2024年天然氣LGN裝備行業(yè)分析報告

2024年天然氣LGN裝備行業(yè)分析報告目錄一、LNG形成持續(xù)漲價預(yù)期 PAGEREFToc367636579\h31、發(fā)改委放開LNG氣源價格，形成LNG持續(xù)漲價預(yù)期 PAGEREFToc367636580\h32、LNG出廠價短期內(nèi)暴漲，后續(xù)將高位震蕩 PAGEREFToc367636581\h4二、LNG長期價格走勢將向海氣靠攏，油氣價差約25% PAGEREFToc367636582\h61、LNG供給多元化，價格水平主要取決于市場供求 PAGEREFToc367636583\h62、液化工廠利潤受擠壓，陸上LNG產(chǎn)能增速將放緩 PAGEREFToc367636584\h73、沿海接收站建設(shè)有序推進，海氣LNG價格有一定剛性 PAGEREFToc367636585\h84、陸上LNG具有價格靈活性，上限向海氣靠攏 PAGEREFToc367636586\h95、國際經(jīng)驗：日本LNG價格逐步與原油趨同 PAGEREFToc367636587\h10三、LNG重卡的經(jīng)濟性接近臨界值 PAGEREFToc367636588\h111、國內(nèi)油氣價差縮減至20%左右 PAGEREFToc367636589\h112、獲得LNG重卡的運營經(jīng)濟性需要針對性條件 PAGEREFToc367636590\h123、1年回收期是車主從柴油轉(zhuǎn)換為LNG的臨界值 PAGEREFToc367636591\h134、目前價格下LNG對低營運里程貨主失去吸引力 PAGEREFToc367636592\h145、LNG車輛行業(yè)增速將顯著放緩 PAGEREFToc367636593\h15三、LNG重卡氣瓶：產(chǎn)能或在14年下半年大幅增加 PAGEREFToc367636594\h17四、LNG加氣站：2024年穩(wěn)健增長 PAGEREFToc367636595\h191、天然氣加氣站發(fā)展受氣源供給影響 PAGEREFToc367636596\h192、LNG加氣站規(guī)模測算 PAGEREFToc367636597\h19六、期待環(huán)保政策紅利 PAGEREFToc367636598\h201、國內(nèi)政策：支持天然氣發(fā)展 PAGEREFToc367636599\h202、若國四柴油標準能夠快速推行，LNG經(jīng)濟性將得到加強 PAGEREFToc367636600\h212、城市公交需求有潛力 PAGEREFToc367636601\h22七、投資策略 PAGEREFToc367636602\h22一、LNG形成持續(xù)漲價預(yù)期1、發(fā)改委放開LNG氣源價格，形成LNG持續(xù)漲價預(yù)期國家發(fā)改委規(guī)定：從2024年7月10日起，我國非居民用天然氣門站價格上調(diào)，頁巖氣、煤層氣、煤制氣出廠價格，以及液化天然氣氣源價格放開，由供需雙方協(xié)商確定。為盡快建立新的天然氣定價機制，同時減少對下游現(xiàn)有用戶影響，平穩(wěn)推出價格調(diào)整方案，區(qū)分存量氣和增量氣，增量氣價格一步調(diào)整到與燃料油、液化石油氣（權(quán)重分別為60%和40%）等可替代能源保持合理比價的水平；存量氣價格分步調(diào)整，力爭“十四五”末調(diào)整到位。截止到8月15日數(shù)據(jù)，全國各省陸續(xù)確定了液化工廠氣源價格，其中陜西、內(nèi)蒙兩省上調(diào)0.4元/立方米，遠離氣源的江蘇等地氣源價格上調(diào)約1元/立方米至3.3元/立方。