家用電器：看好白電穩(wěn)健、黑電海外進(jìn)擊、國改深化三條主線

內(nèi)容目錄板塊行情回顧 5投資主線一：白電板塊預(yù)計(jì)表現(xiàn)穩(wěn)健 9白電：橫向及縱向復(fù)盤下，預(yù)計(jì)白電表現(xiàn)穩(wěn)健 9復(fù)盤：橫向?qū)Ρ让?、日成熟市場，白電表現(xiàn)如何？ 9復(fù)盤：縱向?qū)Ρ瓤⒐ぽ^差周期下，白電表現(xiàn)如何？ 13怎么看待明年的空調(diào)行業(yè)需求？ 14廚電：關(guān)注政策博弈期機(jī)會，估值具備性價(jià)比 15復(fù)盤：2013-2017年地產(chǎn)周期下政策傳導(dǎo)路徑 15關(guān)注地產(chǎn)政策出臺情況，預(yù)計(jì)廚電估值有望修復(fù) 182.3.關(guān)稅：加征關(guān)稅若減免，如何影響家電公司？ 19投資主線二：看好黑電板塊海外進(jìn)擊 22板塊整體：短期看體育賽事催化，長期看國產(chǎn)龍頭出海 22短期催化：看好體育大年下行業(yè)景氣度提升 22中長期驅(qū)動(dòng)：上游面板中資替代+海外市場開拓下國產(chǎn)品牌放量邏輯順暢 25盈利改善：面板價(jià)格見頂回落 26結(jié)構(gòu)性機(jī)會：價(jià)格下探下MiniLED品類有望放量 27現(xiàn)象：MiniLED品類表現(xiàn)強(qiáng)勁，小米SPro預(yù)售期售罄 27歸因：同價(jià)格端內(nèi)SPro技術(shù)優(yōu)勢顯著 28預(yù)測：MiniLED對LCD的替代進(jìn)程將加速 29產(chǎn)業(yè)鏈拆分：芯片制造及封裝環(huán)節(jié)均有較大彈性、受益可能性高 32投資主線三：繼續(xù)看好國企改革標(biāo)的表現(xiàn) 33海信系 33長虹系 33九洲系 33九洲系：國資委高度持股，涉足業(yè)務(wù)廣泛 33國企改革：深化合作重點(diǎn)客戶，軍民融合成效顯現(xiàn) 35掃地機(jī)器人：內(nèi)銷競爭加劇，海外空間廣闊 38風(fēng)險(xiǎn)提示 41圖表目錄圖表：0//-0//31各板塊漲跌幅（%：家電和大盤累計(jì)上漲.13%/下跌1.3% 5圖表2：2023/01/01-2023/12/31家電板塊/上證指數(shù)較年初累計(jì)漲跌幅（%） 5圖表3：2023/01/01-2023/12/31漲跌幅（%） 6圖表4：2023.02至今家電和音像器材類/社零總額當(dāng)月同比（%） 6圖表5：2023.02至今家電和音像器材類/社零總額累計(jì)同比（%） 6圖表6：2022年至今滬銅及滬鋁走勢 7圖表7：家電板塊基金重倉持股占比逐漸提升 7圖表8：大多數(shù)家電個(gè)股市盈率分位數(shù)位于50%以下（截至2023年12月31日） 8圖表9：2018年-至今房屋銷售面積同比增速 9圖表10：2018年-至今房屋竣工面積同比增速 9圖表11：美國新竣工自建房套數(shù)呈現(xiàn)周期性波動(dòng) 10圖表12：美國新屋銷售套數(shù)呈現(xiàn)周期性特征 10圖表13：美國主要家電出貨量保持穩(wěn)定增長趨勢 10圖表14：日本新屋開工總戶數(shù)步入下行通道 11圖表15：日本戶均空調(diào)消費(fèi)量仍有增長空間，冰箱和洗衣機(jī)消費(fèi)量保持穩(wěn)定（單位：臺） 11圖表16：日本白電出貨量略有下滑，但價(jià)格仍有上行趨勢 12圖表17：美國和日本經(jīng)濟(jì)環(huán)境差別較大，中國市場明顯優(yōu)于日本 13圖表18：空調(diào)月度內(nèi)銷量與房屋竣工面積月度同比 13圖表19：地產(chǎn)竣工端增速與白電子版塊營收增速擬合 14圖表20：2013-2019年白電個(gè)股單季度收入同比增速 14圖表21：2013-2019年白電個(gè)股單季度業(yè)績同比增速 