2024年水泥行業(yè)研究報告

2024年水泥行業(yè)研究報告目錄一、全球概覽：新興市場快速崛起，巨頭并購加速布局全球 PAGEREFToc369976867\h3二、海外巨頭經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略 PAGEREFToc369976868\h51、聚焦水泥主業(yè)，并購推動業(yè)務(wù)規(guī)模和目標市場份額雙重提升 PAGEREFToc369976869\h62、縱向整合，并購助力產(chǎn)業(yè)鏈向骨料和預拌混凝土業(yè)務(wù)延伸 PAGEREFToc369976870\h93、全球化擴張，借并購開啟增長新空間 PAGEREFToc369976871\h134、海外巨頭新興市場經(jīng)營策略案例：提升印尼市占率，強化價格支配力 PAGEREFToc369976872\h19三、海外巨頭經(jīng)營發(fā)展對國內(nèi)龍頭企業(yè)啟示 PAGEREFToc369976873\h24四、主要風險 PAGEREFToc369976874\h28一、全球概覽：新興市場快速崛起，巨頭并購加速布局全球2024年全球水泥產(chǎn)量達到37億噸，同比增長2.8%。自1926年以來，全球水泥產(chǎn)量71次實現(xiàn)正增長，僅有14次增速為負且大都出現(xiàn)在資本主義經(jīng)濟危機時期，凸顯水泥強周期性資本品之本質(zhì)特征。1948-2024年，全球水泥產(chǎn)量實現(xiàn)從1億噸到30億噸規(guī)模之跨越，年復合增速達到5.7%。其中，1948-1968年行業(yè)年復合增速8.4%，保持較快速增長，隨后增速有所放緩；進入21世紀，受益于中國等新興經(jīng)濟體發(fā)力，2024-2024年行業(yè)復合增速回升至7.0%。新興經(jīng)濟體水泥占比快速提升，逐步主導全球水泥市場發(fā)展。近年來新興市場水泥產(chǎn)量快速增長，在全球市場中占比由1985年之58%逐步提升至2024年之87%。分區(qū)域來看，2024年，亞洲（73%）、中東（5%）、非洲（5%）和拉美（4%）占比都超過北美（3%）；分國家來看，中國（58%）和印度（6%）占比遙遙領(lǐng)先其他國家。全球水泥行業(yè)并購市場在海外水泥巨頭主導下自2024年開始持續(xù)活躍，其中并購市場階段性高點分別于2024年和2024年出現(xiàn)，并購次數(shù)分別達到88次和151次，并購金額分別達到約240億美元和564億美元。借助并購，全球跨國水泥企業(yè)于2024年已經(jīng)統(tǒng)治諸多區(qū)域市場，但在亞洲和中東市場之支配力仍稍遜。近幾年，海外巨頭正在加速全球布局，預計未來在新興市場占比將進一步提升。跨國水泥龍頭企業(yè)產(chǎn)能方面，拉法基和豪西蒙產(chǎn)能超過2億噸，霸主地位牢固，海德堡產(chǎn)能超過1億噸，西麥斯水泥（產(chǎn)能0.96億噸）亦進入全球前十位。2024年，上述四家海外水泥公司收入都超過百億歐元，其中豪西蒙盈利能力最強，海德堡、拉法基次之，而西麥斯凈利為負，跨國水泥企業(yè)之間存在差異化經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。二、海外巨頭經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略“聚焦水泥主業(yè)+縱向整合+全球化擴張”是海外水泥巨頭經(jīng)營發(fā)展演繹之戰(zhàn)略主線?？v觀四家海外水泥巨頭拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯之百年發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)四家企業(yè)“后成長期”經(jīng)營發(fā)展有共同之戰(zhàn)略主線：1）聚焦水泥主業(yè)，剝離非核心資產(chǎn)并橫向整合水泥業(yè)務(wù)（提升規(guī)模和市場份額）；2）注重縱向整合，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至骨料和混凝土業(yè)務(wù)；3）深化經(jīng)營區(qū)域結(jié)構(gòu)調(diào)整，全球化擴張同時不斷提升新興市場業(yè)務(wù)權(quán)重。