跨境電商行業(yè)深度一：浪潮之下如何看美國電商格局重構

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19樂歌股份9樂歌股份跨境電商行業(yè)深度一浪潮之下，如何看美國電商格局重構相關研究39%-2024/03/03報，央視報道醫(yī)美直播亂象，利好產品合規(guī)化發(fā)展-2024/02/25板塊基金持倉分析：重倉持股市值占比環(huán)比下滑-2024/01/28為不僅是其自身的優(yōu)勢以及海外需求變化的原因（消費者更趨向于購買高性價比的商率和價格方面區(qū)別于線下零售，而美國電商的效率（物流）以及價格體系都弱于線下渠痛點，成為電商第一大巨頭（市占率接近40%而市場上無人解決價格問題，格局方面呈現“一家獨大”的局面（第二大電商市占率6.3%掌握價格優(yōu)勢的Te美國電商市場為何呈現規(guī)模大、增速高、滲透率低、格局單一的特點？作為全球第一大零售消費市場，以及全球第二大電商市場，美國的電商規(guī)模增速仍然保持高于全球海外供應商占比提升，性價比需求增長，全托管模式成為“時代寵兒”。從供給端式是為賣家解決復雜運營的優(yōu)質商業(yè)模式。從需求端來看，海外的性價比需求不斷增長，性價比零售商獲得超額增長，而全托管模式是強有力的控價模式。當下的美國市場，全托管模式能夠高度適應行業(yè)變化，諸如Temu、Shein、Tiktokshop、Lazada、亞馬遜：降傭金及倉儲費用，同時提升庫存周轉要求，以面對擅長低價與“爆品”的新興電商平臺。降傭或可重新吸引服裝賣家在平臺上銷售低價服裝產品，銷售傭金的大幅降低也會提高賣家的利潤。除了服裝這一類目銷售傭金降低之外，亞馬遜還將在2024年實行多項服務費用的變更，包括收取入庫配置服強用戶粘性。盡管性價比電商競爭日趨激烈，亞馬遜仍然以突出的市占率作為美國唯一面仍以拼多多國內擅長的社交“裂變”模式為主，其52%的流量源自于用戶之間的傳播。Temu的快速崛起一方面源自美國市場的特點，另一方面在于其商業(yè)模式的優(yōu)勢。全托管模式是電商平臺掌握經營權，商家僅掌握貨權的模式。對商家來說，更適合缺乏運營能力的工廠型賣家，恰恰適合國內豐富的輕小工業(yè)商品的出口。相比三方平臺模式，Temu可以直連供應商與消費者，減少運營商加價與平臺扣點，整體上商品成本更低。此外，平臺加大力度營銷，大量平臺流量吸引商戶不斷入駐，以及增加對消短板仍在履約端，跨境電商的履約效率起到至關重要的作用。推薦布局提升履約效率的標的樂歌股份，建議關注極兔速遞、東航物流、大健云倉。賣家端來看，工廠型賣家首先受益于全托管模式的崛起，而布局亞馬遜平臺的企業(yè)，首選推薦運營能力以及在平臺細分類目保持競爭力的標的華凱易佰、賽維時代，建議關注在東南亞及日韓地區(qū)具有比較優(yōu)勢的吉宏股份。此外，推薦國內跨境電商出海平臺小商品城、焦點科重點公司盈利預測、估值與評級小商品城賽維時代焦點科技行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21為何美國電商行業(yè)呈現滲透率低、格局一家獨大的特點？ 31.1行業(yè)現狀：規(guī)模大、滲透率低、增速高，格局仍未穩(wěn)定 31.2商業(yè)模式：為什么全托管模式成為出海“利器”，多個平臺采用該商業(yè)模式？ 211.3趨勢展望：海外供應商占比提升，性價比需求增長，全托管模式成為“時代寵兒” 262Temu：全托管模式的“集大成者”，充分發(fā)揮供應鏈及互聯(lián)網經驗優(yōu)勢 292.1平臺概況：具有社交屬性的性價比平臺電商，23年GMV同比增長22倍，快速打開美國電商市場 292.2優(yōu)勢：核心來源是全托管商業(yè)模式，以及成熟的互聯(lián)網經營 322.3展望：海外倉布局后完善品類矩陣，開放三方平臺優(yōu)化盈利模式 363其他平臺：針對全托管模式，進行模式和規(guī)則上的更新 403.1Tiktok—采用自運營與全托管模式相結合，以社交電商流量優(yōu)勢實現產品“突圍” 403.2亞馬遜—降傭金及倉儲費用，同時提升庫存周轉要求，以面對擅長低價與“爆品”的新興電商平臺 434投資建議 465風險提示 48插圖目錄 49表格目錄 50本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3本篇報告從行業(yè)視角出發(fā)回答五個問題：1.為何美國坐擁全球規(guī)模第二的電商市場規(guī)模，但滲透率仍然低于國內以及眾多發(fā)展中國家？2.中國、東南亞市場電商格局呈現多強局面，而美國電商格局為何呈現“一家獨大”的特征？3.美國電商市場全托管模式興起的原因以及優(yōu)勢何在？4.性價比產品是所有消費者共有的需求，為什么Temu的性價比優(yōu)勢更加突5.對于全托管模式的興起，美國電商行業(yè)發(fā)生了哪些變化？1為何美國電商行業(yè)呈現滲透率低、格局一家獨大定作為全球第一大零售消費市場，以及全球第二大電商市場，美國的電商規(guī)模增速仍然保持全球增速的水平，2022年同比增長15.9%，全球增速為12%。美國是全球GDP規(guī)模最大的國家，2022年其中83%由終端消費貢獻，隨著電商滲透率的提升，以及格局的變化，我們認為美國電商市場的空間仍然非常廣闊。此外，其電商市場格局呈現“一家獨大”的局面，未來有繼續(xù)變化的空間，我們認為美國市場也擁有較高的新興電商天花板。2022年美國電商規(guī)模增長870億美元，是全球電商增量最多的國家。2022年美國電子商務銷售額達萬億美元，作為全球第一大電商市場，仍然保持9.3%的同比增速。主要原因是①疫情后消費習慣的變化：消費者逐漸建立線上消費習慣，②基礎設施的完善：海外倉的發(fā)展使得跨境電商快速增長，③渠道多樣化帶來更豐富的價格帶與品類：新的電商平臺Temu、Shein、Tiktok貢獻電商增速。行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4圖1：13-23年美國電商銷售額（十億美元）及其增速0圖3：2022年全球電商規(guī)模前十大國家（十億美元）0圖2：全球電子商務銷售額及其增速（萬億美元）86420圖4：2022年美國是電商增速最快的前十大國家中電商規(guī)模最大的國家泰國25.9%25.5%23.0%22.2%19.0%18.6%18.3%18.0%18.0%15.9%疫情后美國線上零售額占比逐漸提升。2019Q1網絡零售額占比10%，2023Q3該比例上升為15.6%，在總體零售額保持5-10%的增速背景下，線上占比的提升為網絡零售額帶來了更快的增長。