2024年人口政策與房地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告

2024年人口政策與房地產(chǎn)行業(yè)分析報(bào)告目錄一、人口政策面臨調(diào)整 PAGEREFToc369960162\h3二、人口政策調(diào)整路徑：漸進(jìn)式 PAGEREFToc369960163\h4三、人口政策的變動的海外比較 PAGEREFToc369960164\h61、新加坡——從少生優(yōu)生到鼓勵(lì)多生、鼓勵(lì)移民 PAGEREFToc369960165\h72、中國臺灣、韓國——生育政策調(diào)整難阻生育率持續(xù)下滑 PAGEREFToc369960166\h8四、人口政策對房地產(chǎn)業(yè)的影響 PAGEREFToc369960167\h101、人口政策的調(diào)整對房地產(chǎn)需求影響的測算 PAGEREFToc369960168\h102、人口老齡化對地產(chǎn)行業(yè)的影響：以房養(yǎng)老問題初探 PAGEREFToc369960169\h12美國經(jīng)驗(yàn)：“反向按揭”并不是主流養(yǎng)老模式 PAGEREFToc369960170\h13近期人口政策的變動成為熱點(diǎn)話題。我們通過本篇專題報(bào)告，分析并預(yù)測人口政策變動的漸進(jìn)式路徑，以及人口變動對房地產(chǎn)需求的可能影響，并給出相關(guān)海外比較。一、人口政策面臨調(diào)整1950年代馬寅初首先提議在中華人民共和國進(jìn)行人口控制。但當(dāng)時(shí)人口控制并未真正實(shí)行，中國家庭生育未受政府影響。1970年代末中國人口急劇增長，因人口壓力巨大，政府最終設(shè)立國家人口和計(jì)劃生育委員會（計(jì)生委），計(jì)劃生育成為中華人民共和國國策，此后計(jì)劃生育逐步強(qiáng)化實(shí)施。1977年8月中共第十二次全國代表大會提出：“到本世紀(jì)末，必須力爭把我國的人口控制在十二億以內(nèi)?！睆?980年至今，中國的計(jì)劃生育政策已經(jīng)執(zhí)行了33個(gè)年頭。在經(jīng)歷了從高生育率到低生育率的迅速轉(zhuǎn)變之后，我國人口的主要矛盾已經(jīng)不再是增長過快，而是人口紅利消失、臨近超低生育率水平、人口老齡化、出生性別比失調(diào)等。2024年人口普查數(shù)據(jù)顯示，2024年總和生育率僅為1.18，超低的人口生育率水平以及人口的倒金字塔人口結(jié)構(gòu)實(shí)際上已經(jīng)敲響了警鐘。二、人口政策調(diào)整路徑：漸進(jìn)式我們認(rèn)為，雖然近期（兩年內(nèi)）人口政策的變化大勢所趨，但從調(diào)整方式上看，基本不會出現(xiàn)短期內(nèi)全面放開的情景。短期內(nèi)全面放開原有的計(jì)劃生育政策會造成“生育堆積”，出生率在短期內(nèi)存在大幅反彈的可能。而短期內(nèi)社會資源，如教育、醫(yī)療等無法形成匹配供給，可能導(dǎo)致社會不穩(wěn)定因素的產(chǎn)生，這是政策制定者考慮的最主要因素。而分地區(qū)、分階段的人口政策漸進(jìn)式調(diào)整路徑符合平穩(wěn)過渡的穩(wěn)定要求。應(yīng)該說，第一步政策的調(diào)整依然有較大的空間。除了新增可生育二胎情形之外，政策的制定者也可以通過簡化辦證流程控制達(dá)到提高生育意愿的目的。目前雖然雙獨(dú)二胎符合政策規(guī)定，但在實(shí)際執(zhí)行過程中辦理準(zhǔn)生證較為繁瑣。如果夫妻二人不在原籍生育，或者一方戶口為非當(dāng)?shù)貞艨?，則所需要開設(shè)的證明數(shù)量和難度，以及耗時(shí)將大大增加，這也是影響二胎生育意愿的重要因素。