并購是推動上述三大戰(zhàn)略之重要途徑，并在四家巨頭戰(zhàn)略進程中貫穿始終。成功之并購可以推動公司經(jīng)營規(guī)模不斷攀升之同時實現(xiàn)業(yè)務(wù)和區(qū)域結(jié)構(gòu)之持續(xù)優(yōu)化，橫向并購可以提升區(qū)域市場占有率和價格支配力，縱向并購能夠充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈整合協(xié)同效應，最終實現(xiàn)盈利能力之提升。1、聚焦水泥主業(yè)，并購推動業(yè)務(wù)規(guī)模和目標市場份額雙重提升剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦水泥主業(yè)。2024年拉法基收購英國Redland獲得后者的屋頂瓦片業(yè)務(wù)，2024年公司共有五大業(yè)務(wù)：水泥、骨料和混凝土、石膏板、屋頂業(yè)務(wù)以及特種產(chǎn)品。但隨著公司戰(zhàn)略重心不斷向水泥產(chǎn)業(yè)鏈傾斜（水泥業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率最高）加之持續(xù)并購形成較大的資金壓力，公司不斷剝離非核心業(yè)務(wù)：2024年出售Redland石頭和骨料業(yè)務(wù)、生物技術(shù)業(yè)務(wù)以及北歐耐火磚業(yè)務(wù)；2024年剝離特種產(chǎn)品業(yè)務(wù)；2024年出售屋頂瓦片業(yè)務(wù)；2024年剝離石膏板業(yè)務(wù)。2024年水泥業(yè)務(wù)占比提高至66%。海德堡2024年為收購Hanson以21億歐元出售旗下建筑材料集團maxit（主營預混產(chǎn)品和膨脹陶土產(chǎn)品），西麥斯也于1985年開始不斷剝離非核心業(yè)務(wù)。并購推動水泥主業(yè)產(chǎn)能和營收穩(wěn)步增長。產(chǎn)能方面，2024年收購標的Orascom為拉法基貢獻3100萬噸水泥產(chǎn)能，在建或擬建產(chǎn)能1500萬噸，推動公司后續(xù)水泥產(chǎn)能穩(wěn)步增長。豪西蒙2024年并購印度Ambuja，當?shù)厮喈a(chǎn)能增至3820萬噸。西麥斯1992年收購西班牙兩大水泥廠Valenciana和Sanson的68%的股權(quán)和94%的投票權(quán)，增加產(chǎn)能1200萬噸，推動公司總產(chǎn)能從1985年的800萬噸增長至1992年的3600萬噸。營業(yè)收入方面，1989-1996年，拉法基營業(yè)收入年復合增速為2.16%，隨著并購活動的持續(xù)活躍，尤其是成功收購Redland、BlueCircle以及Orascom，2024-2024年公司營業(yè)收入年復合增速提高至6.2%，收購亦推動豪西蒙、海德堡和西麥斯收入快速提升。并購推動目標市場份額快速提升。水泥行業(yè)特質(zhì)（同質(zhì)化、自重高和短庫存）決定了集中度較高的市場中主導企業(yè)價格支配力通常較強，區(qū)域水泥價格往往較高。拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯等海外水泥巨頭主導的全球并購加速了主要市場集中度的提升，2024年除中美外，其他主要市場前三大企業(yè)份額占比都在50%以上，英國、墨西哥和法國超過80%（價格超過100美元/噸）。2024年BlueCircle在英國和希臘水泥市場占有率分別達到46%和53%，2024年拉法基通過收購BlueCircle不僅成功進入英國和希臘水泥市場，而且直接成為當?shù)厥袌鲱I(lǐng)導者，市場份額快速提升。借助并購2024年拉法基在其經(jīng)營的多數(shù)區(qū)域市場份額都已超過30%。2、縱向整合，并購助力產(chǎn)業(yè)鏈向骨料和預拌混凝土業(yè)務(wù)延伸海外水泥巨頭在橫向擴張水泥業(yè)務(wù)到一定階段之后，都開始將觸角延伸至骨料和預拌混凝土業(yè)務(wù)進行縱向整合。目前，海外前五大骨料和預拌混凝土企業(yè)中，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯皆有一席之地。