2024年廣電行業(yè)分析報告

2024年廣電行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、新技術(shù)推動廣播電視產(chǎn)業(yè)價值和投資藍圖變革 PAGEREFToc354488740\h31、三網(wǎng)融合趨勢下智能電視引領(lǐng)廣電產(chǎn)業(yè)變革 PAGEREFToc354488741\h32、產(chǎn)業(yè)價值鏈變化引領(lǐng)投資新趨勢 PAGEREFToc354488742\h4（1）制作與播出環(huán)節(jié) PAGEREFToc354488743\h5（2）傳輸環(huán)節(jié) PAGEREFToc354488744\h5（3）“云管端”跨界促使產(chǎn)業(yè)價值集中 PAGEREFToc354488745\h6二、制播：制作市場化，播控平臺化 PAGEREFToc354488746\h71、市場改革紅利：從“文化事業(yè)”到“文化產(chǎn)業(yè)” PAGEREFToc354488747\h82、制作方向集團化發(fā)展，獲取更大的產(chǎn)業(yè)鏈價值份額 PAGEREFToc354488748\h133、新的產(chǎn)業(yè)角色：平臺運營商 PAGEREFToc354488749\h15三、傳輸：新舊更替下的結(jié)構(gòu)性機遇 PAGEREFToc354488750\h171、引入競爭，新傳輸模式有望受益 PAGEREFToc354488751\h172、有線網(wǎng)絡(luò)，改造先行 PAGEREFToc354488752\h193、傳輸管道化，價值流向產(chǎn)業(yè)上下游 PAGEREFToc354488753\h21四、投資建議 PAGEREFToc354488754\h211、投資邏輯 PAGEREFToc354488755\h212、百視通：IPTV穩(wěn)步增長，智能電視打開長線空間 PAGEREFToc354488756\h233、華數(shù)傳媒：建議關(guān)注資產(chǎn)注入預期和新媒體業(yè)務(wù)潛力 PAGEREFToc354488757\h244、華策影視：市場集中度提升 PAGEREFToc354488758\h255、華誼兄弟：預計公司將保持長期增長 PAGEREFToc354488759\h266、光線傳媒：深耕電視，發(fā)力電影 PAGEREFToc354488760\h27五、風險提示 PAGEREFToc354488761\h28一、新技術(shù)推動廣播電視產(chǎn)業(yè)價值和投資藍圖變革1、三網(wǎng)融合趨勢下智能電視引領(lǐng)廣電產(chǎn)業(yè)變革自電視發(fā)明引來，電視技術(shù)經(jīng)歷了數(shù)次重大革新。從晶體管黑白電視，到彩色電視，再到平板高清數(shù)字電視，乃至新一代3D電視，電視傳播效果一次由一次得到飛躍。但是這種革新只停留在顯示技術(shù)層面，并沒有本質(zhì)上觸及電視用戶使用習慣和產(chǎn)業(yè)經(jīng)營方式。在三網(wǎng)融合背景下，智能電視技術(shù)推動廣播電視產(chǎn)業(yè)發(fā)生一次新的深刻變革。智能電視讓傳統(tǒng)電視變成了智能化終端，并藉此改變了傳統(tǒng)電視終端單一的技術(shù)演進路線。顯示效果不再是消費者和生產(chǎn)商唯一追求的目標。運算處理性能以及由此帶來的業(yè)務(wù)模式革新，成為電視終端發(fā)展的另一個重要邏輯。更深層面，我們理解的智能電視是終端、網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)的一體化創(chuàng)新，其核心是電視智能化。其內(nèi)涵包含三個方面：1）終端智能化，即電視被改造為與智能手機一樣的智能化信息處理終端；2）網(wǎng)絡(luò)“IP”化：有線電視網(wǎng)絡(luò)通過“IP”化而與互聯(lián)網(wǎng)、通訊網(wǎng)統(tǒng)一為一張智能網(wǎng)絡(luò)，有線電視封閉的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和壟斷運營模式因網(wǎng)絡(luò)融合而被打破；3）業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化：電視變?yōu)橥ㄓ闷脚_，業(yè)務(wù)基于云端推送，涌現(xiàn)出軟件增值付費、搜索廣告等互聯(lián)網(wǎng)化的運營及盈利模式，帶來巨大產(chǎn)業(yè)機會。2、產(chǎn)業(yè)價值鏈變化引領(lǐng)投資新趨勢從投資角度，廣播電視產(chǎn)業(yè)的變革將催生產(chǎn)業(yè)價值鏈的再分配，形成新的投資藍圖。借鑒ICT產(chǎn)業(yè)“云管端”的視角，我們按產(chǎn)業(yè)分工把廣播電視業(yè)劃為：云——內(nèi)容制作與播出、管——內(nèi)容傳輸、端——終端接收三個環(huán)節(jié)。