2024年LNG汽車(chē)產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告

2024年LNG汽車(chē)產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告目錄一、LNG汽車(chē)經(jīng)濟(jì)性分析 PAGEREFToc345580183\h2二、LNG公交客車(chē)是未來(lái)燃?xì)馄?chē)新趨勢(shì) PAGEREFToc345580184\h4三、LNG加氣站建設(shè)正加速 PAGEREFToc345580185\h5四、天然氣盈利最佳路徑，LNG加氣站規(guī)劃宏大 PAGEREFToc345580186\h6五、撬裝加氣站更適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期 PAGEREFToc345580187\h10六、市場(chǎng)需求測(cè)算 PAGEREFToc345580188\h11七、競(jìng)爭(zhēng)加劇下的優(yōu)勢(shì)與策略 PAGEREFToc345580189\h12一、LNG汽車(chē)經(jīng)濟(jì)性分析經(jīng)濟(jì)性是推動(dòng)LNG汽車(chē)需求爆發(fā)的最關(guān)鍵因素之一。由于LNG汽車(chē)需要使用特定的燃?xì)獍l(fā)動(dòng)機(jī)并配備1-2個(gè)LNG氣瓶，根據(jù)我們的了解，單個(gè)LNG汽車(chē)較普通柴油車(chē)初次購(gòu)置成本要高出6-10萬(wàn)元。但在油價(jià)高企且預(yù)期走高的時(shí)代里，相比之下價(jià)格較為低廉的天然氣是眾多車(chē)主選擇燃?xì)馄?chē)的根本原因。我們選擇LNG汽車(chē)主要的運(yùn)用領(lǐng)域（包括公交車(chē)、客車(chē)、重卡），綜合考慮改裝成本與燃料成本進(jìn)行分析，可以看到購(gòu)置LNG汽車(chē)帶來(lái)的初次購(gòu)置成本增加在一年半之內(nèi)均能回收。并且對(duì)于平均運(yùn)輸里程最長(zhǎng)的重卡而言，回收期只需不到一年?；厥掌诤螅磕昕晒?jié)約燃料成本超過(guò)15萬(wàn)元，經(jīng)濟(jì)性極其突出。LNG根據(jù)到天然氣原產(chǎn)地距離和來(lái)源不同，各地價(jià)格差異明顯大于0#柴油各地價(jià)格差異。我們按照去年11月30日各地LNG生產(chǎn)企業(yè)的出廠(chǎng)價(jià)加上一定加成估算終端零售價(jià)，可以看到在新疆、內(nèi)蒙等中西部天然氣原產(chǎn)區(qū)，LNG出廠(chǎng)價(jià)最低不到3元/Nm3，估計(jì)終端零售價(jià)不到4元/Nm3，而在沿海地區(qū)通過(guò)LNG接氣站進(jìn)口的LNG出廠(chǎng)價(jià)均已超過(guò)4元/Nm3，最高的中海油珠海出廠(chǎng)價(jià)達(dá)到4.58元/Nm3，估計(jì)到加氣站終端最高零售價(jià)將達(dá)到5.58元/Nm3。由于氣源的限制，我們認(rèn)為L(zhǎng)NG汽車(chē)的需求主要集中在中西部氣源地及西氣東輸管網(wǎng)周邊輻射區(qū)，以及靠近LNG海上接氣站的沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。根據(jù)各地LNG價(jià)格差距巨大的特點(diǎn)，我們以L(fǎng)NG重卡為例，對(duì)每年節(jié)約的燃料成本進(jìn)行了敏感性分析。以現(xiàn)今7-7.5元/升0#柴油價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，在新疆、內(nèi)蒙等西部LNG價(jià)格不到4元/Nm3的地區(qū)使用LNG重卡每年可節(jié)約燃料成本16-25萬(wàn)元，而在沿海LNG價(jià)格5-5.5元/Nm3的地區(qū)，使用LNG重卡每年可節(jié)約燃料成本3-11萬(wàn)元。明顯，LNG重卡在中西部地區(qū)更具經(jīng)濟(jì)性。即使未來(lái)LNG價(jià)格因天然氣價(jià)格機(jī)制改革而溫和上漲，在西部地區(qū)使用LNG重卡仍然是明智之選，需求對(duì)LNG價(jià)格的彈性較小。而在沿海地區(qū)LNG重卡需求對(duì)LNG價(jià)格的彈性較大，如果油價(jià)下降而氣價(jià)上升，LNG重卡可能會(huì)失去原有經(jīng)濟(jì)性。二、LNG公交客車(chē)是未來(lái)燃?xì)馄?chē)新趨勢(shì)LNG汽車(chē)在燃?xì)庵乜I(lǐng)域基本屬于一塊新市場(chǎng)，而在公交、客車(chē)領(lǐng)域則是不僅是替代傳統(tǒng)柴油燃料，更是對(duì)CNG的替代。