四川工廠原料氣價格暫按四川省發(fā)改委規(guī)定的最高綜合門站價格2.143元/立方米執(zhí)行。從發(fā)改委給出的指導價格可以看出，增量氣全國平均門站價格約3元/立方米。因此，市場預(yù)期，到2024年，LNG液化廠的進氣價格有可能全面上升到3元/立方米左右。2、LNG出廠價短期內(nèi)暴漲，后續(xù)將高位震蕩天然氣液化工廠進氣成本上升，使得LNG出廠價格也有大幅度上漲。從今年6月開始統(tǒng)計，我國LNG全國出廠價平均已從低位上漲了1000元/噸。今年4~5月份，大多數(shù)LNG工廠價在4000元/噸左右。進入6月份，業(yè)內(nèi)開始有漲價傳聞，LNG出廠價迅速拉升至5000元/噸左右。從7月10日至今，各地LNG工廠價略有上漲，此前個別報價偏低工廠則大幅度補漲至5000元左右，少數(shù)工廠價格甚至一度突破6000元/噸。由于當前價格基本已接近下游承受之臨界點，而且氣源價格暫時沒有一步到位上漲到3元/立方米，所以9月份LNG市場價格小幅度回調(diào)。但隨著逐步進入冬季取暖季，對LNG調(diào)峰需求上升，10月份之后LNG價格仍有上漲壓力?？傮w而言，我們預(yù)計未來2~3個季度，LNG出廠價格將在目前高位水平震蕩。二、LNG長期價格走勢將向海氣靠攏，油氣價差約25%1、LNG供給多元化，價格水平主要取決于市場供求從氣體來源看，我國LNG供給主要來自海上LNG和陸上液化工廠。陸上液化工廠的氣源又來自常規(guī)氣田和非常規(guī)天然氣（如：頁巖氣、煤層氣和煤制氣等）。從氣體供給方身份來看，除了中石油、中石化和中海油三大央企，還有諸多民企和地方國企，整個LNG市場的壟斷程度低于原油和成品油市場?？傮w而言，LNG供給相對多元化，其市場屬性偏向于競爭型市場，比較容易形成以市場供需決定價格的價格機制。與LNG相對應(yīng)，陸上到門站的天然氣一般用管道運輸，而陸地天然氣管道具有自然壟斷性質(zhì)，使得管道天然氣市場屬性偏向于壟斷型市場。目前我國陸地天然氣價格基本都是政府指導定價。未來天然氣價格改革的最終目標是放開天然氣出廠價，由市場競爭形成，政府只對具有自然壟斷性質(zhì)的天然氣管道運輸價格（管輸費）進行管理。本次政府提高了門站氣價，規(guī)定了提價的最高幅度，但沒有對門站氣價的定價機制有更多突破。2、液化工廠利潤受擠壓，陸上LNG產(chǎn)能增速將放緩國內(nèi)液化天然氣工廠過去幾年保持了高速增長。據(jù)行業(yè)調(diào)研，2024年我國已投產(chǎn)LNG項目設(shè)計總產(chǎn)能達2500萬方/天，較2024年底1460萬方/天的設(shè)計產(chǎn)能增長71%。在本輪漲價之前，預(yù)計2024年新增產(chǎn)能為4500萬方/天，總產(chǎn)能比2024年增長180%，達到7000萬方/天。如果所有規(guī)劃產(chǎn)能如期實施，則到2024年我國國內(nèi)液化工廠的產(chǎn)能可能突破1億方/天，合1800萬噸/年。我們假設(shè)一個標準的液化工廠每天液化量為30萬方，每年開工270天，建一個工廠的總投資是1.5億元。在陜西、內(nèi)蒙等地，本輪漲價前，液化工廠進氣價為1.49元/立方，新建一個工廠基本兩年可以回本。漲價4毛之后，投資回收期拉長為4年。在山東等地，如果按進氣價3元計算，在當前銷售價水平下，液化工廠幾乎無利可圖，有些小型液化廠甚至處于虧損狀態(tài)。因此，我們認為陸上液化工廠的投資增速有較大可能放緩。