2024年券商行業(yè)分析報告

2024年券商行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、客戶資源豐富，自營收益大幅提升 PAGEREFToc373858212\h31、客戶資源豐富，新業(yè)務彈性增大 PAGEREFToc373858213\h32、業(yè)績保持穩(wěn)定，凈利潤率增速第一 PAGEREFToc373858214\h43、自營業(yè)務收益率增幅明顯 PAGEREFToc373858215\h7二、資本中介業(yè)務強勢勁頭不減 PAGEREFToc373858216\h91、融資融券余額保持穩(wěn)定增長 PAGEREFToc373858217\h92、約定購回業(yè)務站穩(wěn)行業(yè)前列 PAGEREFToc373858218\h103、股權質押業(yè)務搶占先河 PAGEREFToc373858219\h114、收購恒信金融集團，強化資本中介業(yè)務 PAGEREFToc373858220\h13三、成本費用管控能力進一步提升 PAGEREFToc373858221\h141、費用率維持低位，相對優(yōu)勢進一步顯現(xiàn) PAGEREFToc373858222\h142、人均盈利能力遠超同類型上市公司 PAGEREFToc373858223\h15四、杠桿撬動ROE空間巨大 PAGEREFToc373858224\h161、杠桿率處于同類型上市公司最低 PAGEREFToc373858225\h162、ROE敏感性分析：杠桿增厚利潤空間巨大 PAGEREFToc373858226\h17五、投資策略 PAGEREFToc373858227\h18一、客戶資源豐富，自營收益大幅提升1、客戶資源豐富，新業(yè)務彈性增大對于以“中介”形式存在的券商來說，客戶是整個產業(yè)鏈上重要的一環(huán)。即使在券商轉型期，經紀業(yè)務貢獻占比有所下降，但在券商資本中介業(yè)務中，客戶資源仍然決定著券商能否迅速搶占業(yè)務先機，擴大業(yè)務規(guī)模。從海通證券2024年半年報中公布的資料來看，公司目前擁有超過460萬零售客戶以及超過1.2萬名機構及高凈值客戶。2024年—2024年受到市場行情影響，海通證券客戶資金存款經歷大幅波動，從2024年開始，公司客戶資金存款負增長企穩(wěn)，截止到今年三季報，客戶資金存款基本已經與2024年水平持平。我們選取上市券商中與海通證券規(guī)模相近的中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券以及招商證券四家券商做為可比公司，通過觀察五家公司2024年三季度報表發(fā)現(xiàn)，海通證券客戶資金已經達到295.14億元，位居同類上市券商之首。2、業(yè)績保持穩(wěn)定，凈利潤率增速第一海通證券向來以穩(wěn)健著稱，在行情大起大落，整個行業(yè)業(yè)績波動巨大的周期中，相對于同行業(yè)其他券商，海通業(yè)績表現(xiàn)的也更加平穩(wěn)。2024年至今的營業(yè)收入波動非常小，收入的增長率也保持在小范圍變動。將收入分解至單季度，海通業(yè)績相對于同類型上市券商也顯得更加平穩(wěn)。除了一直保持相對平穩(wěn)的業(yè)績，公司收入結構也在逐步優(yōu)化中，經紀業(yè)務占比持續(xù)下降。2024年三季報公布的數(shù)據(jù)顯示，公司經紀業(yè)務占比已經回落至30%以下，自營業(yè)務占比逐漸上升至業(yè)績貢獻第一位，收入占比達到31%，資本中介業(yè)務依舊保持強勢，主要依靠融資融券、約定購回、股票質押等資本中介業(yè)務的利息收入貢獻了20.46%的業(yè)績，直投業(yè)務、海外業(yè)務業(yè)績貢獻度也在持續(xù)提升。多元化的收入來源降低了單一業(yè)務波動對公司業(yè)績的沖擊，再次體現(xiàn)了公司穩(wěn)健經營的思路。公司憑借雄厚的資本實力和專業(yè)能力，抓住行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的機會，在融資融券、約定購回、股票質押以及RQFLP等業(yè)務上均獲得首批試點資格，在業(yè)務創(chuàng)新轉型中搶占先發(fā)優(yōu)勢。2024年，前期投入的業(yè)務開始進入回報期，海通業(yè)績爆發(fā)，單月經營業(yè)績趕超中信證券，沖擊龍頭地位。自營業(yè)務和資本中介業(yè)務雙輪驅動，令海通證券凈利潤增速在三季度達到48.87%。高增長率也令其他券商望塵莫及，在同類型上市券商中位列第一，遠超第二華泰證券11.48個百分點。海通自有資金比較多，之前因為自有資金冗余，公司凈資產收益率一直低于同類型上市券商，2024年同類型上市券商均保持兩位數(shù)ROE，海通ROE僅為8.39。2024年公司獲得融資融券業(yè)務試點資格，冗余資金得到一定的釋放，加上隨后開展的約定購回、股票質押等資本中介業(yè)務，開始大量消耗公司冗余資金。另一方面，隨著固定收益市場行情的上漲，海通證券開始加大對自營業(yè)務的投入，自營業(yè)務規(guī)模大幅增長，截止到2024年三季度，自營業(yè)務規(guī)模較2024年增長了99.32%。