14圖表22：2023及2024年空調(diào)內(nèi)銷量預(yù)測 15圖表23：2014年9月-2016年2月地產(chǎn)放松政策 15圖表24：地產(chǎn)放松政策發(fā)布后半個(gè)月/一個(gè)月/三個(gè)月股價(jià)漲跌幅 16圖表25：家電板塊估值拐點(diǎn)明顯早于地產(chǎn)銷售增速拐點(diǎn) 16圖表26：老板電器、格力電器與地產(chǎn)銷售增速擬合 17圖表27：地產(chǎn)政策發(fā)布后，家電子版塊市盈率表現(xiàn) 17圖表28：一線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策快速落地 18圖表29：白電、廚電龍頭個(gè)股PE處于歷史低位 19圖表30：美國對華加征關(guān)稅共經(jīng)歷三大階段 20圖表31：家電品類關(guān)稅征收及豁免情況 20圖表32：家電公司涉稅品類及外銷收入情況 21圖表33：頂級賽事期間中國電視品牌全球銷量情況（萬臺） 22圖表34：中國彩電品牌全球年度銷售情況（萬臺） 23圖表35：海信及TCL頂級賽事期間銷售增長情況 24圖表36：頂級國際賽事電視贊助情況 24圖表37：中資廠商逐漸成為面板行業(yè)主導(dǎo) 25圖表38：2022年分品牌內(nèi)外銷情況（百萬臺） 25圖表39：17-22年分品牌外銷情況（百萬臺） 25圖表40：同一價(jià)格段內(nèi)海信及TCL產(chǎn)品力更優(yōu) 26圖表41：面板價(jià)格Q3以來見頂（美元） 26圖表42：2023年以來主要廠商新品情況 27圖表43：OLED及MiniLED出貨情況（百萬臺） 27圖表44：Miniled技術(shù)簡介 28圖表45：Miniled技術(shù)優(yōu)勢對比 28圖表46：小米SPro參數(shù)優(yōu)于同級別競品 29圖表47：SPro在加價(jià)倍率、價(jià)格表現(xiàn)兩個(gè)維度均有較大的突破 30圖表48：彩電分價(jià)格帶銷額占比情況 30圖表49：TCL/海信/小米23年以來推出MiniLED產(chǎn)品分區(qū)數(shù)量及售價(jià)情況 31圖表50：MiniLED產(chǎn)品銷量測算 31圖表51：MiniLED產(chǎn)業(yè)鏈 32圖表52：九洲集團(tuán)股權(quán)架構(gòu) 34圖表53：九洲集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊及重要子公司 35圖表54：2022H1四川九洲前五大客戶銷售情況 36圖表55：四川九洲前五大客戶收入yoy及占比情況 36圖表56：四川九洲軍民板塊收入增長情況（左軸：億元） 36圖表57：四川九洲軍民板塊凈利潤增長情況（億元） 36圖表58：四川九洲與關(guān)聯(lián)公司采購情況（億元） 37圖表59：四川九洲與關(guān)聯(lián)公司銷售情況（億元） 37圖表60：九洲集團(tuán)收入及增速情況（左軸：億元） 37圖表61：九洲集團(tuán)凈利潤及增速情況（左軸：億元） 37圖表62：掃地機(jī)行業(yè)銷額及增速情況 38圖表63：掃地機(jī)行業(yè)銷量及增速情況 38圖表64：全能型基站滲透率快速提升 38圖表65：掃地機(jī)行業(yè)線上競爭格局 39圖表66：掃地機(jī)器人線上行業(yè)均價(jià)變化曲線（左軸：元） 39圖表67：2023年10月行業(yè)價(jià)格帶分布 39圖表68：石頭科技P10系列已成為自身主流銷售產(chǎn)品 40圖表69：Irobot全球市占率呈現(xiàn)走弱趨勢，國產(chǎn)品牌份額逐漸提升 40板塊行情回顧。?行業(yè)層面：回顧2023（M1）自23M3后跑贏大盤。1）202312319.13%300-11.38%2）6圖表1：2023/01/01-2023/12/31各板塊漲跌幅（%）：家電和大盤累計(jì)上漲9.13%/下跌11.38%0