3、沿海接收站建設(shè)有序推進，海氣LNG價格有一定剛性截至2024年底，我國共有7個LNG接收站投入運營，總設(shè)計能力1880萬噸/年，2024年實際接收1470萬噸。每個接收站建設(shè)前基本都會簽訂長期照付不議的供氣合同。因此，接收站一經(jīng)開工建設(shè)，其后續(xù)的供氣將是穩(wěn)定和可預(yù)測的。根據(jù)現(xiàn)有規(guī)劃，到2024年，我國海上LNG進口量中性預(yù)計為460億立方米（合3300萬噸）。如果接收站建設(shè)規(guī)模超預(yù)期，樂觀預(yù)計的LNG進口量可達5000萬噸。目前國內(nèi)在建和籌建的LNG接收站一期能力分別為1950萬噸和4500萬噸。已經(jīng)投入運營的7個接收站二期能力為2420萬噸。4、陸上LNG具有價格靈活性，上限向海氣靠攏目前國內(nèi)LNG液化廠的總產(chǎn)能約為2600萬方/天，工廠開工率50%左右。全國每天消費LNG2400萬方/左右，其中大約1400萬方來自液化工廠，1000萬方來自海氣接收站。由于陸上LNG液化工廠的氣源多樣化，進氣價格差異比較大，差異幅度達到1元/立方米。這也意味著，在淡季的時候，成本低的液化工廠可以適當降低利潤空間換取銷量。而海氣價格的調(diào)整幅度相對較窄。我們認為未來LNG市場價格將主要由供求關(guān)系決定，其波動區(qū)間將主要集中在陸上LNG工廠成本價和海氣進口價之間。由于海氣進口主要還是中石油、中海油和中石化在經(jīng)營，而三大油不太可能長期維持海氣價格倒掛、每年造成巨額虧損的局面，所以我們認為未來天然氣仍將漲價，陸上LNG液化工廠價格和海氣價格的差有逐步縮小趨勢。5、國際經(jīng)驗：日本LNG價格逐步與原油趨同全球LNG市場主要分為歐洲、美英和亞太三大市場。日本是LNG進口大國，其進口LNG價格在亞洲比較有代表性。20世紀60年代以來，日本LNG進口價格采取與原油價格掛鉤的方式，從固定價格開始，到與產(chǎn)油國的官方油價掛鉤，再發(fā)展到與日本一攬子進口原油(JCC)價格掛鉤。近年來日本LNG進口價格呈現(xiàn)出逐步與原油價格趨同的走勢。由于把原油煉成柴油等成品油，還需要額外支付大約25~30%成本。因此，若未來LNG價格與原油價格相當，按熱值計算，LNG會比柴油便宜25~30%左右。如果考慮到LNG的儲運成本較高，最終LNG比柴油或便宜20~25%左右。三、LNG重卡的經(jīng)濟性接近臨界值1、國內(nèi)油氣價差縮減至20%左右本輪氣源價格調(diào)整后，全國各地LNG加氣站零售價有不同程度上漲，漲幅一般在0.4~0.8元/立方。目前，全國價格一般在4.5~5元/立方米。一般情況下，1.2立方米天然氣相當于1升柴油。按照柴油價格7.1元/升、天然氣4.5~5元/立方米計算，天然氣價格是柴油的76~84%，平均為80%。而在LNG漲價之前，天然氣價格一度僅為柴油的60~70%。2、獲得LNG重卡的運營經(jīng)濟性需要針對性條件雖然單位LNG仍比柴油便宜20%，但由于LNG重卡的采購成本比國三柴油車貴約10萬元，所以要想真正實現(xiàn)LNG替代柴油的經(jīng)濟性，還需要滿足三個條件：1）線路固定：確保LNG車輛能夠便捷加氣；2）有足夠長和頻繁的重載運營里程：年運貨里程與LNG重卡投資回收期呈反比。而且，如果LNG車較長時間不開，氣瓶內(nèi)的天然氣會蒸發(fā)掉；3）路況適宜：1.2立方米天然氣相當于1升柴油的比例并不總是適用。天然氣發(fā)動機在較高時速（70~80公里/小時）和相對較高負載（車貨總重70~80噸）的良好路況下耗氣較少，而在低速、低負載和爬較陡坡的惡劣路況下耗氣較多。