資本中介業(yè)務進入快速發(fā)展期以及公司對自營業(yè)務的投入消耗了海通證券大量的冗余資金，公司總資產收益率和凈資產收益率也得到大幅提升。到2024年三季度，公司ROA和ROE已經反超中信等同類型券商，以2.72的ROA和6.15的ROE水平排在同類上市券商首位。3、自營業(yè)務收益率增幅明顯券商業(yè)務中受市場行情影響波動較大的是經紀業(yè)務和自營業(yè)務，自營業(yè)務常常因為整個市場行情的高漲或者萎靡大幅波動，而海通證券的“穩(wěn)健”不僅體現(xiàn)在公司整體業(yè)績及戰(zhàn)略思路上，公司的自營業(yè)務一直堅持穩(wěn)健原則，遵循價值投資，在不同市場環(huán)境下，保持收益率的平穩(wěn)波動。2024年海通證券整合了權益類證券的現(xiàn)貨及衍生品自營投資，搭建了量化策略分析平臺和快速自動化電子交易平臺，同時大幅增加固定收益類產品的投入。借助多樣化的投資組合以及債券市場近期的行情，海通證券自營業(yè)務投資收益率得到大幅提高，從歷年平均的3.5%一躍至今年三季度的7.05%。從與中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券以及招商證券四家同類型上市券商的對比也可以看出，三季度海通證券的自營投資收益率超過中信和、華泰和廣發(fā)，僅低于招商0.21個百分點。除了2024年投資能力大幅提升之外，海通證券的投資結構也在逐步多元化，債券和基金的投資規(guī)模逐年提升，目前債券投資已經占據(jù)了海通自營規(guī)模的65.5%，基金投資占據(jù)了19.2%。2024年公司大幅減倉權益類投資（目前占比僅為4%），同時新增了對信托產品的投資（占比1.2%）以及增大了衍生交易的規(guī)模。與其他公司相比，海通證券自營的投資結構更加合理一些，投資范圍明顯多元。二、資本中介業(yè)務強勢勁頭不減1、融資融券余額保持穩(wěn)定增長目前以融資融券、約定購回、股票質押等為主的資本中介業(yè)務在券商創(chuàng)新類業(yè)務中進展最快、規(guī)模最大。其中融資融券業(yè)務由于開展較早，現(xiàn)在已經進入高增長期，海通證券作為融資融券業(yè)務的首批試點，憑借雄厚的資本實力和廣泛的客戶資源，在融資融券業(yè)務領域一直保持行業(yè)前列，融資融券余額保持穩(wěn)定增長。截止到2024年10月，海通證券兩融余額達到165.7億元，市場份額5.27%，處在行業(yè)內前十，融資融券帶來的利息收入在2024年中報中披露的數(shù)據(jù)達到4.4億元，占當期營業(yè)收入的7.8%。2、約定購回業(yè)務站穩(wěn)行業(yè)前列海通證券的約定購回業(yè)務相對于行業(yè)內其他券商來說開展時間較早，而豐富的客戶資源以及大量的資本金助力公司約定購回業(yè)務穩(wěn)居同行業(yè)前列。約定購回業(yè)務待回購余額從年初的14.65億元增長至22.74億元，按照交易總價值排名，目前海通證券的市場份額保持在6%，位居中信證券和華泰證券之后。高于經紀業(yè)務市場份額以及融資融券業(yè)務市場份額。3、股權質押業(yè)務搶占先河借助于海通證券在約定購回業(yè)務積攢的客戶資源以及成熟經驗，公司股權質押業(yè)務從試點期就占據(jù)有利地位，在上市券商中搶占先河，目前海通證券已經承接32筆股權質押項目，質押股數(shù)達到16.95億股，市場份額達到14%。其中海通創(chuàng)新投資承接9筆質押項目，海通國際承接1筆，海通證券承接21筆。作為其余幾家在股權質押業(yè)務方面同樣具備優(yōu)勢的大型券商，華泰證券（6%）、中信證券（5%）、廣發(fā)證券（3%）、招商證券（2%）四家可比券商市場份額之和為16%，海通一家?guī)缀跖c之相當。股權質押市場歷來都是信托和銀行的天下，自券商今年年中獲批股票質押式回購業(yè)務以來，由于具備客戶資源和交易靈活等優(yōu)勢的券商迅速搶占市場份額，下半年來券商幾乎搶占了股權質押市場的半壁江山。在股權質押市場規(guī)模逐年增長以及券商整體表現(xiàn)強勢的環(huán)境下，作為券商中股權質押業(yè)務的佼佼者，海通證券將充分發(fā)揮自身豐富的客戶資源、資金實力等優(yōu)勢，繼續(xù)在股權質押市場保持領先地位。4、收購恒信金融集團，強化資本中介業(yè)務海通證券在9月發(fā)布公告稱，其全資子公司海通國際控股（以下簡稱海通控股）將以7.15億美元的價格收購UTCapitalHoldings全資子公司恒信金融集團（以下簡稱恒信金融）100%股權。交易完成后，恒信金融將成為海通控股的全資子公司。恒信金融集團是2024年11月在香港設立的一家私人公司，隸屬于TPG集團，已成功轉型成為中國租賃業(yè)內一家市場領先的企業(yè)。為各行各業(yè)客戶提供直接租賃和售后回租服務，其客戶數(shù)量超過3000名，遍布中國260多個城市，包括上市和非上市企業(yè)。截至2024年12月31日，恒信金融集團總資產為105.15億元，總負債為83.67億元，凈資產為21.48億元。截至2024年6月30日，總資產113.52億元，總負債90.04億元，凈資產23.48億元。