9.13-11.389.13-11.38

零石農(nóng)售化業(yè)

銀服電有非汽行飾力色銀車

通機(jī)鋼信械鐵

食化家醫(yī)輕飲工電藥工

滬電建計(jì)300深力材算300機(jī)

軍傳電工媒子資料來源：，圖表2：2023/01/01-2023/12/31家電板塊/上證指數(shù)較年初累計(jì)漲跌幅（%）滬深300滬深300家電15%10%5%23-1123-1023-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-0323-0223-010%23-1123-1023-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-0323-0223-01-5%-10%-15%-20%資料來源：，?板塊及公司層面：1）分板塊看，廚電、廚房小電板塊市場表現(xiàn)弱于于其他板塊（市場表現(xiàn)前三為，石頭科技/海信視像/長虹美菱，年初至今分別累計(jì)增長60.94%/58.86%/35.37%。圖表3：2023/01/01-2023/12/31漲跌幅（%）資料來源：，宏觀消費(fèi)：1）20232-12/.%2）分月來看，家用電器和音像器材類表現(xiàn)與社零總額基本保持同向波動(dòng)。20232-127圖表4：2023.02至家電音器材類/社零額當(dāng)同比（%） 圖表5：2023.02至家電音器材類/社零額累同比（%）2023-122023-112023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022022-122022-112022-102022-09

中國:社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比中國:零售額:家用電器和音像器材類:當(dāng)月同比

中國中國:社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比中國:零售額:家用電器和音像器材類:累計(jì)同比10%8%6%4%2%2023-122023-112023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022022-122022-112022-102022-09-2%-4%-6%資料來源：， 資料來源：，圖表6：2022年至今滬銅及滬鋁走勢收盤價(jià):滬銅指數(shù) 收盤價(jià):滬鋁指數(shù)23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…23…22…22…22…22…22…22…22…22…22…22…22…22…資料來源：，原材料端：2022年年初至2022年年中滬銅及滬鋁指數(shù)處于相對高點(diǎn)，在經(jīng)歷2022年中的急速下跌后，原材料成本至2023年已經(jīng)回歸正常水平。受2022年成本高位影響，家電行業(yè)2023年年初至年中原材料成本有所改善，但下半年原材料紅利并不顯著。2023年以來家電板塊基金重倉持股比例持續(xù)提高。2023年以來家電板塊重倉持股比例持續(xù)提高，但仍處于相對低位，根據(jù)數(shù)據(jù)，2023年全行業(yè)家電板塊基金重倉股市值比例為3.53%，較2022年持股比例提高1.96pct。圖表7：家電板塊基金重倉持股占比逐漸提升9%8%7%6%5%4%3%2%1%2010Q12011H12012Q32013A2015Q12016H12017Q32018A2020Q12021H12022Q32023A0%2010Q12011H12012Q32013A2015Q12016H12017Q32018A2020Q12021H12022Q32023A資料來源：，（注：計(jì)算口徑僅包括重倉股，數(shù)據(jù)樣表包括開放/封閉式普通股票型基金、開放/封閉式混合偏股基金，持倉比例計(jì)算：申萬一級子板塊持倉總市值/申萬一級全板塊持倉總市值）多數(shù)家電個(gè)股估值處于歷史分位數(shù)的50%以下。根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2023年12月3125PE2250%。圖表8：大多數(shù)家電個(gè)股市盈率分位數(shù)位于50%以下（截至2023年12月31日）資料來源：， 注：市盈率歷史分位數(shù)計(jì)算區(qū)間為個(gè)股上市首日至截至2023/12/31投資主線一：白電板塊預(yù)計(jì)表現(xiàn)穩(wěn)健展望2024參考20142023820232023320242022-20232.5-3.5圖表9：2018年-2023年屋銷面積同增速 圖表10：2018年-2023房屋工面積比增速

120%房屋銷售面積累計(jì)同比增速（左軸）房屋銷售面積當(dāng)月同比增速（右軸）100%房屋銷售面積累計(jì)同比增速（左軸）房屋銷售面積當(dāng)月同比增速（右軸）80%60%40%20%2018-022018-062018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-032023-072023-11-20%-40%-60%

房屋竣工面積累計(jì)同比增速（左軸）房屋竣工面積當(dāng)月同比增速（右軸）

80%60%40%20%0%2018-022018-062018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-032023-072023-11-40%-60%資料來源：， 資料來源：，白電：橫向及縱向復(fù)盤下，預(yù)計(jì)白電表現(xiàn)穩(wěn)健精簡、供應(yīng)鏈優(yōu)化及人效提升帶來盈利能力步入上行區(qū)間，央空盈SKU 1960-1980202008圖表11：美新竣工建房數(shù)現(xiàn)周期波動(dòng) 圖表12：美新屋銷套數(shù)現(xiàn)期性特征新竣工自建房（千套）新屋銷售（千套）新竣工自建房（千套）新竣工自建房（千套）新屋銷售（千套）新竣工自建房（千套）1968-011971-071968-011971-071975-011978-071982-011985-071989-011992-071996-011999-072003-012006-072010-012013-072017-012020-07

