2024年鞋業(yè)分析報告

2024年鞋業(yè)分析報告目錄一、行業(yè)增速逐漸下降,網(wǎng)購+商業(yè)地產(chǎn)帶來沖擊 PAGEREFToc368755020\h41、我國皮鞋行業(yè)正在進入成熟期，行業(yè)增速將繼續(xù)下降 PAGEREFToc368755021\h42、網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)造成品牌渠道稀缺性下降 PAGEREFToc368755022\h63、各細(xì)分市場受影響程度不同，男鞋集中度提升可能性更大 PAGEREFToc368755023\h7二、達芙妮優(yōu)勢明顯，“鞋柜”品牌緩解增長壓力 PAGEREFToc368755024\h91、大眾消費鞋品市場空間仍然較大 PAGEREFToc368755025\h92、受網(wǎng)購影響，預(yù)計渠道增長逐步放緩，品牌和供應(yīng)鏈重要性逐步提升 PAGEREFToc368755026\h103、大眾消費市場的品牌鞋品——達芙妮面臨有利競爭格局 PAGEREFToc368755027\h11（1）達芙妮鞋品定價介于100-300元，屬于大眾消費市場 PAGEREFToc368755028\h11（2）達芙妮系統(tǒng)性優(yōu)勢已確立，新進入者很難超越 PAGEREFToc368755029\h11（3）大規(guī)模生產(chǎn)能力 PAGEREFToc368755030\h11（4）專賣體系 PAGEREFToc368755031\h12（5）團隊的自主設(shè)計能力 PAGEREFToc368755032\h124、進一步細(xì)分大眾消費市場，鞋柜接力第二增長引擎 PAGEREFToc368755033\h125、小結(jié)：大眾消費市場受網(wǎng)購影響較大，達芙妮市場優(yōu)勢顯著鞋柜驅(qū)動增長 PAGEREFToc368755034\h14三、中檔男鞋：相對安全的細(xì)分市場，奧康短期受影響較小 PAGEREFToc368755035\h141、中檔鞋品的市場空間大致為大眾消費市場的一半 PAGEREFToc368755036\h142、中檔鞋品龍頭面臨壓力相對較小 PAGEREFToc368755037\h153、奧康仍有渠道擴張空間，但異地開拓是挑戰(zhàn) PAGEREFToc368755038\h154、小結(jié)：中檔鞋品是相對安全的細(xì)分市場，但奧康國際3-5年時間應(yīng)謹(jǐn)慎 PAGEREFToc368755039\h16四、中高檔女鞋——增長方式調(diào)整更緊迫 PAGEREFToc368755040\h171、龍頭地位穩(wěn)固，受網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)放量壓力較大 PAGEREFToc368755041\h172、未來3年商業(yè)地產(chǎn)集中供給為品牌帶來渠道下沉黃金機遇 PAGEREFToc368755042\h173、性價比相對較低，網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)投放導(dǎo)致終端價格面臨向下壓力 PAGEREFToc368755043\h184、百麗優(yōu)勢明顯，但高成長性的特點在明顯弱化 PAGEREFToc368755044\h18（1）百麗供應(yīng)鏈能力遠(yuǎn)勝其它女鞋品牌 