2024年醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告

2024年醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、成本推動醫(yī)藥研發(fā)模式的轉(zhuǎn)變 PAGEREFToc357796317\h3二、研發(fā)外包市場高速擴(kuò)張 PAGEREFToc357796318\h6三、醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)盈利分析 PAGEREFToc357796319\h71、新藥價(jià)值曲線和公司成長 PAGEREFToc357796320\h72、國內(nèi)主要醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè) PAGEREFToc357796321\h93、行業(yè)先鋒藥明康德 PAGEREFToc357796322\h9四、享政策紅利，中國醫(yī)藥外包行業(yè)迎來更大機(jī)遇 PAGEREFToc357796323\h10五、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc357796324\h11醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)主要服務(wù)于跨國制藥公司和生物技術(shù)公司的創(chuàng)新藥，并為客戶提供從藥品定制研發(fā)到定制生產(chǎn)的綜合服務(wù)。醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)提供的服務(wù)包括但不限于原料藥及醫(yī)藥中間體的成產(chǎn)工藝研究、制劑處方及工藝研究、確證化學(xué)結(jié)構(gòu)或者組分的試驗(yàn)、質(zhì)量研究、藥物穩(wěn)定性研究等定制研發(fā)服務(wù)，以及臨床前研究、臨床試驗(yàn)、藥品注冊、商業(yè)化銷售等各個(gè)階段的藥品及其原料藥、醫(yī)藥中間體的定制生產(chǎn)服務(wù)。一、成本推動醫(yī)藥研發(fā)模式的轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)跨國藥企采用垂直一體化的結(jié)構(gòu)，控制醫(yī)藥行業(yè)從原料、研發(fā)、生產(chǎn)到銷售的各個(gè)環(huán)節(jié)。但是現(xiàn)在這種垂直一體化的結(jié)構(gòu)面臨著專利到期、研發(fā)瓶頸、藥品降價(jià)三重困境?！皩＠麘已隆崩Ь陈樱簩＠幍狡诘臄?shù)量逐漸增加。當(dāng)仿制藥大量涌入市場，以專利藥為生的傳統(tǒng)制藥巨頭講面臨巨大的損失。據(jù)估計(jì)，2024-2024年全球受到仿制藥威脅的專利藥總計(jì)銷售金額超過2024億美元。研發(fā)效率急劇下降：因?yàn)榇蟛糠值南葘?dǎo)化合物已經(jīng)過篩選，導(dǎo)致發(fā)掘新藥的難度日益加大。體現(xiàn)在1）研發(fā)投入的節(jié)節(jié)攀升：根據(jù)PhRMA（美國醫(yī)藥制造商協(xié)會）的統(tǒng)計(jì)，1980-2024年，其成員藥物研發(fā)投入從20億美元增長到494億美元，30年間增長了25倍。此外新藥研發(fā)的時(shí)間成本也不斷增加。2）研發(fā)成功率的不斷降低：2024-2024年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)的新分子實(shí)體（NME）從7.4個(gè)下降到3.0個(gè)。醫(yī)藥降價(jià)壓力驟升：近年來醫(yī)保改革在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的推行力度明顯加強(qiáng)，而藥品降價(jià)歷來是醫(yī)保改革的重中之重。如印度政府2024年將實(shí)施價(jià)格控制的基本藥物目錄品種從74種增至354種；美國奧巴馬政府2024年9月宣布計(jì)劃在未來10年從藥品降價(jià)中節(jié)約醫(yī)療經(jīng)費(fèi)1350億美元。這些降價(jià)措施會給以高價(jià)專利藥為生的跨國藥企帶來沉重的打擊。在上述成本壓力下，跨國藥企：投資創(chuàng)新技術(shù)，參與新興市場，提高經(jīng)營效率。在繼續(xù)加強(qiáng)新藥研發(fā)的同時(shí)，為了減少研發(fā)預(yù)算、縮短研發(fā)周期、控制研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，開始取消原先垂直一體化的結(jié)構(gòu)，將醫(yī)藥的研發(fā)和制造等環(huán)節(jié)進(jìn)行外包，促進(jìn)了醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。與制藥企業(yè)自行研發(fā)相比，高度的醫(yī)藥研究專業(yè)化運(yùn)作可以1）解決醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)低潮時(shí)的資源閑置和研發(fā)高峰時(shí)的資源不足問題；2）將藥企研發(fā)部門的人力成本從固定成本向可變成本轉(zhuǎn)移，提高藥企經(jīng)營靈活性；3）可以同時(shí)為多個(gè)藥企服務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。二、研發(fā)外包市場高速擴(kuò)張由于醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)的專業(yè)化和高效率，該行業(yè)在美國興起后迅速在全球范圍內(nèi)發(fā)展。2024年，全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)的市場規(guī)模為291億美元。2024-2024年，預(yù)計(jì)全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)將保持12.5%的年均復(fù)合增長率，高于同期全球藥品市場的增長速度。同時(shí)，具體外包環(huán)節(jié)也從非核心環(huán)節(jié)向核心環(huán)節(jié)過渡。藥物研發(fā)和制劑制造以往被認(rèn)為是核心環(huán)節(jié)，現(xiàn)在也逐步被外包。