2023Q3相比2019Q3，規(guī)模增長為美國海外倉的數量不斷增長，2020-2022年CAGR為36%。至2022年年末，海外倉數量前十的國家及地區(qū)為美國、德國、英國、加拿大、日本、澳洲（含新西蘭）、俄羅斯、西班牙、法國、意大利，合計2356個倉庫，較上年末增長30.17%，面積合計約2600萬平方米，較上年末增長約58%。其中，美國市場2022年新增253個海外倉，新增面積653.5萬平方米，平均單倉面積達到1.41萬平，呈現出一定的規(guī)模化趨勢。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5圖5：美國網絡零售額（百萬美元）及占比（%）0 圖6：美國海外倉數量（個）及增速（%） 0美國電商滲透率低于全球平均水平。受新冠疫情和數字技術快速發(fā)展的催化，2022年全球電商滲透率達到20.3%，零售額從2017年的2.4萬億美元提升至2022年的5.5萬億美元，全球電商市場環(huán)境穩(wěn)步向好。從全球地區(qū)來看，中國的電子商務滲透率位居第一且超過40%，美國電商滲透率僅16%，低于全球電商滲透率水平。圖7：2023年部分國家電商滲透率圖8：全球電子商務銷售額及滲透率86420我國電商發(fā)展迅速的本質原因在于效率和價格。線上零售與線下零售的區(qū)別在于品類、效率與價格。電商的“場”相比線下零售的“場”具有品類更豐富的特征，這是全球的電商共有的優(yōu)勢。而國內的電商滲透率遠遠高出其他發(fā)達國家及地區(qū)，參考其發(fā)展歷程，核心原因在于效率和價格的優(yōu)勢。以傳統(tǒng)的頭部電商淘寶平臺為例，電商縮短了供應鏈環(huán)節(jié)，其中節(jié)約的成本讓利給消費者。電商信息流雙向傳輸，鏈路短，反應快。此外，國內社會化物流的效率做到大部分地區(qū)2-3天送達，線上購物的效率得以保證。行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6表1：電商供應鏈更短，信息流反應更快 模式實物流信息流傳統(tǒng)零售供應鏈消費者對商品的使用反饋只能通過實物流逆信息流雙向傳輸，利于廠家收集商品使用反信息流雙向傳輸，利于廠家收集商品使用反讓利給客戶和消費者美國電商在價格和效率方面與線下零售相比沒有明顯優(yōu)勢。物流價格高，配送效率低，從物流體系的效率來看，人口密度越大，對于快遞配送的成本均攤越小。2021年中國人口密度為150人/平方公里，而美國的該數據為36人/平方公里，同樣數量的貨品，對美國快遞員來說需要配送的區(qū)域面積遠遠大于在中國的面積，因此美國的四大快遞費用要遠高于國內的快遞費用?！度蚩爝f發(fā)展報告（2023）》顯示，2022年我國快遞包裹業(yè)務量為1105.8億件，同比增長2.1%，快遞包裹業(yè)務收入達10566.7億元，美國快遞包裹業(yè)務量為212億件，但美國快遞行業(yè)業(yè)務收入為1981億美元，平均單個包裹價格為國內快遞的6.6倍。圖9：美國地廣人稀，物流體系價格高昂（人口密度：人數/公里土地）0圖10：2021年中美電商快遞占總快遞量比例表2：2022年部分國家快遞包裹量與快遞收入 行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7表3：中美快遞的效率與價格對比順豐、韻達、中通、圓通、京東、極兔發(fā)貨后下一個工作日送達運輸速度快運輸速度快價格高價格高運輸主體順豐、韻達、中通、圓通、京運輸主體東、極兔運輸時效計費方式/kg美國線下零售發(fā)展成熟，線上零售差異化不足。從市場集中度來看，同樣等級的城市，美國線下零售的CR3市占率大多在30-80%，而中國則不足15%，線下零售發(fā)達的地區(qū)，德克薩斯州的CR3達到88%。線下零售業(yè)態(tài)豐富，包括百貨、超市以及性價比的業(yè)態(tài)，而國內的線下業(yè)態(tài)較為單一。2022年，電商龍頭亞馬遜的電商市占率達37.6%，第二名沃爾瑪的電商市占率僅為6.3%，而在全國零售市場，亞馬遜和沃爾瑪的市占率分別為5.5%/7.8%，線下零售的發(fā)達程度超過線上。圖11：2021年美國線下零售市場集中度達斯達斯資料來源：BCG、CCFA《區(qū)域零售企業(yè)的未來：打造中國“人本主義零圖12：2021年中國線下零售市場集中度資料來源：BCG、CCFA《區(qū)域零售企業(yè)的未來：打造中國“人本主義零行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8圖13：2023年美國零售市場格局圖15：沃爾瑪營業(yè)收入（億美元）及增速0圖14：2023年中國零售市場格局8%6%4%2%圖16：沃爾瑪市值（億美元）和PE(TTM）變化沃爾瑪市值(億美元)PE(TTM)(400000從線上零售的價格來看，線上線下的價格基本一致。線上渠道的價格并未有明顯差異化，對比了日用品、圖書、服飾、3C電子等品類的部分產品在dollarTree/Amazon/Walmart/Target網站的價格，線下零售商的價格整體更具優(yōu)勢。表4：各零售商價格對比 美國制造發(fā)達程度低于國內水平。國內的制造業(yè)豐富，2021年制造業(yè)增加值占GDP為27.55%，而美國同期數據為10.71%。國內制造業(yè)發(fā)達、產能豐富，行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9電商C2C轉型及性價比電商拼多多的崛起，放大電商性價比優(yōu)勢。沿海一帶，包括廣東、長三角等地區(qū)的輕小工業(yè)制造，精細化供應鏈進一步壓低了商品價格。國內電商平臺的崛起，包括阿里從B2C轉型至C2C，拼多多從低價且缺乏渠道的農產品起家，為眾多小制造企業(yè)和工廠提供的銷售渠道，并進一步壓低價格。而美國的制造業(yè)發(fā)達程度不及中國，國內商品更多依賴進口。從亞馬遜供應商結構來看，2022、2023年70%的供應商來自海外。而海外的供應鏈和線下零售相比沒有效率和成本的優(yōu)化，因此線上零售的價格與線下相比沒有明顯優(yōu)勢。圖17：亞馬遜供應商地區(qū)分布圖18：亞馬遜供貨商國家的制造業(yè)增加值占其GDP比重(%)0圖19：亞馬遜平臺跨境電商商品流轉過程美國電商集中度低，2022年CR3為48%。2022年國內按零售額電商平臺CR3為84.8%，分別為阿里巴巴、京東、拼多多，相比國內的電商市場，美國電商平臺格局相對分散。根據eMarketer，2022年美國電商按網絡零售額份額計本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10算，前三的電商平臺為亞馬遜、Walmart、Apple，市占率分別為37.8%、6.3%、3.9%。