行業(yè)基本面量化系列：銀行行業(yè)基本面量化擇時策略

2023/2/222023/3/222023/4/222023/5/222023/6/222023/7/222023/8/222023/9/222023/10/222023/11/222023/12/222024/1/222024/2/22證券研究報告·策略深度銀行行業(yè)基本面量化擇時策略主要結論核心觀點：本文對銀行行業(yè)分析業(yè)務類型、財務報表和業(yè)務架構，并2023/2/222023/3/222023/4/222023/5/222023/6/222023/7/222023/8/222023/9/222023/10/222023/11/222023/12/222024/1/222024/2/22證券研究報告·策略深度銀行行業(yè)基本面量化擇時策略主要結論核心觀點：本文對銀行行業(yè)分析業(yè)務類型、財務報表和業(yè)務架構，并構造行業(yè)中觀指標，對銀行行業(yè)進行擇時；業(yè)務架構方面，通過拆解業(yè)務，構建了利息凈收入、減值損失、營業(yè)收入、凈利潤和ROE估計年不良率為1.40%，不良貸款為16,463.03億元，資產(chǎn)及信用減值損構造多空擇時策略，銀行行業(yè)的多空年化收益率為12.89%。銀行行業(yè)的業(yè)務概述銀行業(yè)務主要包括在資產(chǎn)端的貸款業(yè)務和投資業(yè)務，負債端的存款業(yè)務等，中間業(yè)務等。市值（占比）分別為：國有銀行46,217億元銀行行業(yè)的財務報表和業(yè)務架構銀行行業(yè)擇時計多空凈值2.66，年化收益達12.89%。構建銀行行業(yè)純多頭策略，累計多空凈值4.14，多空年化收益達19.23%。構建國有大型銀行純大型銀行累計凈值1.30，年化收益3.38%。風險提示：貸款利率下行風險、經(jīng)濟復蘇不及預期風險。wangchengchang@SAC執(zhí)證編號：S1440520010001發(fā)布日期：2024年02月22日市場表現(xiàn)20%0%-10%-20%-30% 銀行（中信一級）相關研究報告基于低頻擁擠度規(guī)避高景氣行業(yè)下行風險萬得全A策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 3 4 ......10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2 策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3存款業(yè)務同業(yè)負債發(fā)行債券負債端國有銀行股份制銀行城商行農(nóng)商行貸款業(yè)務同業(yè)資產(chǎn)投資業(yè)務資產(chǎn)端農(nóng)商行,10,存款業(yè)務同業(yè)負債發(fā)行債券負債端國有銀行股份制銀行城商行農(nóng)商行貸款業(yè)務同業(yè)資產(chǎn)投資業(yè)務資產(chǎn)端農(nóng)商行,10,24%股份制銀行,9,21%銀行卡業(yè)務財富管理結算與清算托管業(yè)務中間業(yè)務···一）銀行行業(yè)基本面分析基本面分析是估值定價的基礎。在基本面分析部分，我們首先介紹銀行行業(yè)的業(yè)務類型，然后通過對資產(chǎn)負債表、利潤表的分析，拆解銀行業(yè)態(tài)結構，最后在凈資產(chǎn)回報率部分分析銀行ROE和凈息差波動的因素。銀行業(yè)務主要包括在資產(chǎn)端的貸款業(yè)務和投資業(yè)務，負債端的存款業(yè)務等，中間業(yè)務的財富管理、銀行卡業(yè)務等。目前我國上市銀行共有42家，主要分為4大類：國有銀行（6家，14%）、股份制銀行（9家，21%）、城商行（17家、41%）、農(nóng)商行（10家,24%業(yè)務較為趨同。國有銀行國有銀行,6,14%城商行,17,41%數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投為確保樣本財務數(shù)據(jù)的可得性，在此選取21家上市銀行作為樣本。數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投股份制銀行15,452億元（23.67%）、城商行3,503億元（5.37%）、農(nóng)商行95億元（0.15%）。截至2022年，凈利潤與占比分別為：國有銀行10349.22億元（70.80%）、股份制銀行3480.11億元（23.81%）、城商行771.46億元策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4股份制銀行501923.87億元（27.11%）、城商行135886.14億元（7.34%）、農(nóng)商行2247.22億元（0.12%行數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投從樣本企業(yè)市值前20來看，4家國有銀行均處于行業(yè)市值前5；股份制銀行中招商銀行處于第4、興業(yè)銀行處于第6；城商行中排名最高的為寧波銀行，位列10名；農(nóng)商行排名最高為常熟銀行，排名17。