PAGEREFToc368755045\h18（2）以銷定產(chǎn)考驗女鞋企業(yè)的供應(yīng)鏈精細(xì)化管理能力 PAGEREFToc368755046\h19（3）多品牌難度加大百麗獨領(lǐng)風(fēng)騷但高成長特性明顯弱化 PAGEREFToc368755047\h21（4）百麗多品牌成功依仗天時地利，其他鞋企多品牌上規(guī)模難度加大 PAGEREFToc368755048\h23（5）百麗高成長性的特性明顯弱化 PAGEREFToc368755049\h24五、投資思路 PAGEREFToc368755050\h25一、行業(yè)增速逐漸下降,網(wǎng)購+商業(yè)地產(chǎn)帶來沖擊1、我國皮鞋行業(yè)正在進入成熟期，行業(yè)增速將繼續(xù)下降各項指標(biāo)總量增加但增速下降，行業(yè)正向成熟期過渡成熟期的標(biāo)志是產(chǎn)銷量、利潤和收入的總量穩(wěn)定，市場增速穩(wěn)定在低位，盈利能力下降。從我國皮鞋行業(yè)的各項指標(biāo)看，銷量、收入雖然總量仍在增加，但增速在下降，表明行業(yè)尚處于成長期，正向成熟期過渡。行業(yè)增速將繼續(xù)下降，目前美國鞋品需求量的增速基本保持在10%以下。由于行業(yè)生命周期逐步步入成熟期，預(yù)計中國未來銷量的增速也可能繼續(xù)下降到10%以下（2024年1-8月增速11%）。近年來出口量占產(chǎn)量約20%-30%并呈下降趨勢，因此國內(nèi)銷量的走勢能大致預(yù)判到國內(nèi)廠商產(chǎn)量的走勢。2、網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)造成品牌渠道稀缺性下降網(wǎng)購使品牌和渠道稀缺性下降近年來網(wǎng)購增長明顯,女鞋是網(wǎng)購服裝類消費的主要品類之一,受網(wǎng)購沖擊較大。網(wǎng)購的客單價大多在100-300元，大眾休閑品牌受影響更大，但在消費增速放緩的背景下，由于網(wǎng)購帶來的品牌和渠道稀缺性的下降,中高檔女鞋也難以獨善其身。男鞋雖然相對于女鞋受網(wǎng)購影響較小,但渠道稀缺性下降也會對終端價格和渠道擴張帶來負(fù)面影響。商業(yè)地產(chǎn)放量造成渠道稀缺性下降，街邊店渠道受影響相對較小2024年我國商業(yè)地產(chǎn)新開工面積增速達到高峰，按照3年左右的開工-投放時間，預(yù)計2024-2024年1-2線市場周邊和3-4線市場將迎來商業(yè)地產(chǎn)的放量，從而使對應(yīng)商圈的渠道稀缺性大幅下降。這波商業(yè)地產(chǎn)主要投放在購物中心，因此對于街邊店渠道影響相對不大。3、各細(xì)分市場受影響程度不同，男鞋集中度提升可能性更大不同細(xì)分市場定位不同，受網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)影響程度不同A股上市的鞋品公司按細(xì)分市場分大致屬于中高檔女鞋、中檔鞋品以及大眾休閑鞋品。不同細(xì)分市場由于定位不同，價格、渠道模式等都不同，因此受網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)放量的影響程度不同。商場店中店模式受商業(yè)地產(chǎn)放量影響較大相對低檔的鞋品品牌一般采用街邊店的店鋪模式。由于商業(yè)地產(chǎn)的放量主要在商場和購物中心，因此對于以商場店中店為主要渠道形式的中高檔女鞋影響更大。中低檔鞋品受網(wǎng)購影響更大網(wǎng)購的客單價大致在100-300元，因此中低檔鞋品受大量線上品牌的影響較大，品牌稀缺性下降明顯。