雖然亞馬遜GMV遠超其他平臺，但整體電商集中度仍然較低，新的電商平臺具有足夠的市場空間。亞馬遜，沃爾瑪，eBay的市場地位保持不變，Target、Carvana、Lowe's等小型公司的市場排名上升。2023年亞馬遜占美國電子商務份額37.6%，排名第一；沃爾瑪占6.4%，排名第二；eBay占3.0%，排名第四。從平臺的流量來看，亞馬遜和在東南亞具有絕對優(yōu)勢的Shopee平臺月活人數顯著高于其他平臺。圖20：2023年部分國家電商集中度對比（CR3）圖22：2022年中國電商格局阿里巴巴京東拼多多蘇寧易購圖21：2023年美國電商格局圖23：2022年東南亞各國電商格局行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11表5：2023H1主流電商平臺總月活人數Amazon活躍用戶數略有回升俄羅斯表6：美國主流電商平臺東南亞地區(qū)客單價5客單價區(qū)間(美元)70-8035--美元左右，英國地區(qū)綜合性的電商平臺，綜合性的電商平臺，商品和服務覆蓋多個和服裝。性價比額的品類。除零售外還提供其他服務：電子圖應鏈公司，其次是電書，出版，云計算服務和生鮮連鎖超市全球B2C電商，主打興趣電商（內容電全球性在線購物和拍低價策略貨架電商。低價。涵蓋時尚、家商直播引流+短視賣平臺，商品多樣是供應鏈公司，其次居、電子產品、美頻購物廣告，個護美化。容納個體賣家和是電商零售商。妝、運動用品等多個妝、服飾、珠寶配飾年齡跨度廣泛，商品種類豐富，全球化使得其用戶來自不同國美國地區(qū)流量占比用戶年齡跨度廣泛。年輕一代用戶，特別Z世代和年輕的千禧是注重時尚但預算有一代（青少年到30女性為主聚焦年輕群體和價格折扣或二手商品的價敏感群體格敏感型購物者區(qū)，其中大部分位于北美和歐洲地區(qū)，覆蓋全球近6-本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12售后期限要求為在收到貨詳細信息頁面顯示衣、內衣、泳裝、珠用品、寵物用品和配購買之日起90天期限及退貨郵費支付方式。發(fā)起退貨。訂單出現亞馬遜電商主業(yè)穩(wěn)固競爭力，云計算業(yè)務拓寬新增長曲線。公司多年維持營收及現金流高速增長，堅持長期主義基建及研發(fā)投入，物流履約壁壘穩(wěn)固有望驅動長期穩(wěn)健增長。圖24：亞馬遜各模式銷售收入（十億美元）0第三方銷售3P模式亞馬遜零售1P模式圖25：亞馬遜現金流變化及增速0業(yè)務結構以電商零售為核心，積極拓展云服務。亞馬遜電商業(yè)務以圖書音像自營起家，2000年前后開始積極布局倉儲物流體系建設，提升自營商品履約效率；2001年亞馬遜開放平臺服務吸引第三方賣家，構建多樣化商品組合、擴大平臺規(guī)模；2007年推出FBA服務，將自有物流履約能力賦能第三方賣家，整體提高平臺商品履約質量、逐步構建起穩(wěn)固競爭力。收入來源包括線上商城、第三方賣家服務、訂閱服務、廣告收入、AWS云服務等，2022年分別占比營收42.80%/22.9%/6.85%/7.34%/15.58%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告134-8oz4-8oz圖26：2023年亞馬遜各業(yè)務結構占比線上商店廣告服務其它第三方銷售服務線上商店廣告服務其它實體商店AWSFBA物流履約能力構筑堅實壁壘圖27：2023年亞馬遜品類結構FBA提升配送效率，優(yōu)化費用。亞馬遜第三方賣家通常會采用FBA或FBM履約模式：FBM（Fullfillmentbymerchants）即賣家自配送，由商家自行負責從庫存到客戶服務的一系列流程，運輸環(huán)節(jié)使用UPS、Fedex等常見國際快遞，倉儲環(huán)節(jié)及尾程配送環(huán)節(jié)通過自有倉庫/第三方海外倉及美國郵政完成，亞馬遜僅作為銷售平臺。FBA服務（FullfillmentbyAmazon）最初于2006年推出時主要是為避免3P擴張造成商品履約等環(huán)節(jié)的掌控力減弱，從而導致消費者體驗的急劇下降，因此平臺將自營模式供應鏈以增值服務的方式賣給3P商家，允許第三方賣家使用亞馬遜自建倉配物流系統(tǒng)完成配送，相比FBM自配送模式能夠幫助3P賣家提高履約確定性，使其享受與自營商品一致的標準化履約時效，改善消費者體驗。FBA商品通常1-2個工作日即可完成尾程配送，相比直郵模式（3-5工作日）具有更高時效性，而同等時效下FBA配送費用低于美國商業(yè)快遞。表7：FBA和UPS的快遞效率及費用（單位：美元）對比 亞馬遜(非服飾類) FBA整體的物流成本明顯高于第三方海外倉，服務的主要用戶是prime會員。對于非會員的賣家費用較高。FBA費用主要包含三個部分，倉儲費、配送費和其他費用，其他費用主要包含操作費、退貨費用等。行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14圖28：亞馬遜FBA費用構成物流履約能力持續(xù)提升。截至2013年，亞馬遜共有40座配送中心。為降低尾程配送對FedEx和USPS的依賴，亞馬遜提出“OperationDragonBoat”戰(zhàn)略打造自有運輸配送和履約能力，2014年起開始大規(guī)模建立分揀中心和配送站點，提高自主運輸配送比例，加強對客戶最后一公里交付質量及成本的控制。亞馬遜美國站點基本可做到1-2日送達，普遍快于自發(fā)貨。此外，隨著亞馬遜倉儲及配送網絡的持續(xù)擴建和完善，時效仍在持續(xù)改善，2019年起Prime會員免費兩日達服務升級為免費一日達。2014年至2020年亞馬遜在其履約中心面積年復合增速達25%，截至2021年，亞馬遜在北美擁有253個履約中心、110個分揀中心。據MWPVL統(tǒng)計，截至24年3月，亞馬遜在全球運營1363個物流設施（包括末端配送站面積約4046萬平方米，在建物流設施170個，面積約596萬平方米，截至22年末，擁有貨機86架。圖30：亞馬遜國際履約中心面積圖29：亞馬遜美國地區(qū)的物流設施和占地面積在圖30：亞馬遜國際履約中心面積2020年疫情期間實現急速增長配送速度的提高是亞馬遜快遞規(guī)模增長的關鍵驅動力，并使Prime會員的購買頻率增加。亞馬遜成為美國頭部快遞企業(yè)，年發(fā)送包裹預計達59億個。在截至23年感恩節(jié)前，亞馬遜已在美國投遞了超過48億個包裹，其內部預測到23年年底將投遞數量將達到約59億個包裹。23Q1-3，UPS總計在美國國內處理了約34億個包裹。