銀行的市值與其凈利潤和資產(chǎn)規(guī)模大小基本吻合，具有相似的估值水平。代碼名稱行業(yè)上市日期上市年數(shù)市值（億元）凈利潤（億元）總資產(chǎn)（億元）工商銀行農(nóng)業(yè)銀行建設銀行招商銀行股份制銀行交通銀行興業(yè)銀行股份制銀行中信銀行股份制銀行平安銀行股份制銀行浦發(fā)銀行股份制銀行寧波銀行城商行光大銀行股份制銀行民生銀行股份制銀行北京銀行城商行南京銀行城商行華夏銀行股份制銀行杭州銀行城商行常熟銀行農(nóng)商行鄭州銀行城商行張家港行農(nóng)商行紫金銀行農(nóng)商行數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投資產(chǎn)負債表反映了企業(yè)的資金來源和資金運用。將樣本銀行為研究對象，將其在2016到2022年年報的資策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5產(chǎn)負債表合并。資產(chǎn)方面，占比前二的科目為發(fā)放貸款及墊資（56.40%）、債權投資（18.20%負債方面，占比最大為吸收存款（56.40%所有者權益中占比最大的為未分配利潤（3.70%）。數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2022年樣本銀行合并資產(chǎn)規(guī)模為1755221.12億元，同比增長11.83%，2016-2022CAGR為8.45%，增長穩(wěn)定。發(fā)放貸款及墊資為占比最大科目，且近年來占比進一步上升。盡管負債數(shù)值遠高于所有者權益，但由于監(jiān)管對于銀行資本充足率限制，所有者權益增長為資產(chǎn)增長的關鍵，2016-2022所有者權益復合增長率（11.39%）高于負債（8.21%）。負債率近年來呈下降趨勢，2022年有所回升，處于91.67%。0數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2022年樣本銀行合并生息資產(chǎn)為1825591.33億元，同比增長10.09%，占資產(chǎn)比重減少1.51pct。2018年至今生息資產(chǎn)占資產(chǎn)比重趨穩(wěn)，維持在96%左右。合并計息負債規(guī)模為1691638.30億元，同比增長11.62%，占負策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9債比重減少0.47pct，2016年-2022年區(qū)間同樣總體維持在數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2022年樣本銀行合并不良貸款余額為14839.72億元，逾期貸款為14273.93億元，同比均上升。不良貸款率=不良貸款余額/總貸款余額，2022年為1.33%，同比下降0.05pct，逾期率=逾期貸款/總貸款余額，為1.28%，同比下降0.05pct。由于不良貸款計提在一定程度上受銀行調(diào)控，不良貸款與逾期貸款比例可以提現(xiàn)銀行計提不良的嚴格程度。近兩年來不良貸款/逾期貸款、不良貸款/逾期90天以上貸款總體呈上升趨勢，銀行在計提上更 0數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投商業(yè)銀行總資本包括核心一級資本、其他一級資本和二級資本。核心一級資本包括實收資本或普通股、資本公積、盈余公積、一般風險準備、未分配利潤、少數(shù)股東資本可計入部分，其他一級資本包括其他一級資本工具及其溢價、少數(shù)股東資本可計入部分。二級資本包括二級資本工具及其溢價、超額貸款損失準備、少數(shù)股東資本可計入部分。分母為風險加權資產(chǎn)。2022年銀行行業(yè)核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7風險加權資產(chǎn)率分別為10.36%、11.90%、14.77%，距離5%、6%、8%的最低要求（系統(tǒng)重要性銀行要求更高）具有較大緩沖風險加權資產(chǎn)9752013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投利潤表反映保險公司的收入和成本構成及利潤率。將樣本銀行2016到2022年的利潤表合并。