我們主要從內(nèi)容制作/播出以及內(nèi)容傳輸兩個環(huán)節(jié)進行分析：（1）制作與播出環(huán)節(jié)智能電視催生了電視內(nèi)容需求的旺盛，以及用戶對高品質(zhì)、多樣化的內(nèi)容的追求，將帶動內(nèi)容制作行業(yè)的深度市場化改革。隨著內(nèi)容制作商集團化組織的形成，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)議價能力提升，整個產(chǎn)業(yè)鏈價值由渠道向內(nèi)容讓渡，內(nèi)容獲取更大的產(chǎn)業(yè)鏈價值份額是大勢所趨。另一方面，電視作為意識形態(tài)輸出的重要手段，其內(nèi)容播出渠道的多元化，增加了政府監(jiān)管的難度。作為應(yīng)對，廣電總局對IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視均采取了播控管理制度，通過授權(quán)播控平臺牌照方對播出內(nèi)容進行審核，來保障電視的可管可控。播控平臺因其嚴格的準入制而具有稀缺性和高競爭壁壘，作為產(chǎn)業(yè)鏈新角色將獲得極大的話語權(quán)。（2）傳輸環(huán)節(jié)傳統(tǒng)電視傳輸業(yè)因技術(shù)局限和行政壟斷而抑制了整個產(chǎn)業(yè)的市場化發(fā)展。三網(wǎng)融合下的智能電視以低成本提供無限節(jié)目選擇，滿足了用戶碎片化、個性化的收視需求，對傳統(tǒng)電視傳輸模式構(gòu)成巨大沖擊，分食傳輸市場蛋糕。有線電視運營商被迫加速進行網(wǎng)絡(luò)改造，通過升級高清互動電視以應(yīng)對競爭；并向綜合性網(wǎng)絡(luò)運營商轉(zhuǎn)型以尋求長期發(fā)展空間。在網(wǎng)絡(luò)改造和整合過程中，技術(shù)領(lǐng)先的廣電設(shè)備商和互動電視解決方案廠商獲得了結(jié)構(gòu)性增長機遇。長遠來看，整個傳輸環(huán)節(jié)也可能由于智能電視的壯大而被管道化。無論是有線電視或IPTV（虛擬專網(wǎng)），傳輸網(wǎng)絡(luò)的專一性是其獲得商業(yè)價值并收取”管道“服務(wù)費的基礎(chǔ)。但是進入智能電視時代，電視內(nèi)容可以通過免費的公共互聯(lián)網(wǎng)傳輸，用戶不愿為其它網(wǎng)絡(luò)管道單獨支付高昂的傳輸服務(wù)費，從而導致電視傳輸市場價值面臨嚴重萎縮。而智能電視的容提供商和平臺運營商則可以憑借終端銷售、廣告、電子商務(wù)等其它商業(yè)模式盈利，并反過來補貼其管道成本。從產(chǎn)業(yè)價值鏈來看，傳輸環(huán)節(jié)的利潤最終可能流向少數(shù)具有創(chuàng)新能力的下游硬件開發(fā)商（蘋果、三星），以及上游平臺運營商（百視通、華數(shù)傳媒）/服務(wù)提供商。（3）“云管端”跨界促使產(chǎn)業(yè)價值集中產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革和價值鏈變化推動廣播電視產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)跨界趨勢，即云管端一體化。我們注意到在智能手機和平板電腦領(lǐng)域，跨界成為IT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的流行趨勢。企業(yè)通過跨界實現(xiàn)了更好的用戶體驗、產(chǎn)品交付及供應(yīng)鏈管理（如蘋果、三星），或者獲得更強的用戶控制力和利潤水平（如亞馬遜、小米）?！霸乒芏恕笨缃鐜淼膮f(xié)同優(yōu)勢促使產(chǎn)業(yè)價值向具有整合跨界能力的少數(shù)企業(yè)集中。以蘋果開創(chuàng)的“Appstore+iPhone”軟硬一體化模式為例，不僅硬件銷售獲得了空前的商業(yè)成功，軟件應(yīng)用方面亦創(chuàng)造出巨大效益。2024年，全球蘋果應(yīng)用商店收入增長至49億美元規(guī)模，相當于過去五年總收入的一半左右，占全球應(yīng)用商店市場份額的65%。另據(jù)蘋果WWDC公布的數(shù)據(jù)，蘋果同時擁有超過1.9億iCloud用戶、1.3億GameCenter用戶以及1.4億iMessage用戶，其綁定信用卡iTunes賬號數(shù)也超過4.35億。蘋果可謂智能終端時代跨界的先驅(qū)和典范。由于智能電視技術(shù)的推動，廣播電視產(chǎn)業(yè)與信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)進一步緊密融合。以彩電品牌廠商、聯(lián)想、百視通為代表的企業(yè)，也開始突破原有的經(jīng)營范圍，進入產(chǎn)業(yè)鏈上下游以謀求更大的成長空間。我們將廣播電視產(chǎn)業(yè)的跨界總結(jié)為三個方向：1）上游：新媒體和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涉足電視終端生產(chǎn)，試圖通過軟硬一體化帶動用戶增長和黏性提升。