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15表8：全球快遞規(guī)模前十大企業(yè)2132435564768798圖31：2020年美國快遞市場格局圖32：2020年國內快遞市場格局極兔速遞順豐控股京東物流Prime會員強化用戶粘性會員享有多項便利及優(yōu)惠，和FBA相輔相成，形成飛輪效應。2001年亞馬遜開放三方平臺后，在飛輪效應的理念下，平臺入駐了非常多物流能力參差不齊的外包服務商，給平臺招致大量投訴。為解決平臺服務質量的問題，2005年，亞馬遜推出了Prime會員服務，最初僅包含“兩日達”免運費快遞服務。2007年引入了FBA后，將自有物流履約能力賦能第三方賣家，推動Prime商品種類進一步豐富。目前Prime會員權益包括4大類：1）物流配送權益，含免費兩日送到、部分地區(qū)免費當日送達、2小時送達等；2）流媒體權益，含PrimeVideo、PrimeMusic等；3）購物權益，主要為購物返現和亞馬遜自有品牌產品的優(yōu)惠折扣等；4）閱讀及其他權益，含超過35萬本Kindle電子書免費下載和有聲書收聽等服務，以及會員分享、免費的無限照片存儲空間等。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16圖33：亞馬遜會員人數：23年1月為1.67億0圖34：2019年亞馬遜會員視頻服務已成為美國除了netflix外的，第二大視頻服務商07解決用戶的核心物流痛點，物流權益是Prime會員最滿意的服務。在物流方面，非亞馬遜prime會員的美國境內配送是9.99美元起步，對比順豐和USPS配送時效及價格可得，同等時效下美國物流快遞成本明顯高于國內（同樣取履約時效2天、重量1kg，順豐特快跨省配送價格約23元，USPSPriorityMailExpress表9：部分國家/地區(qū)亞馬遜非會員配送費用（每單/美元） 地區(qū)標準配送加急配送優(yōu)先配送 加勒比海圖35：2019年美國亞馬遜prime會員最滿意的服務會員服務費收入成為亞馬遜三大業(yè)務支柱之一，同時會員支出比非會員多出接近一倍。2018年，亞馬遜Prime會員數超過1億，接近以會員制著稱的零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17商Costco的2018年會員數的2倍，亞馬遜Prime會員平均在亞馬遜消費1400美元，非會員則消費不到一半，只有600美元。2015年7月16日，AmazonPrimeDay首次推出，同步在美國、英國等9個國家上線。短短三年內，PrimeDay就成了Prime會員全球廣泛關注的購物活動。2016年PrimeDay購物時長為24小時，2017年延長至30個小時。2018年購物時長持續(xù)36小時，在此期間Prime會員購買了超過1億件商品。圖36：亞馬遜prime會員價格（美元）不斷提升0圖37：會員服務費收入（億美元）及其增速0亞馬遜在開展付費會員制的時間和會員量級上，領先于國內電商平臺。Prime會員和國內電商的會員，包括京東Plus會員、天貓88vip會員，從本質上講是一種營銷工具，是刺激會員消費的方式。但隨著亞馬遜業(yè)務和會員體系的發(fā)展，它成為一種向會員提供一系列不斷變化的福利和特權的方式，這些額外的權益內容創(chuàng)造了亞馬遜的新業(yè)務線。Prime競爭力的優(yōu)勢在于具有可復制性，Prime享有的權益和服務基于亞馬遜打造的商品生態(tài)系統(tǒng)，因此Prime可以遍布亞馬遜布局的業(yè)務領域。圖38：亞馬遜Prime會員所處的業(yè)務生態(tài)系統(tǒng)國內外電商市場差異大，平臺采用會員制的目標不同。國外的會員模式不適用于內市場。物流是海外電商的一個痛點，亞馬遜Prime會員享受全國范圍兩天行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18內免費送貨上門服務，而普通用戶則有免運費門檻，且到貨時間為5-6天，付費會員優(yōu)勢明顯。物流不是國內電商的痛點，在中國市場，包郵、兩日達是行業(yè)平均水平，繼續(xù)提升性價比不高，付費會員無法形成差異化體驗。且國內電商已進入拼存量階段，新用戶增長空間有限。與prime模式的追求更多新會員，賺會員費、增值服務費盈利的目的不同。表10：三種電商平臺會員模式特權權；讀書會員聯(lián)名：萬豪金卡＋優(yōu)酷+淘票票+餓了么費險卡+專屬管家+退貨免首重費用等郵寄服務：免運費二日達，慢速郵寄獲贈代物退現權益活動；提前進入閃購 Prime會員為收入增長帶來高效的持續(xù)性。1.創(chuàng)造循環(huán)價值，從而產生了更多可預測的現金流。2.形成了用戶自反饋的轉化漏斗，意味著未來企業(yè)創(chuàng)造增量價值的成本通過會員推薦的方式變低。3.會員持續(xù)消費帶來的數據增長，有助于企業(yè)開展業(yè)務洞察，更好的了解用戶購物行為并服務用戶，甚至會影響企業(yè)發(fā)展建立付費會員體系是一個需要迎合市場動態(tài)且不斷調整、完善的過程。付費會員制為企業(yè)帶來的商業(yè)價值并不是在短時間內體現出來的，只有當會員達到一定量級后，會員紅利才會有可能釋放。行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19圖39：亞馬遜prime會員業(yè)務建立在其3大基礎設施上：網站、FBA、AWS云服務打造新增長引擎2017-2022年全球云計算市場規(guī)模CAGR為21.8%。全球云計算市場競爭格局為一超多強，2022年AWS在全球云基礎設施服務市場份額為40%，保持行業(yè)第一位置，Azure、阿里云、谷歌云分別占據第二至四位，分別占比21.5%、7.7%、7.5%。圖40：2022年全球云基礎設施服務市場份額AWSAzure阿里云谷歌云華為云其它（1）AWS收入來源：向初創(chuàng)公司、企業(yè)、政府機構和學術機構銷售計算、存儲、數據庫等服務產品。自2015年起AWS銷售額維持高速增長，2015-2023年復合增長率達35.73%。2023年AWS凈銷售額為907.57億美元，同比增長13.31%，高于亞馬遜整體的凈銷售額增速11.83%。AWS凈銷售額占比2015年為7.36%，持續(xù)增長，2023年為15.79%。AWS持續(xù)貢獻利潤增量，2023年實現營業(yè)利潤246億美元，營業(yè)利潤率為27.09%。（2）AWS公有云產品服務：IaaS（基礎設施即服SaaS（軟件即服務）。AWS通常通過合作伙伴和市場（AWSMarketplace）提供，以企業(yè)應用和行業(yè)解決方案為主。