我們認(rèn)為L(zhǎng)NG汽車(chē)較CNG汽車(chē)在環(huán)保性、安全性、續(xù)航能力和充裝速度方面都有明顯優(yōu)勢(shì)，很可能成為燃?xì)夤唬細(xì)饪蛙?chē)未來(lái)發(fā)展的新趨勢(shì)。4月，廣州市環(huán)保局宣布，廣州的公交車(chē)將逐步替換成LNG汽車(chē)。此前，湛江、深圳、中山、珠海都已大力推廣LNG公交車(chē)。廣東省規(guī)定，珠三角新增的城市公交車(chē)必須是LNG車(chē)、混合動(dòng)力車(chē)、電動(dòng)車(chē)等新能源汽車(chē)。國(guó)家發(fā)改委最新的《天然氣利用政策》也明確將LNG汽車(chē)作為燃?xì)馄?chē)中的重點(diǎn)推廣對(duì)象列為鼓勵(lì)發(fā)展類(lèi)中。種種跡象表明，政府對(duì)燃?xì)馄?chē)的關(guān)注已經(jīng)從CNG轉(zhuǎn)向LNG，我們預(yù)計(jì)還未對(duì)公交進(jìn)行“油改氣”的城市未來(lái)更可能跳過(guò)CNG直接進(jìn)行LNG改裝，從而提升LNG公交在燃?xì)夤恢械谋壤?。三、LNG加氣站建設(shè)正加速按照LNG汽車(chē)網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，截至12年11月，全國(guó)共有376個(gè)LNG加氣站，預(yù)計(jì)到年底這一數(shù)量將突破400個(gè)。LNG加氣站主要分布在新疆、內(nèi)蒙等靠近氣源的地區(qū)，或分布在山東、廣州、江蘇、福建、浙江等靠近LNG海上接氣站的地區(qū)。雖然相比于2024年底全國(guó)僅100座左右的LNG加氣站數(shù)量，2024年LNG加氣站建設(shè)有明顯提速。然而全國(guó)CNG加氣站已經(jīng)有兩千多座，相比之下LNG加氣站仍十分缺乏，已經(jīng)成為制約LNG汽車(chē)發(fā)展主要因素之一。四、天然氣盈利最佳路徑，LNG加氣站規(guī)劃宏大根據(jù)安迅思息旺能源的信息，已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)的LNG加氣站絕大部分是由燃?xì)夤?、LNG生產(chǎn)商、中石油、中海油等擁有天然氣資源的主體運(yùn)營(yíng)，另外還有少數(shù)屬于運(yùn)輸公司。根據(jù)國(guó)內(nèi)天然氣現(xiàn)行價(jià)格機(jī)制，國(guó)內(nèi)各大油氣田生產(chǎn)的天然氣出廠(chǎng)價(jià)以及通過(guò)長(zhǎng)輸管線(xiàn)運(yùn)輸?shù)奶烊粴馐渍緝r(jià)格都由發(fā)改委制定了基準(zhǔn)價(jià)格，兩類(lèi)價(jià)格僅能上浮不超過(guò)10%，通過(guò)中亞管道進(jìn)口的天然氣同樣參照國(guó)產(chǎn)天然氣供同類(lèi)用戶(hù)價(jià)格執(zhí)行。而通過(guò)沿海接氣站進(jìn)口的LNG如要進(jìn)入管網(wǎng)同樣要執(zhí)行首站基準(zhǔn)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，如若不進(jìn)入管網(wǎng)價(jià)格則沒(méi)有硬性規(guī)定。以管道運(yùn)輸為例，我們分析了不同來(lái)源和消費(fèi)種類(lèi)的天然氣價(jià)格情況。對(duì)于中石油這樣的資源擁有者，除國(guó)內(nèi)油氣田生產(chǎn)的天然氣外的其他渠道天然氣如果直接接入國(guó)內(nèi)管網(wǎng)價(jià)格明顯倒掛，而將天然氣以L(fǎng)NG的形式作為燃料銷(xiāo)售給車(chē)主是盈利最佳也是唯一的路徑，尤其是沿海接氣站進(jìn)口的LNG可以不通過(guò)氣化直接使用，降低中間環(huán)節(jié)所帶來(lái)的成本壓力。隨著已建成接氣站所簽訂的LNG進(jìn)口價(jià)格不斷上揚(yáng)，氣源擁有者尤其是大量進(jìn)口高價(jià)LNG的中石油有充足的動(dòng)力推動(dòng)LNG汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以解決價(jià)格倒掛帶來(lái)的嚴(yán)重虧損。為推廣LNG汽車(chē)，近期中石油向北京、重慶公交公司各贈(zèng)送了100輛LNG公交車(chē)。這一舉動(dòng)有著顯著的示范效應(yīng)，諸多城市前來(lái)參觀(guān)學(xué)習(xí)，目前已經(jīng)確定北京將于2024年新增1,000輛LNG公交、廣州將新增250輛，南京、上海、保定、海口等城市也有意向在公交更換中首選LNG公交。出于經(jīng)濟(jì)性、環(huán)保性等方面的考慮，我們認(rèn)為只要?dú)庠茨軌虻玫奖ＷC，LNG公交將是未來(lái)公交車(chē)更換的第一選擇。