2024年地方政府債務(wù)與證券化分析報告

2024年地方政府債務(wù)與證券化分析報告2024年5月一、新型城鎮(zhèn)化是未來十年中國經(jīng)濟發(fā)展的引擎1、求變隨著黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人的換屆結(jié)束，中國又迎來了一個新的十年。新的十年，國內(nèi)外的經(jīng)濟與社會環(huán)境相比過去十年都發(fā)生了巨大的變化，新一屆政府面臨著諸多挑戰(zhàn)，變革壓力凸顯。當前所面臨的變革壓力并不僅僅源于維穩(wěn)或反危機政策，而是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實需求。對于當前面臨的問題，十八大的報告中也有所描述：前進道路上還有不少困難和問題。主要是：發(fā)展中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)問題依然突出，科技創(chuàng)新能力不強，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)依然薄弱，資源環(huán)境約束加劇，制約科學(xué)發(fā)展的體制機制障礙較多，深化改革開放和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式任務(wù)艱巨；城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距和居民收入分配差距依然較大；社會矛盾明顯增多，教育、就業(yè)、社會保障、醫(yī)療、住房、生態(tài)環(huán)境、食品藥品安全、社會治安、執(zhí)法司法等關(guān)系群眾切身利益的問題較多，部分群眾生活比較困難；一些領(lǐng)域道德失范、誠信缺失；一些干部領(lǐng)導(dǎo)科學(xué)發(fā)展能力不強，一些基層黨組織軟弱渙散，少數(shù)黨員干部理想信念動搖、宗旨意識淡薄，形式主義、官僚主義問題突出，奢侈浪費現(xiàn)象嚴重；一些領(lǐng)域消極腐敗現(xiàn)象易發(fā)多發(fā)，反腐敗斗爭形勢依然嚴峻。對于這些問題，李克強的判斷則更加謹慎和具有總括性：全面審視國內(nèi)外環(huán)境，我國發(fā)展也處于面臨諸多風(fēng)險的矛盾凸顯期。我國已進入深化改革開放、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的攻堅時期，前進道路上的困難、問題和風(fēng)險增多。國際競爭空前激烈，全球性矛盾和問題更加突出。如何改革？經(jīng)濟層面，國務(wù)院2024年11月21日召開的全國綜合配套改革試點工作座談會上，李克強指出，為了最大程度減輕改革阻力，要善于在利益增量上做文章，在利益預(yù)期上作調(diào)整，同時穩(wěn)妥推進存量利益的優(yōu)化，調(diào)整改變預(yù)期利益；同時表示發(fā)展和改革相輔相成，相得益彰。這意味著增量和漸進改革的思路。在發(fā)展中改革。新型城鎮(zhèn)化就是發(fā)展的主題之一。2、新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)涵對于新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)容和意義，李克強認為：城鎮(zhèn)化是擴大內(nèi)需的最大潛力。我國城鎮(zhèn)化率剛超過50%，如按戶籍人口計算僅35%左右，遠低于發(fā)達國家近80%的平均水平。差距就是潛力。從現(xiàn)代化發(fā)展規(guī)律看，今后一二十年我國城鎮(zhèn)化率將不斷提高，每年將有相當數(shù)量農(nóng)村富余勞動力及人口轉(zhuǎn)移到城市，這將帶來投資的大幅增長和消費的快速增加，也會給城市發(fā)展提供多層次的人力資源。但城鎮(zhèn)化不是簡單的人口比例增加和城市面積擴張，更重要的是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、就業(yè)方式、人居環(huán)境、社會保障等一系列由“鄉(xiāng)”到“城”的重要轉(zhuǎn)變。我們要積極穩(wěn)妥地推進城鎮(zhèn)化，注重提高城鎮(zhèn)化質(zhì)量，科學(xué)規(guī)劃城市群規(guī)模和布局，促進大中小城市和小城鎮(zhèn)合理分工、功能互補、集約發(fā)展。同時，努力為農(nóng)民工及其家屬提供基本公共服務(wù)，使農(nóng)民能夠轉(zhuǎn)為市民。展望未來，城鎮(zhèn)化是我國經(jīng)濟增長的巨大引擎。3、城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動40萬億投資目前中國城鎮(zhèn)化率統(tǒng)計是以常住人口計算，按照這樣的算法是已經(jīng)突破了50%，但如果按照政府提供的教育、醫(yī)療、社會保障等公共服務(wù)水平來說，中國的城鎮(zhèn)化率大概只有35%-36%。官方統(tǒng)計的數(shù)據(jù)是，在城鎮(zhèn)打工的2.6億的農(nóng)民工中，真正在城市購房的還不足1%；大約有1.59億在城市工作半年以上的農(nóng)民工及其家屬是處于“半市民化”狀態(tài)。目前僅僅是中國城鎮(zhèn)化進程加速的中期階段，未來一段時間，中國仍將繼續(xù)處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段。到本世紀中葉，中國城鎮(zhèn)化率將達到70%左右。