2024年高端廚電行業(yè)分析報告

2024年高端廚電行業(yè)分析報告目錄一、廚電行業(yè)：中高端消費(fèi)人群比率上升 PAGEREFToc372746677\h31、接受中高端廚電的人群增加 PAGEREFToc372746678\h32、行業(yè)集中度提升演繹加快 PAGEREFToc372746679\h43、伴隨城鎮(zhèn)化穩(wěn)步成長 PAGEREFToc372746680\h64、估算行業(yè)復(fù)合增速約為6-8% PAGEREFToc372746681\h8二、標(biāo)桿分析：老板電器 PAGEREFToc372746682\h91、公司簡況：合理激勵機(jī)制下的穩(wěn)健成長 PAGEREFToc372746683\h9（1）上市同時完成合理的激勵機(jī)制、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長 PAGEREFToc372746684\h9（2）經(jīng)營模式尋求增長和發(fā)展的平衡 PAGEREFToc372746685\h112、成長分析：深度分銷下的市占率提升 PAGEREFToc372746686\h12（1）充分發(fā)揮渠道深度分銷策略獲取市場份額持續(xù)上升 PAGEREFToc372746687\h12（2）分享消費(fèi)升級帶來的行業(yè)增長 PAGEREFToc372746688\h14（3）擴(kuò)充新品牌帶來進(jìn)一步的成長儲備 PAGEREFToc372746689\h153、同類公司經(jīng)營比較分析 PAGEREFToc372746690\h16（1）盈利能力分析 PAGEREFToc372746691\h16（2）成長性分析 PAGEREFToc372746692\h174、盈利預(yù)測 PAGEREFToc372746693\h18（1）預(yù)測假設(shè) PAGEREFToc372746694\h18（2）預(yù)測結(jié)果 PAGEREFToc372746695\h195、主要風(fēng)險 PAGEREFToc372746696\h19一、廚電行業(yè)：中高端消費(fèi)人群比率上升1、接受中高端廚電的人群增加我們觀察到廚電產(chǎn)品的消費(fèi)平均單價近年來不斷提升，這是不能單純用材料價格上升、通貨膨脹來解釋的，我們認(rèn)為其中一個重要因素是由于消費(fèi)水平的提高以及房屋價格的上漲，愿意接受中高端廚電消費(fèi)的人群逐步增加。這一定程度上有利于中高端廚電品牌公司，使得他們的適用人群范圍擴(kuò)大。我們對主要油煙機(jī)品牌的平均價格跟蹤來看，價格有持續(xù)上升的趨勢。從品牌來看，定位高端的老板和方太近6年來的均價漲幅最大，07-12年分別累計上漲64.21%、59.79%，今年以來依然保持較快的上漲速度，前9個月分別上漲11.31%、12.07%。其次是定位中端的帥康、美的、華帝。值得注意的是，國內(nèi)品牌的均價上漲速度最快，表明除了行業(yè)整體價格的提升外，高端品牌占比快速提升也是重要原因。2、行業(yè)集中度提升演繹加快相對多數(shù)廚電其他產(chǎn)品而言，油煙機(jī)、燃?xì)庠詈拖竟竦漠?dāng)前市場集中度明顯偏低。在冰箱、電飯煲、電磁爐等產(chǎn)品上，前五大品牌的市場份額合計都超過70%的比率，而在油煙機(jī)產(chǎn)品上，截至到2024年末前十大品牌的零售金額市場份額才達(dá)到77%，如果按銷量來計算，前十大品牌的市場份額合計為66%，并且前三名品牌的市場份額差距并不大，第一名老板電器超越方太還不到一個百分點(diǎn)，市場份額也沒有超過30%。燃?xì)庠?、消毒柜產(chǎn)品亦有類似表現(xiàn)。我們分析其中的原因：部分消費(fèi)者認(rèn)為完成基本吸油煙機(jī)、燃火功能即可，性能差異不大，因此不需要專注品牌消費(fèi)，使得油煙機(jī)燃?xì)庠钇放茢?shù)量遠(yuǎn)高于其他廚電子行業(yè)。部分高端品牌致力于盈利和發(fā)展的平衡，并沒有產(chǎn)生類似其他廚電產(chǎn)品的價格戰(zhàn)競爭策略，如微波爐、電磁爐等。