營業(yè)收入方面，利息凈收入（74.02%）和手續(xù)費及傭金凈收入（15.29%）占據(jù)前二；營業(yè)支出方面，前二分別為業(yè)務及管理費（28.56%）、資產(chǎn)及信用減值損失（23.59%2022年整體凈利潤率為35.95%，同比有所上升。利息收入數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投合并營業(yè)利潤率與銷售凈利率趨勢趨同，在2016年至2020年區(qū)間呈下降趨勢，于2021年有所反彈，分別為41.94%、35.95%。由于近年來受宏觀政策調(diào)整影響，貸款利率出現(xiàn)下降，致使銀行盈利空間壓縮。策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8■■■■■■■數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投2022年樣本銀行實現(xiàn)營業(yè)收入45122.65億元，同比持平，實現(xiàn)凈利潤16220.20億元，同比增長7.03%，增速均較2021年水平有所放緩。營業(yè)收入結構方面，投資收入占比呈上升趨勢，而手續(xù)費及傭金凈收入占比有所下滑，利息凈收入占比總體穩(wěn)定。-----+數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投生息資產(chǎn)收益率=利息收入/生息資產(chǎn)、計息負債成本率=利息支出/計息負債、凈利差=生息資產(chǎn)收益率-計息負債成本率、凈息差=凈利息收入/生息資產(chǎn)。在銀行業(yè)績報表中所使用的是日均規(guī)模，在此使用期初期末的平均值替代。2022年樣本銀行生息資產(chǎn)收益率為3.75%，計息負債成本率為1.99%，凈利差為1.76%（yoy-0.12pct凈息差為1.92%（yoy-0.12pct生息資產(chǎn)收益率近年來呈下滑態(tài)勢而計息負債成本率保持穩(wěn)定，使銀行利潤空策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9 數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投務及管理費用和減值損失是營業(yè)支出的主要構成。成本收入比=業(yè)務及管理費用/營業(yè)收入，2022年為28.56%，近兩年大幅上漲。銀行持續(xù)增厚減值準備，作為對沖風險的安全墊，2022年撥備覆蓋率為239.74%，撥貸比為3.20%，均呈上升趨勢。數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投貸款市場報價利率（LPR）對于銀行信貸業(yè)務盈利水平具有重要影響，其與ROE、凈息差、銷售凈利率相關系數(shù)分別為0.847、0.663、0.316。把握利率水平是把握銀行業(yè)務的基礎。策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明--凈息差--LPR-2016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-080.9000.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.1000.0000.8470.6630.663凈息差數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投二）銀行行業(yè)架構商業(yè)銀行凈收入主要有利息凈收入和手續(xù)費凈收入，其中利息凈收入需把握凈息差和生息資產(chǎn)規(guī)模，手續(xù)費凈收入需把握財富管理等業(yè)務開展情況。成本方面主要需把握減值損失情況。利息凈收入為利息收入與利息支出之差，分析發(fā)現(xiàn)利息支出占利息收入比例較為穩(wěn)定，長期維持在46%上下。因此利息凈收入與利息收入高度協(xié)同，兩者相關系數(shù)為0.98。其主要原因為貸款利率在政府調(diào)控下逐漸下降，而存款利率具有一定剛性。利息收入主要包括貸款利息、同業(yè)利息和投資利息，皆可進行量價拆分。利息凈收入（億元）利息收入（億元）利息支出（億元）80000700006000050000400003000020000100000數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明首先對生息資產(chǎn)規(guī)模進行擬合預測，擬合r2為0.95。在樣本外數(shù)據(jù)（202225000002000000150000010000005000000實際生息資產(chǎn)估計生息資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投對利息凈收入進行擬合，擬合r2為0.91。