在2024年底印發(fā)的《全國主體功能區(qū)規(guī)劃》中，中央就釋放出推進新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的信號，其中最為明確的是提出了要構(gòu)建以陸橋通道、沿長江通道為兩條橫軸，以沿海、京哈京廣、包昆通道為三條縱軸的“兩橫三縱”為主體的城市化戰(zhàn)略格局，要在推進環(huán)渤海、長江三角洲、珠江三角洲地區(qū)優(yōu)化開發(fā)的同時，形成三個特大城市群，在哈長、江淮、中原、長江中游等地區(qū)形成若干新的大城市群和區(qū)域性的城市群。今年初，又有媒體披露，由國家發(fā)改委牽頭，財政部、國土資源部、住建部等十多個部委參與編制的《全國促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃（2024-2024年）》（以下簡稱《規(guī)劃》）將于今年全國兩會前后對外頒布。該規(guī)劃將涉及全國20多個城市群、180多個地級以上城市和1萬多個城鎮(zhèn)的建設(shè)，為新型城鎮(zhèn)化提供了發(fā)展思路，提出了具體要求。我們認為，《規(guī)劃》就是在《全國主體功能區(qū)規(guī)劃》的基礎(chǔ)上，對推進新型城鎮(zhèn)化建設(shè)做出的更為長遠、更為清晰的戰(zhàn)略布局。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將創(chuàng)造新需求，圍繞未來城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略布局，下一步國家將統(tǒng)籌推進鐵路、公路、航空、水運、輸油氣管道和城市交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以此來發(fā)揮其對城鎮(zhèn)化發(fā)展的支撐和引導(dǎo)作用。媒體同時披露，《規(guī)劃》預(yù)計“城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動40萬億投資”。而根據(jù)國研中心測算，每增加一個城市人口需要投資9萬元，即城鎮(zhèn)化率每提高一個點相關(guān)的投資就可能超過1萬億元。僅靠政府當期收入推進城鎮(zhèn)化，勢必加重各級地方政府的資金壓力。那么，我們不免要思考城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金從何而來？二、地方政府債務(wù)風(fēng)險亟待化解1、地方政府債務(wù)總量審計署于2024年3月至5月對全國31個省市自治區(qū)和5個計劃單列市本級及所屬市、縣三級地方政府的債務(wù)情況進行了全面審計。根據(jù)審計署的審計結(jié)果，截至2024年底，全國地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中：政府負有償還責任的債務(wù)67109.51億元，占62.62%；政府負有擔保責任的或有債務(wù)23369.74億元，占21.80%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關(guān)債務(wù)16695.66億元，占15.58%。對于中國的地方政府性債務(wù)總額，著名學(xué)者李揚在《中國主權(quán)資產(chǎn)負債表及其風(fēng)險評估》一文中認為地方政府債務(wù)主要包括兩部分，一是近年來各方面比較關(guān)注的地方政府融資平臺債務(wù)。根據(jù)國家審計署的統(tǒng)計，2024年底地方政府性債務(wù)余額中，融資平臺公司舉借的為49710.68億元。但國家審計署統(tǒng)計的地方政府融資平臺債務(wù)，只包括地方政府正式介入的債務(wù)，對于非正式融資擔保而產(chǎn)生的債務(wù)則沒有計算在內(nèi)。因而國家審計署的統(tǒng)計很可能低估了地方政府融資平臺的債務(wù)規(guī)模。在這方面，銀監(jiān)會對地方政府融資平臺債務(wù)的界定要相對寬泛。其基本做法，是把地方政府支持的非正式擔保的項目也計算在內(nèi)。根據(jù)銀監(jiān)會的估算，地方政府債務(wù)總額為9萬億元。二是非融資平臺公司的地方政府債務(wù)。舉借主體涉及地方政府部門和機構(gòu)、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位。根據(jù)國家審計署的統(tǒng)計，這部分債務(wù)合計為57464.23億元。上述兩部分總計，地方政府債務(wù)接近15萬億元。這與中國人民銀行估算的14萬億元地方政府債務(wù)規(guī)模比較接近。2、地方政府債務(wù)余額結(jié)構(gòu)根據(jù)審計署的審計結(jié)果，從政府層級看，截至2024年底，全國省級、市級和縣級政府性債務(wù)余額分別為32111.94億元、46632.06億元和28430.91億元，分別占29.96%、43.51%和26.53%。從舉借主體看，2024年底地方政府性債務(wù)余額中，融資平臺公司、政府部門和機構(gòu)舉借的分別為49710.68億元和24975.59億元，占比共計69.69%。從借款來源看，2024年底地方政府性債務(wù)余額中，銀行貸款為84679.99億元，占79.01%。從債務(wù)形態(tài)和資金投向看，2024年底地方政府性債務(wù)余額中，尚未支出仍以貨幣形態(tài)存在的有11044.47億元，占10.31%；已支出96130.44億元，占89.69%。已支出的債務(wù)資金中，用于市政建設(shè)、交通運輸、土地收儲整理、科教文衛(wèi)及保障性住房、農(nóng)林水利建設(shè)等公益性、基礎(chǔ)設(shè)施項目的支出占86.54%。