1大股東大股東指持股比例較高的股東，最開(kāi)始特指擁有50%以上股權(quán)的控股股東，后來(lái)隨著股票制度的變革，提出了相對(duì)控股的概念，那些雖然沒(méi)有半數(shù)以上表決權(quán)或股份但是依然可以控制公司經(jīng)營(yíng)決策的也稱(chēng)之為大股東。所以本文大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)主要是在減持行為發(fā)生前的時(shí)點(diǎn)，持有公司股份比例在５％以上的股東。大股東一般情況下是公司的領(lǐng)導(dǎo)者，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展以及現(xiàn)在的運(yùn)營(yíng)都有巨大的作用，能夠影響公司的日常決策，同時(shí)也是公司能否接受投資者不斷投資的關(guān)鍵，掌控著公司的發(fā)展。2.1.2中小股東中小股東主要指那些相對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)所擁有股票數(shù)量或金額較少、占比重較低的股東，他們通常是資本市場(chǎng)的散戶(hù)。中小股東的組成通常多種多樣、來(lái)自各行各業(yè)，他們通常缺乏有效的渠道來(lái)參與公司決策，同時(shí)他們參與市場(chǎng)交易的主要目的是獲取短期價(jià)差而不是進(jìn)行一系列的價(jià)值投資。他們處于信息的弱勢(shì)并且由于個(gè)人力量弱小，即使利益受到大股東侵害也沒(méi)有行之有效的方法來(lái)保護(hù)自身的權(quán)益。2.1.3大股東減持減持主要是指股票持有者減少持有股票或者期權(quán)指標(biāo)的數(shù)量，股權(quán)分置改革完成后，持股較高的高管通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上集合競(jìng)價(jià)、大宗交易以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式拋售股份并獲利的行為就是大股東減持。這種行為會(huì)較大程度地影響公司股價(jià)，一方面是因?yàn)榇蠊蓶|大量拋售手中的股票往往會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格下跌，另一方面也是因?yàn)榇蠊蓶|減持往往向市場(chǎng)釋放其不看好公司前景的負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致投資者的信心不足。大股東通過(guò)減持侵害中小股東利益的行為不在少數(shù)，規(guī)范此類(lèi)行為也是我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的必經(jīng)之路。2.2大股東減持相關(guān)理論2.2.1委托代理理論伯利和米恩斯（1932）提出了現(xiàn)代經(jīng)典的委托代理理論，他們提倡公司所有者僅保留剩余索取權(quán)。但這又導(dǎo)致了新的問(wèn)題產(chǎn)生，在理性經(jīng)紀(jì)人的假設(shè)下，委托方與代理方都以自身利益最大化為出發(fā)點(diǎn)，而兩者效用函數(shù)的不一致必然導(dǎo)致委托方和代理方產(chǎn)生利益沖突，代理方有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用雙方的信息不對(duì)稱(chēng)謀取自身的利益，進(jìn)而損害委托方的利益，由此便產(chǎn)生了最典型的委托代理問(wèn)題。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的發(fā)展，企業(yè)股權(quán)由分散走向集中，控股股東隨之出現(xiàn)，委托代理的主體變成了大股東和中小股東。Shleifer和Vishny（1997）表明在股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)中，最核心的代理問(wèn)題是大股東和中小股東之間的矛盾，在我國(guó)股權(quán)較為集中的背景下，這種矛盾更為突出。控股股東經(jīng)常會(huì)利用控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，以此來(lái)?yè)p害中小股東的權(quán)益。由于雙方獲利方式的差別，控股股東會(huì)利用其自身控制權(quán)對(duì)中小股東進(jìn)行掠奪，最終獲得超額收益。而中小股東因?yàn)槭种兴止煞荼壤^低，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生不了重大影響，因此不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)特別重視，他們會(huì)選擇“用腳投票”，當(dāng)大股東對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響時(shí)，自己就可以“搭便車(chē)”享受公司業(yè)績(jī)上漲所帶來(lái)的收益；當(dāng)大股東對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響時(shí)，便會(huì)出售股票，尋找下一家企業(yè)2.2.2信息不對(duì)稱(chēng)理論信息不對(duì)稱(chēng)理論最早見(jiàn)于阿克爾洛夫的《次品問(wèn)題》一文，該文從舊車(chē)市場(chǎng)上的“檸檬市場(chǎng)”入手研究買(mǎi)賣(mài)雙方信息差異對(duì)交易的影響。