國債的流通性與增發(fā)空間

國債的流通性與增發(fā)空間內(nèi)容提要:本文回顧了我國國債市場化程度不斷提高，促進(jìn)了國債金融工具功能的發(fā)揮，并逐漸成為金融調(diào)控的重要工具的發(fā)展歷程。論述了由于我國國債市場的發(fā)展，國債流通性不斷提高，拓展了國債發(fā)行空間。分析了目前我國國債市場建設(shè)中存在的問題，提出了建立適合我國國情的、具有高度流通性的國債市場的對策。關(guān)鍵詞：國債流通性市場化金融工具我國1998年實行積極財政政策以來，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極作用。但隨著市場失靈現(xiàn)象的反復(fù)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)活動的復(fù)雜化和國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的不規(guī)則化，積極財政政策淡出的設(shè)想難以兌現(xiàn)，在2002年和未來一段時間里，還不得不繼續(xù)增發(fā)國債。因此，提高流通性以拓寬國債增發(fā)空間，便成為攸關(guān)經(jīng)濟(jì)增長全局的大事。一、國債發(fā)行從行政派購到初步市場化的發(fā)展過程我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，20多年來經(jīng)歷了行政攤派、承購包銷到招標(biāo)發(fā)行幾個階段，國債市場發(fā)展初見成效。隨著國債市場化程度不斷提高，國債發(fā)行規(guī)模呈快速增長之勢（見表1）。1981年發(fā)行第1期國庫券時，還沒有市場經(jīng)濟(jì)概念，發(fā)行時采取了行政攤派、財務(wù)扣款等一些非市場化舉措，遭到群眾抵制，雖然發(fā)行規(guī)模不大，但發(fā)行一年比一年難。當(dāng)時國庫券條例還規(guī)定，國庫券“不得自由買賣”，投資人購券后只能持有到期滿。持券人的變現(xiàn)需要與沒有公開流通市場的現(xiàn)狀產(chǎn)生了矛盾，便滋生了黑市交易。1988年國家在7個城市開展國債轉(zhuǎn)讓試點，初步建立了國債二級市場，但由于市場發(fā)育不完善、覆蓋面小、地區(qū)之間有較大差價、管理跟不上等原因，黑市交易并未完全消失。直至1991年國債二級市場初具規(guī)模，并逐步趨于規(guī)范時，黑市交易才自行消退。國債流通性的提高，可以1990年上海證券交易所成立并開設(shè)國債交易系統(tǒng)為界線，自此開辟了新的、市場化的國債發(fā)行和流通渠道。國債由一級自營商承購，并通過交易所的交易網(wǎng)絡(luò)向廣大投資者分銷；而后又從承購包銷轉(zhuǎn)向招標(biāo)發(fā)行。國債發(fā)行的市場化程度逐步提高，形成了以可上市國債的公募招標(biāo)為主，以向特定發(fā)行對象私募和在銀行柜臺銷售不可上市的憑證式國債為輔的發(fā)行體制。國債流通也日趨活躍，國債現(xiàn)貨交易和國債回購交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，國債發(fā)行規(guī)模也大幅度增長（見表1）：1981-1988年，年發(fā)行額由48.66億元增至188.36億元，年均發(fā)行額75億元；1989-1993年，年發(fā)行額由226.12億元增至381.32億元，年均發(fā)行額310億元；1994-1997年，年發(fā)行額由1028.27億元增至2411.79億元，年均發(fā)行額達(dá)1700億元；1998年實施積極財政政策以來，年發(fā)行額由3808.77億元猛增至2001年的5004億元，年均發(fā)行額突破4370億元。形成了不流通的憑證式國債與可流通的記賬式國債并存，國債流通市場由銀行間市場和上海、深圳交易所市場共同組成的市場新格局。20年來，我國國債市場建設(shè)的主要成就之一，是提高了國債的流通性。