男鞋壓力小于女鞋從淘寶數(shù)據(jù)看，鞋品中主要是女鞋受網(wǎng)購影響比較大。國內(nèi)男鞋市場集中度提升更有可能國內(nèi)上市的女鞋品牌除了達芙妮基本都是在中高檔，集中度已經(jīng)很高，同時受品牌和渠道稀缺性下降的影響更大，而國內(nèi)的男鞋品牌與之相反，因此男鞋更有可能享受集中度提升。我國男鞋的發(fā)展階段滯后于女鞋女鞋集中度更高，估計前10家男鞋份額總和不到50%，而中高端女鞋企業(yè)前5家份額63%；從增長方式看,一般來說行業(yè)周期越靠近成熟期，管理的重要性越凸顯，男鞋店鋪模式尚以加盟為主，增長方式還比較粗放，而女鞋，特別是中高檔女鞋，管理和運營能力的重要性，特別是供應(yīng)鏈管理和店面管理的重要性已經(jīng)開始凸現(xiàn)。過去幾年受益渠道稀缺性,女鞋集中度提升明顯,但未來提升空間有限中高檔女鞋前十大品牌2024-2024年6年間按銷售額算市場份額只提升了5個百分點，而2024年到2024年提升19個百分點達到近60%，這是因為這些品牌以1-2線市場百貨商場為主要渠道，渠道進入門檻較高，在近年消費快速增長的背景下渠道稀缺性尤為凸顯，形成了先進入者的優(yōu)勢，因此集中度提升明顯。但目前由于集中度已經(jīng)較高，加上網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)投放造成品牌和渠道稀缺性下降，預(yù)計持續(xù)大幅提升的難度很大。*達芙妮收入約相當(dāng)于百麗鞋品收入不到一半，因此估計份額在千百度和他她之間二、達芙妮優(yōu)勢明顯，“鞋柜”品牌緩解增長壓力1、大眾消費鞋品市場空間仍然較大大眾消費市場定價介于100-300元（達芙妮核心品牌2024年上半年平均零售價為196元），假設(shè)按銷售價格不超過目標(biāo)消費群月收入的5%-10%計算，對應(yīng)消費群體的月收入介于1000-6000元，即年收入介于12024-36000元。按照聯(lián)合國計劃開發(fā)署公布的2024年人均年收入7476美元（約人民幣47000元）計算，該收入水平約為人均收入的26%-77%，則根據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，估計這部分人約占15歲以上總?cè)丝诘?0%-40%，約3.8億人-5億人。如果每人每年1.5雙鞋的需求量，則每年的市場容量為5.7億雙-7.5億雙。*按年人均總收入劃分,A對應(yīng)收入是人均年總收入2倍及以上的人,B對應(yīng)在1.5倍-2倍之間的人,C對應(yīng)1倍-1.5倍的人,D對應(yīng)50%-1倍的人,E對應(yīng)小于50%的人2、受網(wǎng)購影響，預(yù)計渠道增長逐步放緩，品牌和供應(yīng)鏈重要性逐步提升在鞋品品牌中，大眾消費女鞋受網(wǎng)購影響相對更大。網(wǎng)購的影響主要體現(xiàn)在品牌和渠道稀缺性的下降，導(dǎo)致競爭更加激烈。渠道和品牌稀缺性下降一般來說會對終端價格帶來向下壓力，但由于該細(xì)分市場性價比較高，所以壓力不大，但另一方面渠道重要性下降，過去靠開店鋪渠道的增長方式面臨挑戰(zhàn)，預(yù)計渠道擴張面臨放緩，因此，供應(yīng)鏈提升和品牌影響力的維護和提升將越來越重要。3、大眾消費市場的品牌鞋品——達芙妮面臨有利競爭格局（1）達芙妮鞋品定價介于100-300元，屬于大眾消費市場面對對價格敏感，品牌意識尚待提高的消費群體，達芙妮成功樹立了品牌影響力，采用較時尚的設(shè)計，建立了龐大的渠道規(guī)模。