新屋銷售（千套）新屋銷售（千套）1963-011966-111963-011966-111970-091974-071978-051982-031986-011989-111993-091997-072001-052005-032009-012012-112016-092020-07資料來源：FRED， 資料來源：FRED，1950-2022年間AHAM6出貨量CAGR約為2.5%，2000-2020年間CAGR依然有1-2%。圖表13：美國主要家電出貨量保持穩(wěn)定增長趨勢資料來源：惠而浦官網(wǎng)，日本地產(chǎn)規(guī)模持續(xù)萎縮。據(jù)數(shù)據(jù)，日本新屋開工總戶數(shù)自1988年起持續(xù)呈現(xiàn)下滑趨勢，1988-2022年間CAGR為-2%。1974年作為日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的分水嶺，經(jīng)濟(jì)切換到中速增長階段，同時(shí)產(chǎn)生了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，并在后續(xù)大起大落的政策刺激下快速破裂，進(jìn)入漫長的下行周期。圖表14：日本新屋開工總戶數(shù)步入下行通道0

新屋開總戶（萬） yoy198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料來源：，從支出角度看，日本主要家電消費(fèi)量基本穩(wěn)定。據(jù)數(shù)據(jù)，洗衣機(jī)戶均年消費(fèi)量在0.070.05其戶均年消費(fèi)量仍在擴(kuò)張，2022年達(dá)0.1臺水平，較2000年增長48%。圖表15：日本戶均空調(diào)消費(fèi)量仍有增長空間，冰箱和洗衣機(jī)消費(fèi)量保持穩(wěn)定（單位：臺）0

電冰箱:兩人及上家年均費(fèi)量 洗衣機(jī):兩人及上家年均費(fèi)空調(diào):兩及以家庭均消量2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A資料來源：，JEMA1990-2022/洗衣機(jī)出貨量CAGR1990-2022//洗衣機(jī)出貨均價(jià)CAGR+1.47%/+1%/+2.72%，均價(jià)提升為整體出貨額穩(wěn)定帶來保障。圖表16：日本白電出貨量略有下滑，但價(jià)格仍有上行趨勢資料來源：JEMA，成熟市場下，家電出貨量依然穩(wěn)健。20年間家電復(fù)合增速依然有2%30品均價(jià)的提升，并對整體規(guī)模起到穩(wěn)定作用；另一方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級也是在二從宏觀的角度來看，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有其特殊性，在GDP、人口增長、居民收圖表17：美國和日本經(jīng)濟(jì)環(huán)境差別較大，中國市場明顯優(yōu)于日本資料來源：，2015201522015662017-201920174月轉(zhuǎn)負(fù)，但空調(diào)賽道在熱夏+低庫存因素催化下依然保持較高景氣度。圖表18：空調(diào)月度內(nèi)銷量與房屋竣工面積月度同比資料來源：，奧維云網(wǎng)，白電板塊營收增速回落約滯后于竣工一個(gè)季度，但表現(xiàn)更為穩(wěn)健。以季度的口徑計(jì)算，20152015Q12015Q2轉(zhuǎn)負(fù)，但這一周期中，除地產(chǎn)影響外，空調(diào)前期價(jià)格戰(zhàn)+庫存高企對白電公司營收也產(chǎn)2017-20192017Q22018Q4。60%SW白電板塊營收增速商品房竣工面積單季度增速（右軸）50%40%60%SW白電板塊營收增速商品房竣工面積單季度增速（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：，202220232024認(rèn)為，雖然家電會受到地產(chǎn)影響，但地產(chǎn)并不是唯一變量。參考上兩輪竣工較差周期，雖然個(gè)股在收入端和業(yè)績端增速較往年有所下降，但從單季度的絕對表現(xiàn)來看，龍頭個(gè)股依然在收入和業(yè)績端較為穩(wěn)健，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。圖表20：2013-2019年白個(gè)股季度收同比速 圖表21：2013-2019年白個(gè)股季度業(yè)同比速2013Q12013Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q3

