美國四季度GDP點評：經(jīng)濟增長超預(yù)期但通脹回落平衡市場降息信心

美國四季度GDP點評：經(jīng)濟增長超預(yù)期，但通脹回落平衡市場降息信心沈夏宜分析師Email:shenxiayi@證書:S1320523020004核心觀點：GDP環(huán)比折年率3.3%，全年增速2.5%，大超預(yù)期。消1.91%0.38%，凈出口0.43%0.56%PCE1.7%，平衡經(jīng)2023GDP初值公布后，市場對550.4%25bps6次的預(yù)期不變，對美聯(lián)儲順利降息的前景較有信心。個人消費方面，消費韌性不能完全歸因于節(jié)日促銷拉動。四季度個人消費環(huán)比折年2.8%，前值3.1%。從貢獻率來看，服務(wù)消費的貢獻率最大（0%，其次為非耐用品（.%）和耐用品（0.3%。對比22年，今年黑五、圣誕零售環(huán)比增幅有所減弱，四季度消費韌性并非全部來1間，2024年美國消費韌性仍然值得關(guān)注。投資方面，設(shè)備投資回溫，住宅投資低迷，制造商持續(xù)去庫存。美國四季度私人投資環(huán)比折年2.1%，較前值大幅減少。設(shè)備投資回溫拉動非住宅投資環(huán)比小幅回升。四季度住宅投資仍為投資的主要拖累，環(huán)比折年率1.1%，較三季度（6.7%）GDP貢獻0.07%1.27%。在整體去庫存趨勢中零售商機動車及零部件補庫較為明顯，小幅拉動零售端補庫。貿(mào)易方面，凈出口由拖累轉(zhuǎn)為拉動項，對四季度GDP貢獻0.43%。出口方面，四季度美元指數(shù)走弱加強美國出口競爭力。進口方面，商品進口保持負增長，服務(wù)進口持續(xù)回落，從墨西哥、加拿大及歐盟進口較多。美國四季度及2023年全年美國凈出口轉(zhuǎn)正，對GDP影響由拖累轉(zhuǎn)為拉動。政府方面，美國2023年財政支出較2022年大幅增加，起到支撐作用。四季度政府支出回落主要受聯(lián)邦政府國防支出減少影響，地方政府支出較為穩(wěn)定，整體水平較高。向前看，2023年稅收下滑、2024年債務(wù)到期及大選年等因素可能限制今年美國寬財政步伐。