與此同時(shí)，整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈條正在向新興市場快速轉(zhuǎn)移，包括研發(fā)、制造和銷售等環(huán)節(jié)。其中以亞洲市場尤其是中國和印度為典型，因?yàn)橹袊陀《韧瑫r(shí)具有廣闊的市場和人才潛力，相對低廉的成本，和龐大的人口基數(shù)帶來的廣泛的臨床試驗(yàn)人群。三、醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)盈利分析1、新藥價(jià)值曲線和公司成長醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)的上游行業(yè)是精細(xì)化工行業(yè)，以基礎(chǔ)化學(xué)品為原材料向本行業(yè)企業(yè)提供醫(yī)藥中間體。下游行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)，主要客戶是跨國醫(yī)藥公司。醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)接受跨國醫(yī)藥公司的研究和生產(chǎn)要求，為客戶提供醫(yī)藥中間體、原料藥等產(chǎn)品，交流相關(guān)試驗(yàn)、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)等。標(biāo)準(zhǔn)的專利藥生命周期包括研究、開發(fā)、專利成長、專利成熟和專利過期5個(gè)階段，相應(yīng)的價(jià)值曲線形狀為“中間高，兩頭低”，即專利階段的藥品價(jià)值最高，而研究、開發(fā)和專利過期階段的藥品價(jià)值較低。醫(yī)藥外包的價(jià)值曲線也具有類似的形狀。醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)覆蓋了研發(fā)后期，整個(gè)專利期和專利過期階段。醫(yī)藥外包公司業(yè)務(wù)所處的價(jià)值曲線位置決定了公司的成長性和風(fēng)險(xiǎn)。處于價(jià)值曲線前端的是研究和開發(fā)前期的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)在于研究進(jìn)展和委托研究客戶數(shù)量變動。處于開發(fā)后期和專利成長期的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)在于新藥能否獲批上市和市場反應(yīng)。業(yè)務(wù)處于專利成熟期的企業(yè)經(jīng)營比較穩(wěn)定，未來的成長依賴于獲批新藥的導(dǎo)入。業(yè)務(wù)處于專利過期階段的企業(yè)，因?yàn)榉轮扑幃a(chǎn)品的增多而競爭較為激烈，利潤下降。2、國內(nèi)主要醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)做外包服務(wù)的企業(yè)有哪些？由市場研究機(jī)構(gòu)BusinessInsights評選的2024年中國前十大CMO企業(yè)中，考慮更多的是醫(yī)藥原料藥的研發(fā)與生產(chǎn)外包服務(wù)，并且沒有考慮公司主營業(yè)務(wù)是否是外包的因素。下表列出的是其中主營業(yè)務(wù)為醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)外包的企業(yè)。3、行業(yè)先鋒藥明康德以國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)外包先鋒企業(yè)藥明康德（WuXiAppTec）為例，公司同時(shí)提供合同研發(fā)（CRO）和合同生產(chǎn)（CMO）業(yè)務(wù)。近三年來CMO業(yè)務(wù)的提升速度高于CRO業(yè)務(wù)。但是由于業(yè)務(wù)特征的不同，CRO業(yè)務(wù)的毛利率要高于CMO業(yè)務(wù)?？偟膩砜垂镜拿侍幵诒容^高的水平。四、享政策紅利，中國醫(yī)藥外包行業(yè)迎來更大機(jī)遇中國和印度在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移中擁有相似的市場、成本和人口優(yōu)勢，但是由于印度醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展較早，并且國內(nèi)的專利寬松制度和藥價(jià)管控政策成為了醫(yī)藥行業(yè)成長的基石，因此在醫(yī)藥外包行業(yè)的發(fā)展程度上高于中國。但是中國的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和藥品監(jiān)督管理法律制度正在不斷完善，隨著國內(nèi)相關(guān)制度逐漸向國際標(biāo)準(zhǔn)靠攏，中國的醫(yī)藥外包行業(yè)必將迎來新的機(jī)遇。五、風(fēng)險(xiǎn)提示受宏觀經(jīng)濟(jì)影響和醫(yī)保改革影響，藥品價(jià)格普遍下降；中國醫(yī)藥外包企業(yè)研發(fā)技術(shù)仍待提高。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購有線用戶資源。由于評估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬元購買西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評估價(jià)值2255.89萬元（17.09%*1.32億），此次收購對應(yīng)的每股價(jià)值744.45元。如果整合考慮8000萬元獲得7.70萬戶用戶（15.72萬用戶*49%），每戶的價(jià)值為1038.96元，其數(shù)字用戶的理論價(jià)值為2280元（WACC值取10%）。四、湖北廣電的整合之路1、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市湖北廣電擬與楚天數(shù)字進(jìn)行重大資產(chǎn)置換，擬置入楚天數(shù)字全部資產(chǎn)及負(fù)債扣除17,500萬元現(xiàn)金后的余額，擬置出湖北廣電全部資產(chǎn)及負(fù)債。湖北廣電擬以非公開發(fā)行股份的方式向楚天數(shù)字購買其與湖北廣