美的集團(tuán) 格力電器 海爾智家

美的集團(tuán) 格力電器 海爾智（右）200%150%100%50%2013Q12013Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-50%-100%2013Q12013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42017Q12017Q32018Q12018Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3資料來源：， 資料來源：，我們基于如下假設(shè)對2023年及2024年的空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷量進(jìn)行預(yù)測：1282020-202220232024年分別釋放。對于2024年來說，假設(shè)樂觀情況下，有1/2的滯后需求兌現(xiàn)；中性情況下，滯后需求在2023年一次性釋放，2024年不產(chǎn)生滯后需求。2024基于上述假設(shè)，我們認(rèn)為2023年在樂觀/中性假設(shè)下，空調(diào)內(nèi)銷量分別同比+4年在樂觀1.%-12。圖表22：2023及2024年空調(diào)內(nèi)銷量預(yù)測20222023E（樂觀）2023E（中性）2024E（樂觀）2024E（中性）房屋銷售面積（萬平方米）135837122253122253131762131762yoy-24-10.0-10.0-3.0-3.0房屋銷售套數(shù)（萬套）96094594510191019空調(diào)內(nèi)銷量（萬臺）80221127210045100308803yoy-1.64125-11.0-12.4空調(diào)新增需求（萬臺）12152738273829382938空調(diào)更新需求（萬臺）68078534730770915865資料來源：，奧維云網(wǎng)，廚電：關(guān)注政策博弈期機(jī)會，估值具備性價(jià)比復(fù)盤：2013-2017復(fù)盤201420132014930顯著，一二線城市商品房庫存下降明顯，且房價(jià)上漲也更高，地產(chǎn)寬松周期總時(shí)長超過兩年。圖表23：2014年9月-2016年2月地產(chǎn)放松政策資料來源：中國政府網(wǎng)、國家稅務(wù)總局、北京住房公積金網(wǎng)，支持下更加增強(qiáng)；從相對收益角度來看，家電板塊整體及子版塊均基本較其取得超額收益。2016.2.1絕對收20.6.871廚房電器 T+1MT+0.5M29.722016.2.1絕對收20.6.871廚房電器 T+1MT+0.5M29.72T+3M0.073.76T+1M.98130.01-1.39T+0.5M白色家電126.60-10.0330.44T+3M4.85.26200.824.51T+1M.93121.03.02141.03-0.37T+0.5M家用電器相對收益絕對收益相對收益絕對收益相對收益絕對收益2015.9.302015.3.302014.9.30資料來源：，（注：相對收益為該區(qū)間內(nèi)相對滬深300漲跌幅）家電估值拐點(diǎn)明顯領(lǐng)先于地產(chǎn)增速拐點(diǎn)。從地產(chǎn)銷售與家電估值的關(guān)系來看，家電估值拐點(diǎn)領(lǐng)先于地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，作為地產(chǎn)后周期品類，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)政策發(fā)生變化后，市場對后續(xù)的地產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生預(yù)期，投資者就做出增配或減配家電股的選擇，而地產(chǎn)政策傳遞至地產(chǎn)銷售端存在時(shí)滯，后續(xù)的地產(chǎn)數(shù)據(jù)更多是印證及跟蹤作用，為家電估值的持續(xù)上漲或下跌提供動(dòng)能。圖表25：家電板塊估值拐點(diǎn)明顯早于地產(chǎn)銷售增速拐點(diǎn)資料來源：，與地產(chǎn)銷售變動(dòng)基本同步，但估值拐點(diǎn)的到來領(lǐng)先于地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)。同時(shí)，老板電器的相關(guān)性更高，預(yù)計(jì)主要系廚電相對而言仍有一定新增需求，與房屋銷售關(guān)聯(lián)性較大，而白電在保有量較高的前提下，主要以更新需求為主，與地產(chǎn)相關(guān)性弱于廚電。圖表26：老板電器、格力電器PE-TTM與地產(chǎn)銷售增速擬合老板電器PETTM 格力電器PETTM 房屋銷面積累計(jì)比（軸）3530252015105201202201204201202201204201206201208201210201212201303201305201307201309201311201402201404201406201408201410201412201503201505201507201509201511201602201604201606201608201610201612201703201705201707201709201711