根據(jù)審計署的審計結(jié)果，2024年底地方政府性債務(wù)余額中，2024年、2024年到期償還的占24.49%和17.17%，2024年至2024年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2024年以后到期償還的占30.21%。雖然在審計署的審計報告中，地方政府債務(wù)在2024年后的償還規(guī)模和償還壓力逐漸減小，但過去兩年，關(guān)于地方政府債務(wù)展期或借新還舊的新聞頻繁，說明在現(xiàn)有的財政收支狀況和財稅體制框架下，解決地方政府債務(wù)問題，有不小的難度。2024年1-11月，國有土地使用權(quán)出讓收入23478億元，比去年同期下降17.5%，同比減少4983億元。分地區(qū)看，全國36個省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市中，除天津、山西、海南、貴州、陜西、青海6個地區(qū)土地出讓收入同比增長外，其他30個地區(qū)均出現(xiàn)不同程度下降。其中西藏、大連、寧波、青島4個地區(qū)土地出讓收入降幅超過50％。土地財政的模式遇到瓶頸，地方財力受到明顯制約。從表4中，我們可以看到，銀行是地方政府債務(wù)的最大債權(quán)人，持有地方政府性債務(wù)的比重接近8成。以信貸形式存在的地方債務(wù)違約風(fēng)險停留在銀行體系內(nèi)，對于銀行是個很大的威脅。銀監(jiān)會在過去兩年，屢次強調(diào)加強對地方政府融資平臺貸款的清查和風(fēng)險控制，各大銀行也都態(tài)度謹慎，可以預(yù)見未來銀行對地方政府融資的支持力度可能有限。除銀行貸款外，地方政府融資的另外兩個主要方式發(fā)行城投債和信托產(chǎn)品，但這兩種方式同樣只能解一時之急，無法真正緩解地方政府的償債壓力。三、資產(chǎn)證券化是解決之道1、地方政府資產(chǎn)證券化勢在必行如何籌措城鎮(zhèn)化建設(shè)資金，如何從根本上解決地方融資平臺困局，我們認為資產(chǎn)證券化是最好的選擇。毫無疑問，在現(xiàn)有的地方政府資產(chǎn)中，仍有相當多的優(yōu)良資產(chǎn)，在增量資金不能重新注入的前提下，讓存量資產(chǎn)流動起來，地方政府資產(chǎn)證券化可謂勢在必行。首先，資產(chǎn)證券化能夠較好地解決地方融資平臺公司資產(chǎn)現(xiàn)金流和債務(wù)不相匹配的問題。在目前的地方政府性債務(wù)困局中，平臺公司或者項目資產(chǎn)的現(xiàn)金流與對應(yīng)的債務(wù)存在期限不匹配的問題，而資產(chǎn)證券化可以缺乏流動性但具有可期收入的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，充分考慮資產(chǎn)未來現(xiàn)金流實現(xiàn)的特點和期限，設(shè)計出針對性的資產(chǎn)支持證券，然后通過在資本市場上發(fā)行該證券的方式獲取新的融資替代原有債務(wù)，這樣目前存在的問題就迎刃而解。因此，無論將銀行貸款還是將平臺公司的部分資產(chǎn)進行證券化，都能夠起到提高資產(chǎn)流動性、解決期限不匹配問題以及化解存量債務(wù)風(fēng)險的作用。其次，資產(chǎn)證券化融資具有較強的針對性，可根據(jù)不同風(fēng)險資產(chǎn)設(shè)計個性化的融資方案。不同平臺公司或者項目所處經(jīng)濟環(huán)境不同，資產(chǎn)質(zhì)量有高有低，產(chǎn)生的現(xiàn)金流千差萬別，在單一的融資模式下，這些現(xiàn)金流特性給平臺公司的流動性管理帶來極大難度，而資產(chǎn)證券化則可以解決這些問題。資產(chǎn)證券化的特點之一在于融資成本與融資法人主體無關(guān)，只與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和收益差別直接反映為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性與價格，項目的個性化問題將得以解決。同時利用資本市場廣闊的平臺，能夠較為容易地實現(xiàn)資金供給與需求的對接，提高平臺公司進行流動性管理的能力，化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險。最后，資產(chǎn)證券化能夠分散銀行體系的風(fēng)險，幫助銀行分擔流動性管理和支持實體經(jīng)濟發(fā)展的壓力。為了應(yīng)對經(jīng)濟危機，拉動經(jīng)濟增長，政府將投資刺激經(jīng)濟增長的作用發(fā)揮到了極致，銀行在這一過程中承擔了極大的壓力，雖然為支持實體經(jīng)濟發(fā)揮了積極作用，但是也透支了未來繼續(xù)融出資金的空間，埋下了風(fēng)險隱患。通過運用資產(chǎn)證券化的方式則能夠?qū)⑾嚓P(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)流通，幫助銀行盡快收回資金，解決銀行流動性管理的難題，緩解目前我國資本市場過于集中在銀行業(yè)的地方債風(fēng)險，同時通過這種融資的方式，能夠引導(dǎo)金融市場的資金直接進入實體經(jīng)濟，提高金融市場的資金使用效率及其服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。2、資產(chǎn)證券化法律基礎(chǔ)已經(jīng)奠定2024年3月15日，證監(jiān)會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）?！兑?guī)定》的發(fā)布為地方政府通過資產(chǎn)證券化籌措資金、盤活資產(chǎn)奠定了法律基礎(chǔ)。