AWS提供的產品服務種類繁多，涵蓋計算、存儲、機器學習、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網、量子技術等多個類別。目前AWS在全球范圍內擁有廣泛的客戶分布，在全球31個地理區(qū)域內運營著99個可用區(qū)，客戶覆本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20蓋零售、電信、汽車、醫(yī)療、游戲、金融等多個細分行業(yè)。凈銷售額5747.85億美元，同比增長11.83%，營業(yè)利潤368.52億美元，同比增凈銷售額1699.61億美元，同比增長13.91%，營業(yè)利潤132.09億美元，同比增長382.61%，凈利潤106.24億美元，同比增長3721.58%。表11：亞馬遜2023年財報數據 2023年各業(yè)務穩(wěn)定增長。受益于單位銷售額的增長和客戶使用量的增加，北美、國際、AWS業(yè)務的凈銷售額分別同比增長12%、11%、13%；業(yè)務類型上，廣告服務和第三方賣方服務的凈銷售額同比增長24.29%、18.98%，而營收貢獻最大的網店業(yè)務的增速僅為5.39%。北美和國際業(yè)務的營業(yè)收入分別增加了177.24、50.90億美元，主要源于單位銷售額和廣告銷售額的增加，同時，AWS業(yè)務的營收同比增長7.84%。表12：各渠道、各類型、各地區(qū)業(yè)務的凈銷售額（億美元）變動情況分渠道分類型第三方賣方服務廣告服務訂閱服務分地區(qū)世界其他地區(qū)698.0223Q4促銷活動推動亞馬遜業(yè)績飆升。在23年10月亞馬遜Prime會員日和黑色星期五、網絡星期一假日購物季活動中，數百萬新客戶注冊成為Prime會員，亞馬遜全球的商品銷售量超10億件，以1061.8億美元的銷售額成為美國促銷活動的電商霸主。各銷售渠道表現亮眼，北美業(yè)務的銷售額為1055億美元，同比增長13%，國際業(yè)務的銷售額為402億美元，同比增長17%。同時，網店、第行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21三方賣方服務、AWS、廣告服務、訂閱服務、實體店等業(yè)務的凈銷售額均同比增長，其中，廣告服務的同比增幅達27%，第三方賣方服務的凈銷售額同比增長20%，訂閱服務和AWS的增幅超10%。發(fā)布AI購物助手。2024年2月1日，亞馬遜推出Rufus生成式AI購物助手，對賣家來說，主要功能包括AI評論整合，AI服裝合身功能，AI鏈接編寫工具，這三類工具對轉化率層面產生的影響更明顯，對買家來說，可以幫助用戶回答問題、提出建議、比較商品，提升其購物體驗，長期來看，生成式AI智能服務的發(fā)展有望增加公司的收入。圖41：亞馬遜推出Rufus生成式AI購物助手全托管模式是電商平臺掌握經營權，商家僅掌握貨權的模式。對商家來說，更適合缺乏運營能力的工廠型賣家；同時，平臺掌握經營權后，對產品的價格和質量可以同時把控，對消費者來說可以滿足性價比需求。而三方平臺模式更適合貿易型或者工貿一體的賣家，其本身具備一定運營能力，對跨境賣家來說，則還需要具備物流、倉儲、稅收等方面的處理能力；但是對消費者來說，三方平臺的產品品類更完善，選擇更多。根據商家和平臺之間的合作模式、權責分配方式不同，電商平臺的商業(yè)模式主要分為三大類型，全托管模式、三方平臺以及自營模式。1）全托管模式擁有更大的議價權，可以通過找到貨源獲得較低的供貨價，利用自身的供應鏈優(yōu)勢賺取利潤。對于全托管模式，商家只需“純供貨”，商家推款、寄樣，審核通過后，商家將產品提供給平臺，由平臺負責后續(xù)的商品運營、行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22資源投入。風險與責任資源投入。風險與責任量、售后服務等。靈活性與創(chuàng)新策略，推動創(chuàng)新。新，但可能受到內部體系限制。厚的平臺。履約和售后環(huán)節(jié)。其中的費用分配則根據平臺的不同有細微的差別，目前全托管模式平臺包括Temu、Tiktok、Lazada，都采取“0傭金”模式，商家或承擔售后的費用。因此全托管模式對商家來說，費用較低，但是在價格上的把控權較低，毛利率較低，Temu商家毛利率約為20%左右。大多數電商利用全托管模式來打造“超低價”商品，主要以引流為目的。2）三方平臺通過會員費和增值服務向商家進行收費，平臺對商家和產品的掌控程度最低，承擔的責任也最少，同時對商家的獨立性要求最高。商家把控產品的定價權、運營以及履約。對商家來說，準入門檻較低，但運營的門檻較高。從以亞馬遜平臺為主要渠道的跨境電商賣家毛利率來看，華凱易佰/賽維時代/樂歌股份2023Q3的毛利率分別為37.81%/69.74%/36.52%。3）自營模式主要通過賺取商品差價。平臺對供應商議價能力比較強，而且大批量訂貨，從而從供應商獲取較低的供貨價。2022年京東毛利率為14.06%。表13：三種平臺商業(yè)模式對比運營責任分配運營責任分配較高的運營實力。較高的運營實力。烈，飽和度較高。合作伙伴關系是供應商與平臺。行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23表14：三大平臺商業(yè)模式的優(yōu)劣勢對比定商品價格、進行獨立的運營活夠保障品牌形象和服務質量。利潤完全由平通過定價獲取更多利潤。對于不具備供應鏈資源的小賣家來說，可能會感到生存壓力增大，因為平臺爭。需要商家自行承擔更多的責投入。與全托管模式相比，對商家的依賴較1.2.1全托管模式：以低價和高效為目的，集供應鏈優(yōu)勢與平臺運全托管模式有利于平臺集中流量，對商家來說有利于節(jié)約運營與人力成本，將多精力放在研發(fā)與生產。全托管模式對于貨源充足、具備供應鏈優(yōu)勢的企業(yè)來說，無需再進行前端的銷售和運營，相應地可以節(jié)省大量時間與人力成本。商家將釋放大量的時間和精力，專注在產品研發(fā)和生產環(huán)節(jié)，不斷提升生產效能。并且比起單個供應商企業(yè)，平臺運營在流量和營銷方面的經驗和能力更強，可以在全局角度上，發(fā)揮規(guī)模效益，集中流量打造熱銷產品，彌補企業(yè)在選品方面的空缺，提升消費者購物體驗。1.速賣通速賣通平臺主要是中國供應商向國外工廠提供商品的小型跨境電子商務業(yè)務。65%的速賣通業(yè)務客戶是個人，35%的客戶是從事小批發(fā)業(yè)務的企業(yè)。目前，速賣通的全托管店鋪實際上是一種賣家供貨給平臺的模式。在全托管店鋪中，所有產品仍然展示在官網和速賣通買家APP上。平臺提供全托管服務，包括產品上架、訂單處理、物流配送、客戶服務等一系列服務，同時還提供營銷推廣、數據分析等增值服務。