經(jīng)營地域上，拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯骨料和預拌混凝土業(yè)務(wù)主要集中在歐美成熟市場，主因是相對新興市場而言，歐美成熟市場下游客戶一般綜合考慮區(qū)域地理位置產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)可靠性和價格等因素遴選供貨商，市場競爭環(huán)境相對公平，業(yè)主也普遍遵守一致的管理和運營標準，行業(yè)運行相對穩(wěn)定。經(jīng)營骨料和混凝土業(yè)務(wù)將為大型水泥企業(yè)帶來以下優(yōu)勢：1）經(jīng)營預拌混凝土業(yè)務(wù)可以貼近終端客戶，穩(wěn)定水泥銷量及價格，把握終端市場變化之規(guī)律；2）充分發(fā)揮水泥業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢，加強對預拌混凝土成本控制；3）骨料業(yè)務(wù)可與水泥業(yè)務(wù)共享人力、物流等資源，形成協(xié)同效應，“骨料+水泥+混凝土”可打造全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。2024年拉法基收購Redland標志海外水泥巨頭通過并購加速縱向整合進程之開啟，隨后其他巨頭陸續(xù)跟隨，并購推動海外水泥巨頭的骨料和預拌混凝土銷量和收入占比快速提升。2024年海德堡收購英國漢森一舉成為全球骨料行業(yè)領(lǐng)導者，2024年漢森骨料銷量達到2.43億噸（海德堡的2.8倍），混凝土銷量2024萬立方米（海德堡的80%）。海德堡收購漢森不僅帶來自身業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速提升，同時優(yōu)化了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，收購后海德堡水泥、骨料和混凝土以及建筑材料產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)占比分別為45%、34%和21%。在漢森的“主戰(zhàn)場”美國和英國，海德堡的水泥廠與漢森的骨料廠的位置分布有利于兩大業(yè)務(wù)產(chǎn)生可觀的協(xié)同效應。并購之后，海德堡的骨料業(yè)務(wù)的盈利能力在北美以及全球都處于領(lǐng)先地位，2024-2024年，公司EBITDA利潤率都超過20%，競爭優(yōu)勢明顯。次貸危機后的2024-2024年期間，充分受益縱向并購整合的協(xié)同效應，海德堡水泥業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率超過25%，同期拉法基在20%左右。3、全球化擴張，借并購開啟增長新空間全球化擴張動因：突破本土市場瓶頸，尋求持續(xù)成長空間。受本土市場規(guī)模、管理層戰(zhàn)略視野及特定事件等多種因素影響，四家海外水泥巨頭拉法基、豪西蒙、海德堡和西麥斯的“國際化”（全球化早期階段）進程啟動時間不盡相同。例如，拉法基借助向蘇伊士運河項目提供水泥良機開始布局北非（法國殖民地）；豪西蒙所在瑞士市場水泥需求規(guī)模有限，管理層從公司成立之初就確立了全球化的發(fā)展戰(zhàn)略；海德堡在20世紀70年代之前還一直深耕德國（市場需求歐洲領(lǐng)先）；西麥斯1980s成功整合墨西哥市場成為本土龍頭，拉法基等競爭對手施壓推動公司于1990s“走出”墨西哥。雖然國際化戰(zhàn)略啟動時間不盡相同，但拉法基、豪西蒙和海德堡都于1980s加速全球化擴張戰(zhàn)略，原因是1970s至1980s，包括法國和德國在內(nèi)的部分發(fā)達國家水泥市場需求見頂從而進入“后成長期”，作為本土市場龍頭企業(yè)，增長空間受限，為實現(xiàn)持續(xù)成長，勢必要突破“本土市場”束縛，加速向海外市場擴張。在墨西哥水泥市場需求快速增長背景下，西麥斯于2024年才開始加速全球化擴張。本土市場雖步入“后成長期”，但對于集中度高和市場競爭結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的市場，其盈利能力仍具備較強吸引力，鞏固本土市場龍頭地位是海外巨頭全球化擴張之基礎(chǔ)。