2022年估計利息凈收入為34,006.91億元（實際為33,397.801億元2023年估計利息凈收入為35,867.91億元。4000035000300002500020000150001000050000實際利息凈收入估計利息凈收入數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12!資產(chǎn)減值損失與信用減值損失是銀行資產(chǎn)損失的加總額，體現(xiàn)銀行對于預期減值的計提情況。通過提前計提可能減值的資產(chǎn)損失準備，但損失真實發(fā)生時，只要計提準備金足夠，便不會對利潤帶來較大影響。逾期貸款在認定為不良貸款后，根據(jù)監(jiān)管對于撥貸比（2.5%）、撥備覆蓋率（150%）的要求，補充貸款減值準備金。2023年9月TTM資產(chǎn)及信用減值損失為9,604.01億元，得益于銀行的管控加強，近年來有所下降。額 00數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投對不良率進行擬合，擬合r2為0.91；估計2022年不良率為1.41%（實際為1.33%估計2023年不良率為1.40%。圖16：逾期率與不良率領先滯后關系（左，半年）&不良率擬0數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投使用社會融資規(guī)模對總貸款進行擬合，擬合r2為0.98；估計樣本企業(yè)2022年總貸款為1,074,094.24億元（實策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12際為1,111,849.51億元估計2023年為1,164,661.92億元。估計2022年樣本企業(yè)不良貸款為155,094.63億元（實際為14,389.72億元估計2023年樣本企業(yè)不良貸款為16,463.03億元。2016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-120--實際總貸款--估計總貸款0--實際不良貸款--估計不良貸款2016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投對資產(chǎn)及信用減值損失進行擬合，擬合r2為0.74；根據(jù)估計資產(chǎn)及信用減值損失規(guī)模，2023年為15,256.66180001600014000120001000080006000400020000實際資產(chǎn)及信用減值損失估計資產(chǎn)及信用減值損失數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投估計營業(yè)收入值與實際值相關系數(shù)為0.95，2022年估計樣本銀行營業(yè)收入為47,093.22億元（實際為策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明45,122.65億元估計2023年營業(yè)收入為48,028.58億元。對凈利潤進行估計，擬合r2為0.97，根據(jù)估計營業(yè)收入與估計資產(chǎn)及信用損失，估計樣本銀行2022年凈利潤為15,509.92億元（實際為16,220.20億元估計樣本銀行2023年凈利潤為15,190.23億元。2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-1002016-122017-042017-082017-122018-042016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投對ROE進行擬合，擬合r2為0.748，調(diào)整擬合r2為0.724；估計2022年樣本銀行ROE為9.25%（實際為10.17%估計2023ROE為9.03%。16.00%14.00%12.00%10.00% 8.00% 6.00% 4.00%2.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：iFinD、中信建投三）銀行行業(yè)擇時策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-011.81.61.41.2 0.80.60.40.20—銀行（中信）—萬得全A銀行/萬得全A數(shù)據(jù)來源：Wind、iFinD、中信建投構建銀行行業(yè)多空擇時策略，在2016年1月至2024年2月期間，累計多空凈值2.66，年化收益達12.89%。構建銀行行業(yè)純多頭策略，在2016年1月至2024年2月期間，累計凈值2.36，年化收益達11.22%。期間萬得全A累計凈值1.16，年化收益1.90%，銀行行業(yè)累計凈值1.57，年化收益5.74%。