賣家就只需專注貨品和研發(fā)，備貨入倉即可，在回款方面也會相對更加自由。2.SHEINDTC巨頭Shein，成立之初就采取了工廠供貨，平臺運營的合作模式。為保證生產速度和質量，SHEIN自建了一套管理供應鏈的系統(tǒng)，通過自研的訂單管理系統(tǒng)，以人貨標簽結合銷售數據，融通商家與消費者，實現了精準運營。近期SHEIN最近推出的第三方平臺業(yè)務模式亦包含了全托管模式，主要針對的是部分優(yōu)質的SMB賣家。SHEIN全托管代運營模式賣家只需供貨至中國SHEIN倉庫，定價/運營/物流等一切都交給SHEIN打理。借助SHEIN龐大的資源和優(yōu)勢，企業(yè)省去了自己建立和維護運營體系的繁瑣流程，是減輕壓力和降低成本的高效選行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24圖42：Shein的全托管模式深入工廠的生產端，達成快反供應鏈Temu采用的是“寄售模式”，即賣家只需要承擔上傳產品，并把貨物寄送到Temu國內倉庫，后續(xù)銷售運營物流全部由平臺承擔。相比于SHEIN,Temu采取了一種簡單而直接的方式，針對海外市場的熱門產品進行商家招募通過競價模式追求最低價，力求實現價格的極致優(yōu)勢。4.TikTokShop在全托管模式下，商家僅需要負責供貨，而平臺將全權負責商品的運營與流量面，這大大的降低了商家在TikTok的運營門檻，可以說是OBM商家不可錯過的新商機。經營服飾、3C數碼類外貿工廠享受到早期和先發(fā)機會，產品上架很快就售罄，平臺目前也正緊急加大服飾、3C數碼、美容美妝等品類招商力度。倉儲成本、回款快速、“躺平式”經營、無壓力銷售。表15：全托管模式平臺Temu全托管模式AliE智利以及哥倫比亞他站點沙特、英國、美國推出地區(qū)供應鏈整合能力強的貿易商統(tǒng)歐美商家供貨的內貿商家有其他平臺全托管經驗的工貿一體工廠型小家電、汽摩配件偏向日用消耗品普通標消消品類偏向標類商品選品平臺與商家協(xié)商平臺與商家協(xié)商平臺與商家協(xié)商平臺與商家協(xié)商商家提報平臺篩選本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25議發(fā)貨至集貨倉述、價格、重量等信頻道，進行推廣述、價格、重量等信頻道，進行推廣述、價格、重量等信息；平臺進行推廣述、價格、重量等信息；平臺進行推廣物流未提及和平臺結算售后賣家承擔責退貨貨品無法次二次銷可二次銷售，則重新上架未提及未提及三方平臺的收入來源主要是廣告和傭金，商家運營對平臺的依賴較小，自主性更強。從平臺貨幣化率來看，貨幣化率越高，說明平臺里有越多的流量分配給了商業(yè)化，平臺上商家可以獲得的免費流量越少。亞馬遜平臺的流量分配機制偏向于將自然流量更多給予銷量及評價較好的產品，需要長期的銷售積累，而平臺的貨幣化率明顯高于國內的電商平臺，這意味著在亞馬遜平臺的新產品推廣將花費更多的流量推廣和廣告費用。從廣告收入占比來看，京東和亞馬遜的占比不足10%，主要因為其核心業(yè)務是自營，自營部分的商品GMV可以算作收入，但是其商品成本很高。圖43：三方平臺的盈利模式行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26圖44：2022年電商平臺貨幣化率GMV(億元)廣告服務收入(億元)貨幣比率0圖45：2022年電商平臺廣告收入占比總收入(億元)廣告服務收入(億元)廣告收入占比01.3趨勢展望：海外供應商占比提升，性價比需求增長，全托管模式成為“時代寵兒”從供給端來看，在美國電商市場，海外供應商占比逐漸提升，亞馬遜平臺的海外賣家占比由2017年27%提升至23年的52%。跨境賣家的貿易鏈條更長，其中涉及的業(yè)務與運營更復雜，全托管模式是為賣家解決復雜運營的優(yōu)質商業(yè)模式。從需求端來看，海外的性價比需求不斷增長，性價比零售商獲得超額增長，而全托管模式是強有力的控價模式。因此我們認為，當下的美國市場，全托管模式能夠能夠高度適應行業(yè)變化，諸如Temu、Shein、Tiktokshop、Lazada、Shopee均開啟全托管模式。海外供應商占比逐漸提高，貿易鏈條加長，運營門檻提升。2017年，亞馬遜上有73%都是美國本土賣家，其他國家的賣家只占27%。2020年該比例降至60%，2023年僅有48%的賣家是美國本土賣家，52%為海外供應商。中國賣家規(guī)?？焖僭鲩L，亞馬遜上有超過四分之一的商品交易額，都是中國賣家創(chuàng)造的。2017年開始，中國賣家在亞馬遜上所占的市場份額呈現出快速增長的趨勢。2017年，中國賣家在亞馬遜上的GMV為480億美元，僅相當于亞馬遜總GMV的18%。2020年，中國賣家創(chuàng)造的GMV達到了1280億美元，占亞馬遜總GMV的比重達到了23%以上，近三年GMV增長了近三倍。2023年，中國賣家的GMV達到了2380億美元，占據亞馬遜GMV的比重來到了28%的歷史最高點。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告27圖46：亞馬遜平臺的本土賣家占比逐漸降低（%）圖47：亞馬遜中國賣家占比增加，規(guī)模增速超全平臺0yoy(非中國賣家GMV)美國通脹水平長期維持高位。紐約聯(lián)儲最新發(fā)布的統(tǒng)計顯示，美國消費者預計未來一年通脹依然將維持在6%的高位。高通脹正在持續(xù)沖擊美國家庭的購買力，雖然緊張的勞動力市場推高了薪資增速，但美國勞工部數據顯示，過去一年美國個人收入在通脹調整后下降了2.6%。受此影響，密歇根大學消費調查顯示，5月美國消費者信心指數降至2011年以來的最低水平，其中耐用品購買指數創(chuàng)下了1978年啟動調查以來的新低。性價比需求增長，平價零售商業(yè)績顯著增長。通脹水平提升給平價零售商帶來機遇，達樂（DollarGeneral）23Q1營收69億美元，同比增長6.5%，其中食品和飲料銷售額增長9.2%，抵消了部分服裝和家居產品類別銷售額的下降。旗下的門店銷售一季度迎來了歷史新高，同店銷售額增長11.2%。美國最大零售商沃爾瑪的財報顯示，消費者逐漸傾向于性價比更高的自營品牌，特別是熟食、乳制品等生鮮類別中，自營品牌滲透率的增加跡象明顯。圖48：美國通脹水平變化圖49：DollarTree收入變化0亞馬遜會員日的銷售占比提升，反映消費者對性價比商品的需求增長。2022年12月，亞馬遜自有品牌在平臺銷售的所有產品中占比17.4%，而在2021同期本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告28數據為13.2%。期間產品銷量增長了9300件，共計12億美元。