2）中游：運營商媒體化，即電信和有線電視運營商為了追求更高利率潤，從網(wǎng)絡(luò)傳輸介入媒體運營和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域。3）下游：家電廠商也從單純硬件生產(chǎn)商向互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商轉(zhuǎn)型。二、制播：制作市場化，播控平臺化我國文化業(yè)，正在發(fā)生從“文化事業(yè)”到“文化產(chǎn)業(yè)”的變革，雖然對內(nèi)容依然有監(jiān)管紅線，但文化產(chǎn)業(yè)的市場化改革，已經(jīng)能夠產(chǎn)生巨大的“市場紅利”。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來說，由于制作方和播出方的利益趨同，雙方追求精品內(nèi)容的訴求也趨于一致，制作方有動力進行大投入來追求內(nèi)容精品化，只有大規(guī)模的制作機構(gòu)才能承擔精品內(nèi)容的高風險和高收益，因此這也倒逼制作方向集團化、規(guī)?；较虬l(fā)展。隨著內(nèi)容制作方向大型集團的集中，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)逐漸提升，在文化產(chǎn)業(yè)鏈中將獲得越來越大的價值份額。另一方面，電視作為意識形態(tài)輸出的重要手段，其內(nèi)容播出渠道的多元化，增加了政府監(jiān)管的難度。作為應(yīng)對，廣電總局對IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視均采取了播控管理制度，通過授權(quán)播控平臺牌照方對播出內(nèi)容進行審核，來保障電視的可管可控。播控平臺因其嚴格的準入制而具有稀缺性和高競爭壁壘，作為產(chǎn)業(yè)鏈新角色將獲得極大的話語權(quán)。1、市場改革紅利：從“文化事業(yè)”到“文化產(chǎn)業(yè)”文化業(yè)的市場化改革，是先于內(nèi)功監(jiān)管改革的第一筆紅利。對我國的文化業(yè)針砭較多的一條即是：我國文化內(nèi)容存在一定的管制，這壓抑了內(nèi)容制作方的創(chuàng)作熱情和創(chuàng)作空間，造成了我國文化業(yè)“大而不強”的格局。與市場觀點不同的是，我們并不認為內(nèi)容管制的放松是文化內(nèi)容取得長足發(fā)展的唯一解決方案；目前，在我國內(nèi)容產(chǎn)業(yè)制、播雙方缺少有效互動的情況下，整合制、播雙方利益，對內(nèi)容制作和播出等各方進行市場化改革，已經(jīng)能促使文化內(nèi)容多出精品，贏得巨大的效益。即使不考慮對內(nèi)容的監(jiān)管放松帶來的產(chǎn)業(yè)活力，將原先只考慮“社會效益”，不考慮資源使用效率的“文化事業(yè)”，讓渡為考量“經(jīng)濟效益”的“文化產(chǎn)業(yè)”，也會激發(fā)行業(yè)的生產(chǎn)力。電視節(jié)目的市場化進程，包括生產(chǎn)、流通、消費的市場化、規(guī)范化。制播分離是電視市場化的重要標志，也是電視發(fā)展的大趨勢和必然結(jié)果。我國“制播分離”基本有三種形式：電視臺的勞務(wù)輸出、電視臺節(jié)目買斷、與電視臺分成?！吨袊寐曇簟放c電視臺分成的方式，與電視臺共擔風險和收益，制作方不會為了盈利壓低成本，從而影響節(jié)目質(zhì)量；反而制作方為了更高的收視率，必須提高節(jié)目的品質(zhì)，必須請到非常專業(yè)的明星、制作人員，這種制播分離的模式，制作成本上不會吝嗇，而要想辦法把節(jié)目質(zhì)量做高。好聲音：電視市場化改革的受益者《中國好聲音》在沒有違反內(nèi)容監(jiān)管的前提下，運用市場化手段，使得主創(chuàng)方與播出方的利益一致，調(diào)動主創(chuàng)方的積極性，最終既打造了文化精品，也產(chǎn)生了巨大的經(jīng)濟效益?！吨袊寐曇簟凡粌H僅是制作方與電視臺的分成，那英、劉歡、庾澄慶、楊坤四位導師的收入模式也是技術(shù)入股，彩鈴分紅，導師在節(jié)目當中的參與和投入作為投資。學員們的收入也將來自彩鈴下載，從中分紅。制作方把選手簽約這一環(huán)以及簽約后的商業(yè)演出等項目也收歸自己所有。加上一系列為選手定制的商業(yè)演出、活動（國內(nèi)大型連鎖酒吧的定期室內(nèi)演唱會，國內(nèi)、國際商業(yè)演出，音樂劇以及中國移動付費彩鈴下載），不僅延長了選秀選手的生命力，也建立了《中國好聲音》的持續(xù)贏利能力。同時，加多寶，也不僅僅是贊助商，也有投資人與合伙人的角色，同版權(quán)方、燦星制作、浙江衛(wèi)視一起，共同管理項目，開發(fā)產(chǎn)品。通過市場機制，將多方的利益理順，從而產(chǎn)生巨大的“市場化紅利”：燦星制作需要通過良好的節(jié)目保障自身收益，浙江衛(wèi)視需要借好節(jié)目提高收視率，版權(quán)方需要監(jiān)督品牌節(jié)目以保證又一個成功的范例，而加多寶則需要借助好節(jié)目，來實現(xiàn)品牌植入與品牌傳播，擴大品牌影響。美?。褐撇ナ袌龌?