以法國市場為例，1962-1972年水泥產(chǎn)量增長近一倍，企業(yè)數(shù)量下降至18家，CR3達86%，Lafarge市場份額近40%，CimentsFran?ais（32%）和Vicat（15%）次之，2024年上述三個“玩家”市場份額為83%，競爭結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。盡管1972年起法國水泥需求見頂回落，1994-2024年，業(yè)務(wù)集中在“后成長期”市場的Vicat營業(yè)利潤率維持在15%-20%高位。1990s美國水泥市場CR10逐步提升至65%左右，主要“玩家”之一的拉法基北美公司（拉法基參股子公司，06年控股）營業(yè)利潤率快速提升，2024-2024年穩(wěn)定在13%左右。1980s開始，海外水泥巨頭開始加速向新興市場滲透擴張（非洲和中東、拉美和亞太地區(qū)盈利能力較高），主導戰(zhàn)略為重點擴張新興市場的水泥產(chǎn)能并且追求區(qū)域市場的控制權(quán)，具體策略使用“并購先行快速進入市場，新建+并購持續(xù)提高區(qū)域市場控制力”，拉法基、海德堡和西麥斯并購策略以直接控股為主，而豪西蒙并購策略相對謹慎，偏好先參股后控股。20世紀末全球水泥行業(yè)并購開始活躍，拉法基收購Orascom是并購新興市場水泥業(yè)務(wù)金額最大之項目，借助收購拉法基進入阿爾及利亞（控制產(chǎn)能860萬噸，市場份額33%）、伊拉克（控制產(chǎn)能480萬噸，市場份額20%）和阿聯(lián)酋（控制產(chǎn)能300萬噸，市場份額10%）市場，提高埃及市場控制力（產(chǎn)能從3.2萬噸增至1000萬噸，市場份額從8%增至20%），非洲和中東水泥產(chǎn)能占比由2024年之14%提高至2024年之26%，水泥產(chǎn)能的不斷擴張推動拉法基新興市場收入占比由2024年之21%提高至2024年之59%。從海外水泥巨頭新興市場水泥產(chǎn)能分布來看，拉法基深耕亞洲、東歐、中東和非洲地區(qū)，拉美戰(zhàn)線不斷收縮；豪西蒙重點發(fā)展亞洲業(yè)務(wù)，其他地區(qū)產(chǎn)能占比皆有所下降；海德堡亞洲產(chǎn)能占比約30%，拉美并無涉足；美洲除美國和加拿大以外地區(qū)產(chǎn)能占西麥斯2024年總產(chǎn)能約50%，地中海和亞洲地區(qū)占比分別為13%和6%，近幾年西麥斯與其他三大巨頭經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)分化走勢一大原因就是其在快速成長的非洲、中東以及亞洲市場的業(yè)務(wù)規(guī)模和控制力都尚待提高。4、海外巨頭新興市場經(jīng)營策略案例：提升印尼市占率，強化價格支配力印尼水泥產(chǎn)量穩(wěn)定增長，市場需求空間廣闊。受亞洲金融危機拖累，印尼水泥產(chǎn)量由1996年2465萬噸下探至2024年的2235萬噸。此后，受益國內(nèi)旺盛需求，2024年起產(chǎn)量迅速恢復并進入穩(wěn)定增長之軌道，2024-2024年水泥產(chǎn)量年復合增速達7.4%，同期消費年復合增速7.9%，近兩年實現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，市場有加速啟動之跡象。2024年印尼人均水泥消費僅225千克/噸，遠低于周邊馬來西亞（750千克/噸）、越南（680千克/噸）和泰國（485千克/噸），顯示市場仍有廣闊成長空間。海外巨頭通過并購相繼進入市場，目前行業(yè)CR3達到88%。拉法基1994年率先收購SemenAndalas公司72%股權(quán)進入印尼市場。1996年起，本土企業(yè)SemenGresik收購SemenPadang和SemenTonasa之后逐步成長為印尼市場霸主，2024年其市場份額達到44%。亞洲金融危機后其他海外水泥巨頭陸續(xù)跟進，西麥斯于2024年認購SemenGresik14%股份，2024年增持至25%，但2024年因與大股東存爭議無法控股而全部沽售。海德堡于2024年直接收購Indocement公司62%股權(quán)（目前持股51%）；2024年豪西蒙亦把握住SemenCibinong重組債務(wù)時機，增持后者股權(quán)至74.5%左右（原持股12.5%），隨后改名為HolcimIndonesia（目前持股81%）。2024年Indocement和HolcimIndonesia市場份額分別為30%和15%。發(fā)揮率提升推動產(chǎn)能自2024年以來快速釋放。