海外性價比電商龍頭空缺。2013年Wish進入跨境電商領域，主打低價折扣，區(qū)別于其他的電商。與亞馬遜、eBay、速賣通位列全球四大跨境電商。平臺定位“廉價”的同時，沒有保證合規(guī)和產品品質以及售后質量，自2020年開始營收持續(xù)下滑。22年11月因“產品不合規(guī)、不合法”在法國市場被下架。23Q3Wish收入6000萬美元，同比下降52%；凈虧損8000萬美元。圖50：亞馬遜會員日的銷售占比提升圖51：Wish平臺的MAU（百萬人）變化0本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告292Temu：全托管模式的“集大成者”，充分發(fā)揮供應鏈及互聯(lián)網經驗優(yōu)勢2.1.1市場定位：具有社交屬性的性價比平臺電商，瞄準年輕/低收強調平臺的社交屬性，通過用戶間傳播拉新。Temu是拼多多旗下跨境電商平臺，AppStore應用詳情頁顯示意為“TeamUp，Pr多多的意思相近，即買的人越多，價格越低。延續(xù)國內拼多多的拉新玩法，Temu同樣通過用戶間的相互傳播獲取新客戶。例如，成功邀請新用戶后雙方均可獲得六折優(yōu)惠，邀請2名新用戶可獲得按摩儀、洗衣機、耳機等獎品，或者直接領取20美元現金補貼。除此之外，平臺推出“養(yǎng)魚”游戲，邀請新用戶下單后可獲得“魚糧”，“魚”收成后，可用“魚糧”換取免費禮物。低收入、年輕人群是Temu的主要用戶，補全美國電商市場的性價比空缺。價格方面，同樣的產品，Temu的定價為亞馬遜的1/3-1/2。以太陽能燈類目為例，亞馬遜BestSeller前八名近30天的總銷售量約計6.5萬單，價格為20~50美元。而Temu的同款產品總銷量約計40萬單，定價基本在10美元以內。此外，據三方數據機構估算，Temu在美國的每一個訂單都要補貼30美元。Temu的崛起不僅對電商平臺形成競爭，也直接沖擊線下平價消費。1元店的品類和Temu高度重合，用戶人群也較為重合。圖52：Temu1-20美元的訂單貢獻大部分GMV圖53：2023年Temu品類結構本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告30表16：Temu和Shein服飾類商品的部分產品均價外套頁面簡潔，品類基本涵蓋日常生活。相比國內拼多多，Temu頁面更加簡潔，APP的橙色Logo中除了Temu的英文，還有裙子、玩具馬、高跟鞋和箱包圖案，與Temu目前主打的品類一致。商品分類主要包括家居園藝、寵物用品、女士服裝、童裝、男士服裝、鞋包、內衣、電子產品、美妝、運動等全品類。圖54：TemuAPP頁面截圖圖55：拼多多APP頁面截圖以美國為首站嘗試地區(qū)，現已上線全球47個國家或地區(qū)。23年10月，進駐英國、法國、德國等發(fā)達國家；7月開始布局亞洲市場，先后在日本、韓國上線；8、9月分別在菲律賓、馬來西亞開設站點，逐步打開東南亞市場，參與Shopee、Lazada等頭部區(qū)域電商的競爭。截至23年12月，Temu已經上線了全球47個國家地區(qū)。Temu團隊大部分來自“多多買菜”。Temu背后的團隊主要由來自“多多買菜”的一級主管組成，其中包括COO顧娉娉，擁有豐富的出海經驗。此前曾經負責多多買菜多個省區(qū)的一級主管趙佳臻和葡萄（花名）被調任至Temu，參與美國市場的招商工作。拼多多主站增長負責人吳垚負責Temu的廣告投放推廣，供應鏈負責人劉鑫琦同時也負責拼多多主站和多多買菜的供應鏈。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告310000圖56：Temu擴張路線2.1.2經營現狀：平臺GMV預計23年同比增長22Temu開始大幅貢獻收入，預計23年完成140億美元GMV。第三季度拼多多的交易服務收入為291.5億元，同比增長315%，交易服務收入的大幅增長主要來源于拼多多海外業(yè)務Temu的快速擴張。23Q3Temu的銷售額超過50億美元，9月份其單日GMV達到8000萬美元，月銷售額與上半年30億美元的GMV幾乎持平。Temu預估2023年全年將完成140億美元GMV。23年4月平臺用戶數量超過1億。23年6月，Temu美國的月為4200萬，約為亞馬遜美國MAU的60%。2023年10月，Temu英國月活為1520萬，Shein為730萬，Amazon為2520萬。得益于平臺的流量增長，23H1有14%的亞馬遜賣家開拓了Temu渠道，是其他電商渠道中布局新開拓數量最多的。圖57：23年Temu預計實現140億美元GMV6圖58：Temu平臺用戶數量（百萬人）快速增加本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告32圖59：23H1亞馬遜賣家布局其他電商平臺的比例：其中14%的亞馬遜賣家開拓了Temu渠道24%16%8%0%2.2優(yōu)勢：核心來源是全托管商業(yè)模式，以及成熟的互聯(lián)Temu彌補了海外電商最大供給端缺失——輕工業(yè)小商品。依賴于勞動力成本優(yōu)勢、后發(fā)國家具有的模仿優(yōu)勢以及制度性的優(yōu)勢，過去40多年中國制造不斷發(fā)展。中小企業(yè)背靠巨大市場，在大量的需求驅使下的規(guī)模生產中，通過學習曲線向下運行不斷降低成本，最終生產出富有競爭力的低價產品。國內供應鏈精細化程度非常高，因此可以達到各環(huán)節(jié)效率提升及成本下降的效果。2004至2021年間，中國制造業(yè)增加值年復合增速達12.2%。國內擁有龐大的制造業(yè)體量，制造業(yè)體系基礎扎實。圖60：國內優(yōu)質制造分布在廣東、長三角等地圖61：全球主要國家制造業(yè)增加值占比GDP變化背靠拼多多供應鏈資源，以低價獲得品牌同質貨源。拼多多在長年的經營中積累了超過1100萬家供應商網絡，自2015年以來培育孵化了1000余個工廠品牌。2018年拼多多在全行業(yè)率先推出“新品牌計劃”，與源頭品牌和廠商深度本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告33合作。背靠國內優(yōu)勢供應鏈和拼多多數年經營，Temu低價優(yōu)質產品具有強有力的供應鏈支撐。通過直觸供應鏈末端，以低價獲得品牌同質貨源。2.2.2商業(yè)模式為制勝法寶：全托管模式—對價格和質量的同時把掌握定價權，提高商品競價頻率。Temu通過比價系統(tǒng)每周進行一次商品競價。同款商品價低者勝出，可以獲得更多流量傾斜；而競價失敗的商品，則會被平臺限制備貨與上新。掌握選品，保證商品質量以及市場匹配?？驮V是非常嚴重的問題，我們認為Wish平臺的沒落主要歸咎于產品質量導致的客戶滿意度降低。