，盈利多元化美國的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，無論是在制作方面還是在銷售方面，都遵循市場化的原則。美劇邊拍邊播的方式，通過與觀眾的充分互動，使得觀眾參與到內(nèi)容創(chuàng)作的過程中來，也保證了最終播出時的收視率。銷售上，美國制作方獲得播出方廣告時間作為交易對價的方式，使得制、播雙方的利益趨于一致，從而激發(fā)整個產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)造力，并使得內(nèi)容的貨幣化能力增強。在美國，商業(yè)電視網(wǎng)付出的制作成本中，除了現(xiàn)金交易外，電視網(wǎng)部分是以物物交易的方式支出。一般來說，每集電視劇的12分鐘廣告中，制作公司可以得7分鐘左右的貼片廣告時間。此外，在銷售上，實施充分的價格歧視，在經(jīng)濟發(fā)達、人口密度高的地方賣高價，經(jīng)濟欠發(fā)達、人口數(shù)量低的地方賣低價，這也使得銷售體制更加靈活，市場適應(yīng)能力更高。2、制作方向集團化發(fā)展，獲取更大的產(chǎn)業(yè)鏈價值份額從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來說，由于制作方和播出方的利益趨同，雙方追求精品內(nèi)容的訴求也趨于一致，制作方有動力進行大投入來追求內(nèi)容精品化。只有大規(guī)模的制作機構(gòu)才能承擔精品內(nèi)容的高風險和高收益，因此這也倒逼制作方向規(guī)?；?、集團化方向發(fā)展。由于渠道長年由于政策壁壘而享受高溢價的情況下，隨著市場化機制改革，內(nèi)容制作商集團化組織的形成，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的議價能力提升，整個產(chǎn)業(yè)鏈價值由渠道向內(nèi)容讓渡，內(nèi)容獲取更大的產(chǎn)業(yè)鏈價值份額，是大勢所趨。以前制播形式上分離的制度下，制作方的收入是播出方的成本，雙方在經(jīng)濟上更多的是博弈——在收視率一定的情況下，播出方通過壓低內(nèi)容采購成本來使得本身的效益最大化，而制作方也進而壓縮自己的制作成本來使得自己的效益最大化。市場化改革后，制作方與播出方的利益訴求一致——最大化的內(nèi)容變現(xiàn)。從歷史及海外經(jīng)驗來看，只有精品內(nèi)容，其變現(xiàn)程度才更高。而精品內(nèi)容離不開內(nèi)容制作的大投入，因此，從產(chǎn)業(yè)組織來看，只有大型公司才有能力進行持續(xù)的大投入，通過承擔制作中的高風險來追求高收益，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，會形成若干個集團企業(yè)。我國內(nèi)容產(chǎn)業(yè)收入占渠道收入（廣告收入）比重一直不足10%。然而，這10%的內(nèi)容，拉動了30%的收視份額，以及電視臺廣告收入的60%——內(nèi)容制作公司取得的收益與其撬動的行業(yè)產(chǎn)值不成比例。從美國的情況來看，獨立制片公司與電視臺風險共擔的方式分享廣告收入，獨立制片公司的收益能達到全部廣告的60%-70%（內(nèi)容、渠道、播出三方比例約為6:2:2）。在韓國，政府規(guī)定韓國電視臺至少要拿出40%以上的收入用來購買電視劇。隨著IPTV用戶數(shù)快速增長、OTT如火如荼的發(fā)展，以及衛(wèi)視之間競爭的激烈，加上視頻網(wǎng)站加劇了渠道之間的競爭，播出渠道的價值會被攤薄，整個行業(yè)的產(chǎn)值會向內(nèi)容制作轉(zhuǎn)移，這是文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期邏輯。3、新的產(chǎn)業(yè)角色：平臺運營商電視內(nèi)容播出具有濃厚的意識形態(tài)色彩。電視作為意識形態(tài)輸出的重要手段，其內(nèi)容播出渠道的多元化，增加了政府監(jiān)管的難度。作為應(yīng)對，廣電總局采取了播控管理制度，通過授權(quán)播控平臺牌照方對IPTV、智能電視等新媒體的播出內(nèi)容進行審核，來保障電視的可管可控。播控平臺運營商成為智能電視產(chǎn)業(yè)鏈的新角色，掌握著節(jié)目管理和審查、顯示界面入口、用戶付費通道等關(guān)鍵職能，并因其嚴格的準入制而具備稀缺性和高競爭壁壘，擁有極大的產(chǎn)業(yè)話語權(quán)。在當前技術(shù)、產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)要素已經(jīng)成熟的前提下，建立合理商業(yè)模式是推動整個產(chǎn)業(yè)鏈良性可持續(xù)發(fā)展的基石。而擁有播控牌照的平臺運營商是連接產(chǎn)業(yè)鏈上下游的樞紐，和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價值的關(guān)鍵。我們認為平臺運營商是產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的最大受益方。