在該市場，目前還沒有能與達芙妮在品牌認(rèn)知度和規(guī)模上匹敵的品牌。（2）達芙妮系統(tǒng)性優(yōu)勢已確立，新進入者很難超越達芙妮擁有強大的規(guī)模化制造能力、完善的專賣體系、自主設(shè)計能力，幾種能力相互關(guān)聯(lián)，相互支撐，成為達芙妮低成本的供應(yīng)鏈體系，因此達芙妮雖然價格是百麗的1/2甚至更低，但兩家利潤率卻相差不大。（3）大規(guī)模生產(chǎn)能力達芙妮在國內(nèi)擁有４個生產(chǎn)基地，大部分產(chǎn)品都是通過自己的生產(chǎn)基地生產(chǎn)。為了確保達到規(guī)模生產(chǎn)，每家達芙妮專賣店中有50%的產(chǎn)品都由公司統(tǒng)一下單、統(tǒng)一生產(chǎn)，而另外50%產(chǎn)品可以由專賣店自主選擇，以此確保各家專賣店的差異性。大規(guī)模生產(chǎn)可以通過集中采購降低采購成本，是后來者難以達到的規(guī)模優(yōu)勢。（4）專賣體系達芙妮在全國范圍內(nèi)建立了龐大的專賣體系，滲透到6級市場，超過80%是自營店，在國內(nèi)女鞋行業(yè)，其專賣店的網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍深度和廣度無人可比。（5）團隊的自主設(shè)計能力在設(shè)計環(huán)節(jié)，達芙妮沒有像大部分女鞋企業(yè)那樣通過買手采購?fù)鈦碓O(shè)計，而是大部分依靠自己的設(shè)計團隊。其設(shè)計理念為滿足大規(guī)模生產(chǎn)而采用“模塊化”的概念：由于其女鞋絕大多數(shù)以“基本款”為主，流行或時尚元素不多，大部分女鞋的模具可以通用，只是通過在鞋面上增加一些小配飾或不同的設(shè)計來滿足差異化，這種設(shè)計思路讓達芙妮可以將物料利用率大大提高。從達芙妮的銷售和市場接受度看，即使這樣的標(biāo)準(zhǔn)化模式，其團隊的設(shè)計能力也是較強的。4、進一步細(xì)分大眾消費市場，鞋柜接力第二增長引擎獨特的定位成就了達芙妮品牌國內(nèi)最大的單一品牌銷量和最多的單一品牌門店數(shù)。但由于主要定位女鞋，達芙妮品牌的增長逐漸顯現(xiàn)瓶頸，體現(xiàn)在同店增長的下滑以及渠道增速的放緩。公司開發(fā)渠道品牌鞋柜，鞋柜模仿美國的Payless（低價位，有的10美元以下，但年銷售額達30億美元，按10美元/雙計算，估計年銷量3億雙）定位于渠道品牌、社區(qū)店，出售各年齡男、女、童鞋和鞋類用品，開店采取跟隨新住宅商圈。優(yōu)勢在于性價比、購買方便。鞋柜拉動了公司的同店增長和渠道擴張，目前估計1000多家店，考慮到其差異化定位，還有較大空間。*2024年按核心品牌合并統(tǒng)計兩個品牌店鋪擴張：向農(nóng)村延伸+挖掘2-4線城市的多層次消費達芙妮兩個品牌在六線城市的增長是最為穩(wěn)定和明顯的，體現(xiàn)出公司的觸角不斷向農(nóng)村和低消費層級區(qū)域延伸的趨勢。同時三級市場近年店鋪數(shù)占比不降反增，一定程度上也反映了3-4級城市消費的多層次性。鞋柜（終端價格約100元-200元）在4-6線城市布局較少，空間更大。5、小結(jié)：大眾消費市場受網(wǎng)購影響較大，達芙妮市場優(yōu)勢顯著鞋柜驅(qū)動增長大眾消費鞋品市場空間較大，但受網(wǎng)購影響較大，主要的影響是渠道增速可能放緩。