市場為已發(fā)行的債券提供出讓轉(zhuǎn)售的機(jī)會，國債持有者在需要資金時能賣出變現(xiàn)，資產(chǎn)富裕者在選擇不同金融資產(chǎn)組合時把國債也作為選擇對象，短期的和不確定的閑置資金也能投資于國債，社會資金融通增加了渠道和靈活性。這表明，不斷提高國債流通市場的活躍程度，是擴(kuò)大國債發(fā)行量空間的方向。二、國債流通性與國債市場化國債可持續(xù)發(fā)放規(guī)模的“度”，是一個可變的量，和國民對國債的認(rèn)知程度、國債發(fā)行方式、國債市場發(fā)育程度等都有關(guān)聯(lián)。發(fā)達(dá)國家的國債市場發(fā)育程度高、流通性強(qiáng)、變現(xiàn)容易，因此國債的發(fā)放空間大；而我國的國債市場尚處于從創(chuàng)建到發(fā)育的過程之中，國債市場的封閉性、參與國債交易的局限性、可交易的國債量的稀缺性，使國債增發(fā)空間相對狹小。因而，迫切需要研究如何改進(jìn)改善國債市場，使之從封閉的市場逐漸發(fā)育成長，建立一個適合我國國情的、活躍的、規(guī)范的、穩(wěn)定的、具有高度流動性的國債市場，充分實現(xiàn)國債籌資、融資功能，為財政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合服務(wù)。促進(jìn)與提高國債市場的發(fā)育度之所以重要，是因為國債作為一種金融資產(chǎn)，它的發(fā)行規(guī)模和其它金融資產(chǎn)一樣取決于三個方面，一是增值性。國債利率一般略高于儲蓄利率，其增值性對投資者是有吸引力的；二是安全性，國債以政府信用為基礎(chǔ)，風(fēng)險性小，被稱作金邊債券；三是流通性和變現(xiàn)性。流通性強(qiáng)的金融資產(chǎn)容易為投資者接受，那些對靈活具有偏好的投資者會選擇變現(xiàn)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)。國債前兩個方面都不弱于其它金融資產(chǎn)，拓展增發(fā)空間的關(guān)鍵是提高流通性。資產(chǎn)流動性的提高是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，也是促使市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。不論哪一類經(jīng)濟(jì)實體，所擁有資產(chǎn)的流動性越大，其效率就會越高，機(jī)會就越多，收益也越有保障。金融工具流動性可以從到期日、便通性和金融力三個方面考察它的內(nèi)涵。這三個概念均與金融資產(chǎn)有關(guān)，如果將貨幣作為“零到期日”資產(chǎn)，依各類資產(chǎn)變現(xiàn)為貨幣的程度，可以形成一條以“零到期日”為時間（橫軸）起點、以貨幣為各類資產(chǎn)起點（縱軸）的資產(chǎn)流動性曲線，這與金融市場上債權(quán)資產(chǎn)越臨近到期日，其流動性也越大的道理相一致。而不同的貨幣資產(chǎn)、準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)、其它各類資產(chǎn)之間互換的難易有著區(qū)別，從而形成不同的便通性；至于金融力，是就某個實體以市值表明的凈債權(quán)資產(chǎn)（包括對政府部門和私人部門的）來說的。不能說單個經(jīng)濟(jì)實體持有的凈債權(quán)資產(chǎn)越多，就表明其金融力越大，進(jìn)而其資產(chǎn)流動性越高，因為這要取決于其所持資產(chǎn)本身的流動性大?。坏耆梢哉f，整個經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的債權(quán)資產(chǎn)（當(dāng)然是良性的）越多，亦即金融資產(chǎn)越多，規(guī)模越大，那么，整個經(jīng)濟(jì)的綜合金融力就越大，經(jīng)濟(jì)的流動性也越大。國債資產(chǎn)除了到期償還時存在資產(chǎn)與貨幣的互換外，其余的變現(xiàn)完全是在流通市場中實現(xiàn)的。