ArrowDebreu（1965）提出了信息不對(duì)稱(chēng)的概念。信息不對(duì)稱(chēng)理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，掌握信息比較充分的人往往處于市場(chǎng)的比較有利的地位，他們往往能夠比其他參與方更早知曉重要信息，或者是更能接受全面，準(zhǔn)確的信息。這樣可以使得他們更容易做出決策。而處于信息劣勢(shì)的人只能獲取已披露的信息，甚至接受的是虛假的信息，這樣會(huì)使得他們處于不利的地位。信息不對(duì)稱(chēng)普遍存在于委托代理的關(guān)系當(dāng)中，在上市公司大股東和中小股東的代理問(wèn)題中，控股股東擁有上市公司的控制權(quán)，擁有上市公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策、財(cái)務(wù)等方面的一手信息，對(duì)公司的價(jià)值和未來(lái)業(yè)績(jī)前景的判斷更加準(zhǔn)確。由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，大股東就會(huì)有利用自己的職務(wù)帶來(lái)的便利，在減持前，對(duì)公司一系列的資產(chǎn)運(yùn)作，當(dāng)公司股價(jià)處于高位時(shí)，就會(huì)通過(guò)各種方式去減持獲利。而對(duì)于那些持有股份較少的中小股東來(lái)說(shuō)，他們參與公司決策活動(dòng)的成本較高，收益與成本不匹配，因此也很難監(jiān)督和約束控股股東的行為，他們大多數(shù)只能接收上市公司公開(kāi)披露的信息，而這些信息通常是經(jīng)過(guò)大股東粉飾的。2.2.3控制權(quán)收益理論上世紀(jì)80年代，Grossman和Hart（1988）將控制權(quán)收益劃分為控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人受益。控制權(quán)共享收益中的“共享”指為上市公司全體股東基于持股比例分享的收益，該收益包括公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)提升可以享有的股利分紅以及股價(jià)上漲帶來(lái)的資本利得收入。而控制權(quán)私人收益主要表現(xiàn)為掌握控制權(quán)的大股東利用內(nèi)部信息的優(yōu)勢(shì)使其自身關(guān)聯(lián)公司獲取的超額利潤(rùn)，或者通過(guò)轉(zhuǎn)移公司的資源，以較低的代價(jià)驅(qū)逐少數(shù)股東等方式為其獲取的只由自身享有的額外收益。控股股東和大股東在公司治理中較于中小股東付出了更多的心血，做出了更多努力，從情理而言，控股股東與大股東應(yīng)該比中小股東獲得更多的勞動(dòng)報(bào)酬。眾所周知，理性人都會(huì)追求自身利益的最大化，那么共享收益與私人收益之和的最大化才是擁有控制權(quán)的大股東所追求的。但通常情況下，控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益之間出現(xiàn)反向關(guān)系，大股東就會(huì)在兩者之間尋求平衡。當(dāng)控制權(quán)私人收益增加值遠(yuǎn)大于控制權(quán)共享收益的減少值時(shí)，與其花費(fèi)時(shí)間和精力去提升公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)，擁有控制權(quán)地位的大股東往往會(huì)控股股東便會(huì)想方設(shè)法通過(guò)資金占用、違規(guī)借款、不平等的關(guān)聯(lián)交易等方式來(lái)獲取私人利益，做出“掏空”上市公司等行為。2.2.4信號(hào)傳遞理論美國(guó)學(xué)者羅斯通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇會(huì)向潛在的投資者傳遞信息。后來(lái)Miller正式提出了股利分配的信息含量假說(shuō)。他認(rèn)為，公司宣布股利分配政策能夠向市場(chǎng)傳遞公司的發(fā)展前景信息，人們會(huì)對(duì)非預(yù)期的股利的變化做出相應(yīng)的反映。非預(yù)期股利的增加傳遞的是公司未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r會(huì)更好的信號(hào)。為了配合上市公司大股東減持，擁有較高控制權(quán)的股東就會(huì)利用自身權(quán)利與信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司進(jìn)行盈余管理等。