達芙妮依靠大眾消費市場品牌鞋品的獨特定位、以及設(shè)計、生產(chǎn)和專賣模式構(gòu)成的低成本供應(yīng)鏈獲得了單品牌銷量、收入和店鋪數(shù)最大的行業(yè)地位，整體實力仍然優(yōu)勢明顯。雖然子品牌達芙妮增長開始趨緩，而新品牌鞋柜增長強勁，使其獲得進一步的渠道增長空間，一定程度上緩解了增長方式轉(zhuǎn)變的壓力。三、中檔男鞋：相對安全的細(xì)分市場，奧康短期受影響較小1、中檔鞋品的市場空間大致為大眾消費市場的一半中檔鞋品目前價位大致在300-600元（春秋款）假設(shè)按照單價占月收入比例5%-10%計算，目標(biāo)群體的月收入在3000-12024元，即年收入在3.6-14.4萬元。國家地理雜志估計目前中國的中產(chǎn)階層人數(shù)在1-1.5億，中產(chǎn)階層的定義大致是年家庭收入在1萬-6萬美元，即人均年收入2萬-12萬元（按每戶3人計），則中檔（偏低擋）鞋品的目標(biāo)消費群體大致與此人群重合。如果按每人每年購買2雙，則市場容量大致為２億-３億雙。2、中檔鞋品龍頭面臨壓力相對較小中檔鞋品龍頭大多做男鞋起家，經(jīng)銷街邊店模式為主，由于受網(wǎng)購影響小的男鞋在收入中占比較高，同時街邊店渠道模式受未來商業(yè)地產(chǎn)放量影響較小，因此是受網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)放量等外部沖擊相對較小的細(xì)分市場。3、奧康仍有渠道擴張空間，但異地開拓是挑戰(zhàn)奧康的品牌影響力是中檔鞋中最強的。奧康目前主要渠道策略為（1）在華東等優(yōu)勢區(qū)域開拓直營渠道和大店（從70平米提升到100平米）提升品牌影響力；（2）跨區(qū)擴張：目前公司分布相對集中,近60%的收入來自以浙江上海為核心的華東地區(qū)，在全國范圍的2-4線市場仍有空間：從公司在人均可支配收入20240元-30000元之間的地區(qū)店鋪分布粗略分析，未來的空間主要在東北、華北、西北等北方省份，華東和南方部分地區(qū)也有一定空間。奧康品牌門店數(shù)已經(jīng)達到3000多家，渠道增速和同店增速都在下降，在華東等優(yōu)勢區(qū)域逐漸飽和的背景下，能否成功異地擴張需要持續(xù)關(guān)注。預(yù)計公司2024-2024年凈利潤復(fù)合增速約16%預(yù)計公司2024-2024年實現(xiàn)收入35.6億元、42.7億元和48.6億元，實現(xiàn)凈利潤5.3億元、6.4億元和7.2億元，每股收益1.3元、1.6元和1.8元。2024-2024年凈利潤復(fù)合增速約16%。*以人均可支配收入20240-30000為假定目標(biāo)市場4、小結(jié)：中檔鞋品是相對安全的細(xì)分市場，但奧康國際3-5年時間應(yīng)謹(jǐn)慎中檔鞋品雖然空間不如大眾消費鞋品，但屬于相對安全的細(xì)分市場，終端價格和渠道擴張面臨的外在壓力相對較小。但從較長的時間來看，如果奧康國際不能成功的進行異地擴張，以及不能在中高檔和大眾消費兩個細(xì)分市場的夾擊下找到自己的市場定位，成長前景以及行業(yè)整合能力尚待觀察。四、中高檔女鞋——增長方式調(diào)整更緊迫1、龍頭地位穩(wěn)固，受網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)放量壓力較大幾家中高檔女鞋龍頭地位較穩(wěn)固，集中度提升空間不大2024年市場份額前3名的公司總共份額57%。排名第一的百麗國際占比46%。