32.521.510.50倉位多空凈值純多頭純多頭/萬得全A—銀行（中信）萬得全A數(shù)據(jù)來源：Wind、iFinD、中信建投策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明構建國有大型銀行多空擇時策略，在2016年1月至2024年倉位多空凈值純多頭純多頭/萬得全A—國有大型銀行（申萬二級）—萬得全A54.543.532.521.510.50數(shù)據(jù)來源：Wind、iFinD、中信建投四）風險提示量化模型是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)總結出來的規(guī)律，在未來有失效的可能，歷史有效并不代表未來有效。在宏觀環(huán)境復雜的背景下，既往歷史規(guī)律有失效的可能，特別是當遇到一些意想不到的黑天鵝事件，當遇到歷史上沒有出現(xiàn)的情景時，應更多的依賴主觀上的定性分析，并且需要考慮不同可能情況下企業(yè)盈利和宏觀變量的變化，需要具體問題具體分析。受國家宏觀政策調(diào)整，銀行在貸款業(yè)務中更多讓利于實體企業(yè)和個人，LPR具有進一步下行趨勢；與此同時，存款利率剛性更強，下降空間較小，將壓縮銀行利差空間，對銀行利息凈收入帶來影五）總結銀行業(yè)務主要包括在資產(chǎn)端的貸款業(yè)務和投資業(yè)務，負債端的存款業(yè)務等，中間業(yè)務的財富管理、銀行卡業(yè)務等。目前我國上市銀行共有42家，主要分為4大類：國有銀行（6家，14%）、股份制銀行（9家，21%）、城商行（17家、41%）、農(nóng)商行（10家,24%業(yè)務較為趨同。樣本農(nóng)商行95億元（0.15%）。截至2022年，凈利潤與占比分別為：國有銀行10349.22億元（70.80%）、股份制銀行3480.11億元（23.81%）、城商行771.46億元（5.28%）、農(nóng)商行16.00億元（0.11%）。截至2022年，總資產(chǎn)與占比分別為：國有銀行1211315.26億元（65.43%）、股份制銀行501923.87億元（27.11%）、城商行135886.14策略研究策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明億元（7.34%）、農(nóng)商行2247.22億元（0.12%）。國有銀行在各項指標上具有絕對優(yōu)勢。銀行行業(yè)的財務報表，利率對于銀行信貸業(yè)務盈利水平具有重要影響，其與ROE、凈息差相關系數(shù)分別為0.847、0.663，把握利率水平是把握銀行業(yè)務的基礎。資產(chǎn)方面，占比前二的科目為發(fā)放貸款及墊資（56.40%）、營業(yè)收入方面，利息凈收入（74.02%）和手續(xù)費及傭金凈收入（15.29%）占據(jù)前二；營業(yè)支出方面，前二分別為業(yè)務及管理費（28.56%）、資產(chǎn)及信用減值損失（23.59%2022年整體凈利潤率為35.95%，同比有所上升。銀行行業(yè)架構，商業(yè)銀行凈收入主要有利息凈收入和手續(xù)費凈收入，其中利息凈收入需把握凈息差和生息資產(chǎn)規(guī)模，手續(xù)費凈收入需把握財富管理等業(yè)務開展情況。成本方面營業(yè)稅金和業(yè)務及管理費變動幅度較小，主要需把握減值損失情況。利息凈收入為利息收入與利息支出之差，分析發(fā)現(xiàn)利息支出占利息收入比例較為穩(wěn)定，長期維持在46%上下。因此利息凈收入與利息收入高度協(xié)同，兩者相關系數(shù)為0.986。對生息資產(chǎn)進行擬合，擬合r2為0.954，估計2022年樣本銀行的生息資產(chǎn)為1,801,279.23億元（實際為1,783,221.41估計2023年樣本銀行的生息資產(chǎn)為1,989,883.98億元。擬合凈利息收入，擬合r2為0.91，估計2022年利息凈收入為34,006.91億元（實際為33,397.801億元估計2023年利息凈收入為35,867.91億元。資產(chǎn)減值損失與信用減值損失是銀行資產(chǎn)損失的加總額，體現(xiàn)銀行對于預期減值的計提情況。通過提前計提可能減值的資產(chǎn)損失準備，但損失真實發(fā)生時，只要計提準備金足夠，便不會對利潤帶來較大影響。對不良率進行擬合，擬合r2為0.91；估計2022年不良率為1.41%（實際為1.33%估計2023年不良率為1.40%。對總貸款進行擬合，擬合r2為0.98；估計樣本銀行2022年總貸款為1,074,094.24億元（實際為1,111,849.51億元估計2023年為1,164,661.92億元。估計不良貸款=T-1月估計總貸款×估計不良率，與實際不良率相關系數(shù)為0.96；估計2022年樣本企業(yè)不良貸款為155,094.63億元（實際為14,389.