（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍廣此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，范圍十分廣泛。允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實務(wù)操作提供了明確指引。此外，還允許以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項計劃資產(chǎn)。（2）降低準入門檻為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，《規(guī)定》取消有關(guān)證券公司分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等基本條件的證券公司均可申請設(shè)立專項資產(chǎn)計劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。（3）強化流動性2024年，證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）》，少數(shù)券商也曾嘗試資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但發(fā)行的產(chǎn)品流動性較差，影響了業(yè)務(wù)的拓展。為了提高產(chǎn)品的流動性，本次《規(guī)定》允許資產(chǎn)支持證券可以在證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會機構(gòu)間報價與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺交易市場以及中國證監(jiān)會認可的其他交易場所進行轉(zhuǎn)讓。此外，還允許證券公司可以為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報價服務(wù)，即證券公司可以成為資產(chǎn)支持證券的做市商，按照交易場所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動性服務(wù)。（4）取消自有資金投資規(guī)模上限限制為便于產(chǎn)品設(shè)計，《規(guī)定》未對自有資金投資專項計劃的比例和規(guī)模限制，“管理人以自有資金或其管理的集合資產(chǎn)管理計劃、其他客戶資產(chǎn)、證券投資基金認購資產(chǎn)支持證券的比例上限，由其按照有關(guān)規(guī)定和合同約定確定。”3、資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢通過資產(chǎn)證券化可以將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上流通的有價證券，也就是說資金需求方可以以其所有的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，通過發(fā)行證券獲得直接融資。資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動性和信用等級，緩解原始權(quán)益人的流動性壓力，盤活其資產(chǎn)，其融資優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：（1）融資成本低資產(chǎn)證券化為發(fā)起者提供了更加有效的、低成本的籌資渠道。通過資產(chǎn)證券化市場籌資比通過銀行或其他債務(wù)籌資的成本要低，這主要是因為：發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，等級越高，發(fā)起者付給投資者的利息就越低，從而降低籌資成本。投資者購買由資產(chǎn)擔保類證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，而不是資產(chǎn)擔保類證券發(fā)起者的信用質(zhì)量。另外，相比于股權(quán)融資，資產(chǎn)證券化可以保持企業(yè)的股權(quán)和組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。（2）降低風(fēng)險資產(chǎn)證券化融資相對于傳統(tǒng)的融資方式，是一種不計入企業(yè)資產(chǎn)負債表的表外融資方式，可以將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)組合后成為市場化的投資品。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將風(fēng)險資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除出去，有助于發(fā)起者改善各種財務(wù)比率，提高資本的運用效率，滿足風(fēng)險資本指標的要求。（3）增強資產(chǎn)的流動性從發(fā)起人的角度來看，資產(chǎn)證券化將相對缺乏流動性、個別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性高、可在資本市場上交易的金融產(chǎn)品。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人能夠盤活資產(chǎn)，補充資金，用來進行另外的投資。（4）提升資產(chǎn)負債管理資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了更為靈活的財務(wù)管理模式?？梢源龠M發(fā)起人可以更好的進行資產(chǎn)負債管理，取得精確、有效的資產(chǎn)與負債的匹配。