公司實(shí)行較高的股利分配政策，向外界傳遞公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向好的信號(hào)，吸引股民的投資熱情，使得公司股價(jià)在短期內(nèi)會(huì)上升。當(dāng)公司股價(jià)拉升到一定高度時(shí)，大股東就會(huì)大量減持套現(xiàn)。第三章我國(guó)大股東減持制度背景及現(xiàn)狀3.1我國(guó)大股東減持制度背景股權(quán)分置改革是我國(guó)證券資本市場(chǎng)所特有，其目的在于完善公司的治理結(jié)構(gòu)，以消除非流通股股東的壟斷控制權(quán)以及減輕非流通股股東對(duì)上市公司的“掏空”行為，股改后大量限售股解禁，市場(chǎng)存在著股票供應(yīng)超額的狀況。為此，證監(jiān)會(huì)于2005年出臺(tái)了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，該規(guī)定要求了持股5%以上的原非流通股股東在12個(gè)月內(nèi)不得出售本公司5%以上的股份。2007年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了上市公司董監(jiān)高所持股份的變動(dòng)規(guī)則，首次細(xì)化了上市公司的減持行為，在強(qiáng)調(diào)監(jiān)管層對(duì)減持時(shí)間重視的同時(shí)，還對(duì)公司的信息披露加以規(guī)范。2013年12月27日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布有關(guān)中小股份權(quán)益保護(hù)的規(guī)則，規(guī)定了在減持前要提前30天預(yù)披露。然而，2015年仍出現(xiàn)多家上市公司大股東大幅減持行為，部分上市公司重要股東通過(guò)大宗交易等方式，在短期內(nèi)瘋狂減持，造成資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。為了及時(shí)應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)的非理性下跌，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了18號(hào)公告，規(guī)定了上市公司控股股東和持股5%以上股東及董監(jiān)高在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。該公告出臺(tái)后，大股東集中拋售造成的壓力得到了一定的緩解。2016年1月，為實(shí)現(xiàn)監(jiān)管政策的銜接，使得市場(chǎng)能夠充分發(fā)揮自我調(diào)節(jié)作用，證監(jiān)會(huì)制定了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。該規(guī)定對(duì)大股東及董監(jiān)高提出了減持前進(jìn)行預(yù)披露的要求，且三個(gè)月內(nèi)減持?jǐn)?shù)量不超過(guò)總股本的1%，另外還對(duì)不得減持股份的一些情形作了說(shuō)明。2016年出臺(tái)的減持規(guī)定大大提高了股東減持的透明度，在引導(dǎo)上市公司大股東規(guī)范、理性、有序地減持公司股份上發(fā)揮了重要作用然而，該減持規(guī)定仍然存在著很多的漏洞。由此，證監(jiān)會(huì)于2017年5月27日，再次新修訂了2016年的減持規(guī)定，減持新規(guī)的主要修訂改進(jìn)點(diǎn)：（1）擴(kuò)大受限制主體范圍新減持規(guī)定在原減持規(guī)定的基礎(chǔ)上增加了兩類(lèi)特定股東，即持有上市公司首次公開(kāi)前股份和非公開(kāi)發(fā)行股份的股東。（2）完善大宗交易的監(jiān)管減持新規(guī)對(duì)上市公司大股東通過(guò)大宗交易方式減持股份的行為做出了規(guī)定，股份出讓方在每三個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓股份比例不得超過(guò)2%，并且大股東應(yīng)與其一致行動(dòng)人合并計(jì)算，同時(shí)受讓方在受讓股份的六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份，從而達(dá)成對(duì)股東通過(guò)大宗交易進(jìn)行“過(guò)橋減持”的防范。（3）加強(qiáng)對(duì)減持信息披露的要求董監(jiān)高也被納入信息披露及備案范圍。大股東、董監(jiān)高應(yīng)當(dāng)通過(guò)向交易所報(bào)告并公告的方式，要求上市公司至少六個(gè)月披露一次，該新規(guī)條例規(guī)范了大股東減持事前、事中和事后的信息披露制度，目的是規(guī)避大股東利用自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行精準(zhǔn)減持。