部分區(qū)域品牌不會投入資源用于大量的廣告和渠道支出，只專注于局域市場銷售，這使得這些品牌在低價銷售的同時仍然能夠保持盈利而生存下來。我們判斷油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜這三個廚電產(chǎn)品的市場集中度加快提升將在未來3-5年體現(xiàn)出來。主要基于以下理由：居民消費(fèi)傾向于更為美觀的產(chǎn)品、廚房裝修投入資金有持續(xù)上升趨勢渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，多種新型渠道降低了渠道交易費(fèi)用，包括電商、精裝修、社區(qū)店等等品牌消費(fèi)比率逐步上升近吸式油煙機(jī)約在2024年推向市場，在6年時間里其市場份額就達(dá)到了32%，同時深罩式吸油煙機(jī)銷售比率大幅度下降，這并不是由于近吸式油煙機(jī)的吸油煙機(jī)效果好于深罩式，更多的原因是基于近吸式油煙機(jī)美觀設(shè)計的吸引力。嵌入式燃?xì)庠畹南M(fèi)同樣如此。2024年電商已經(jīng)占到品牌油煙機(jī)平均銷量約10%，精裝修渠道也正在快速增長當(dāng)中，這些渠道的銷售增加，其交易費(fèi)用都低于過去與百貨渠道或者大型家電連鎖渠道的費(fèi)用，這使得渠道鋪設(shè)廣泛的品牌公司有更多的機(jī)會擠占區(qū)域品牌的市場份額，獲取更高的份額空間，充分發(fā)揮了其渠道的網(wǎng)絡(luò)化優(yōu)勢。并且從另一個角度而言，區(qū)域品牌由于沒有在全國設(shè)立完備的銷售和售后網(wǎng)絡(luò)，因此使得其利用電商渠道也出現(xiàn)局限性。居民的品牌消費(fèi)意識不斷上升，也是有利于行業(yè)集中度提升加快。3、伴隨城鎮(zhèn)化穩(wěn)步成長我們認(rèn)為家電的消費(fèi)取決于兩個基本條件：家庭收入以及財富積累居住配套支持比較多個傳統(tǒng)家電產(chǎn)品與廚電中的吸油煙機(jī)和燃?xì)庠畹漠a(chǎn)銷量，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)銷量低于大部分類似家庭必需的家電產(chǎn)品，包括冰箱、電飯煲等。我們認(rèn)為這很大程度上是由于居民家庭居住配套條件不足所致，比如沒有穩(wěn)定方便的燃?xì)夤?yīng)，房屋結(jié)構(gòu)使得油煙機(jī)使用的必要性不高，另一層的原因則是收入和財富的不足。2024年國內(nèi)油煙機(jī)產(chǎn)量約2107萬臺，考慮部分產(chǎn)品出口，國內(nèi)銷售的油煙機(jī)產(chǎn)品估算約1800萬臺，農(nóng)村地區(qū)的油煙機(jī)保有量估算2024年末約為每百戶14臺，城市約為92臺每百戶，這個保有量水平相比其他廚房電器產(chǎn)品的銷量低了不少。目前燃?xì)庠詈陀蜔煓C(jī)銷售比率約為1.36，已經(jīng)比2024年5.2的比率值有大幅度下降。從以上數(shù)據(jù)列的對比可以得知居民對于油煙機(jī)、燃?xì)庠畹南M(fèi)容量仍然有較大的增長空間。隨著住房結(jié)構(gòu)和消費(fèi)習(xí)慣的改變，對煙灶產(chǎn)品的需求也將逐步積累放大。觀察目前的消費(fèi)趨向，煙灶產(chǎn)品同時購買也成為必然趨勢，燃?xì)庠睿蜔煓C(jī)產(chǎn)量比值在十年間由5降到1.4。4、估算行業(yè)復(fù)合增速約為6-8%綜合考慮房屋銷售量、保有量提升、城鎮(zhèn)化進(jìn)程等因素，我們估算吸油煙機(jī)和燃?xì)庠钚袠I(yè)未來三年年銷量復(fù)合增速約為接近GDP增速或略高一點(diǎn)，約6-10%。在估算的過程中，我們假定10-15年為大部分居民選擇的更新周期，假定新房屋銷售當(dāng)中100%會配置油煙機(jī)和燃?xì)庠町a(chǎn)品，且二手房銷售約為新房屋銷售面積的1/3。新一屆政府對于城鎮(zhèn)化配套改善的重視，以及收入倍增計劃，都將有利于推動廚電產(chǎn)品的消費(fèi)，使得原來對油煙機(jī)和燃?xì)庠钆渲帽嚷瘦^低的縣、鎮(zhèn)、鄉(xiāng)消費(fèi)得到進(jìn)一步的推動加快。