三、傳輸：新舊更替下的結(jié)構(gòu)性機遇1、引入競爭，新傳輸模式有望受益?zhèn)鹘y(tǒng)電視傳輸業(yè)務(wù)因技術(shù)局限和行政壟斷而抑制了整個產(chǎn)業(yè)的市場化發(fā)展。技術(shù)局限是指傳統(tǒng)電視網(wǎng)絡(luò)是單向傳輸系統(tǒng)，因此以開展直播業(yè)務(wù)為主，基本不支持雙向互動，并且直播頻道數(shù)量也有限。行政壟斷則體現(xiàn)為行業(yè)準入和管制。以有線電視網(wǎng)絡(luò)為例，按照我國《廣播電視管理條例》規(guī)定，同一行政區(qū)域只能建設(shè)一個區(qū)域性有線廣播電視傳輸覆蓋網(wǎng)。有線電視是多數(shù)電視內(nèi)容落地的唯一通道，其主要收入來源包括向用戶收取基本收視費、向電視臺收取落地費以及其它增值服務(wù)費。地域壟斷使有線電視運營商享有穩(wěn)定的收入。三網(wǎng)融合下的網(wǎng)絡(luò)電視和智能電視，以低成本提供無限節(jié)目選擇，滿足了用戶碎片化、個性化的收視需求，對傳統(tǒng)電視傳輸模式構(gòu)成巨大沖擊。從國際來看，美國有線電視用戶自2024年起基本停止增長。美國最大的有線電視運營商Comcast視頻用戶規(guī)模從2024年至今減少了220萬。與此同時，流媒體視頻提供商Netflix的用戶規(guī)模卻激增至2379萬，超過Comcast。近幾年在我國，由于政策監(jiān)管環(huán)境的改善，IPTV和智能電視憑借更具優(yōu)勢的技術(shù)手段，開始分享傳輸市場蛋糕。IPTV打破了有線電視、衛(wèi)星電視對直播頻道播出的壟斷。而在互動、點播以及增值服務(wù)方面，IPTV和智能電視顯然更具靈活性和多樣性。據(jù)廣電總局的統(tǒng)計，2024年至2024年期間，我國有線電視用戶數(shù)從1.64億增長到2.03億，3年復合增長率為7.3%，有線數(shù)字電視用戶數(shù)從4528萬增長到1.15億，3年復合增長率為7.3%。而同期IPTV用戶復合增長率為74.1%。截止2024年，全國IPTV用戶總數(shù)已超過2024萬，接近全國有線電視用戶的十分之一，有線數(shù)字電視用戶的五分之一。在上海等經(jīng)濟發(fā)達的三網(wǎng)融合試點城市，IPTV普及率已超過20%，對當?shù)赜芯€電視構(gòu)成極大威脅。預計2024年全國IPTV用戶數(shù)有望達到5080萬。而國內(nèi)智能電視銷量將由2024年的390萬臺，增至2024年的2600萬臺。2、有線網(wǎng)絡(luò)，改造先行為了應(yīng)對競爭，我國有線電視運營商加速進行網(wǎng)絡(luò)改造，通過升級高清互動電視以應(yīng)對競爭，并向綜合性網(wǎng)絡(luò)運營商轉(zhuǎn)型以尋求長期發(fā)展空間。格蘭研究的數(shù)據(jù)顯示，截止2024年1季度，我國有線數(shù)字電視用戶達到11812萬戶，有線數(shù)字化程度約為58.6%；雙向網(wǎng)覆蓋用戶6836萬，雙向化覆蓋比例為33.9%，實際開通的用戶為1690萬，約為雙向覆蓋用戶的四分之一，與全國IPTV用戶數(shù)相當?？紤]到2億的有線電視用戶基數(shù)和1.18億的有線數(shù)字用戶，雙向網(wǎng)改造的空間巨大。但是，高昂的資本開支是制約有線網(wǎng)絡(luò)改造的最大瓶頸。長期而言，條塊分割、地域割據(jù)造成有線電視行業(yè)市場結(jié)構(gòu)分散，各地有線電視運營商相較電信運營商、大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在用戶規(guī)模、資本實力和市場經(jīng)營能力上均處于劣勢，轉(zhuǎn)型面臨巨大挑戰(zhàn)。但在網(wǎng)絡(luò)改造和整合過程中，技術(shù)領(lǐng)先的廣電設(shè)備商和互動電視解決方案廠商獲得了結(jié)構(gòu)性增長機遇。全國雙向網(wǎng)改市場處于高速發(fā)展態(tài)勢，預計HFC、EPON+EOC等數(shù)字化、雙向網(wǎng)絡(luò)設(shè)備改造市場以及CM\EOC終端模塊市場的規(guī)模2024年大概為20多億元，2024年迅速增長到45億元左右，同比增漲100%以上。網(wǎng)絡(luò)雙向化需要的網(wǎng)際互聯(lián)和傳輸網(wǎng)技術(shù)與電信網(wǎng)類似，但接入網(wǎng)改造上，由于廣電既有的同軸電纜資源，廣電系的設(shè)備商有相當?shù)膬?yōu)勢。隨著下游網(wǎng)絡(luò)運營商的整合，技術(shù)制式的統(tǒng)一，我們認為廣電設(shè)備商的分化整合是大概率事件，技術(shù)實力雄厚、與下游合作關(guān)系良好的優(yōu)質(zhì)設(shè)備商將會引領(lǐng)設(shè)備商進行整合，市場集中度將不斷提升。3、傳輸管道化，價值流向產(chǎn)業(yè)上下游長遠來看，整個傳輸環(huán)節(jié)也可能由于智能電視的壯大而被管道化。