2024年之前，印尼水泥行業(yè)尚處于產(chǎn)能過剩的局面，產(chǎn)能穩(wěn)定于4400-4700萬噸，發(fā)揮率低于80%。隨著需求持續(xù)增長，產(chǎn)能發(fā)揮率亦逐步提升至2024年87%的高位，推動新增產(chǎn)能近年來快速釋放，2024年市場總產(chǎn)能達6100萬噸，預計2024年將增至1.08億噸。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，2024年爪哇島地區(qū)產(chǎn)量占比56%，排名第一，是行業(yè)龍頭企業(yè)SemenGresik、Indocement和HolcimIndonesia之“主戰(zhàn)場”，蘇門答臘?。?2%）、加里曼丹省（7%）等地區(qū)亦是重要區(qū)域市場。豪西蒙和海德堡戰(zhàn)略明確，“并購+新建”維持提高“主戰(zhàn)場”區(qū)域控制力。以豪西蒙為例，2024年HolcimIndonesia出資1941萬美元收購PTBintangPolindoPerkasa（粉磨站，60萬噸水泥產(chǎn)能），2024年5000萬美元將馬來西亞子公司Holcim(Malaysia)SdnBhd納入麾下（加強區(qū)域協(xié)同，根據(jù)供需調(diào)配出口），2024年收購爪哇島356公頃石灰石采礦特許權(quán)（確保上游資源控制力，提高生產(chǎn)持續(xù)性）進一步延續(xù)區(qū)域內(nèi)強勁競爭力。市場主要“玩家”SemenGresik、Indocement和HolcimIndonesia的并購推動行業(yè)CR3提高至88%，主導企業(yè)的價格支配力相應增強，市場銷售均價持續(xù)上漲加之近年來銷量快速提升，主導企業(yè)盈利能力持續(xù)增長。但市場（龍頭企業(yè)）盈利能力的提升吸引越南MerahPutih、泰國SiamCement、中國海螺水泥、中國建材和杭州水泥等新“玩家”的陸續(xù)加入，本土龍頭企業(yè)也將面臨一定的競爭壓力。為了維持并提高區(qū)域控制力，Indocement和HolcimIndonesia分別規(guī)劃于2024年前向爪哇島投放940萬噸和380萬噸產(chǎn)能，其中Indocement新增產(chǎn)能全部來自于新建，而HolcimIndonesia新增產(chǎn)能50%來自于收購，借助產(chǎn)能持續(xù)擴張，Indocement和HolcimIndonesia收入有望繼續(xù)保持快速增長趨勢，但盈利能力表現(xiàn)還要看區(qū)域內(nèi)價格走勢的變化。三、海外巨頭經(jīng)營發(fā)展對國內(nèi)龍頭企業(yè)啟示1、國內(nèi)并購市場持續(xù)活躍，行業(yè)整合尚待深化在中國建材、海螺水泥、中材集團、冀東水泥和華潤水泥等龍頭企業(yè)推動下，近年來，國內(nèi)水泥市場并購活動持續(xù)活躍，自2024年以來，完成并購400多項，涉及金額約130億元，以中小規(guī)模并購為主，龍頭企業(yè)之間并未發(fā)生并購，未來隨著行業(yè)整合進入“深水區(qū)”，大宗并購或?qū)⒊霈F(xiàn)。從區(qū)域產(chǎn)量增速看，近年來華東和華北地區(qū)增速有所放緩，低于西北、西南和中南地區(qū)，其中西南地區(qū)成為國內(nèi)龍頭企業(yè)跨區(qū)域擴張之主要目標市場之一，除了四川省外（受益西南水泥整合，CR3達56%），重慶、貴州和云南地區(qū)市場集中度相對華東地區(qū)仍偏低（新增產(chǎn)能較多，“玩家”較多），2024-2024年價格顯著低于華東地區(qū)（受益區(qū)域集中度高及協(xié)同機制完善），地區(qū)整合尚待深化。從中長期跨區(qū)域擴張視角，我們認為海外巨頭“后成長期”經(jīng)營發(fā)展演繹對國內(nèi)龍頭企業(yè)（包括全國及地區(qū)龍頭企業(yè)）主要有以下五點啟示：一：跨區(qū)域并購是大勢所趨，企業(yè)不進則退。從政策環(huán)境看，“38號文”、“準入條件”和“892號文”等政策著力限制國內(nèi)水泥新增供給，落后產(chǎn)能淘汰亦持續(xù)推進中。水泥“十四五”規(guī)劃中提出2024年國內(nèi)CR10要提高至35%。