（4）增加對(duì)董監(jiān)高離職的規(guī)定在任期內(nèi)，董監(jiān)高每年轉(zhuǎn)讓股份不得超過(guò)自有股份的25%，且在離職后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份，這條規(guī)定對(duì)于企業(yè)大股東通過(guò)“辭職套現(xiàn)”的惡意減持行為有所限制，一定程度上彌補(bǔ)了之前減持規(guī)定的漏洞。在2016年減持規(guī)則頒布后，市場(chǎng)上出現(xiàn)上市公司大股東利用制度空隙，為謀私利減持套現(xiàn)的行為，而減持新規(guī)的頒布在很大程度上整治了大股東利用大宗交易瘋狂減持的亂象，有利于維護(hù)A股市場(chǎng)的穩(wěn)定。但是，新規(guī)在不同減持方法之間的先后銜接、違法行為懲處力度等方面仍存在改進(jìn)空間。其次，政策監(jiān)管新規(guī)對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股份的解禁數(shù)量缺乏限制，“惡意辭職減持”“離婚減持”等現(xiàn)象越來(lái)越充斥在市場(chǎng)。由此可見(jiàn)，減持新規(guī)僅僅是對(duì)原規(guī)定的延伸，對(duì)減持行為也僅是一種修補(bǔ)漏洞式的消極管理，且眾多減持規(guī)定缺乏與股票市場(chǎng)的股票發(fā)行、融資并購(gòu)等相關(guān)股東行為聯(lián)系在一起，我國(guó)與大股東減持相關(guān)的監(jiān)管制度體系亟需改進(jìn)。3.2我國(guó)大股東減持現(xiàn)狀在一系列法律法規(guī)的影響下，上市公司大股東減持情況相對(duì)有所改善。但是大股東的減持行為仍然相對(duì)比較頻繁，負(fù)面影響較大，不僅對(duì)中小投資者造成了很大的損害，給證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展也帶來(lái)了不小的沖擊。自2005年股改以來(lái)，截止2018年底，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，上海和深圳證券交易所共有3,003家上市公司宣布了減持公告，其中累計(jì)減持股數(shù)約為1,549.85億股，累計(jì)市場(chǎng)價(jià)值為2,020.55億元。特別是，隨著近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行趨勢(shì)明顯，股市受經(jīng)濟(jì)狀況的影響低迷不起，大股東為了自身利益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)瘋狂減持股票，加重了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，由此，需密切關(guān)注大股東減持這一行為。表3-12008—2018年A股重要股東減持情況表年份A股總市值（萬(wàn)億）累計(jì)減持金額（億）200812.13 408.752009 24.39 1055.832010 26.54 744.572011 21.47 783.442012 23.03 711.182013 23.91 1607.492014 37.25 2509.332015 53.13 5480.452016 50.77 3594.462017 54.70 1736.44201848.67 1774.2數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)圖3-12008-2018年A股重要股東增減持凈額情況圖（億元）從表3-1和圖3-1可以很明顯的觀察到，2009年到2012年，大股東持有股份增減幅度差距變小，凈減持明顯減少。而2012到2015年之間，凈減持金額卻呈現(xiàn)相反的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2015年我國(guó)股市震蕩劇烈，大股東減持市值達(dá)到歷史最高的5480億元，凈減持額高達(dá)1404.64億元，較2014年增幅達(dá)35%，減持金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)增持金額。2016年重要股東凈減持金額三年來(lái)迎來(lái)首降，但整體市場(chǎng)的減持規(guī)模仍然較大，大股東減持市場(chǎng)價(jià)值為3,594億元，超過(guò)當(dāng)年公開(kāi)發(fā)行1,600億元的融資價(jià)值。我國(guó)政府發(fā)布減持新規(guī)，將在一定程度上減輕股票解除禁令的壓力，但仍需要重點(diǎn)關(guān)注股票解禁的風(fēng)險(xiǎn)。2017年凈減持額僅為322.8億元，無(wú)論是減持規(guī)模還是減持?jǐn)?shù)量都有了一定程度的下降。但到2018年，公司大股東增加持股市場(chǎng)價(jià)值963.9億元，減少持有股份市場(chǎng)價(jià)值卻高達(dá)1,774.2億元，凈減持額卻又有所上升，另外在2018年，股票市場(chǎng)上共有1,350家大公司宣告減持，其中市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)1億元的企業(yè)超過(guò)300家，減持金額超過(guò)10億的公司涉及到各行各業(yè)，這說(shuō)明A股限售股解禁還是有很大的減持需求，大股東減持行為仍然占市場(chǎng)主流。