由于中高端女鞋品牌以百貨商場店中店為主要渠道形式，隨著1-2線百貨渠道的飽和，已經(jīng)進入并能保證銷售額規(guī)模的品牌將擁有壟斷優(yōu)勢。如龍頭百麗的動向，已成為其他主要女鞋品牌的風(fēng)向標(biāo)，而百貨商場亦把能請百麗入駐作為提振銷售和定位的手段，地位已經(jīng)十分穩(wěn)固。其他品牌，甚至相對弱勢的前十大品牌則較難進入成熟和較熱門的商圈。如前所述，中高端女鞋企業(yè)前5家份額已經(jīng)達到63%，對于龍頭來講享受集中度提升的空間已經(jīng)不大。2、未來3年商業(yè)地產(chǎn)集中供給為品牌帶來渠道下沉黃金機遇商業(yè)地產(chǎn)的投放加速很可能在約3-5年后推動百貨公司開店數(shù)量的提升從而推動百麗等品牌開店。因此，預(yù)計2024年-2024年百貨渠道的供給可能大量增加,從而為百麗以及千百度、星期六、接吻貓、哈森等跟隨百麗的公司提供了一個相對低成本和寬松的占位機會。而此之后品牌渠道下沉將變得相對困難，能夠把握這一波機遇的品牌將在3-4線市場建立明顯的渠道優(yōu)勢。3、性價比相對較低，網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)投放導(dǎo)致終端價格面臨向下壓力雖然目前中高檔女鞋隨著商業(yè)地產(chǎn)放量有低成本的渠道延伸機遇，但渠道稀缺性的下降會使終端價格面臨向下的壓力。雖然網(wǎng)購對中高檔鞋品的影響不如對大眾休閑品牌鞋品的大，但在消費增速下降的背景下，由于網(wǎng)購帶來的品牌和渠道稀缺性下降必然對該細(xì)分市場造成影響。因此，綜合兩方面的壓力，中高檔女鞋企業(yè)需要探尋其它的發(fā)展路徑，比如依靠供應(yīng)鏈、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等的提升，或者多品牌經(jīng)營等等。*按30多家樣本百貨公司的開店情況計算4、百麗優(yōu)勢明顯，但高成長性的特點在明顯弱化（1）百麗供應(yīng)鏈能力遠(yuǎn)勝其它女鞋品牌外延式擴張之后，要靠精細(xì)化管理在行業(yè)發(fā)展初期，市場空間足夠大允許企業(yè)粗放式擴張，靠搶占地盤確立地位，同時依仗渠道優(yōu)勢獲取提價能力。而當(dāng)行業(yè)日趨成熟，增速放緩，渠道擴張受限，同時終端價格面臨向下壓力的背景下，精細(xì)化管理能力日益重要。以銷定產(chǎn)模式是女鞋成功的關(guān)鍵影響女鞋消費決策的因素：價格、品牌、質(zhì)量、款式，款式是價格外最重要的因素，對不斷變化的流行趨勢和市場需求的準(zhǔn)確把握，做細(xì)分市場的ZARA，是女鞋競爭的關(guān)鍵。供應(yīng)鏈模式有兩種，以產(chǎn)定銷和以銷定產(chǎn)。以產(chǎn)定銷依靠對消費趨勢的準(zhǔn)確判斷，難度較大，每到季末往往需要靠大力度的促銷清理季末存貨，還容易因備貨不足而錯過暢銷產(chǎn)品，以銷定產(chǎn)通過把控終端或其他途徑，及時而準(zhǔn)確的收集市場趨勢，迅速開發(fā)、生產(chǎn)產(chǎn)品推向市場，并根據(jù)市場反應(yīng)及時修正，消除了以產(chǎn)定銷的弊端。（2）以銷定產(chǎn)考驗女鞋企業(yè)的供應(yīng)鏈精細(xì)化管理能力以銷定產(chǎn)依靠對暢銷產(chǎn)品的快速反應(yīng)和很短的補貨時間（補貨時間約越短，越能增加補充訂單和暢銷款的銷售），因此對供應(yīng)鏈有的很高要求。