從各區(qū)域?qū)嶋H消費(fèi)的調(diào)研來看，油煙機(jī)和燃?xì)庠畹南M(fèi)是與房屋更換以及新購置房屋相關(guān)性最高的廚房電器產(chǎn)品，即便在北京、上海這樣消費(fèi)較為穩(wěn)定和成熟的區(qū)域，油煙機(jī)和燃?xì)庠畹南M(fèi)仍有接近70%與房屋更換和新購置房屋有關(guān)。因此未來城鎮(zhèn)化比率的提升、居民配套條件的改善，都將成為逐步推進(jìn)油煙機(jī)和燃?xì)庠顝N房家電消費(fèi)的主要推動力。二、標(biāo)桿分析：老板電器1、公司簡況：合理激勵機(jī)制下的穩(wěn)健成長（1）上市同時完成合理的激勵機(jī)制、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長公司2024年完成上市，通過上市這個過程，公司的主要經(jīng)銷商、高管骨干人員獲得部分公司股權(quán)，形成很好的利益共同體，在2024到2024年行業(yè)低谷時期獲得了很好的穩(wěn)健成長表現(xiàn)。2024-2024年期間公司收入由12億元增長到19.6億元，凈利潤由1.34億元增長到2.68億元。綜合2024年到2024年，公司收入和利潤的復(fù)合增速分別為21.6%和34.8%。經(jīng)銷商以及主要高管及骨干人員持股使得公司形成了比同行業(yè)公司更好的激勵體系，非常有利于公司各方面資源投入產(chǎn)生更好的盈利成效。參股公司金創(chuàng)投資、銀創(chuàng)投資、合創(chuàng)投資以及自然人股東分別由公司高管、銷售代理公司高管、公司中層干部技術(shù)骨干投資入股，公司未來的成長及市值表現(xiàn)都將因此與多方面人員利益相關(guān)，有利于激勵核心員工和經(jīng)銷商共同促進(jìn)公司的持續(xù)成長。公司收入構(gòu)成當(dāng)中，主要是吸油煙機(jī)和燃?xì)庠睿?024年油煙機(jī)和燃?xì)庠钍杖胝急确直葹?6%和29%。（2）經(jīng)營模式尋求增長和發(fā)展的平衡我們自公司上市以來一直對公司保持密切跟蹤，同時觀察公司過往的經(jīng)營路徑。總體而言公司在經(jīng)營策略上尋求增長和發(fā)展的平衡，即：首要注重利潤貢獻(xiàn)情形下獲取銷售規(guī)模的持續(xù)增長厚積薄發(fā)，集中資源擴(kuò)大老板品牌的領(lǐng)先優(yōu)勢在同類高端品牌中保持適度的性價比優(yōu)勢2、成長分析：深度分銷下的市占率提升（1）充分發(fā)揮渠道深度分銷策略獲取市場份額持續(xù)上升我們估算，行業(yè)的整體增速年復(fù)合增速約為6-8%，公司更多的成長來源渠道深度分銷策略下市場份額的持續(xù)提升，目前主要體現(xiàn)在老板品牌的市場份額提升。跟隨行業(yè)的增長，估算復(fù)合增速6-8%；高端消費(fèi)比率增加，我們估算2024年油煙機(jī)和燃?xì)庠畹母叨讼M(fèi)占據(jù)行業(yè)約25%，估算2024年這個比率上升到約28%；公司在高端中的市場份額由當(dāng)前的約20%上升到2024年的約35%。按照這三條假設(shè)估算，我們認(rèn)為，公司的主要增長來自于其市場份額的增加。從產(chǎn)能而言，公司上市融資之后，新產(chǎn)能逐漸釋放。今年11月1日，年產(chǎn)270萬臺廚房電器的項目正式奠基，為未來5年的發(fā)展打好基礎(chǔ)。從調(diào)研看到的設(shè)備情況，公司的加工情況就可以確認(rèn)其精加工能力有明顯上升，這非常有利于公司進(jìn)一步爭取中高端客戶的認(rèn)同，對精裝修渠道的擴(kuò)展也會出現(xiàn)很好的促進(jìn)。從公司與競爭對手方太的油煙機(jī)產(chǎn)品差價變化來看，自2024年到2024年期間，公司的油煙機(jī)產(chǎn)品均價大約為方太品牌均價的90%，但從2024-2024年，公司產(chǎn)品出現(xiàn)了逐步的上升表現(xiàn)，其產(chǎn)品均價逐步上升到了方太產(chǎn)品均價的95%。