因此，面對(duì)我國(guó)大股東減持的現(xiàn)狀，各相關(guān)部門(mén)仍需努力完善減持制度、加大違規(guī)行為的懲罰力度，給證券市場(chǎng)營(yíng)造一個(gè)更加有序、穩(wěn)定的環(huán)境，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。第四章天龍集團(tuán)大股東減持案例介紹4.1天龍集團(tuán)發(fā)展經(jīng)營(yíng)概況及股權(quán)結(jié)構(gòu)4.1.1天龍集團(tuán)發(fā)展經(jīng)營(yíng)概況廣東天龍油墨集團(tuán)股份有限公司由自然人馮毅、馮華發(fā)起設(shè)立。2001年1月2日在肇慶市登記注冊(cè)。2007年7月7日將公司改組為股份有限公司并更名為“廣東天龍油墨集團(tuán)股份有限公司”，是一家從事經(jīng)營(yíng)環(huán)保型油墨、林產(chǎn)化工產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)傳媒的高新科技企業(yè)集團(tuán)。2010年3月26日,天龍集團(tuán)在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。上市之初，普通股股數(shù)共6700萬(wàn)股，其中的5340萬(wàn)股有鎖定期，不能直接交易，而另外的1360萬(wàn)股并無(wú)流通限制，可以直接上市流通。上市后的天龍集團(tuán)決定擴(kuò)展自己的業(yè)務(wù)，覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上游，進(jìn)行松脂和松香的開(kāi)采與加工，不僅可以供給自身需求，還能夠?qū)ν怃N(xiāo)售。2011年至2014年期間,該公司的主要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略均圍繞油墨展開(kāi)，形成了一條研制生產(chǎn)包裝銷(xiāo)售為一體的完整的事業(yè)鏈，生產(chǎn)出的產(chǎn)品有水性油墨和溶劑類(lèi)油墨等。售賣(mài)范圍除了占領(lǐng)本地大規(guī)模市場(chǎng)還延伸到了東南亞等國(guó)家和地區(qū)，在正式上市之前就已成為我國(guó)最大的水性油墨生產(chǎn)企業(yè)。此外，公司還陸續(xù)收購(gòu)了多家林產(chǎn)化工行業(yè)公司。2014年下半年起,天龍集團(tuán)為了迎上國(guó)家的“互聯(lián)網(wǎng)+”的政策開(kāi)始布局互聯(lián)網(wǎng)+傳媒領(lǐng)域,公司完成了從客戶(hù)關(guān)系管理到搜索引擎的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。天龍集團(tuán)由此形成了精細(xì)化工和互聯(lián)網(wǎng)傳媒為主業(yè)的新經(jīng)濟(jì)雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展格局。在環(huán)保油墨板塊,“天龍牌”水性油墨連續(xù)十六年領(lǐng)先全國(guó);在林化產(chǎn)品板塊,歧化松香銷(xiāo)量連續(xù)四年領(lǐng)先;在轉(zhuǎn)型的互聯(lián)網(wǎng)傳媒領(lǐng)域,天龍集團(tuán)目標(biāo)在未來(lái)5年內(nèi)成為行業(yè)標(biāo)桿。4.1.2天龍集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)表4-12015年底十大股東持股情況股東名稱(chēng)持有數(shù)量（股）持有比例（%）有限售條件的（股）無(wú)限售條件的（股）馮毅88,289,97330.3966,907,54721,382,426程宇45,734,38915.740045,734,3890常州長(zhǎng)平資本管理有限公司17,150,3965.900017,150,3960馮華10,690,0003.68008,017,5002,672,500馮軍10,660,0003.67007,995,0002,665,000上海進(jìn)承投資管理中心8,575,1982.95008,575,1980常州京江永暉投資中心7,024,4622.42007,024,4620蕪湖聯(lián)合投資咨詢(xún)合伙企業(yè)5,716,7991.97005,716,7990全國(guó)社?；鹆阋唤M合3,800,1321.310003,800,132招商銀行股份有限公司2,829,3420.970002,829,342數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)馮毅在上市前便是天龍集團(tuán)的控股股東，也是天龍集團(tuán)的創(chuàng)始人之一，在上市后也一直保持著持股比例最高的位置。從表4-1中可以看出，在天龍集團(tuán)減持之前的2015年，馮毅共持有天龍集團(tuán)30.39%的股份，而第二大股東程宇持股15.74%、第三大股東持股為5.9%。