判斷供應(yīng)鏈管理水平的指標(biāo)“縱向一體化”的主要目標(biāo)即控制整個產(chǎn)業(yè)鏈上的時間及信息損耗(產(chǎn)品上線時間、銷售市場信息反饋速度等)。具體可以從設(shè)計效率、采購集中度、生產(chǎn)自由度、渠道控制力與決策靈活度衡量，最重要的指標(biāo)是補單比例和交貨期。另外，作為供應(yīng)鏈的一環(huán)，設(shè)計水平也非常重要。百麗供應(yīng)鏈能力最強，星期六的供應(yīng)鏈能力是其最大短板從各項指標(biāo)看百麗的供應(yīng)鏈能力是最強的，最大的一個優(yōu)勢就是強大的設(shè)計能力和對市場響應(yīng)的能力。星期六是目前A股上市的唯一以女鞋為主的公司，其采取跟隨百麗的策略進行渠道下沉，但由于供應(yīng)鏈能力的差距（主要體現(xiàn)在補單比例以及補單交貨期長度在除達芙妮外的中高檔女鞋品牌中的比較），在消費減速的背景下，造成較大的存貨壓力。近1年左右時間預(yù)計將加大加盟的比例，保正渠道跟隨百麗渠道下沉步伐的同時減輕存貨壓力。但加大加盟比例為供應(yīng)鏈提升帶來挑戰(zhàn)。（3）多品牌難度加大百麗獨領(lǐng)風(fēng)騷但高成長特性明顯弱化百麗多品牌戰(zhàn)略領(lǐng)先同業(yè)鞋企中多品牌最為成功的是百麗，其憑借多品牌攫取和維護商場渠道的強大議價能力，又借助渠道的共通性進一步拓展品牌和品類。同商場渠道形成良性互動一方面多品牌增強渠道議價能力：為了能夠在與商場的談判中掌握話語權(quán)和定價能力，百麗通過并購和代理的手段將百麗集團打造成一個多品牌的鞋類帝國，進駐商場時一般主打的4-5個品牌一起進。商場為了提高檔次、豐富品類，必須請握有大量品牌的百麗進駐，同時百麗的多個品牌銷售不錯，因此在扣點、租金上和位臵等談判中有很強的話語權(quán)。另一方面，渠道和供應(yīng)鏈的共通性使新興品牌可利用公司已有的零售網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)規(guī)模的快速膨脹。多品牌拓張新品類百麗目前有十來個自有品牌,并代理了多個國外品牌。根據(jù)中報，年報，目前百麗增長最快的代理品牌，如Bata，Clarks,Merrell,Cat等都是主打男鞋。男性消費升級意愿強烈，且市場波動小，看好未來中高檔男鞋的增長勢頭，百麗2024年男鞋比例已經(jīng)達到10%，相信2024年會更高。百麗2024年進入大眾女鞋市場（成交價200元左右），開店約100家左右；并且通過并購廣州億利來集團旗下兩大童裝品牌hellokitty與迪斯尼進入童鞋市場。多品牌拓張伴隨新渠道形式百麗的大眾品牌2024年2月在上海成功開店，2024年計劃試驗性開設(shè)100家零售網(wǎng)點，約70%-80%為街邊店。目前公司10000多家零售網(wǎng)點中約20%屬于街邊店。同時為適應(yīng)國內(nèi)越來越多shoppingmall的建成，百麗2年前試行多品牌店的銷售策略，即將多個品牌放在一個超大店鋪銷售。目前前期測試已經(jīng)完成，正計劃逐步擴大其業(yè)務(wù)銷售規(guī)模。在2024年正式上線的B2C電子商務(wù)平臺，百麗推出定位中低端的網(wǎng)購專銷品牌“innet”,定價200元左右，從確定款式到生產(chǎn)出成品，通常只需要3-4周的時間。*百麗共有自有品牌15個、代理品牌11個（4）百麗多品牌成功依仗天時地利，其他鞋企多品牌上規(guī)模難度加大百麗的多品牌戰(zhàn)略能夠成功，很大的一個原因是其在百貨渠道的議價能力尚不強的時候發(fā)展了幾個核心的品牌，從而形成了良性循環(huán)。