無論是有線電視或IPTV（虛擬專網(wǎng)），傳輸網(wǎng)絡(luò)的專一性是其獲得商業(yè)價值并收取”管道“服務(wù)費的基礎(chǔ)。但是進入智能電視時代，電視內(nèi)容可以通過免費的公共互聯(lián)網(wǎng)傳輸，用戶不愿為其它網(wǎng)絡(luò)管道單獨支付高昂的傳輸服務(wù)費，從而導致電視傳輸市場價值面臨嚴重萎縮。而智能電視的容提供商和平臺運營商則可以憑借終端銷售、廣告、電子商務(wù)等其它商業(yè)模式盈利，并反過來補貼其管道成本。從產(chǎn)業(yè)價值鏈來看，傳輸環(huán)節(jié)的利潤最終可能流向少數(shù)具有創(chuàng)新能力的下游硬件開發(fā)商（蘋果、三星），以及上游平臺運營商（百視通、華數(shù)傳媒）/服務(wù)提供商。網(wǎng)絡(luò)服務(wù)運營商未來如何避免被管道化是亟待解決的難題。四、投資建議1、投資邏輯我們將廣電行業(yè)以“云、管、端”的方式進行梳理，我們認為，隨著三網(wǎng)融合的進一步深入，智能電視等新業(yè)務(wù)形態(tài)的產(chǎn)生，預計廣電行業(yè)的“云、管、端”等都將加入變革，其中將涌現(xiàn)出一批受益于變革的公司。傳媒行業(yè)2024年-2024年的整體估值為31、23和19倍，首次給予“廣播電視”行業(yè)“看好”評級。我們認為可以從三個角度明確廣電產(chǎn)業(yè)鏈未來的投資邏輯：聚焦智能電視產(chǎn)業(yè)龍頭——平臺運營商。我們認為2024年是智能電視產(chǎn)業(yè)建立商業(yè)模式的起始年。在當前技術(shù)、產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)要素已經(jīng)成熟的前提下，產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的突破口在于探索合理商業(yè)模式，以促進整個產(chǎn)業(yè)鏈良性可持續(xù)發(fā)展。由于我國特有的新媒體管制模式，擁有播控牌照的平臺運營商是連接產(chǎn)業(yè)鏈上下游的樞紐，同時也是產(chǎn)業(yè)價值兌現(xiàn)的主導力量和顯著受益方。建議關(guān)注百視通(600637)、華數(shù)傳媒(000156)。預計內(nèi)容產(chǎn)業(yè)規(guī)?；厔輰杏慌瘓F企業(yè)。文化產(chǎn)業(yè)改革首先體現(xiàn)在體制改革上，制播雙方對精品內(nèi)容訴求趨于一致，大制作、大投入有望帶動更高的產(chǎn)業(yè)效益，形成正向的商業(yè)循環(huán)。預計內(nèi)容產(chǎn)能會越來越向大規(guī)模的制作機構(gòu)集中，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的龍頭廠商有望受益于市場集中度提升的過程，成長為綜合性的娛樂集團。建議關(guān)注華策影視(300133)、華誼兄弟(300027)、光線傳媒(300251)、華錄百納(300291)。有線電視市場結(jié)構(gòu)性投資機會，包括：1）雙向化改造帶來的設(shè)備商整合。目前我國雙向化覆蓋用戶僅占全部有線用戶的四分之一，實際開通的又為覆蓋用戶的四分之一，雙向化改造空間巨大。目前，我國廣電的設(shè)備制式處于“七國八制”的狀態(tài)。根據(jù)電信網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)驗，隨著下游廣電運營商實體與技術(shù)的整合，將有望帶動上游設(shè)備商的整合，技術(shù)實力雄厚，與下游合作關(guān)系良好的優(yōu)質(zhì)設(shè)備商將脫穎而出。2）規(guī)避政策風險，尋找投資確定性。三網(wǎng)融合隱含各方的利益博弈，其進程有一定的不確定性。但是，廣電網(wǎng)絡(luò)為用戶提供更高體驗，這個命題是剛性而確定的。數(shù)字化、高清化，乃至3D頻道、4K電視的出現(xiàn)，將為用戶提供更好的收視體驗。這將引起對內(nèi)容源的制作、傳輸管道的更新改造等多方面的需求。建議關(guān)注捷成股份(300182)。2、百視通：IPTV穩(wěn)步增長，智能電視打開長線空間IPTV業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。IPTV作為電信運營商填充寬帶價值、維系用戶黏性和拉動ARPU值提升的關(guān)鍵業(yè)務(wù)抓手，在三網(wǎng)融合競爭加劇的大背景下，其戰(zhàn)略意義日益凸顯。我們認為，隨著行業(yè)監(jiān)管政策的進一步完善和三網(wǎng)融合全面進入推廣階段，全國IPTV用戶有望在2-3年內(nèi)繼續(xù)維持快速增長態(tài)勢，預計2024年全國IPTV用戶規(guī)模將為2800-3000萬，其中百視通用戶份額有望超過70%。高清化普及以及多元收入模式拉動ARPU提升。電信運營商于2024年開始提速寬帶升級和光纖到戶進程。