從行業(yè)本身發(fā)展趨勢看，行業(yè)整體逐步進入“后成長期”，但國內(nèi)不同區(qū)域景氣度和競爭結(jié)構(gòu)等因素差異將會導致企業(yè)之間業(yè)績分化加劇，跨區(qū)域（跨省市或跨國）經(jīng)營之龍頭企業(yè)能夠像海外巨頭一樣通過并購加速調(diào)整經(jīng)營策略從而提升盈利能力，而堅持固守本土區(qū)域企業(yè)或?qū)⒅饾u沉淪。例如1961-1971年占據(jù)法國市場份額10%以上的PolietetChausson由于并購擴張策略消極，最終于1971年被Cimentfrancais收購。海外主要市場多數(shù)區(qū)域龍頭亦逐步進行跨區(qū)域擴張，例如法國區(qū)域龍頭企業(yè)之一Vicat于2024年開始向新興市場擴張。企業(yè)不進則退。從龍頭公司戰(zhàn)略層面看，中國建材和海螺水泥分別規(guī)劃“十四五”末水泥產(chǎn)能達到5億噸和3億噸，2024年底兩家公司水泥產(chǎn)能分別為4億噸和2億噸左右，未來新增產(chǎn)能將主要依靠并購獲取，其他龍頭企業(yè)如華新水泥、冀東水泥和中材集團等亦有明確產(chǎn)能擴張規(guī)劃。綜合來看，跨區(qū)域并購是大勢所趨。由于目前水泥業(yè)務(wù)盈利水平高于骨料及混凝土業(yè)務(wù)，在水泥需求增速較高之區(qū)域國內(nèi)龍頭企業(yè)應優(yōu)先選擇橫向并購快速進入市場，擴張產(chǎn)能規(guī)模并提升市場占有率。在相對成熟區(qū)域，龍頭企業(yè)可選擇進行縱向整合，優(yōu)先選擇競爭秩序相對規(guī)范及水泥業(yè)務(wù)已規(guī)模化之目標市場，只有良好的競爭環(huán)境及顯著的協(xié)同效應才有助于提升企業(yè)盈利能力。三：跨區(qū)域并購亦可選擇參股經(jīng)營策略并逐步掌握控制權(quán)。豪西蒙跨區(qū)域擴張偏好先參股后控股，華新水泥即為典型案例。在后文之印尼案例中，西麥斯無法控股印尼企業(yè)SemenGresik從而選擇直接退出，可見控股權(quán)對水泥企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略順利貫徹十分重要。國內(nèi)龍頭企業(yè)應該根據(jù)目標市場及標的具體情況，靈活調(diào)整并購策略。四：跨區(qū)域并購風險與機遇并存，杠桿比率最好保持在一定合理水平。海外巨頭并購后都會經(jīng)歷去杠桿化過程，經(jīng)濟周期低谷時去杠桿化將十分痛苦（西麥斯案例），所以龍頭企業(yè)最好根據(jù)自身情況將杠桿比率保持在一定合理水平。五：“后成長期”市場盈利能力可維持較高水平。從法國市場案例可以看出，當集中度較高以及競爭結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定時，“后成長期”市場龍頭企業(yè)盈利能力仍可保持較高水平，國內(nèi)龍頭企業(yè)在跨區(qū)域擴張同時應盡可能提升目標市場集中度和穩(wěn)定競爭結(jié)構(gòu)，并鞏固本土市場優(yōu)勢地位。綜合分析，我們看好進入“后成長期”后海螺水泥的跨區(qū)域擴張表現(xiàn)，主要基于以下理由：一、目前公司傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域為集中度較高和競爭結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的華東和華南市場，并不斷鞏固其區(qū)域龍頭地位，為跨區(qū)域擴張?zhí)峁﹫詫嵒A(chǔ)，華東及華南市場未來有望維持高盈利水平。二、公司跨區(qū)域擴張目標市場在需求增速較高之西南和西北市場，戰(zhàn)略明確，主推擴張水泥產(chǎn)能規(guī)模及市場占有率；公司并未急于進行縱向整合，一方面部分區(qū)域骨料及混凝土市場秩序有待改善，另一方面水泥業(yè)務(wù)擴張整合遠未結(jié)束，我們認同公司目前專心經(jīng)營水泥業(yè)務(wù)之戰(zhàn)略。三、公司財務(wù)穩(wěn)健，自2024年以來杠桿比率降至2x以下，遠低于國內(nèi)其他龍頭企業(yè)。四、主要風險固定資產(chǎn)投資增速回落；落后產(chǎn)能淘汰進度低于預期；政府資金不足以及地產(chǎn)調(diào)控力度增強等。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（