同時公司還實(shí)現(xiàn)了市場份額的持續(xù)提升，市場份額及均價的同時上升，體現(xiàn)了公司產(chǎn)品價值的提升，其次是其多渠道深度分銷擴(kuò)展市場份額的成效。公司目前共有61家代理商和經(jīng)銷商、子公司，其中包括43家代理商、15家經(jīng)銷商和3家全資子公司。公司對多個渠道的擴(kuò)展成效是相當(dāng)明顯的，2024年公司的電商和電視購物渠道同比增長了150%。預(yù)期2024年仍能延續(xù)該快速的增長趨勢，其中，1-9月電商渠道增長150%、電視購物渠道增長60%。公司在消費(fèi)成熟的北京、上海區(qū)域近年來都實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的收入高增長，這充分體現(xiàn)了公司的產(chǎn)品定價能力和深度分銷思路的成功。如果說市場擔(dān)心房地產(chǎn)銷售對公司產(chǎn)生負(fù)面影響，那么公司以其實(shí)際表現(xiàn)印證能夠通過市場份額提升來化解新房需求的放緩。從我們觀察跟蹤以及公司自身的評價而言，仍然認(rèn)為精裝修、專賣店渠道的銷售表現(xiàn)并不理想，未來還會做進(jìn)一步的改善提高。提升精裝修渠道的產(chǎn)品定位：公司在精裝修渠道上過于主要是與恒大的合作，但與恒大的合作雖然很快打開了銷售量，但同時有些降低了公司的產(chǎn)品定位。公司2024年將降低在精裝修渠道與恒大的銷售比率，開拓有質(zhì)量的中小盤裝修類訂單，保持品牌定位，還會使得毛利率得到提高。從近期的動態(tài)來看，區(qū)域的精裝修渠道基礎(chǔ)工作已經(jīng)有了起色。2024年公司精裝修渠道銷售同比增長約70%，13年處于調(diào)整期、增速有所下滑，隨著新客戶的拓展，預(yù)計14年將再次實(shí)現(xiàn)較快增長。改善專賣店經(jīng)營成效：公司目前有專賣店1600家，但同店銷售增速并不理想，近年來中國適合開專賣店的區(qū)域市場越來越多，但公司卻沒有分享到這部分市場區(qū)域的擴(kuò)大。主要是沒有很好的銷售適合的產(chǎn)品，公司在這部分渠道將增加推進(jìn)油煙機(jī)在2500-3000元價格段的產(chǎn)品，從今年的情況來看，改善效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。（2）分享消費(fèi)升級帶來的行業(yè)增長消費(fèi)水平的提升帶動居民在廚房的投入增加，房屋價格的上漲也使得居民對廚房家電投入成本的上限提升，這些因素都使得能夠接受廚電高端消費(fèi)人群的比率出現(xiàn)提升。我們從市場的產(chǎn)品均價上升非常明顯的看到這一點(diǎn)。2024年9月中怡康監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)油煙機(jī)品牌產(chǎn)品均價為2512元，這個價格相比2024年1月的均價上升了93%，這是用材料成本上升、通脹都無法解釋的，顯示愿意接受中高端價位的消費(fèi)人群在逐步增加；并且均價比任何品牌的價格提升都更大，表明高端品牌的占比提升速度快。相對而言燃?xì)庠畹木鶅r上升明顯低于油煙機(jī)，對于外觀、裝修配置升級的需要使得油煙機(jī)的產(chǎn)品均價上升明顯高于功能性用途的燃?xì)庠町a(chǎn)品。（3）擴(kuò)充新品牌帶來進(jìn)一步的成長儲備公司在2024年成立了杭州名氣電器，計劃逐步以“名氣”品牌覆蓋大眾消費(fèi)人群；同時，與法格集團(tuán)合資成立帝澤家用電器貿(mào)易，公司持股51%，計劃以“帝澤”品牌覆蓋超高端消費(fèi)人群?！懊麣狻薄暗蹪伞倍ㄎ恢卸恕⒊叨耸袌?，是對“老板”品牌的有效補(bǔ)充。擴(kuò)充新品牌對公司當(dāng)前雖不能產(chǎn)生利潤貢獻(xiàn)，但一定在未來成為新的成長儲備，新的利潤貢獻(xiàn)來源，尤其是“名氣”品牌。公司當(dāng)前“名氣”品牌的渠道覆蓋范圍還非常有限，我們預(yù)期公司未來會逐步開發(fā)適用產(chǎn)品、并擴(kuò)寬渠道覆蓋面。公司對“名氣”的定位：在充分發(fā)揮“老板”品牌的潛力基礎(chǔ)上，對中端市場做有效補(bǔ)充，不會追求激進(jìn)的發(fā)展方式。