1月外匯市場分析報告：人民幣匯率反彈受阻但境內(nèi)外匯市場運行總體平穩(wěn)

相關(guān)研究報告《2022年外匯市場分析報告：人民幣匯率大起相關(guān)研究報告《2022年外匯市場分析報告：人民幣匯率大起《2023年外匯市場分析報告：人民幣匯率延續(xù)調(diào)整，境內(nèi)外匯供求和跨境資金流動生變》中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟證券分析師:管濤tao.guan@bocichina.證券分析師:劉立品宏觀經(jīng)濟|證券研究報告—點評報告2024年2月26日1月外匯市場分析報告體平穩(wěn)匯率回調(diào)，即期匯率較中間價偏離程度擴大，境內(nèi)外匯差增加。主要貢獻項，貨物貿(mào)易又是銀行代客結(jié)售匯逆差擴大的第一大貢獻項。.1月份，遠期結(jié)匯對沖比率環(huán)比升幅大于遠期購匯，市場主體即期結(jié)匯意愿強于前期人民幣匯率反彈期間，匯率杠桿調(diào)節(jié)作用總體正常發(fā)揮。物貿(mào)易順差占比上升，繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定跨境資金流動的基本盤作用。.1月份，證券投資項下跨境資金凈流入放緩，但人民幣債券對境外機構(gòu)吸引力仍然偏強，陸股通和債券通合計的北上資金凈流入規(guī)模增加。.風(fēng)險提示：海外金融風(fēng)險超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不如預(yù)期2024年2月26日1月外匯市場分析報告22月23日，國家外匯管理局發(fā)布了2024年1月份外匯收支數(shù)據(jù)?，F(xiàn)結(jié)合最新數(shù)據(jù)對1月份境內(nèi)外匯市場運行情況具體分析如下：1月份，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期增強，10年期美債收益率從2023年末3.8%最高反彈至4.2%，美元指數(shù)基本抹去上月跌幅，從101.4升至103.5，累計反彈2.1%。當(dāng)月，人民幣匯率中間價從上年末7.0827跌至7.1039，最低跌至7.1174（1月18日），即期匯率（境內(nèi)銀行間外匯市場下午四點半交易價，下同）從7.0920跌至7.1795，最低跌至7.1968（1月22日二者累計分別下跌0.3%、1.2%，結(jié)束了2017年至2023年歷年1月份持續(xù)升值態(tài)勢（見圖表1、2）。2023年11月初至2024年1月底，美元指數(shù)累計下跌3.0%，上年同期下跌8.5%，境內(nèi)人民幣匯率中間價和即期匯率分別上漲1.0%和1.9%，也低于上年同期分別上漲6.2%和8.0%的水平?？梢?023年底以來的這輪人民幣匯率反彈行情，力度不及2022年底開啟的那輪（見圖表1）。1月份，人民幣即期匯率較中間價偏離程度擴大，日均偏離幅度由上月+0.5%擴大至+0.9%，22個交易日中有9個交易日的偏離幅度大于+1%，單日最大偏離幅度為+1.2%（1月22日），不過明顯低于2%上限（見圖表3）。當(dāng)月，離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）日均差價由上月+95BP增至+141BP，隔夜CNHHibor與隔夜Shibor日均利差由上月+117個基點增至+130個基點（見圖表4、5）。其中，1月23日，隔夜CNHHibor利率升至5.5%，創(chuàng)2022年4月8日以來新高，離岸人民幣流動性收緊促使CNH當(dāng)天回升261個基點，與CNY差價轉(zhuǎn)為-56BP（見圖表4、圖表1.境內(nèi)人民幣匯率與美元指數(shù)走勢資料來源：Wind，中銀證券圖表2.2017年以來歷年1月份人民幣即期匯率變化資料來源：Wind，中銀證券2024年2月26日1月外匯市場分析報告3圖表3.人民幣即期匯率較中間價偏離程度資料來源：Wind，中銀證券圖表5.隔夜CNHHibor與隔夜Shibor日均利差資料來源：Wind，中銀證券圖表4.境內(nèi)外人民幣匯率差價資料來源：Wind，中銀證券圖表6.隔夜CNHHibor走勢資料來源：Wind，中銀證券1月份，反映境內(nèi)銀行對客戶外匯買賣關(guān)系的銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯（以下簡稱銀行結(jié)售匯）延續(xù)2023年7月份以來持續(xù)逆差態(tài)勢，逆差規(guī)模由上月183億小幅增至200億美元（見圖表7）。當(dāng)月，即期結(jié)售匯逆差由上月44億增至99億美元（其中銀行自身結(jié)售匯逆差由26億增至55億美元，代客結(jié)售匯逆差由18億增至44億美元），貢獻了銀行結(jié)售匯逆差增幅的319%；遠期凈結(jié)匯累計未到期額環(huán)比降幅由上月85億收窄至49億美元，未到期期權(quán)Delta敞口凈結(jié)匯降幅由54億收窄至52億美元，銀行外匯衍生品交易合計凈賣出外匯101億美元，上月為139億美元（見圖表7）。