相關(guān)報告12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀：整體符合預(yù)期2024.01.22出口如期弱改善，預(yù)計2024年溫和復(fù)蘇—12月進出口數(shù)據(jù)解讀2024.01.1912月金融數(shù)據(jù)點評：政府債支撐社融表現(xiàn)，實體經(jīng)濟活力待改善2024.01.18宏觀經(jīng)濟點評宏觀經(jīng)濟點評20240131日風險提示：美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期；美聯(lián)儲貨幣政策緊縮超預(yù)期。目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u1.美國2023年全年GDP增速2.5%，Q4折年3.3% 4消費：服務(wù)消費支撐個人消費支出 4私人投資：設(shè)備投資回溫，住宅投資低迷，制造商持續(xù)去庫存 5凈出口：進口收窄，凈出口成拉動項 7政府支出和投資：全年財政偏強，四季度小有回落 8市場影響：四季度PCE持續(xù)回落，市場降息預(yù)期不變 9風險提示 9圖表目錄圖1 2023年美國GDP分項中消費為最大拉動項（%） 4圖2 美國四季度實際GDP季比折年超出地方聯(lián)儲Nowcast預(yù)期（%） 4圖3 服務(wù)消費貢獻率走高，支撐四季度PCE（%） 5圖4 美國2023年節(jié)假日促銷對零售的拉動不及往年（%） 5圖5 領(lǐng)先指標紅皮書指數(shù)顯示美國消費仍有回升空間（%） 5圖6 美國私人投資分項貢獻率拆分（%） 6圖7 美國成屋銷售企穩(wěn)，新屋銷售不及預(yù)期，房貸利率持續(xù)回落（%） 6圖8 美國上、中、下游庫存同比處于較低水平（%） 7圖9 四季度零售商機動車庫存同比回升，其他行業(yè)回落（%） 7圖10 美國進出口分項貢獻率（%） 7圖美國商品進口金額拆分，按國家（%） 8圖12 美國商品出口金額拆分，按國家（%） 8圖13 四季度美債利率、美元指數(shù)回落，但近期有所回升（%） 8圖14 2023年美國對中國進口仍處于較低水平（百萬美元） 8圖15 美國政府支出和投資分項拆分（%） 9圖16 1月26日CME降息路徑預(yù)期 9圖17 降息路徑預(yù)期基本不變（%） 91.美國2023年全年GDP增速2.5%，Q4折年3.3%美國四季度實際GDP環(huán)比折年率3.3%，大幅超出2%的預(yù)期。美國四季度實際GDP1.91%，GDP0.38%0.43%，政府支出貢獻0.56%GDPGDP1.27%0.07%。美國經(jīng)濟韌性整體超預(yù)期。結(jié)合前三季度數(shù)據(jù)，美國2023年全年實際GDP增速2.5%，超過地方聯(lián)儲等機構(gòu)預(yù)測水平。圖12023年美國GDP分項中消費為最大拉動項（%）個人消費政府支出個人消費政府支出私人投資 GDP折年率凈出口6.207.005.204.903.302.702.203.302.602.10-0.60-2.0086420-22021-032021-042021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12資料來源：iFinD，聯(lián)儲證券研究院圖2美國四季度實際GDP季比折年超出地方聯(lián)儲Nowcast預(yù)期（%）實際GDP折年率 亞特蘭大聯(lián)儲GDPNOW 圣路易斯聯(lián)儲實際GDPNowcast6543210-1-2-32022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03資料來源：FRED，聯(lián)儲證券研究院消費：服務(wù)消費支撐個人消費支出3.1%2.4%2.2%3.8%，3.9%（1%（0%（.%2022年節(jié)日月份耐用品零售環(huán)比增幅有所減弱，四季度消費韌性并非全部來自季節(jié)性因素。近月美國零售數(shù)據(jù)超預(yù)期也印證個人消費的動力來自內(nèi)部。向前看，領(lǐng)先指標紅皮書指數(shù)顯示1月零售或仍有回升空間，2024年美國消費韌性仍然值得關(guān)注。圖3服務(wù)消費貢獻率走高，支撐四季度PCE（%） 圖4美國2023年節(jié)假日促銷對零售的拉動不及往年（%）3耐用品服務(wù)耐用品服務(wù)非耐用品 1.020.560.5322 1.0611 0.49

汽車及零部件 其他耐用品加油站 食品飲料餐飲服務(wù) 其他非耐用品20% 零售銷售額同比 零售環(huán)比-右軸 5%4%15% 3%10% 2%1%5% 0%0 0%-1-1 -5%

-1%-2%-3%資料源：iFinD，聯(lián)證研院 資料源：iFinD，聯(lián)證研院圖5領(lǐng)先指標紅皮書指數(shù)顯示美國消費仍有回升空間（%）美國:零售和食品服務(wù)銷售額:零售:總計:同比 美國:紅皮書同店零售銷售指數(shù):當周同比-滯后2周453525155-52018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01資料來源：iFinD，聯(lián)儲證券研究院私人投資：設(shè)備投資回溫，住宅投資低迷，制造商持續(xù)去庫存美國四季度私人投資環(huán)比折年10%GDP中的私人投資分項由固定資產(chǎn)投資和私人存貨變化構(gòu)成。四季度固定投資環(huán)比折年1.7%，前值2.6%，貢獻0.31%0.07%1.27%。1.9%1.4%1%，前值-4.4%1.1%6.7%1.8%2.1%。圖6美國私人投資分項貢獻率拆分（%）6建筑住宅建筑住宅設(shè)備器械存貨變化知識產(chǎn)權(quán) 43210-1-2-3-4資料來源：iFinD，聯(lián)儲證券研究院2023年住宅投資增速-10.7%，1.1%（6.7%）2023年加息周期帶動房GDP30年期固定利率房貸利率有所回落，新屋銷售回落但成屋銷售增加，整體地產(chǎn)市場有所回溫，持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策走向。圖7美國成屋銷售企穩(wěn)，新屋銷售不及預(yù)期，房貸利率持續(xù)回落（%）美國:成屋銷售:季調(diào):折年數(shù):同比美國:新建住房銷售:季調(diào):折年數(shù):同比60 美國:30年期抵押貸款固定利率:中心移動平均值:月:平均值 850 74030 620 51040-10 3-20 2-30-40 1-50 0資料來源：iFinD，聯(lián)儲證券研究院庫存方面，四季度庫存對GDP貢獻僅0.07%，前值1.27%。美國全年庫存變化對GP貢獻率為負（-3%商庫存同比均處于較低水平，其中批發(fā)商庫存持續(xù)走負，制造商和零售商同比企穩(wěn)。在整體去庫存趨勢中也有例外：零售商機動車及零部件補庫較為明顯，同比持續(xù)回升至24.45%，對應(yīng)四季度汽車零售銷售額回溫，小幅拉動零售端補庫。圖8美國上、中、下游庫存同比處于較低水平（%） 圖9四季度零售商機動車庫存同比回升，其他行業(yè)回落（%）美國:零售商庫存:季調(diào):同比 美國:批發(fā)商庫存:季調(diào):同美國:制造業(yè)庫存:季調(diào):同比