從本質上來說，融資租賃屬于資本中介業(yè)務的范疇，與券商目前開展的資本中介業(yè)務不同的是，融資租賃市場是以實物的形式提供資金的融通。近幾年來，融資租賃業(yè)務以50%的年復合增長率高速增長，參照國外的情況來看，國內融資租賃市場的發(fā)展空間仍然很大。海通證券此次通過收購恒信集團進入融資租賃市場，不僅進一步強化了公司強勢的資本中介業(yè)務，同時也在打造公司并購、資產證券化、投資、投行等多業(yè)務協(xié)同發(fā)展的綜合金融服務平臺。相對于上市公司渤海租賃，恒信金融集團保持較高的ROE，從2024年公布的數(shù)據(jù)看，恒信金融集團凈利潤相當于海通證券凈利潤的9%，短期內也具備增厚海通利潤的空間，未來還將依托上海自貿區(qū)獲得提速發(fā)展，對海通證券長期發(fā)展有正面的影響。三、成本費用管控能力進一步提升1、費用率維持低位，相對優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)海通證券另一大亮點是對成本費用的控制能力在逐年提高，從公司公布的年報數(shù)據(jù)來看，海通證券營業(yè)收入仍然落后于中信排名第二，但是由于公司出色的成本費用管控能力，海通證券創(chuàng)造的凈利潤反超中信位居行業(yè)龍頭地位。通過對比近年來海通證券與其他公司的費用率可以看出，海通證券費用率一直保持逐年下降的趨勢，從2024年開始，海通費率在同類型上市公司中只低于中信證券。2024年公司成本費用管控能力大幅提升，費用率下降至所有可比公司中最低水平，2024年，公司費用率已經降至34%，與同類公司相比，成本控制優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)。2、人均盈利能力遠超同類型上市公司從人均營收能力和人均盈利能力上也能看出海通證券對成本費用具有極強的控制能力，2024年人均營收能力和人均盈利能力超過中信證券位居第一，2024年這種優(yōu)勢體現(xiàn)的更加明顯，截止到三季度，海通證券人均盈利能力接近40萬元，幾乎是中信證券的一倍，達到廣發(fā)證券的2.5倍、華泰證券的2.2倍，也遠超廣發(fā)證券、華泰證券以及招商證券2024年全年的人均盈利水平。四、杠桿撬動ROE空間巨大1、杠桿率處于同類型上市公司最低整個證券行業(yè)相對于同業(yè)來說杠桿系數(shù)相對較低。海通證券之前一直在消化公司冗余資金，杠桿率在同類型上市券商中間是最低的，2024年三季度海通權益系數(shù)僅為2.14，可比券商中除了華泰證券（2.80）之外，其余的中信證券、廣發(fā)證券以及招商證券權益系數(shù)均在3以上。由于證券公司資產負債表里涵蓋了客戶資金存款，所以會虛增券商權益乘數(shù)，扣除客戶資金存款對權益系數(shù)的影響后，海通證券的權益乘數(shù)下降至1.67，而四家可比公司權益乘數(shù)均保持在2.0以上。盡管在五家上市公司中最低，但從歷史情況看，海通證券扣除客戶資金存款后的權益系數(shù)近年來仍然保持一個緩慢上升的趨勢。公司未來若要繼續(xù)大力開展資本中介業(yè)務，自有資金消耗完畢后通過加大杠桿操作籌集資金是必然之路。2、ROE敏感性分析：杠桿增厚利潤空間巨大2024年三季度海通證券ROA（真實）為3.63，相對應的權益乘數(shù)（真實）為1.67。我們通過對海通證券ROA以及杠桿因素做一個敏感性分析可以看出，保持3.63的ROA不變，權益乘數(shù)在不斷增大過程中，ROE增幅明顯，按照四家可比公司2.35的平均權益乘數(shù)計算，海通證券ROE能提升近41%至8.53，將增加海通凈利潤15.7億元，利潤增厚占到海通證券2024年三季度凈利潤的46%。五、投資策略海通證券在資本中介業(yè)務的絕對強勢地位加上自營業(yè)務業(yè)績爆發(fā)雙輪驅動，以及穩(wěn)健的多業(yè)務布局，我們認為海通證券未來業(yè)績擴展空間巨大，客戶資源優(yōu)勢將增大公司業(yè)績彈性，盈利增長將超過同類型券商。目前海通證券的PB僅為1.77X,處在上市券商中較低水平，具有一定的安全空間。不考慮恒信金融集團并表影響，預計公司2024年EPS為0.46元，2024年EPS為0.55元?？春霉拘酆竦馁Y本金實力、公司在資本投資、資本中介等業(yè)務方面的優(yōu)勢以及公司強大的成本控制能力。

2024年IPTV行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡上開展IPTV視頻業(yè)務也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2024-2022年）已經收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個試點城市已經包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬戶發(fā)展到了2022年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠實現(xiàn)高清內容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關于實施寬帶中國2023專項行動的意見》：目標2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡運營商也反應迅速積極，出臺相關規(guī)劃。