（5）應(yīng)用范圍廣泛凡是有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組，均可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此其應(yīng)用范圍十分廣泛。4、地方政府資產(chǎn)規(guī)模龐大李揚在《中國主權(quán)資產(chǎn)負債表及其風(fēng)險評估》一文中對我國主權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模和構(gòu)成進行了測算，其估算2024年中國七大類主權(quán)資產(chǎn)總額142.3萬億元。在七大類國有資產(chǎn)中，地方政府掌控的資產(chǎn)主要集中于國土資源性資產(chǎn)和非金融企業(yè)國有資產(chǎn)，這兩塊資產(chǎn)的規(guī)模也是最為龐大的，占全部主權(quán)資產(chǎn)的比重合計達到72.66%。因此，初步判斷全國地方政府掌控的資產(chǎn)總規(guī)模達到數(shù)十萬億。毫無疑問，在這些地方政府資產(chǎn)中，有相當多的優(yōu)良資產(chǎn)適合資產(chǎn)證券化。四、中小券商亦大有可為上文，我們提到證監(jiān)會已經(jīng)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》。在《規(guī)定》中，為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，取消了有關(guān)證券公司分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等基本條件的證券公司均可申請設(shè)立專項資產(chǎn)計劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這與其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)先小批試點，再一步步擴容不同，為中小券商開展這項業(yè)務(wù)提供了便利，給予了中小券商更為公平的競爭環(huán)境。在這里，我們需要著重指出的是，大券商在投行、固定收益、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)線的實力明顯強于中小券商，憑借這些領(lǐng)域的優(yōu)勢可能會在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中領(lǐng)先于中小券商；并且，從長期行業(yè)競爭看，中小券商也處于弱勢地位，因此中小券商逐漸被市場所忽視。但我們認為，城鎮(zhèn)化和地方政府債務(wù)所帶來的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的廣闊前景為中小券商提供了一次千載難逢的良機。下面我們將從多個角度對已上市的中小券商進行梳理、比較，以期尋找出更有可能獲益，或者受益空間更大的標的。再次重申，我們的分析主要是以地理區(qū)域為出發(fā)點，中信、海通、華泰、廣發(fā)、招商、光大這六大券商區(qū)域特征并不明顯，不便于比較，因而不在我們的分析范圍之內(nèi)。1、股東背景我們認為，股東背景是主要的影響因素之一，由當?shù)卣毓苫蛘弋數(shù)卣蓹?quán)占比較高的券商，由于天生的血緣關(guān)系，可能會分得更大的蛋糕。從十三家上市券商來看，西南證券、山西證券、東北證券、西部證券、國海證券、興業(yè)證券、國元證券和東吳證券的實際控制人都為當?shù)卣?，其中東北證券和東吳證券實際控制人是市級政府，其余六家是省級。因此，從股東背景的角度看，西南證券、山西證券、西部證券、國海證券、興業(yè)證券和國元證券可以利用的政府資源可能更多。2、地方債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模地方政府性債務(wù)情況的資料不甚完整，參考圖6、圖8和表8的數(shù)據(jù)，安徽、湖南、湖北、山西、陜西、吉林、廣西、重慶等地區(qū)的債務(wù)負擔可能較重，壓力較大。參考表6和各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平，重慶、四川、山西、陜西和安徽等地的國有資產(chǎn)總量相對較高，需盤活的國有資產(chǎn)可能更多。3、區(qū)域競爭對手西南證券、宏源證券、國海證券和東吳證券并無相同注冊地的競爭對手，長江證券、山西證券、興業(yè)證券、西部證券相對于競爭對手，領(lǐng)先優(yōu)勢也很明顯。4、投行實力投行實力也是需要關(guān)注的因素，尤其是債券承銷的實力。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2024年上市中小券商債券承銷業(yè)務(wù)市場份額排名靠前的是宏源、方正、國海、西南、長江。5、綜合判斷在以上四大影響因素中，我們認為股東背景可能是最重要的因素，與地方政府關(guān)系緊密的券商更容易分享這場資產(chǎn)證券化的盛宴，其次是地方債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模。綜合考慮這四大影響因素，我們認為，西南證券、山西證券、國海證券、西部證券和國元證券可能受益更多。另外，需要說明的是我們當前的判斷只是基于目前掌握的資料。上面四個影響因素，尤其是地方債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模，需要我們作進一步深入的了解。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20