流通市場中的國債越多，交易方式越豐富，功能作用越廣泛，吸引的參與者也就越多，能夠利用國債交易的頻率也就越大。惟其如此，國債與貨幣互換也才越容易，國債本身的流動性也就越大。如果國債由此成為一種僅次于貨幣的準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)，它將成為重要的儲蓄資產(chǎn)，并因其高度流動性而在某種程度上替代貨幣，可能會因為資金的極易變現(xiàn)而“擠掉”一部分貨幣發(fā)行；此外，由于國債發(fā)行總額受公共財政決策、監(jiān)督機(jī)制以及公債規(guī)模限額的限制，可以減少因貨幣發(fā)行的較大“隨意性”而導(dǎo)致的政府對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行干預(yù)的“不當(dāng)性”，進(jìn)而使“貨幣的內(nèi)生性”更加突出。國債發(fā)行市場是以自愿、平等、互利的債權(quán)債務(wù)契約關(guān)系為依托的。國家作為籌資者與作為投資認(rèn)購國債的投資者的法律地位是平等的，雙方不是行政上的附屬關(guān)系，而是一種以債務(wù)債權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)的契約關(guān)系。因而國債發(fā)行必須建立在投資者自愿認(rèn)購的基礎(chǔ)上。沒有這種自愿平等互利契約關(guān)系的基礎(chǔ)，國債的循環(huán)運(yùn)行就會受阻，發(fā)行計劃很難完成。在自愿、平等、互利的自由買賣基礎(chǔ)上，市場化的國債買賣可以有不同的方式或者是財政部將國債直接賣給投資者，也可以通過金融中介機(jī)構(gòu)出售，即直接發(fā)行與間接發(fā)行。國債的間接發(fā)行包括代銷、承購包銷、招標(biāo)發(fā)行和拍賣發(fā)行。在各種國債發(fā)行方式中，競價拍賣最能體現(xiàn)市場競爭規(guī)則，最有利于降低發(fā)行成本。我國由于市場參與者數(shù)量有限，競價不充分，當(dāng)拍賣標(biāo)的為利率時，往往會抬高利率；當(dāng)拍賣標(biāo)的為價格時，則壓價過低，從而增加國債發(fā)行成本。我國在1995年至1997年間曾加大交易所市場發(fā)行國債的比重，但因為發(fā)行成本高，效果不理想。從財政分配范疇分析，國債利息最終是由納稅人承擔(dān)的，但稅收負(fù)擔(dān)人與債務(wù)利息享有人非完全對稱，因而國債發(fā)行利率的高低就不僅僅是一個金融市場價格問題了，還牽涉稅負(fù)及財富分配的公平性。在目前尚無法很快做到國債發(fā)行利率低于銀行儲蓄利率的情況下，其中的國債利息好處應(yīng)由居民個人享用，而非財富直接創(chuàng)造領(lǐng)域外的金融中介機(jī)構(gòu)。所以，在國債發(fā)行利率高于銀行儲蓄利率的狀況未得到根本改變之前，國債發(fā)行對象主要定位于居民個人的狀況也難改變。從這個意義上講，近幾年以憑證式國債為主體，面向居民個人銷售，不僅充分滿足了個人投資需求，于財富的公平分配也是必要的。在條件尚不充分情況下的招低了國債市場的流動性。兩個市場分割不僅使市場交易的活躍程度不同，而且債券的收益也不同，有時相差還比較大。發(fā)達(dá)國家通常把國債市場收益率作為市場利率的基準(zhǔn)，我國兩個市場的國債收益率差距大，不利于形成以國債收益率為基準(zhǔn)的市場利率體系。世界各國國債市場的演進(jìn)表明，在市場經(jīng)濟(jì)體制下，國債是一國貨幣政策和財政政策的結(jié)合點，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，拓展國債的貨幣政策工具的功能，提高國債流動性，無論對于提高金融市場效率還是實施貨幣政策操作，都具有重要的現(xiàn)實意義。正是基于這種考慮，有必要改變債券市場間的分割狀態(tài)。改變彼此間的分割，并不等于變分設(shè)的市場為統(tǒng)一的市場。兩個市場的功能有差異。自從1997年商業(yè)銀行退出交易所國債市場，另組銀行間國債市場之后，兩個市場服務(wù)于不同的對象，具有不同的功能，兩個國債市場的區(qū)別見表2.