當(dāng)月，銀行代客結(jié)售匯中，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差環(huán)比減少45億至260億美元（結(jié)匯減少0.1%，購匯增長3.5%證券投資結(jié)售匯逆差增加21億至50億美元（購匯增長39%，大于結(jié)匯增速32%而服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差減少28億至179億美元（結(jié)匯增長3.7%，購匯減少7.2%為2020年以來同期新高，貨物貿(mào)易、證券投資和服務(wù)貿(mào)易分別貢獻了銀行代客結(jié)售匯逆差增幅的175%、80%、-2024年2月26日1月外匯市場分析報告4圖表7.境內(nèi)銀行對客戶市場外匯供求情況注：銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額=銀行結(jié)售匯差額+遠期凈結(jié)匯累計未到期額環(huán)比變動+未到期期權(quán)Delta凈敞口環(huán)比變動。圖表8.銀行代客結(jié)售匯差額及構(gòu)成即遠期結(jié)匯意愿齊升，有助于減輕境內(nèi)外匯市場供求失衡壓力1月份，遠期凈結(jié)匯累計未到期額繼續(xù)減少，是因為遠期凈結(jié)匯履約156億美元，仍然大于簽約額107億美元。不過，與上月相比，遠期凈結(jié)匯履約額減少22億美元（結(jié)匯履約減少57億美元，大于購匯履約降幅35億美元），簽約額增加14億美元（結(jié)匯簽約增加27億美元，大于遠期購匯增幅13億美元遠期凈結(jié)匯累計未到期額環(huán)比降幅由上月85億收窄至49億美元，貢獻了銀行結(jié)售匯逆差增幅的-208%（見圖表7）。1月份，由于遠期結(jié)匯簽約額環(huán)比增幅大于遠期購匯，疊加銀行代客涉外外幣收入和支出一降一升（收入環(huán)比微降0.2億美元，支出增加15億美元），遠期結(jié)匯對沖比率環(huán)比上升0.9個百分點，大于遠期購匯對沖比率升幅0.4個百分點（見圖表9）。當(dāng)月，即期收匯結(jié)匯率和付匯購匯率較2023年11月和12月（前期人民幣匯率反彈期間）均值分別上升3.6和0.1個百分點（見圖表10）。這反映出，在人民幣匯率回調(diào)背景下（當(dāng)月日均人民幣即期匯率環(huán)比下跌0.4%），市場主體結(jié)匯意愿增強，顯示“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用總體正常發(fā)揮。圖表9.遠期結(jié)售匯對涉外外匯收付套保比率變動情況注：遠期結(jié)（購）匯套保比率=銀行代客遠期結(jié)（售）匯簽約額/銀行代客涉外外幣收入（支出）。圖表10.市場整體結(jié)售匯意愿變化（剔除遠期履約）幣支出2）遠期結(jié)（購）匯履約=上月遠期結(jié)（購）匯累計未到期額+2024年2月26日1月外匯市場分析報告5跨境資金延續(xù)凈流入但規(guī)模下降，直接投資是1月份，境內(nèi)銀行代客涉外收付款延續(xù)上月順差，順差規(guī)模由141億收窄至55億美元。從幣種構(gòu)成看，人民幣涉外收付款順差環(huán)比減少71億美元（涉外支出環(huán)比增長12%，大于涉外收入增速9%外幣收付款順差減少15億美元，分別貢獻了銀行代客涉外收付款順差降幅的83%、17%（見圖表11）。從項目構(gòu)成看，直接投資涉外收付款延續(xù)2022年7月份以來持續(xù)逆差，逆差規(guī)模由上月62億增至171億美元，為2023年10月份以來新高，貢獻了銀行代客涉外收付款順差降幅的127%（見圖表12）。不過，直接投資項下跨境資金凈流出壓力加大，并不等同于外商企業(yè)撤資和集中匯出利潤，因為當(dāng)月直接投資涉外支出環(huán)比減少79億美元，初次和二次收入涉外支出環(huán)比減少83億美元，后者為2023年3月份以來新低。1月份，貨物貿(mào)易涉外收付款順差405億美元，環(huán)比增加18億美元（收入增長3.3%，大于支出增速3.0%順差額為2023年9月份以來新高，占到同期銀行代客涉外收付順差的737%，環(huán)比上升了463個百分點；服務(wù)貿(mào)易涉外收付款逆差120億美元，環(huán)比減少17億美元（收入減少4.5%，支出減少6.9%），是2021年以來同期新高；由于初次和二次收入涉外支出大幅減少，收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移涉外收付款逆差環(huán)比減少69億至102億美元；貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移分別貢獻了銀行代客涉外收付款順差降幅的-21%、-19%、-81%（見圖表12）。圖表11.銀行代客涉外收付款差額及幣種構(gòu)成圖表12.