數(shù)據(jù)顯示，中國電信2024年上半年FTTH用戶數(shù)達到931萬，同比接近翻番；電信4M及以上帶寬用戶占比從2024年上半年的50%提升至60%，從而具備了普及大寬帶應(yīng)用的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)。同時受眾對高清畫質(zhì)的需求日益提升反推IPTV升級，我們認為高清IPTV將成為運營商下一階段著力布局的重點。由于高清IPTV服務(wù)ARPU值約為標清的2-3倍，有望顯著提升IPTV內(nèi)容服務(wù)和集成播控平臺分成收入水平。廣告業(yè)務(wù)空間亦較為廣闊。以百視通上海地區(qū)的IPTV廣告業(yè)務(wù)為例，2024年實現(xiàn)營收約6000萬元，以140萬用戶規(guī)模計算，人均廣告價值為43元。簡單線性推算，若2024年全國IPTV用戶達到5000萬，則潛在廣告價值可達21億，相當于百視通2024年IPTV收入規(guī)模的2.6倍。隨著各試點地區(qū)播控平臺陸續(xù)對接完畢，廣告業(yè)務(wù)有望迅速擴展至全國。智能電視業(yè)務(wù)打開長期估值提升的空間。智能電視是TMT產(chǎn)業(yè)下一個重要趨勢和主題性投資熱點之一。相對于智能電視一體機，國內(nèi)智能電視機頂盒爆發(fā)正當其時。2024年公司智能電視機頂盒業(yè)務(wù)有望步入收獲期。公司首批獲得機頂盒編號批文，規(guī)?；l(fā)展再無政策障礙。預期公司會采用運營商捆綁+零售渠道兩種銷售模式。我們估算13年智能電視機頂盒（含雙模機頂盒）有望實現(xiàn)200萬以上銷量，將成為重要收入來源，并有望打開長期估值提升的空間。風險提示IPTV分成比例不及預期；與CNTV合資進程存在不確定性；OTT等新業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢3、華數(shù)傳媒：建議關(guān)注資產(chǎn)注入預期和新媒體業(yè)務(wù)潛力公司是杭州地區(qū)有線電視網(wǎng)絡(luò)運營商，截止2024年底公司擁有234.6萬有線電視用戶。公司依托獨特優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)資源，大力發(fā)展數(shù)字互動電視，月均ARPU值超過40元，在廣電系統(tǒng)內(nèi)居領(lǐng)先地位。通過數(shù)字電視滲透率進一步提升和大力發(fā)展增值業(yè)務(wù)，公司有線電視用戶ARPU有望繼續(xù)提高。存在明確的資產(chǎn)置入預期。華數(shù)集團是杭州華數(shù)大股東，也是浙江省有線電視網(wǎng)絡(luò)整合的唯一主體，在全省范圍擁有約1300萬有線電視用戶。大股東承諾上市五年內(nèi)將其它有線電視網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)置入上市公司，對華數(shù)傳媒而言意味著1000萬用戶增量。新媒體業(yè)務(wù)布局廣泛，主要包括互聯(lián)網(wǎng)電視、手機電視、新媒體版權(quán)發(fā)行和廣告等。作為廣電系企業(yè)，公司享受政策紅利，新媒體業(yè)務(wù)牌照齊全，在數(shù)字互動電視、互聯(lián)網(wǎng)電視等領(lǐng)域憑借多年積累初步建立了先發(fā)優(yōu)勢。數(shù)字互動電視方面，公司業(yè)務(wù)打破地域限制，更將其技術(shù)優(yōu)勢和業(yè)務(wù)模式輸出到外省有線運營商，為其提供技術(shù)支撐和業(yè)務(wù)解決方案，幫助其實現(xiàn)互動電視升級。互聯(lián)網(wǎng)電視方面，公司與TCL、海信、海爾等家電廠商簽訂了內(nèi)容服務(wù)協(xié)議，為其互聯(lián)網(wǎng)電視終端提供內(nèi)容集成服務(wù)，公告稱其2024年市場占有率達70%。公司還推出了自有品牌的互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒。新媒體業(yè)務(wù)將力助公司有地區(qū)性有線電視運營商，向綜合性網(wǎng)絡(luò)及媒體服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型，從而獲得長期成長空間。4、華策影視：市場集中度提升國內(nèi)電視劇行業(yè)產(chǎn)量基本保持平穩(wěn)，單價穩(wěn)步提升，行業(yè)整體穩(wěn)定增長。限娛令的推出，各大衛(wèi)視對電視劇的需求力度提升，2024年電視劇交易總額增長較快。電視劇市場的大買家衛(wèi)視臺的廣告收入明顯好于行業(yè)，衛(wèi)視臺的收入增長以及本身的收視率競爭壓力，使得對電視劇的投入依然維持增長。加上新媒體對電視劇的增量需求，使得電視劇單價穩(wěn)步提升。視頻服務(wù)作為近兩年發(fā)展最為迅速的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，廣告收入取得大幅增長，也保證了對內(nèi)容的投入。分結(jié)構(gòu)來看，電視劇行業(yè)高度分散，整體供過于求，但精品劇供不應(yīng)求。