可見(jiàn)這兩個(gè)股東持股不會(huì)對(duì)程宇的決定造成影響，盡管通常而言持股高達(dá)50%的股東控制力更高，但其實(shí)當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例大于30%時(shí)，他的控股地位就不會(huì)改變，可以采取合理的方式來(lái)維護(hù)自身的控股地位。值得注意的是，公司的第四大股東馮華及第五大股東馮軍和馮毅為胞兄弟關(guān)系，其為一致行動(dòng)人。由此可見(jiàn)，天龍集團(tuán)股權(quán)高度集中，以目前30.39%的持股比例來(lái)看，第一大股東馮毅的控制地位基本上是不可撼動(dòng)的，馮毅及其一致行動(dòng)人和第二大股東程宇具備了利用實(shí)際控制權(quán)對(duì)公司進(jìn)行掏空和侵害中小股東利益的條件。4.2天龍集團(tuán)大股東減持前市場(chǎng)狀況隨著近年來(lái)我國(guó)的傳統(tǒng)制造業(yè)受到?jīng)_擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力，極大地影響了市場(chǎng)需求，上市之后天龍集團(tuán)傳統(tǒng)的主營(yíng)油墨業(yè)務(wù)和林產(chǎn)化工業(yè)務(wù)上下游都遭受了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。公司的業(yè)績(jī)也受到拖累。對(duì)于公司的傳統(tǒng)油墨板塊來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)所必需的樹(shù)脂，顏料等這些原料的采購(gòu)成本日益升高，最高可占比80%以上，此外，受到供需結(jié)構(gòu)變動(dòng)等一系列因素的影響，大宗原材料及國(guó)際原油的價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈式的攀升，這些因素都嚴(yán)重的壓縮了油墨板塊的利潤(rùn)。另一方面，我國(guó)的空氣污染問(wèn)題自從2015年入冬以來(lái)就愈發(fā)嚴(yán)重，各項(xiàng)環(huán)保相關(guān)法律法規(guī)的逐步推行，對(duì)各種排放物的征費(fèi)無(wú)疑給油墨行業(yè)帶來(lái)了巨大的壓力，綠色發(fā)展的理念深入人心，數(shù)字化的新興傳播方式逐漸成為主流，天龍集團(tuán)油墨技術(shù)人員缺乏，技術(shù)創(chuàng)新能力較弱，嚴(yán)重制約了環(huán)保高檔產(chǎn)品的發(fā)展，油墨業(yè)務(wù)進(jìn)入了深度調(diào)整的階段。公司的另一主營(yíng)業(yè)務(wù)林產(chǎn)化工行業(yè)的產(chǎn)品主要以出口經(jīng)營(yíng)為主。然而2014年、2015年由于國(guó)際供求結(jié)構(gòu)的快速變化，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體不佳，海外的市場(chǎng)需求受到較為嚴(yán)重的抑制。這就導(dǎo)致公司林產(chǎn)化工行業(yè)陷入不景氣的市場(chǎng)低谷期，林化板塊產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格震蕩走低，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。此外在2016年，IPO已實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，減持禁令到期解除給市場(chǎng)帶來(lái)巨大壓力，對(duì)上市公司股價(jià)和市場(chǎng)形成重大影響。2016年1季度解禁規(guī)模1.5萬(wàn)億左右，其中1月份更是高達(dá)1.1萬(wàn)億；第2季度減持規(guī)模約為800億元，以6月份為例，就有350家公司發(fā)布減持公告，減持規(guī)模近400億元。4.3天龍集團(tuán)大股東減持前財(cái)務(wù)狀況由于油墨加工原材料上漲，導(dǎo)致天龍集團(tuán)上市后利潤(rùn)總額顯著下降。根據(jù)2010年公司年報(bào)，公司的營(yíng)業(yè)收入較2009年增長(zhǎng)了14.73%，利潤(rùn)總額卻下降27.62%，實(shí)現(xiàn)歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)2,571.73萬(wàn)元，也比上年下降29.46%，利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入不配比的原因主要是國(guó)際能源價(jià)格和原材料價(jià)格不斷攀升，導(dǎo)致產(chǎn)品的毛利率顯著下降。因此，公司為了降低成本，整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，公司并購(gòu)了上游林產(chǎn)開(kāi)發(fā)與樹(shù)脂加工的企業(yè)。但是，并購(gòu)效果并不理想，據(jù)2015年年報(bào)顯示，并購(gòu)的7家林產(chǎn)業(yè)子公司全線(xiàn)虧損，甚至在2016年有兩家被注銷(xiāo)。