3、1年回收期是車主從柴油轉(zhuǎn)換為LNG的臨界值重卡主要用于貨物運輸，所以物流企業(yè)是重卡的主要購買者。我國物流行業(yè)目前處于兩級分化發(fā)展階段：一類企業(yè)向大規(guī)模標準作業(yè)發(fā)展，如德邦物流等，依托科學的運營規(guī)劃和管理，以運輸?shù)目焖?、準時和安全可靠為競爭優(yōu)勢，通過打造大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)化的運輸體系來提高車輛的利用率進而降低成本。此類企業(yè)車輛的線路較多，LNG的低價格在當前條件下尚不足以彌補因加氣不便捷而產(chǎn)生的效率損失，所以LNG重卡在此類企業(yè)中的滲透是漸進式的。另一類企業(yè)向小型、不規(guī)范作業(yè)發(fā)展。根據(jù)工商局統(tǒng)計，2024年，我國登記注冊的物流企業(yè)78.9萬家，平均每家企業(yè)僅擁有2.5部車。這類小企業(yè)的主要競爭手段就是低價格，這造成了行業(yè)整體運費不斷下行。物流企業(yè)為了維持盈利，不得不采用超載的違規(guī)操作方式。久而久之，劣幣逐出良幣，合規(guī)運輸?shù)钠髽I(yè)被淘汰出局，留下來的企業(yè)不斷重復壓價、超載、再壓價、超載更多的惡性循環(huán)，行業(yè)競爭主體向小、散、亂的方向發(fā)展。此類企業(yè)的客戶忠誠度和長期盈利前景充滿巨大的不確定性，因此，只有在能夠迅速收回成本的情況下，才會選擇LNG重卡。一輛重卡通常的運營時間為3~5年。如果車主投資LNG重卡的投資回收期超過1年，就意味著較大的投資風險。1年，可以看做是車主從柴油轉(zhuǎn)LNG的投資回收期臨界值。4、目前價格下LNG對低營運里程貨主失去吸引力如上所述，LNG重卡的購買成本比一般國三標準的柴油重卡貴10萬元。我們假設(shè)這個投資差價保持恒定，影響LNG重卡車主投資差價回收期的關(guān)鍵變量就是：油氣差價和年重載運營里程。我們通過行業(yè)調(diào)研了解到，重卡年均營運里程約20萬公里，高的可達25萬公里以上，比較低的有8~10萬公里。我們下列假設(shè)在平均情況下，重卡年運營20萬公里，其中15萬公里為重載營業(yè)里程，5萬公里空載里程，并且假設(shè)空載情況下LNG與柴油的成本無差異。在本輪漲價之前，LNG重卡的燃料成本平均只有柴油的60~70%。我們以年均重載15萬公里的營業(yè)里程計算，車主可以在半年多時間通過燃料節(jié)省收回投資成本。按重載15萬公里的平均里程計算，若氣價為4.5元/立方，LNG重卡的成本節(jié)省比例已經(jīng)下降到23.9%，投資回收期1.05年。對于氣價在7元/公斤（合5元/立方）的地區(qū)來說，LNG重卡的經(jīng)濟性下降至僅節(jié)省15.5%，投資回收期1.62年。LNG重卡的采購意愿比較低。對于年營運里程比較低的車主，按年重載10.5萬公里計算，若氣價為5元/立方，則LNG重卡成本節(jié)省率為15.5%，而投資回收期長達2.31年。這一部分貨主采購LNG重卡的意愿或?qū)⒋鬄榻档?。對于年營運里程比較長的車輛來說，例如，年重載里程25萬公里，改用LNG的經(jīng)濟性依然明顯。按4.5元/立方計算，成本節(jié)省幅度為23.9%，但由于全年成本總量大，節(jié)省金額可達16.3萬元，半年左右即可收回成本。但是，要想在相對固定的線路上實現(xiàn)年25萬公里的重載營運，對貨源組織的要求就相應(yīng)提高。