如果能將辦證流程得以簡化，則我們預(yù)期生育意愿將有所提升。事實(shí)上，單獨(dú)二胎就意味著跨地區(qū)開具證明的需要消失，同時(shí)夫妻某一方由于其父母離異（或失業(yè)），或者自身失業(yè)造成相關(guān)證明難以開具，導(dǎo)致二胎生育服務(wù)證明難以開具的情況就會大幅減少。當(dāng)然，符合單獨(dú)二胎的家庭數(shù)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于符合雙獨(dú)二胎的家庭數(shù)量。繁瑣的雙獨(dú)二胎行政審批流程，使得單獨(dú)二胎釋放的“新增生育家庭”數(shù)量，甚至包括一些原本符合生育條件的雙獨(dú)二胎家庭。因此，人口政策變動所帶來的短期影響可能是超過一些紙面計(jì)算的。三、人口政策的變動的海外比較我們認(rèn)為從長期看，計(jì)劃生育政策的變動并不能對行業(yè)需求曲線造成根本性影響，只會在短期內(nèi)出現(xiàn)生育小高峰。生育意愿受到多方面因素的影響，而計(jì)劃生育政策的調(diào)整只能導(dǎo)致短期的生育小高峰出現(xiàn)。長期看生育率下降是人口學(xué)家的共識。1、新加坡——從少生優(yōu)生到鼓勵(lì)多生、鼓勵(lì)移民為了應(yīng)對失業(yè)與住房兩大難題，20世紀(jì)60年代，新加坡政府實(shí)行家庭計(jì)劃控制人口，提倡“兩個(gè)就夠了”，隨后1968年推行合法墮胎法令。同時(shí)為了優(yōu)生，政府采用各種激勵(lì)政策鼓勵(lì)低教育水平的人節(jié)育。在此政策的影響下，新加坡生育率從1960年的5.45急劇下降，1975年低于更替水平2.0，1984年進(jìn)一步下降至1.62。1984年新加坡提出新的人口政策，鼓勵(lì)接受高等教育的夫婦生育三個(gè)或以上孩子，但正因?yàn)槭苓^高等教育的夫婦一般在之前就能承受高額成本，此政策對于生育率沒產(chǎn)生根本影響。1986年，在嚴(yán)峻的人口形勢下，新加坡解散了家庭計(jì)劃組織，1987年開始大幅調(diào)整生育政策，開始鼓勵(lì)生育。但生育率僅僅從1987年的1.62提升到1988年的1.96（只出現(xiàn)了一年的補(bǔ)償性生育小高峰），1989年再跌回1.75，到1996年之前一直穩(wěn)定在1.7，2024年之后再次下降，2024年之后只有1.2左右。由于生育率無法回升，現(xiàn)在新加坡只好采取寬松的移民政策吸引移民。2024年3月21日，李光耀在新加坡國立大學(xué)校友會中心開幕的對話會上強(qiáng)調(diào)，由于生育率低，新加坡必須透過發(fā)獎學(xué)金給外國學(xué)生等方式，廣納外來人才，這對經(jīng)濟(jì)發(fā)展很重要。政府預(yù)計(jì)，因?yàn)樾录悠氯松实?，無法達(dá)到替代人口所需比例的老問題，將是新加坡長期面對的重大難題，也意味著新加坡的外來人口政策必須不斷適時(shí)調(diào)整更新。2、中國臺灣、韓國——生育政策調(diào)整難阻生育率持續(xù)下滑1965年起，臺灣開始實(shí)行“家庭計(jì)劃”，提倡“一個(gè)不算少，兩個(gè)恰恰好”的政策。隨著經(jīng)濟(jì)騰飛，生育率從1963年的5.47不斷下降，1984年開始低于2.0的更替水平。但是在人口學(xué)家的誤導(dǎo)下，臺灣于1983年還制定“《中華民國人口政策綱領(lǐng)》”（簡稱《綱領(lǐng)》），提出“緩和人口成長”；1984年制定“優(yōu)生保健法”，導(dǎo)致1989年生育率降低至只有1.68。至此，臺灣家庭計(jì)劃的口號才轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙粋€(gè)嫌太少，兩個(gè)恰恰好，三個(gè)不嫌多”。