天龍集團(tuán)上市初期的四年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)僅僅為油墨化工和林產(chǎn)化工產(chǎn)品，這兩塊業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況不佳，業(yè)績(jī)停滯甚至還有劇烈下滑。大股東減持前2010-2014年公司凈利潤(rùn)逐年下滑，分別為2572萬(wàn)元、1904萬(wàn)元、1429萬(wàn)元、1440萬(wàn)元、155萬(wàn)元。受近年國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)不佳影響，國(guó)內(nèi)投資需求有所放緩，公司供應(yīng)商及客戶(hù)所處傳統(tǒng)行業(yè)均呈現(xiàn)不同程度業(yè)績(jī)下滑，而公司的生產(chǎn)模式處于被動(dòng)地位，這些情況都對(duì)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)造成了一定沖擊和消極影響。4.4天龍集團(tuán)大股東減持過(guò)程2016年11月11日，天龍集團(tuán)發(fā)布大股東減持提示性公告。公司大股東馮毅及其一致行動(dòng)人馮軍、馮華計(jì)劃在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)以大宗交易方式合計(jì)減持不超過(guò)2,860萬(wàn)股，合計(jì)減持比例不超過(guò)9.84%。減持完成后，馮毅持股比例不低于23.50%，仍為公司的控股股東和實(shí)際控制人。同時(shí)，公司第二大股東程宇也披露了其減持計(jì)劃2016年法律要求持股5%以上股東減持時(shí)，要在三個(gè)交易日前公告。換句話(huà)說(shuō)就是在11月17號(hào)，天龍集團(tuán)大股東就可以進(jìn)行減持。然而公司卻在11月17日收盤(pán)后發(fā)布了2016年的利潤(rùn)分配公告，在公告中大股東馮毅宣布了高送轉(zhuǎn)預(yù)案。這樣做使得公告中減持的股份碰巧可以在高送轉(zhuǎn)預(yù)案發(fā)布的第二天就進(jìn)入可減持行列。這樣看來(lái)公司的做法完全符合證監(jiān)會(huì)的要求，但實(shí)際上是打了擦邊球盡可能地縮短了二者之間的時(shí)間差。2016年11月22日晚間，天龍集團(tuán)披露了深交所下發(fā)的問(wèn)詢(xún)函，針對(duì)公司短期內(nèi)先后披露減持計(jì)劃和“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的做法，指出公司存在操縱信息炒作股價(jià)來(lái)為大股東減持鋪路。次日，天龍集團(tuán)披露《問(wèn)詢(xún)函》回復(fù)說(shuō)明：公司規(guī)劃高送轉(zhuǎn)方案主要是為了滿(mǎn)足市場(chǎng)以及股東的需求。第二，馮毅減持股票相關(guān)信息披露符合規(guī)定，投資者對(duì)該次減持有完整的認(rèn)識(shí)，并且可以根據(jù)自身的主觀意識(shí)做出判斷，所以本次“高送轉(zhuǎn)”方案的實(shí)施目的非常純粹。這份回復(fù)表面上看來(lái)比較全面，但是并沒(méi)有提到重點(diǎn)問(wèn)題，比如馮氏三兄弟除馮毅外以及程宇的減持原因，同時(shí)也沒(méi)有明確投資商是否有參與，而且抓住了股市股民的投機(jī)心理與分析能力較弱的弱點(diǎn)，認(rèn)為自己所作所為有理有據(jù)。在完成天龍集團(tuán)披露《問(wèn)詢(xún)函》回復(fù)說(shuō)明公告后，馮毅便以36.21元/股的均價(jià)減持410萬(wàn)股股票，并且減持后第二天又以35.2元/股的價(jià)格繼續(xù)減持1000多萬(wàn)股，短短兩天僅馮毅就套現(xiàn)約5.2億元。在12月1日，馮毅又以均價(jià)32.3元減持了140萬(wàn)股，馮華與馮軍也在該日以同樣的價(jià)格分別減持了260萬(wàn)股和500萬(wàn)股；四天后，馮毅減持40萬(wàn)股，至此，馮氏三兄弟共減持了2760萬(wàn)股。另一大股東程宇在11月29日在股票剛剛解禁時(shí)也以32.94/股的價(jià)格減持了910萬(wàn)股?？偟膩?lái)說(shuō)，在半個(gè)月之內(nèi)，馮氏三兄弟共套現(xiàn)約9.3億元，程宇也通過(guò)減持套現(xiàn)約2.99億元。整個(gè)減持過(guò)程完成天龍集團(tuán)大股東共完成套現(xiàn)金額12.29億元。