而這樣的機會很難再有。同時還面臨幾個問題：需要強大的資源整合能力百麗設(shè)計研發(fā)和補貨調(diào)貨實行分品牌獨立管理，而倉儲物流的渠道開拓打包整合，分合有序的供應(yīng)鏈體系最大限度整合了公司資源，以相對低的成本進行多品牌運作。而大部分企業(yè)的資源整合能力難以與百麗媲美。對并購能力的考驗百麗主要依靠并購跨品類拓展，其2024-2024年新并購的業(yè)務(wù)成功地在并購2年后的2024年實現(xiàn)快速增長，不僅同店銷售增長超過平均水平，整體銷售規(guī)模增長也超過平均水平。并購考驗對收購品牌縝密的考量判斷，清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃和完善的整合流程規(guī)劃，其他鞋企的并購尚未通過檢驗。達芙妮等街邊店為主的品牌進入百貨公司比百麗渠道下沉到街邊店更難*達芙妮是百萬港元（5）百麗高成長性的特性明顯弱化百麗未來的增長預(yù)計將主要來自1）跟隨百貨商場渠道下沉繼續(xù)開拓3、4線市場；2）通過收購或代理進行多品牌和多品類延伸。3、4線市場由于渠道稀缺性的下降預(yù)計終端價格面臨向下壓力，雖然中短期內(nèi)成本也有所下降，但由于提價能力有限，盈利能力較難提升；同時，網(wǎng)購的興起也使得鞋品價格整體面臨壓力，因此，公司的ROE提升較難。另一方面，由于不再有過去靠渠道和提價推動的快速增長，預(yù)計利潤增速也將減緩。因此，百麗高成長性的特性在明顯弱化。*部分公司是過去2年CAGR五、投資思路行業(yè)增速呈減緩趨勢，商業(yè)地產(chǎn)和網(wǎng)購的影響逐漸凸顯我國皮鞋行業(yè)正在步入成熟期，增速將繼續(xù)下降。在消費增速下降的背景下，商業(yè)地產(chǎn)放量和網(wǎng)購興起帶來的品牌和渠道稀缺性對量和價的影響將比之前更凸顯出來。1、中檔鞋品市場受沖擊較小，達芙妮市場優(yōu)勢顯著仍具成長性大眾消費市場：受網(wǎng)購影響大，渠道擴張面臨放緩風(fēng)險；但性價比較高，終端價格向下壓力不大。達芙妮雖然老品牌渠道擴張面臨放緩，但公司在大眾消費市場優(yōu)勢顯著，這個市場空間仍然較大，新品牌鞋柜成為推動公司業(yè)績增長的第二引擎。中檔鞋品：中檔男鞋受網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)放量的影響不大，短期內(nèi)終端價格向下壓力不大，是相對安全的細(xì)分市場。但奧康的異地擴張能力還有待檢驗，所以長期來看存在不確定性。中高檔女鞋：受到網(wǎng)購和商業(yè)地產(chǎn)影響，且由于價格較高，終端價格向下壓力較大。行業(yè)集中度很高，繼續(xù)提升空間較小，龍頭企業(yè)在女鞋市場主要跟隨行業(yè)穩(wěn)定增長，同時供應(yīng)鏈能力等精細(xì)化管理能力的重要性日益提升。百麗供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，是鞋品企業(yè)中唯一多品牌戰(zhàn)略真正成功的企業(yè)，但高成長特性減弱。其他中高檔女鞋企業(yè)如星期六面臨供應(yīng)鏈能力提升的重要課題，因為其他的成長方式，如多品牌已經(jīng)變得比之前困難很多。在整個品牌服裝行業(yè)面臨調(diào)整的背景下，按照防御性的投資策略，選擇處于相對安全的中檔市場的奧康國際以及在大眾鞋品市場優(yōu)勢明顯，仍有成長動力的達芙妮。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