1992年臺灣修正《綱領(lǐng)》，將人口成長目標(biāo)由過去的“緩和人口成長”改為“維持人口合理成長”。雖然政策改變，但是生育率卻并沒有回升。2024年臺灣再次修正《綱領(lǐng)》，提出“實(shí)施人口教育，營造有利生育、養(yǎng)育之環(huán)境”，但是仍難阻生育率下降勢頭，2024年下降至0.895。韓國的情況也類似。從1962年開始，韓國開始“計(jì)劃生育”。而后人口政策經(jīng)歷了三個(gè)主要的階段。盡管每一次人口政策的調(diào)整都帶來了生育小高峰，但短暫的生育小高峰之后，生育率繼續(xù)下降依然無法改變。四、人口政策對房地產(chǎn)業(yè)的影響1、人口政策的調(diào)整對房地產(chǎn)需求影響的測算人口政策的調(diào)整對房地產(chǎn)行業(yè)帶來的增量需求具有一定的特殊性。與嬰兒用品等需求不同，住房需求往往是前置的。幾乎沒有人會在嬰兒出生前大量囤積紙尿褲以及嬰兒奶粉，但幾乎可以肯定的是會有相當(dāng)一部分購房以及換房需求前置在小孩出生之前。家庭往往是做了生孩決定之后開始考慮購房需求。因此，是否有生孩子的預(yù)期相比實(shí)際出生更加重要。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局第六次人口普查數(shù)據(jù)，2024年適齡生育婦女總數(shù)約為1.688億。我們假設(shè)其中有30%的人計(jì)劃要生二胎，則預(yù)期未來新增嬰兒總數(shù)為5064萬人。假設(shè)其中有能力購房或者改善的家庭占比為30%，按照人均居住面積30平米計(jì)算，這可以帶來房地產(chǎn)預(yù)期需求量4.56億平米，這相當(dāng)于2024年全年商品房銷售規(guī)模的41%。當(dāng)然，我們并沒有說這部分增量需求要在一年內(nèi)釋放。當(dāng)然，具體這些需求在多長的時(shí)間內(nèi)釋放，是成為一兩年間的房地產(chǎn)需求的強(qiáng)心針，還是3-5年間購房需求的催化劑，則要看計(jì)劃生育政策調(diào)整的步驟和居民預(yù)期變化的情況。目前我們的測算還是相當(dāng)粗略的，因?yàn)樵谌狈唧w方案的時(shí)候，任何對于地產(chǎn)需求波動的精密測算實(shí)際上都只是浮沙建塔，并不科學(xué)。而且，人口政策的變動和其他政策不同，并不是可以用“放開”或“不放開”來形容的，而存在諸多細(xì)節(jié)。這種細(xì)節(jié)安排的多變性（有超過百種可能的政策組合和軌跡），也使得政策變動對于購房需求的影響確實(shí)難以提前精確測算。另外，房屋需求受人口政策影響最特殊的地方，在于這種影響在人口政策變動之前其實(shí)已經(jīng)發(fā)生。對于處于可育齡階段但受當(dāng)前人口政策限制的家庭來說，人口政策變動的預(yù)期就足以推動其入市購房。當(dāng)然，這種入市購房的行為或許也受到了其他因素的影響，但不可否認(rèn)人口政策變動預(yù)期的影響，即使在今天也是存在的。因此，哪怕在2024年底之前人口政策并無實(shí)質(zhì)變動，只要目前這種關(guān)于人口政策變動的討論持續(xù)下去，只要決策層并無否定“完善計(jì)劃生育政策”的可能性，那么這種人口政策變動對購房預(yù)期的正面影響就有可能繼續(xù)存在。人口政策預(yù)期變動對于房地產(chǎn)行業(yè)的全局性影響，也取決于這種變動預(yù)期存在的時(shí)間和兌現(xiàn)的路徑。如果這種變動是疾風(fēng)驟雨式的，就會造成短期的需求爆發(fā)和供應(yīng)斷檔，從而刺激部分城市房價(jià)大幅上漲，企業(yè)踴躍拿地。但由于人口政策變動帶來的需求不可持續(xù)，未來又會造成供應(yīng)過剩和需求相對不足。