公司減持情況總結(jié)如下表：表4-2控股股東及其一致行動(dòng)人和第二大股東程宇減持情況表姓名減持方式減持日期減持均價(jià)減持股數(shù)變動(dòng)數(shù)占轉(zhuǎn)讓總價(jià)（元）總股本比例馮毅大宗交易2016.11.2336.214,100,0001.41%148,461,000馮毅 大宗交易2016.11.2435.210,428,5393.59%367,084,573馮毅 大宗交易2016.12.132.31,400,0000.48%45,220,000馮毅大宗交易2016.12.530.34,071,4611.40%123,365,268馮華大宗交易2016.12.132.32,600,0000.89%83,980,000馮軍大宗交易2016.12.132.35,000,0001.72%161,500,000程宇大宗交易2016.11.2932.949,100,0003.13%299,754,000合計(jì) 36,700,00012.63%1,229,364,841數(shù)據(jù)來(lái)源:巨潮資訊網(wǎng)通過(guò)查閱公告，可以發(fā)現(xiàn)天龍集團(tuán)的所有減持行為都是通過(guò)大宗交易方式進(jìn)行的。運(yùn)用這種方式將股份交易到進(jìn)行該業(yè)務(wù)的相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者手中，然后這些機(jī)構(gòu)再將其投入二級(jí)市場(chǎng)，與大股東直接巨額交易相比，這種方式對(duì)股票價(jià)格的沖擊較少，不會(huì)立刻被散戶(hù)察覺(jué)，因此不會(huì)影響到減持的收益。另一方面，根據(jù)2016年的相關(guān)規(guī)定，大股東在減持后需要繳納20%的個(gè)稅，然而通過(guò)大宗交易的方式來(lái)進(jìn)行減持，相對(duì)于收盤(pán)價(jià)的部分折價(jià)不需要繳納個(gè)稅，這也增加了大股東的減持收益。股東減持前后持股情況如下表，減持行為發(fā)生之前，馮毅及馮軍、馮華共持有天龍集團(tuán)109,639,973股，占公司總股本的37.73%，權(quán)益變動(dòng)以后，馮氏三兄弟所持有公司股份82,039,973股，占公司總股本比例28.23%；與此同時(shí)，公司第二大股東程宇先生也完成減持，減持后程宇占公司總股本比例為12.61%。由此可見(jiàn)，此次減持時(shí)間較為集中，減持力度大，時(shí)機(jī)選擇精準(zhǔn)。表4-3天龍集團(tuán)減持前后大股東持股情況表股東姓名本次減持前持有股份本次減持后持有股份股數(shù)占總股本比例股數(shù)占總股本比例馮毅88,289,97330.39%68,289,97323.50%馮華10,690,0003.68%8,090,0002.78%馮軍10,660,0003.67%5,660,0001.95% 程宇45,734,38915.74%36,634,38912.61%合計(jì)155,374,36253.47%118,674,36240.84%數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)第五章天龍集團(tuán)大股東減持手段及動(dòng)機(jī)分析5.1天龍集團(tuán)大股東減持手段研究上市公司為了實(shí)施大股東減持的手段有很多種，典型的包括利用高送轉(zhuǎn)傳遞高成長(zhǎng)性信息，同時(shí)實(shí)現(xiàn)利益輸送；利用并購(gòu)轉(zhuǎn)型，吸引外界投資者；上市公司實(shí)施盈余管理，配合減持；新規(guī)之下，借助“強(qiáng)制平倉(cāng)”實(shí)現(xiàn)減持套利也是最新的手段。這些做法均為大股東選擇減持時(shí)機(jī)提供了方便，從而幫助他們實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)減持。下面我們進(jìn)一步分析天龍集團(tuán)所使用的手段，借此研究能夠反映大股東減持的真正動(dòng)機(jī)，進(jìn)而揭示大股東減持活動(dòng)的更多行為特征，以及這些行為對(duì)資本證券市場(chǎng)、中小股東的影響。5.1.1通過(guò)頻繁并購(gòu)轉(zhuǎn)型以增厚業(yè)績(jī)2005年的股權(quán)分置改革之后，資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善了資源配置的功能，證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布的一系列法律法規(guī)也逐漸放松了企業(yè)對(duì)并購(gòu)行為的限制，在寬松的社會(huì)環(huán)境背景下，我國(guó)并購(gòu)重組的數(shù)量和規(guī)模也大幅上漲。企業(yè)并購(gòu)在資本市場(chǎng)上總能收到更多的關(guān)注，進(jìn)而吸引大批中小投資者前來(lái)進(jìn)行投資，并購(gòu)可以在短時(shí)間內(nèi)大幅提高公司的股票價(jià)值，目前已有實(shí)證表明，股權(quán)分置改革后，我國(guó)企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)獲得正向的超額收益，戚擁軍等（2018）指出，與沒(méi)有發(fā)布減持公告的公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布并購(gòu)公告的公司進(jìn)行減持的可能性更大，進(jìn)一步的研究也發(fā)現(xiàn)，大股東減持的比例和套現(xiàn)的金額也和公告的次數(shù)呈正相關(guān)。因此，大股東很可能在減持前通過(guò)并購(gòu)