從2024年的情況來看，“名氣”和“帝澤”兩個品牌的銷售情況還不理想，原因主要是公司的產(chǎn)能優(yōu)先支持“老板”品牌，因此這兩個品牌發(fā)展速度較慢。隨著新建產(chǎn)能的釋放，以公司對“老板”品牌的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，若能在渠道、廣告等方面對“名氣”投入更大，銷售情況有望獲得較大突破。“帝澤”是公司對超高端市場的嘗試，長遠(yuǎn)的品牌布局，對未來占據(jù)超高端市場是非常必要的。3、同類公司經(jīng)營比較分析（1）盈利能力分析公司的收入和利潤規(guī)模增長表現(xiàn)突出，明顯好于行業(yè)內(nèi)同類公司。2024-2024年公司收入復(fù)合增速26%，歸屬母公司股東的凈利潤復(fù)合增速41%。2024年，公司收入目標(biāo)25.3億，1-9月已完成18.23億，全年壓力不大。在13年的基礎(chǔ)上，公司更提出14-16年復(fù)合增速仍要保持30%及以上。公司的毛利率、凈利潤率2024年為53.38%、13.66%，比較上市公司中的廚電子行業(yè)以及家電子行業(yè)都是最高的。凈資產(chǎn)收益率2024年為15.5%，在廚電行業(yè)中與蘇泊爾和華帝股份接近。綜合比較而言，公司的盈利能力在行業(yè)中領(lǐng)先。（2）成長性分析比較公司的歷史數(shù)據(jù)其成長性好于同類公司。但在當(dāng)前多變的宏觀環(huán)境下，各行業(yè)并不容易出現(xiàn)較好的持續(xù)增速表現(xiàn)，以量增獲得持續(xù)增長的難度不斷加大，對公司的挑選必須要鎖定具備提升市場份額以及產(chǎn)品均價的公司，才是我們需要的價值型投資品種。公司以其很好的激勵體系、高端品牌影響力和產(chǎn)品競爭力，因此我們認(rèn)為公司具備進(jìn)一步提升市場份額和產(chǎn)品均價的趨勢，實(shí)現(xiàn)公司未來年復(fù)合增速30%或更高的目標(biāo)確定性非常高。公司在成長較快且穩(wěn)定的同時，且正在不斷的市場拓展當(dāng)中，費(fèi)用支出雖然較高，但這是成長中的必然表現(xiàn)。4、盈利預(yù)測（1）預(yù)測假設(shè)我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：跟隨油煙機(jī)和燃?xì)庠钚袠I(yè)的增長，估算復(fù)合增速6-8%；高端消費(fèi)比率增加，我們估算2024年油煙機(jī)和燃?xì)庠畹母叨讼M(fèi)占據(jù)行業(yè)約25%，估算2024年這個比率上升到約28%；公司在高端中的市場份額由當(dāng)前的約20%上升到2024年的約35%。消毒柜產(chǎn)品在中國非典時期銷售快速增長，近年來一直是平穩(wěn)狀態(tài)，這部分需求我們按保守估算年增速10-15%。主要是基于成套購買的消費(fèi)者增加，接受嵌入式消毒柜產(chǎn)品的人群增加，有利于公司提升市場份額。在銷售費(fèi)用支出上，由于電商銷售、精裝修銷售、團(tuán)購等新型渠道的增加，公司的銷售費(fèi)用率預(yù)期在2024、2024年會略有下降，管理費(fèi)用支出比率預(yù)期也會由于公司的經(jīng)營穩(wěn)定而出現(xiàn)略有小降的表現(xiàn)。（2）預(yù)測結(jié)果按以上假設(shè)條件，我們得到公司13-15年收入分別為27.09、35.75、46.48億元，歸屬母公司凈利潤3.80、5.10、6.67億元，利潤年增速分別為41.6%、34.3%、30.8%。每股收益13-15年分別為1.48、1.99、2.61元。5、主要風(fēng)險公司由于渠道擴(kuò)展而使得費(fèi)用支出超出預(yù)期。房屋銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動對公司形成新的估值壓力。解禁后股價波動風(fēng)險。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公