這種情況之下，人口政策對于房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營實(shí)際上會產(chǎn)生負(fù)面影響。如果這種變動是漸進(jìn)的，例如單位時(shí)間由于人口政策變動預(yù)期推動的購房需求增長不到當(dāng)年實(shí)際銷售的15%，則需求只是被緩慢抬升，供應(yīng)也不存在斷檔問題，房價(jià)就不會出現(xiàn)暴漲，企業(yè)拿地也會充分考慮未來的盈利空間。這種情況之下，人口政策的變動對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營會產(chǎn)生當(dāng)然的正面影響。因此，我們認(rèn)為對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，只要人口政策的演變方向是放松生育限制而不是收緊生育限制，人口政策在變動之前的醞釀期不是越短越好，而是越長越好；人口政策演變的節(jié)奏不是越快越好，而是越慢越好。除了對需求總量的刺激之外，人口政策變動也會使得購置大戶型的改善性需求提前釋放，從而增加大戶型受歡迎程度。同時(shí)，由于換房需求的提前釋放，部分城市的二手房供應(yīng)端或出現(xiàn)更多的中小戶型拋售。人口政策的變動或影響熱銷戶型的結(jié)構(gòu)。2、人口老齡化對地產(chǎn)行業(yè)的影響：以房養(yǎng)老問題初探人口結(jié)構(gòu)變動給地產(chǎn)行業(yè)所帶來的挑戰(zhàn)，除了人口政策變動以外，還有一個(gè)以房養(yǎng)老問題。整體而言，我們認(rèn)為“以房養(yǎng)老”在我國還有很長的路要走，短期對行業(yè)影響不大。傳統(tǒng)意義上的以房養(yǎng)老，也被稱為“住房反向抵押貸款”或者“倒按揭”。它是指老人將自己的產(chǎn)權(quán)房抵押出去，以定期取得一定數(shù)額養(yǎng)老金、獲取一定信貸額度或享受其他服務(wù)的一種養(yǎng)老方式。2024年國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見》，明確提出“開展老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)”。邏輯上來講，若能夠推出適合中國國情的反按揭養(yǎng)老模式，則將進(jìn)一步提升養(yǎng)老階層、待養(yǎng)老階層對于不動產(chǎn)的需求。但我們認(rèn)為，短期內(nèi)以房養(yǎng)老存在諸多不確定性因素，中短期內(nèi)很難看到有效的可執(zhí)行性政策及方案出臺。美國經(jīng)驗(yàn)：“反向按揭”并不是主流養(yǎng)老模式與其討論中國以房養(yǎng)老模式，不如我們先了解一下成熟國家的先例以及目前的運(yùn)行狀況。美國是較早開展以房養(yǎng)老的國家，目前擁有較為完善的以房養(yǎng)老體系和養(yǎng)老產(chǎn)品。其主要的以房養(yǎng)老的手段來自于HECM（HomeEquityConversionMortgage，房產(chǎn)價(jià)值轉(zhuǎn)換貸款）。HECM是國會授權(quán)的一種反向抵押貸款產(chǎn)品，其運(yùn)行接受國會的監(jiān)督。HECM保險(xiǎn)項(xiàng)目得到美國住房與城市發(fā)展部(HUD)聯(lián)邦住房管理局(FHA)的支持。ECM的提供者主要是銀行、抵押貸款公司和其他私營金融機(jī)構(gòu)。從1990年起步至2024年，HECM貸款累計(jì)發(fā)放筆數(shù)為77.9萬筆，2024年全年發(fā)放約5.5萬筆。HECM貸款申請要求年齡在62周歲以上，并且擁有自己獨(dú)立的房屋。1990年至2024年美國申請HECM的貸款者平均年齡呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，2024年約為71.9歲。