大多數(shù)國家進(jìn)行大筆國債交易是在場外市場（即銀行間債券市場）。因為債券買賣除資金籌措調(diào)度之外，還要考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，內(nèi)容復(fù)雜，數(shù)額巨大，不適宜在交易所的交易系統(tǒng)集中撮合競價成交，而適合用場外詢價方式。在兩個市場功能有差異的狀況下，保持兩個市場分開的格局，更有利于適應(yīng)不同需求和提高資源配置效率。兩個市場有分工，但是可以創(chuàng)造條件把兩個市場連通起來，提高國債市場流動性。發(fā)行市場的連通是容易的，只要發(fā)債主體采取類似1999年記帳式五期國債同時在兩個市場發(fā)行的做法，兩個市場就有了相同的國債品種。而流通市場的連通則相當(dāng)難，難在兩個市場的交易主體不一樣。如今銀行間債券市場已經(jīng)允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入了，可是交易所債券市場仍不許商業(yè)銀行進(jìn)入，其出發(fā)點是防止信貸資金流入股市，以此構(gòu)筑一道防火墻，其實限制信貸資金進(jìn)入股市的關(guān)鍵在于執(zhí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，不宜簡單地用割裂市場的方式來達(dá)到監(jiān)管目的。但現(xiàn)實情況是不準(zhǔn)進(jìn)入的規(guī)定必須執(zhí)行，連通便顯得十分困難。連通的最根本的阻力在于限制商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場的規(guī)定。變通的辦法可以設(shè)想讓信用社聯(lián)社、城市商業(yè)銀行、地方股份制銀行等進(jìn)入交易所債券市場，因為它們的身份不同于國有商業(yè)銀行。通過漸進(jìn)方式證明連通的有效性，有步驟地讓國有商業(yè)銀行重新進(jìn)入交易所債券市場。這樣，投資者同時參與兩個市場的交易，就把國債流通市場連通起來了。流通市場的連通還有一些技術(shù)問題，如需要建立統(tǒng)一的國債托管、清算系統(tǒng)，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的建立，《國債托管管理暫行辦法》等規(guī)章的頒布實施以及實券國債的停發(fā)等措施的推出，表明國債的統(tǒng)一托管已經(jīng)實現(xiàn)。證券交易所和銀行間市場可以通過各自與對方進(jìn)行系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)來延伸其交易系統(tǒng)與功能，或各自對交易系統(tǒng)和清算系統(tǒng)進(jìn)行改進(jìn)，以實現(xiàn)兩個市場之間的連通。比如，交易所應(yīng)在交易系統(tǒng)中添加大宗交易的功能，以滿足大機(jī)構(gòu)進(jìn)行大宗交易的需求以及避免對市場造成大的沖擊；銀行間市場應(yīng)對其報價系統(tǒng)和報價方式進(jìn)行必要的改造，以降低詢價難度，提高交易的效率。國債存量在各種金融資產(chǎn)中所占比重較低時，國債市場的金融功能是有限的，流通性必然受到限制。提高國債流通性，拓寬增發(fā)國債空間之后，國債發(fā)多了，有了一定規(guī)模的國債存量，國債流通的活躍才有基礎(chǔ)，債券市場才能在貨幣市場中占有一定地位。2000年，我國發(fā)行國債連同以前年度的國債余額為12300億元，占當(dāng)年GDP的13.76%.2001年國債余額增加到15608億元，占當(dāng)年GDP的比重提高到16.3%.這樣，國債存量規(guī)模的擴(kuò)大，將有利于國債作為金融調(diào)控工具功能的發(fā)揮。而國債市場化的發(fā)展，國債流通性的提高，又能夠使國債因容易變現(xiàn)而逐漸地成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)貨幣，投資者更樂意持有國