從供需關(guān)系來看，電視劇行業(yè)處于供過于求的狀態(tài)，電視劇每年的需求量僅為7000集-8000集左右，而拿到發(fā)行許可證的有1.4萬多集。但電視劇中的精品劇卻處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。由于充斥著大量的低效產(chǎn)能，使得電視劇供給虛高，但電視劇行業(yè)真正的有效供給并不能滿足有效需求，從而造成了精品電視劇供不應(yīng)求的狀態(tài)。華策影視：行業(yè)集中度提升有望帶來高速成長。電視劇行業(yè)分散，行業(yè)整合會帶來市場集中度的提升。華策影視作為第一家上市的電視劇制作商，上市紅利開始顯現(xiàn)。公司自拍劇目前產(chǎn)量為11部/292集，相對目標產(chǎn)能尚有翻倍空間。公司的市場占有率從2024年的0.63提升到2024年的3.36%，公司增速明顯高于行業(yè)增速。而廣告、電影等新業(yè)務(wù)的開發(fā)將拓展公司的收入來源，使得公司的收入更加多元和均衡。風險提示引進劇高毛利率不可持續(xù)、電影和廣告等新業(yè)務(wù)的不確定性、小非解禁5、華誼兄弟：預計公司將保持長期增長公司成長的大邏輯：從電影制片公司成長為大型娛樂集團。華誼的成長戰(zhàn)略明晰：以電影產(chǎn)業(yè)為核心，逐步進入周邊產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)大電影產(chǎn)業(yè)鏈的布局，從而成長為大型的娛樂集團。公司業(yè)務(wù)整合運營的優(yōu)勢明顯。原先單一的票房分賬收入對公司業(yè)績影響已經(jīng)越來越小，隨著電視劇、游戲、音樂、藝人經(jīng)紀、影院及品牌授權(quán)的規(guī)模發(fā)展，“穩(wěn)壓器”效果將越來越顯著。隨著我國影院渠道進一步下沉，預計電影票房依然在快速增長的軌道中。2024年全國票房收入超過170億，屏幕達到13118塊，隨著我國消費升級推進，以及城鎮(zhèn)化驅(qū)動農(nóng)村市場啟動，我國電影票房依然在高增長的軌道中。預計今年隨著國內(nèi)公司對政策紅利的深度挖掘，國產(chǎn)電影票房有望回升至50%以上。個別電影票房低于預期不影響長期邏輯。之前《太極》兩部曲以及《一九四二》的電影票房不達預期，公司股價有異動。隨著公司電影數(shù)量增長，以及公司電影周邊業(yè)務(wù)收入的快速增長，預計單部電影的票房低于預期對公司業(yè)績整體影響不大，不影響公司的長期增長邏輯。6、光線傳媒：深耕電視，發(fā)力電影電視劇+電視節(jié)目：全面受益“內(nèi)容獲取更大份額”的行業(yè)趨勢。光線傳媒98年開始涉足電視節(jié)目業(yè)務(wù)，在電視節(jié)目方面已經(jīng)形成相當?shù)钠放?。如正文所說，隨著內(nèi)容制作方向大型集團的集中，內(nèi)容提供商在文化產(chǎn)業(yè)鏈中將有望獲得越來越大的價值份額。光線傳媒在電視劇和電視節(jié)目上的積累，將受有望益于內(nèi)容方行業(yè)整合集中的趨勢。央視、衛(wèi)視廣告收入穩(wěn)定增長，對內(nèi)容投入加大。預計2024年對電視廣告業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)定增長，廣告主向央視、衛(wèi)視等地域覆蓋廣、大眾影響力大的渠道集中，央視和衛(wèi)視廣告收入穩(wěn)定增長。而其對收視率的競爭，對上游優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的需求逐步加大。隨著公司與央視和衛(wèi)視合作的各檔節(jié)目增長，預計2024年電視業(yè)務(wù)有望繼續(xù)增長。電影業(yè)務(wù)開始發(fā)力。公司之前備受詬病的一點在于其電影業(yè)務(wù)不能做大做強，《泰囧》一炮而紅，證明了公司在電影行業(yè)的地位。2024年公司預計有15部電影上映，其中公司主投的電影占比也相對2024年有較大增長，預計2024年公司電影業(yè)務(wù)將有望錄得不俗增長。五、風險提示封閉政策抑制產(chǎn)業(yè)增長：廣電是政策監(jiān)管較為明確的行業(yè)，廣電總局的政策導向和監(jiān)管會影響產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，如果廣電總局收緊政策口，有可能會抑制產(chǎn)業(yè)的增長。硬軟件創(chuàng)新緩慢：技術(shù)創(chuàng)新是智能電視產(chǎn)業(yè)的發(fā)展靈魂，如果軟硬件技術(shù)創(chuàng)新緩慢，會影響消費者的體驗，從而影響產(chǎn)業(yè)的演進路徑。新技術(shù)替代：作為技術(shù)驅(qū)動型行業(yè)，智能電視新技術(shù)的出現(xiàn)可能會顛覆現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和商業(yè)模式，我們將密切跟蹤最新的技術(shù)動向，前瞻性地研判產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對