對(duì)于燃?xì)夤?，將天然氣銷(xiāo)往工業(yè)或燃?xì)馄?chē)方向比供給居民生活或化肥生產(chǎn)價(jià)格更市場(chǎng)化，而被分在允許類(lèi)的工業(yè)生產(chǎn)用氣在用氣高峰時(shí)期很可能因?yàn)槌鞘腥細(xì)庾屄范Ｖ构?yīng)，LNG汽車(chē)作為鼓勵(lì)類(lèi)消費(fèi)方向則可避免此類(lèi)問(wèn)題。因此燃?xì)夤就瑯佑袆?dòng)力促進(jìn)LNG汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。昆侖公司作為L(zhǎng)NG加氣站的主要運(yùn)營(yíng)商，正致力于加快LNG加氣站網(wǎng)絡(luò)布局大力推進(jìn)LNG重卡、城際客車(chē)及城市公交的應(yīng)用。公司2024年年底投運(yùn)LNG加氣站49座，到2024年12月這一數(shù)字已達(dá)到220座，更將在2024年2月突破300座。根據(jù)公司最新規(guī)劃，將在2024年前建成投運(yùn)1,000座以上LNG加氣站。在建站選址上，一方面由于土地資源稀缺、成本高、政府規(guī)劃有限、審批程序復(fù)雜的原因，依靠新選地址建站難以形成有效網(wǎng)絡(luò)且跟不上市場(chǎng)需求，因而昆侖更多通過(guò)下級(jí)單位在現(xiàn)有的加油站網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行油氣合建站的改造；另一方面，對(duì)擁有一定數(shù)量LNG汽車(chē)的公交公司、運(yùn)輸隊(duì)等，昆侖則通過(guò)合作建設(shè)的方式為其建加氣站保障供氣；最后，對(duì)重要的運(yùn)輸線(xiàn)路，如蒙京運(yùn)煤專(zhuān)線(xiàn)，則由昆侖從集團(tuán)的層面進(jìn)行戰(zhàn)略布局，在沿線(xiàn)合理安排新建加氣站。從昆侖建站的思路上我們判斷，未來(lái)建站主要有三種形式：第一、具有固定線(xiàn)路的運(yùn)輸專(zhuān)線(xiàn)沿線(xiàn)建設(shè)大中型固定式加氣站；第二、靠近氣源（如液化工廠(chǎng)、接氣站）的地區(qū)根據(jù)市場(chǎng)容量建設(shè)相應(yīng)規(guī)模加氣站，并以小型撬裝為主；第三、公家公司、運(yùn)輸公司等為自有LNG汽車(chē)供氣建設(shè)小型撬裝加氣站。昆侖能源外諸多能源企業(yè)也制定了LNG加氣站規(guī)劃，意圖爭(zhēng)奪市場(chǎng)。根據(jù)這些規(guī)劃，“十四五”期間新建的LNG加氣站將達(dá)到3,268座，剔除到去年年底已建的400座左右，未來(lái)三年間將新建超過(guò)2,800座LNG加氣站，平均每年新增超過(guò)900座。隨著2024年年底LNG加氣站國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的頒布，我們有理由相信這些規(guī)劃將得到重視并得以實(shí)現(xiàn)，解決加氣難的行業(yè)發(fā)展瓶頸。加氣站將從制約因素向推動(dòng)因素轉(zhuǎn)變。五、撬裝加氣站更適合產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期LNG加氣站的建設(shè)可以采取撬裝式和固定式兩種。比較而言，撬裝加氣站投資低，占地面積小、建設(shè)周期短、審批程序相對(duì)簡(jiǎn)單。通常，日均加氣LNG汽車(chē)達(dá)到10-20輛便可建一個(gè)撬裝加氣站，而建設(shè)固定加氣站則需要日均40-50輛車(chē)加氣才具有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。撬裝加氣站適用范圍廣闊，在公交車(chē)停車(chē)場(chǎng)、高速公路服務(wù)區(qū)等場(chǎng)所均能建設(shè)，LNG汽車(chē)數(shù)量較少時(shí)可以滿(mǎn)足加氣需求。固定加氣站則更適合于擁有固定運(yùn)輸路線(xiàn)的大型物流車(chē)隊(duì)，可在運(yùn)輸路線(xiàn)沿線(xiàn)的交通要道鋪設(shè)。我們認(rèn)為在LNG車(chē)輛保有量低的情況下，建設(shè)撬裝加氣站回報(bào)率更高，當(dāng)LNG汽車(chē)密度提高后，撬裝加氣站也可擴(kuò)容成為固定站。正是這種靈活性使得撬裝加氣站更適合于現(xiàn)階段LNG汽車(chē)發(fā)展的初期。