銀行代客涉外收付款差額及項目構(gòu)成1月份，雖然證券投資結(jié)售匯為逆差，但涉外收付款連續(xù)三個月順差，順差規(guī)模由上月129億降至28億美元（支出增長32%，大于收入增速23%貢獻了銀行代客涉外收付款逆差降幅的117%（見圖表12）。證券投資結(jié)售匯與涉外收付款差額方向相反，主要是因為證券投資項下的凈流入主要來自于債券通，而債券通凈流入又主要是人民幣形式流入。1月份，銀行代客涉外收付中，人民幣占比49.5%，環(huán)比上升2.4個百分點（見圖表13）。同期，SWIFT統(tǒng)計環(huán)比上升0.37個百分點，連續(xù)三個月穩(wěn)居第四大國際支付貨幣（見圖表14）。升至1883億元，具體來看：1月份，陸股通（北上）資金延續(xù)2023年8月份以來凈流出態(tài)勢，凈流出規(guī)模由上月129億略增至港股通項下（南下）資金延續(xù)2023年7月份以來凈買入態(tài)勢，凈買入規(guī)模由上月72億增至206億元；與陸股通累計凈買入成交額軋差后，股票通項下資金凈流出由上月202億增至351億元（見圖表15）。2024年2月26日1月外匯市場分析報告61月份，境外機構(gòu)凈增持人民幣債券規(guī)模由上月1805億增至2028億元。上清所數(shù)據(jù)顯示，境外機構(gòu)凈增持規(guī)模由上月598億增至1188億元，其中同業(yè)存單凈增持規(guī)模由568億增至1170億元。中債登數(shù)據(jù)顯示，境外機構(gòu)凈增持規(guī)模由1207億降至841億元，主要是因為國債凈增持規(guī)模減少517億至438億元，這可能與近期美債收益率反彈有關(guān)（見圖表16）。境外機構(gòu)投資境內(nèi)人民幣債券，通常會選擇“近結(jié)遠購”掉期交易，在融入人民幣資金的同時規(guī)避匯這意味著，境外機構(gòu)在投資境內(nèi)人民幣債券過程中會賺取雙重收益。假設(shè)外資進行1年期限的10年期中債投資，計算結(jié)果顯示，2022年10月至2024年1月，對沖匯率風(fēng)險后的10年期中債收益率較美債收益率平均高出2.1個百分點，尤其是2023年末，隨著美聯(lián)儲緊縮預(yù)期緩解、美債收益率下行，中債較美債收益率優(yōu)勢進一步凸顯，是外資配置人民幣債券熱情重新高漲的重要原因（見圖表圖表13.銀行代客涉外收付款中人民幣和美元占比圖表15.陸股通和港股通買入成交凈額變動情況資料來源：Wind，中銀證券圖表14.人民幣國際支付份額資料來源：SWIFT，Wind，中銀證券圖表16.境外機構(gòu)持有人民幣債券規(guī)模變動情況資料來源：中債登，上清所，Wind，中銀證券2024年2月26日1月外匯市場分析報告7圖表17.人民幣對美元遠期市場1年期美元升貼水點數(shù)資料來源：中國貨幣網(wǎng)，Wind，中銀證券圖表18.美債收益率與對沖匯率風(fēng)險后的中債收益率資料來源：Wind，中銀證券風(fēng)險提示：海外金融風(fēng)險超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不如預(yù)期。2024年2月26日1月外匯市場分析報告8本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機構(gòu)兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務(wù)，沒有擔(dān)任本報告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財務(wù)權(quán)益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關(guān)的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報告有關(guān)情況。如有投資者于未經(jīng)授權(quán)的公眾媒體看到或從其他機構(gòu)獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導(dǎo)，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔(dān)任何責(zé)任。評級體系說明以報告發(fā)布日后公司股價/行業(yè)指數(shù)漲跌幅相對同期相關(guān)市場指數(shù)的漲跌幅的表現(xiàn)為基準：公司投資評級：買入：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)超越基準指數(shù)20%以上；增持：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)超越基準指數(shù)10%-20%；中性：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)相對基準指數(shù)變動幅度在-10%-10%之間；減持：預(yù)計該