在HECM推出之初，平均反按揭的抵押成數(shù)約為35%。而后抵押成數(shù)一路上行，2024年以后逐漸穩(wěn)定在60%至70%之間。期望的抵押利率水平呈現(xiàn)下降趨勢。從規(guī)模上看，申請人結(jié)構(gòu)中，單身男性與女性的占比約為60%，假設(shè)剩下的約40%為雙人共同申請，則可以推算出2024年申請HECM的老年人約為9萬人。而2024年美國65周歲以上的老人數(shù)量約為4000萬人，由此可以推算出當(dāng)年選擇以房養(yǎng)老的居民占比約為0.23%。累計(jì)來看，1990年至2024年選擇以房養(yǎng)老的居民占65周歲以上老人比例約為3%，占總?cè)丝诘谋戎丶s為0.4%。應(yīng)該說，選擇以房養(yǎng)老的居民數(shù)量較少。從規(guī)模上看，申請人結(jié)構(gòu)中，單身男性與女性的占比約為60%，假設(shè)剩下的約40%為雙人共同申請，則可以推算出2024年申請HECM的老年人約為9萬人。而2024年美國65周歲以上的老人數(shù)量約為4000萬人，由此可以推算出2024年選擇以房養(yǎng)老的居民占比約為0.23%。累計(jì)來看，1990年至2024年選擇以房養(yǎng)老的居民占65周歲以上老人比例約為3%，占總?cè)丝诘谋戎丶s為0.4%。應(yīng)該說，選擇以房養(yǎng)老的居民數(shù)量較少。2024年，美國退休人員協(xié)會（ARPP）針對全國1509位接受過向HECM計(jì)劃咨詢的老年人進(jìn)行了深度訪問，得出了以房養(yǎng)老的一些深度數(shù)據(jù)。從接受反按揭的原因分析，我們可以看出最后借款者和未借款者關(guān)注反按揭的主要原因并不是直接養(yǎng)老，而是清償按揭（排名第一）、提高生活質(zhì)量（排名第二）和房屋修理改善（排名第三）。原有HECM計(jì)劃曾經(jīng)允許用該項(xiàng)資金再按揭置業(yè)，這產(chǎn)生了間接的投資性需求，這也是2024年之后反按揭迅猛增加的一個(gè)主要原因。而隨著2024年金融危機(jī)的來臨，房價(jià)下跌，申請反按揭的居民數(shù)量也大幅減少。2024年全年新增HECM的數(shù)量僅為2024年的49%。經(jīng)過長期的發(fā)展，為什么在自然選擇下，美國人并沒有大量選擇以房養(yǎng)老作為主要的模式？一方面由于美國完善的社保體系，另一方面主要是由于高成本和條款設(shè)計(jì)的信息不對稱。在房價(jià)不上漲的預(yù)期下，提供此類按揭的主體會盡量壓低房屋的估值，以減少風(fēng)險(xiǎn)暴露。由于估值具有相當(dāng)強(qiáng)的主觀性，評級機(jī)構(gòu)處于強(qiáng)勢方，最后所能夠提供的貸款額度可能與房主預(yù)期差距甚遠(yuǎn)。除此之外，契約中通常存在嚴(yán)格的約束，作為貸款人很難吃透條款。例如契約中通常會包括對房屋正常維修、繳稅、保險(xiǎn)等條款，如果違約，可能引發(fā)房屋的強(qiáng)制變賣。應(yīng)該說房主對房屋的責(zé)任在契約后大大加強(qiáng)了。應(yīng)該說，在房價(jià)平穩(wěn)預(yù)期下，以市價(jià)變賣房屋再選擇租房的養(yǎng)老情形可能更劃算。因此，反按揭通常在預(yù)期房價(jià)上漲時(shí)作為一種融資手段使用，抑或作為最后的養(yǎng)老防線，不想搬離原居住地但需要一定開銷（如房屋修繕）而缺乏資金。從回報(bào)率來看，真正購買商品住房養(yǎng)老的案例并非主流。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購有線用戶資源。由于評估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%