六、市場(chǎng)需求測(cè)算綜合以上分析，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)性、政策支持和能源公司加速布局加氣站的共同支撐下，LNG汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在未來(lái)三年內(nèi)將保持爆發(fā)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。因此我們對(duì)LNG重卡、LNG公交客車(chē)、LNG加氣站以及相應(yīng)的車(chē)用氣瓶未來(lái)需求的估計(jì)如下：七、競(jìng)爭(zhēng)加劇下的優(yōu)勢(shì)與策略展望2024年，我們觀(guān)察到行業(yè)以下趨勢(shì)：（1）車(chē)用氣瓶廠(chǎng)商紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；（2）CNG加氣站設(shè)備商向生產(chǎn)LNG加氣站轉(zhuǎn)型，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。LNG車(chē)用氣瓶經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)有圣匯氣體化工裝備公司、北京天海工業(yè)公司、中集安瑞科旗下圣達(dá)因、查特常州、富瑞特裝多家公司生產(chǎn)。自去年市場(chǎng)需求爆發(fā)以來(lái)，行業(yè)整體產(chǎn)能一直處于緊張當(dāng)中。按照我們對(duì)2024年4.9萬(wàn)個(gè)LNG氣瓶的市場(chǎng)需求測(cè)算，全行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率達(dá)到89%。而現(xiàn)有產(chǎn)能已不能支撐2024需求的繼續(xù)爆發(fā)，為此各大廠(chǎng)商紛紛計(jì)劃擴(kuò)張產(chǎn)能，預(yù)計(jì)至2024年底行業(yè)產(chǎn)能將達(dá)到11萬(wàn)個(gè)/年。我們預(yù)計(jì)2024全年需求將達(dá)到9.3萬(wàn)個(gè)，產(chǎn)銷(xiāo)率達(dá)到85%，仍然維持高位。我們認(rèn)為配合需求增長(zhǎng)，行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張仍是合適的，并不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能的過(guò)剩。因而，我們判斷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更多以非價(jià)格的形式進(jìn)行，惡性?xún)r(jià)格戰(zhàn)尚不足以為慮。“油改氣”發(fā)動(dòng)機(jī)再制造延長(zhǎng)LNG汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)再制造是把大量報(bào)廢的、性能?chē)?yán)重下降的、出現(xiàn)嚴(yán)重故障的汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)回收到工廠(chǎng)中，進(jìn)行集中拆解、分類(lèi)、檢測(cè)分類(lèi)加工、裝配、試驗(yàn)等一系列過(guò)程，使最終發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品性能指標(biāo)完全達(dá)到同類(lèi)新產(chǎn)品的水平。發(fā)動(dòng)機(jī)再制造與發(fā)動(dòng)機(jī)大修不同，大修是當(dāng)發(fā)動(dòng)機(jī)狀況嚴(yán)重惡化時(shí)，采取的一種主要以換件為主，輔以少量加工的技術(shù)措施；而再制造則是利用現(xiàn)代化制造和修復(fù)技術(shù)對(duì)舊發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行恢復(fù)的一種加工技術(shù)，采用規(guī)?；a(chǎn)模式，質(zhì)量穩(wěn)定。通過(guò)再制造方式得到的發(fā)動(dòng)機(jī)與同類(lèi)新產(chǎn)品性能完全相同，而由于對(duì)零部件的循環(huán)利用，其成本僅有同類(lèi)新產(chǎn)品的1/4-1/3，并且節(jié)能節(jié)材效益突出，當(dāng)汽車(chē)保有量達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，發(fā)動(dòng)機(jī)再制造便具有良好的經(jīng)濟(jì)性與環(huán)保性。隨著《關(guān)于推進(jìn)再制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》的頒發(fā)，以及一系列節(jié)能環(huán)保鼓勵(lì)政策的出臺(tái)，發(fā)動(dòng)機(jī)再制造受到國(guó)家政策支持。參照LNG重卡的推廣歷史，我們認(rèn)為市場(chǎng)需要一定的時(shí)間檢驗(yàn)配備再制造發(fā)動(dòng)機(jī)的LNG汽車(chē)質(zhì)量。但得益于LNG汽車(chē)已經(jīng)有一定市場(chǎng)積累，其推廣速度有望快于LNG汽車(chē)。我們估計(jì)到2024年，再制造發(fā)動(dòng)機(jī)將占新增LNG汽車(chē)的8%，市場(chǎng)需求超過(guò)萬(wàn)臺(tái)。

2024年有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線(xiàn)電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線(xiàn)寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線(xiàn)電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線(xiàn)的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線(xiàn)電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線(xiàn)推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線(xiàn)的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線(xiàn)電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線(xiàn)的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線(xiàn)寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線(xiàn)由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線(xiàn)用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線(xiàn)的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線(xiàn)采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線(xiàn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線(xiàn)董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話(huà)）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線(xiàn)與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線(xiàn)用戶(hù)，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶(hù)價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶(hù)整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶(hù)，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線(xiàn)，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線(xiàn)用戶(hù)資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶(hù)數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶(hù)價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶(hù)數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線(xiàn)用戶(hù)價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線(xiàn)價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89萬(wàn)元（17.09%*1.32億），此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值744.4