5、LNG車輛行業(yè)增速將顯著放緩根據(jù)《全國城鎮(zhèn)燃氣發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，到2024年，交通運輸用氣量增加241億立方米。經(jīng)過本輪漲價，LNG對柴油的價差暫時縮窄。根據(jù)國際經(jīng)驗，也尚未發(fā)現(xiàn)未來能夠大幅擴大的可能性，我們認為到2024年，交通運輸領(lǐng)域消費天然氣的數(shù)量比十四五規(guī)劃很難有超預(yù)期的表現(xiàn)。2024年我國重卡存量為461萬輛，大型客車127萬輛，二者比例為3.6:1。2024年，我國LNG重卡產(chǎn)量約2萬輛，LNG客車7000輛，二者比例縮小為3:1。我們認為提價對LNG重卡增速的影響大于LNG客車。LNG客車大多用于公共交通，其線路相對固定，營業(yè)里程有保障，而且受到政府支持。截至2024年底，中國LNG汽車保有量為3.85萬輛，其中重卡3萬輛，公交車0.85萬輛。我們預(yù)測至2024年，LNG重卡和LNG客車的保有量分別為24萬和11萬量，總用氣量為198億立方，相當于新增241億用氣量中的82%被車用LNG領(lǐng)域吸收。LNG重卡行業(yè)增速從過去100%以上回落到50%左右。四、LNG重卡氣瓶：產(chǎn)能或在14年下半年大幅增加我們認為：2024~2024年，LNG車載瓶市場總體處于供不應(yīng)求狀態(tài)。雖然當年產(chǎn)能利用率都在50%左右，但實際上很多產(chǎn)能是在年底形成的，企業(yè)實際生產(chǎn)一直處于滿負荷狀態(tài)。在此期間，國內(nèi)很多企業(yè)都在謀劃進入LNG車載瓶制造領(lǐng)域。我們初步了解，行業(yè)內(nèi)目前供應(yīng)商可能超過40家，很多是原來生產(chǎn)杜瓦瓶的廠家將產(chǎn)品線拓展到LNG車載瓶。杜瓦瓶與LNG車載瓶的生產(chǎn)線差別不大。即使完全新建一條LNG車載瓶生產(chǎn)線也并不復雜，大約6~12個月即可建成。但建成后還需要申請各種許可證，完成設(shè)計審圖，產(chǎn)品還要做行車試驗以證明其質(zhì)量的可靠性，這又需要6~12個月?？傮w而言，新進入者大約需要1.5~2年才能真正對市場形成產(chǎn)品供給。我們認為到2024年下半年，產(chǎn)能投放將進入高峰，到年底形成約50萬套/年的LNG車載瓶生產(chǎn)能力，比今年增加100%以上。但LNG車載瓶的需求增速只有50%左右，行業(yè)產(chǎn)能面臨過剩，產(chǎn)品毛利率將承受下降壓力。五、LNG加氣站：2024年穩(wěn)健增長1、天然氣加氣站發(fā)展受氣源供給影響2024年，我國西氣東輸管道一線和二線相繼建成投產(chǎn)，CNG氣源供給變得充裕，導致CNG加氣站快速增長。2024年，我國液化天然氣工廠密集投產(chǎn)，大型LNG接收站投入運營的數(shù)量也達到了6個，LNG供應(yīng)充足，刺激了市場對LNG消費的預(yù)期和實際消費動力。LNG加氣站建設(shè)進入發(fā)展高峰，當年新建站約300座，首次超過CNG加氣站新建站數(shù)量。截至2024年底，全國共有天然氣加氣站3280座，其中CNG加氣站2560座，LNG加氣站720座。2、LNG加氣站規(guī)模測算在交通領(lǐng)域，LNG主要用于重卡和城市大型客車，CNG主要用于出租車和小型轎車。我們假設(shè)2024~2024年交通運輸領(lǐng)域新增241億立方用氣量的82%以LNG形式被LNG重卡和LNG客車所吸收。我們測算LNG加氣站的需求量有兩種方法：1．氣體供給法：通常一個LNG加氣站的設(shè)計加氣量為2萬方/天。