按照拼多多以往的平臺模式，無法對商家商品進行控價，在Temu開拓新市場的初期，需要運營自由度。通過類似采購的方式，商家給出成本價，Temu可以自主定價，用補貼低價值的暢銷商品的方式來拉新轉化。掌握售后及發(fā)貨流程，服務質量提升。拼多多售后采用“僅退款”方式，Temu的售后也采用“僅退款”。一方面是提升用戶體驗，另一方面對于做跨境電商的人來說，除非高價值的商品，退貨物流費、倉儲費等成本可能超過商品價值。圖62：Temu與商家的合作流程入駐門檻低，VMI現貨模式與JIT預售模式可選。VMI就是需要賣家把貨備到Temu倉庫后，商品才會顯示在買家前臺頁面。優(yōu)勢是賣家風險更小，不會因為物流時效問題導致罰款問題，劣勢是賣家需承擔一定的備貨壓力。在JIT模式下，商家需要在接到訂單后的規(guī)定時間內（通常為2天）將商品送至Temu的肇慶河譽倉庫。入駐門檻方面，Temu的入駐門檻較低，1000元人民幣保證金即可開店，企業(yè)公司、個人、工商戶均可開店。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告34圖63：Temu商家可選的2種模式：JIT模式與VMI模式圖64：Temu入駐門檻低全托管服務消費者，三方平臺服務商家。Temu同時壓縮自身和商戶的利益，來給予消費者最優(yōu)的價格和服務。而商家對于Temu僅是商品的供應商，入駐門檻非常低，并有附加的平臺給予的各項入駐福利，其利益并不需要被優(yōu)先慮。而速賣通雖肯定也看重消費者的體驗，但其追求的核心是為平臺上的商家服務，并幫助商家賺到更多的錢。把貨物賣給消費者本質上是平臺上商家獲利的途徑。因此，對消費者而言，兩者模式的不同就已注定了前者會是更實惠的選擇，也更能吸引消費者。圖65：全托管平臺vs三方平臺的供應鏈關系2.2.3成熟的互聯(lián)網經驗：復刻拼多多，通過用戶裂變是最重要的大量營銷投入以及節(jié)奏把控，增強流量和月活用戶。根據拼多多財報，23Q1-3銷售費用支出為556億元，相比22年同期增加52%。23年2月Temu在超級碗投放廣告，兩條30秒廣告位費用超1400萬美元（約9550萬人民幣根據SensorTower數據，超級碗節(jié)目播出當晚，Temu的下載量環(huán)比增長了45%，日活躍用戶環(huán)比增長了20%。在7月下旬和8月上旬的返校季購物高峰，temu也加大投放力度。根據SensorTower的數據，截至23年11月，Temu在本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告35廣告方面的支出有46%投向了Facebook，22%投向了Instagram，15%投向了YouTube。Temu計劃在24年2月11日舉行的美國超級碗比賽中，購買多個廣圖66：拼多多銷售及市場費用（億人民幣）23年各季度同比增幅50+%0圖68：23年Meta業(yè)績超預期00圖67：在年輕用戶中，每天花費在Temu的時長為亞馬遜的2倍圖69：Meta市值及PE(TTM)變化00用戶裂變是最主要的流量來源。據similarweb統(tǒng)計，來自用戶的直接流量仍是Temu流量的熱門來源，11月占比達到45.56%。Temu延續(xù)國內拼多多初期策略，通過社交裂變、信息流廣告以及KOL推薦等多種方式促進增長。通過KOL在各大社交平臺借勢，包括開箱視頻、試穿體驗、好物分享等；營銷獲客方面，套用國內拼多多營銷手段，接連推出“新人注冊券”、“1美分購買”、“轉盤拉新返現”ReferralBonus（通過WhatsApp、Facebook等社交平臺邀請新用戶注冊）等玩法，消費者可以通過邀請新用戶的方式獲得直接優(yōu)惠折扣。行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告36圖70：23年9-11月Shein和Temu的流量來源圖71：通過社交營銷手段實現用戶裂變2.3展望：海外倉布局后完善品類矩陣，開放三方平臺優(yōu)2.3.1自有海外倉建設，及開啟半托管模式：縮短履約時間，有利Temu的短板在于履約，配送周期為7-10天。Temu現階段整個物流鏈路大致可以分為三段，1）頭程：賣家將商品通過合作的快運或快遞公司發(fā)往國內轉運倉，據“晚點Last”，目前Temu至少有30個倉庫地址，其中廣州有12個、肇慶8個、佛山5個，其他分布在東莞、清遠、中山，基本位于郊區(qū)現成的物流園區(qū)，每個地址大約有不止一座倉庫。2）干線：Temu從轉運倉通過極兔國際或云途物流發(fā)至海外轉運樞紐，3）尾程：然后再經當地物流方如UPS、DHL等配送給海外用戶。Temu的整體配送時長大約需要7-10天，對比亞馬遜Prime會員1-2天，普通用戶2-5天的配送時長，劣勢明顯。圖72：跨境電商直郵與傳統(tǒng)出口貿易物流差異基礎設施難以匹配快速增長的訂單，多次發(fā)生“爆倉”情況。23年3月，超級碗廣告的發(fā)布使得Temu的訂單快速增加，導致多個倉庫持續(xù)爆倉，最長可持續(xù)半月以上。Temu與美森、以星、達飛、馬士基、中遠海運等世界著名船公司行業(yè)深度研究/商貿零售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告37展開合作，將通過海運快船形式進行貨物運輸，解決跨境電商物流問題，同時降低物流成本。從其他電商平臺的倉儲來看，Shein目前在全球有三種倉型，分別是國內中心倉、海外中轉倉和海外運營倉。其中，國內中心倉位于廣東佛山，周邊有多個衛(wèi)星倉，其全球95%的商品由國內中心倉庫直發(fā)。亞馬遜2013年打造了自己的全球物流網絡，在平臺流量的加持下，送貨業(yè)務快速增長。據MWPVL統(tǒng)計，截至22年年底，亞馬遜在全球運營1561個物流設施（包括末端配送站面積約3660萬平方米，在建物流設施441個，面積約1403萬平方米，截至22年末，擁有貨機86架。2023年11月到2024年3月，Temu計劃將廣東的倉庫規(guī)模翻番，以滿足增加的業(yè)務量。受限于物流和平臺定位，產品集中在小件輕工商品。Temu當前SKU的數量約為2~500萬量級，而Amazon的SKU量級則在3-6000萬左右，Temu的商品數量大約僅為亞馬遜的1/10。主要系①商業(yè)模式和定位的限制，國內跨境電商缺乏海外貨源；②目前普遍采用的直郵運輸方式不適配大件商品，運費角度經濟效益偏低；③對于在海外已有銷售渠道的品牌/商家，因價格管理和渠道維護未必會入駐跨境平臺。因此，目前小包直郵還是跨境電商的主流，集中在小件輕工業(yè)圖73：電商平臺SKU數量（萬個）0TemuAmazon圖74：2023年亞馬遜品類結構啟動美國本土海外倉建設，以