美國:零售庫存:機動車輛和零部件店:季調(diào):當月值:同比美國:零售庫存:總計(不包括機動車輛和零部件店):季調(diào):當月值:同比50

20151050-5-10-152000-012001-042000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10

0

美國:零售庫存:總計:季調(diào):當月值:同比

2520151050-5-102015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07資料源：iFinD，聯(lián)證研院 資料源：iFinD，聯(lián)證研院凈出口：進口收窄，凈出口成拉動項2023GDP貢獻0.43%出9.5%1%GP（貢獻率4%.3%0.44%GDP產(chǎn)生了拉動作用。:商品:商品:商品:商品出口:服務(wù) 凈出口進口:商品43210-1-2-3資料來源：iFinD，聯(lián)儲證券研究院月）333.65億美元（全年平均38億，顯著低于疫情前趨勢。四季度美債利率及美元指數(shù)5月，1可能減弱。圖11美國商品進口金額拆分，按國家（%） 圖12美國商品出口金額拆分，按國家（%）50

墨西哥 加拿大中國 歐盟日本 英國韓國 其他國家商品進口總額同比（%）

50-15

墨西哥 加拿大中國 歐盟日本 韓國 其他國家商品出口總額同比（%）2022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/1圖13四季度美債利率、美元指數(shù)回落，但近期有所回升（%）資料來源：iFinD，聯(lián)儲證券研究院圖142023年美國對中國進口仍處于較低水平（百萬美元）從中國進口金額（美元）百萬60,000從中國進口金額（美元）百萬50,00040,00030,00020,00010,0000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：iFinD，聯(lián)儲證券研究院1.4政府支出和投資：全年財政偏強，四季度小有回落從202320222023GDP2022年的-0.9%2022年下半年以來，美國州和地方政府支出對GDP貢獻加深（.4%，超過聯(lián)邦政府支出貢獻率（0.2%（稅收等）2023年消費、投資均有一定支撐。202320242023年，2023政府個稅方面收入下滑，考7202420242024年較難維GDP直接和間接支撐或減弱。圖15美國政府支出和投資分項拆分（%）::國防:非國防 2110-1-1資料來源：iFinD，聯(lián)儲證券研究院市場影響：四季度PCE持續(xù)回落，市場降息預(yù)期不變四季度PCE超預(yù)期回落，降息預(yù)期并未因經(jīng)濟增長超預(yù)期而減弱。2023年GDP550.4%25bps、6次的預(yù)期不變，對美聯(lián)儲順利降息的前景較有信心。降息預(yù)期并未因美國經(jīng)濟增長超預(yù)期而減弱的原因之一是美國四季度PE價格指數(shù)環(huán)比折年%%，PCE2024年二季度迎來首次降息。圖161月26日CME降息路徑預(yù)期 圖17降息路徑預(yù)期基本不變（%）聯(lián)邦基金目標利率上限（%）（1.10）6 （1.26）543212022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11資料源：CME，聯(lián)證研院 資料源：CME，聯(lián)證研院風險提示美國經(jīng)濟韌性超