假設(shè)到2024~2024年，新增交通運輸用氣量82%為LNG，且加氣站平均達到設(shè)計加氣量的80%，則2024~2024年共需要建站3390座；2．車輛需求法：根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，正常運營下，一座加氣站通?？煞?wù)周邊150輛卡車或客車的加氣需求。我們假設(shè)到2024年，每座加氣站給100輛車加氣，對應(yīng)LNG重卡和LNG客車的存量分別為24萬輛和11萬輛，則共需要加氣站3435座。綜上，我們預(yù)測到2024年我國共需要3400座LNG加氣站。六、期待環(huán)保政策紅利1、國內(nèi)政策：支持天然氣發(fā)展2024年6月14日，國務(wù)院常務(wù)會議部署了大氣污染防治十條措施，其中第四條為“加快調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，加大天然氣、煤制甲烷等清潔能源供應(yīng)”，或可進一步加快天然氣消費增速。7月31日，國家發(fā)展和改革委員會主任徐紹史指出：解決大氣污染特別是霧霾嚴重問題，關(guān)鍵是“壓煤、上氣、控車、監(jiān)管”，其中“上氣”，就是加大天然氣、煤制甲烷等清潔能源供應(yīng)?！翱剀嚒?，就是限期淘汰黃標車和老舊汽車，提升燃油品質(zhì)。根據(jù)《天然氣利用政策》，居民生活用氣、天然氣汽車和天然氣船、天然氣分布式能源和天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)等屬于優(yōu)先發(fā)展項目。2、若國四柴油標準能夠快速推行，LNG經(jīng)濟性將得到加強國四柴油發(fā)動機比國三柴油發(fā)動機貴3~5萬元，相當于LNG重卡的一次性投資比柴油重卡只多5~7萬元。目前成都市銷售的國四柴油為7.71元/升，比國三柴油貴8%。如果未來國四柴油標準能夠在全國推廣，則LNG重卡的經(jīng)濟性將變得更加顯著。假設(shè)LNG重卡投資比國四柴油重卡貴5萬元，國四柴油價格為7.7元/升，LNG價格仍按4.5元/立方計算，在年重載里程15萬公里的情況下，車主大約4~5個月即可收回投資。假如從2024年起，國四柴油標準能夠在全國大面積嚴格推廣，則LNG重卡的需求將有可能繼續(xù)超速發(fā)展。但國四柴油推廣需要油品升級并建立車用尿素溶液全國供應(yīng)體系，目前尚不具備進行全國實施的條件。明年能否全面實施，尚具有不確定性。2、城市公交需求有潛力城市公交具有公共服務(wù)屬性，對經(jīng)濟性相對不敏感。而且城市公交線路固定，加氣方便。為降低PM2.5的排放，國內(nèi)城市公交推廣LNG客車的速度或許會超預(yù)期。七、投資策略我們認為：天然氣長遠前景廣闊，但短期內(nèi)LNG氣源漲價以及未來持續(xù)的漲價預(yù)期會擠壓中下游環(huán)節(jié)利潤，最終導致部分低營運里程的貨主放棄使用LNG重卡。假如油氣差價一直維持目前的20~25%的幅度，LNG重卡依靠經(jīng)濟性取得快速增長的動力將有較大削弱，進而使得LNG重卡行業(yè)增速減緩。同時，LNG重卡氣瓶的產(chǎn)能或?qū)⒂?024年下半年大幅度增長，使得行業(yè)凈利率受到下行壓力。暫時給予LNG車輛裝備“謹慎推薦”評級，建議密切關(guān)注中石油新的領(lǐng)導團隊制定的天然氣發(fā)展戰(zhàn)略和國四柴油標準的推廣力度。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024