IPTV業(yè)務作為電信運營商推動寬帶升級服務的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎建設優(yōu)異相關。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務作為中國電信目前最為核心的一塊領域，其市場領先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2022年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡傳輸，通常要在邊緣設置內容分配服務節(jié)點，配置流媒體服務及存儲設備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內容存儲及分發(fā)的視頻服務器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡進行雙向改造。從技術角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡運營商的沖擊最大，43號文再次強調IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內容的運營主導權，收入分配權掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內有良好的關系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關系和市場經驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產品推廣、業(yè)務計費、系統(tǒng)維護、客戶服務方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內容形成積累隨著產業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內容之本。百視通注重在影視內容上的投入，每年在內容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡視聽版權庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績大幅超預期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務，2022年該項業(yè)務營收達到14.2億，同比增長73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網(wǎng)絡視頻用戶，電視用戶轉換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習慣，優(yōu)酷和PPS一周之內所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務等方面。過去，用戶基礎收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎服務費向多樣化增值業(yè)務轉型，有利于整體提升IPTV業(yè)務ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務的引入。增值服務也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術的改進，多樣化的增值服務將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內200萬端、國內最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內機頂盒市場產品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產品。大多數(shù)電視盒子、一體機制造商和視頻網(wǎng)站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權內容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應與競爭效應并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務已經歷經多次變革，從以技術為中心轉向以客戶為中心，多款應用都經過了用戶考驗。我們認為僅有產品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡，可服務IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網(wǎng)絡資產等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整