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%資料來源：，2-3930各板塊估值上漲持續(xù)了7-8個(gè)月的時(shí)間，當(dāng)然期間還有330新政的加持；而后續(xù)其余2-3，93012X11X21X50X20172017//20/19/40X2013振作用。圖表27：地產(chǎn)政策發(fā)布后，家電子版塊市盈率表現(xiàn)資料來源：，（注：市盈率選取PE-TTM）20237202382520238312023912023年82008年、2014圖表28：一線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策快速落地資料來源：共產(chǎn)黨員網(wǎng)、中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部官網(wǎng)、中國人民銀行官網(wǎng)、央視新聞、上海市人民政府官網(wǎng)、廣州市人民政府官網(wǎng)、北京住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會官網(wǎng)、金融界、更多地產(chǎn)政策出臺。20231229//格/2013-20179307-82-32014-201683119/40X76%/86%當(dāng)圖表29：白電、廚電龍頭個(gè)股PE處于歷史低位資料來源：，2.3.關(guān)稅：加征關(guān)稅若減免，如何影響家電公司？2017年8月，美國貿(mào)易代表宣布正式對華發(fā)起“301調(diào)查”，新一輪中美貿(mào)易摩擦開啟以來，美國對華加征關(guān)稅主要分為三大階段：（1）340億+160億美元清單：較少涉及家電品類。201876340823160（2）2000億美元清單：涉及大量家電品類。2018924200010%201911日，25%（3）3000億美元清單：進(jìn)一步擴(kuò)充家電品類。4A4B，4B16002019年9月1A100%，2020214圖表30：美國對華加征關(guān)稅共經(jīng)歷三大階段資料來源：USTR，澎湃，中國國際貿(mào)易促進(jìn)委員會，202396日，美3527730120239月302023123125%圖表31：家電品類關(guān)稅征收及豁免情況資料來源：USTR，程度較為有限。25%及業(yè)績產(chǎn)生太大影響。AFOB圖表32：家電公司涉稅品類及外銷收入情況資料來源：，投資主線二：看好黑電板塊海外進(jìn)擊板塊整體：短期看體育賽事催化，長期看國產(chǎn)龍頭出海2018年世界杯>2016年歐洲杯&奧運(yùn)會>2021年歐洲杯&奧運(yùn)會>2022年世界杯：2016、20211621201633/25%/59%2021202062018、202218222018年世2/同比17%/7%2022Q3/圖表33：頂級賽事期間中國電視品牌全球銷量情況（萬臺）資料來源：奧維云網(wǎng)，從年度情況看，除2021201818圖表34：中國彩電品牌全球年度銷售情況（萬臺）0

銷量 yoy8.9%11.6%5.6%8.9%11.6%5.6%4.8%0.7%-2.0%-1.5%-15.9%

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：奧維云網(wǎng)，品牌端，以海信與TCL為例，賽事拉動(dòng)效果同樣為2018年世界杯>2016年歐洲杯&奧運(yùn)會>2022年世界杯，2022年世界杯期間海信與TCL及行業(yè)增速有了較為明顯分化：337月/9月這兩個(gè)歐洲杯/奧運(yùn)會開啟的節(jié)點(diǎn)環(huán)比均增長出現(xiàn)了較明顯增長；同比看，海信及TCL5162）20186896月8月，海信及TCL46.7%/65.9%918（75家L2022年Q312232圖表35：海信及TCL頂級賽事期間銷售增長情況資料來源：奧維云網(wǎng)，我們認(rèn)為2024年受益于6-7月的德國歐洲杯及7-8月的巴黎奧運(yùn)會，電視行業(yè)景氣度有望提升。體育賽事拉動(dòng)效益最大的2018年世界杯及2016年奧運(yùn)會及歐洲杯期間，宏觀環(huán)境均較為穩(wěn)定，且18年面板價(jià)格處于下行期間、利好下游需求復(fù)蘇。展望20242023Q3圖表36：頂級國際賽事電視贊助情況資料來源：ISPO，F(xiàn)IFA，界面新聞，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，節(jié)能產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，各品牌官網(wǎng)，微信公眾號，產(chǎn)業(yè)鏈上游看，中資替代韓系成為全球面板主要供應(yīng)商。17SDC1640%2016L7LCD162017LCD2022SDCLCD2023年LGDLCD上游自主開發(fā)下，面板定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移至中資企業(yè)，國產(chǎn)電視商擺脫了韓企價(jià)格壟斷。以海信為例，其與BOE達(dá)成戰(zhàn)略合作，面板采購穩(wěn)定性得以提升。圖表37：中資廠商逐漸成為面板行業(yè)主導(dǎo)

BOE ChinaStar Innolux LGD HKC2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：Statista，TCL2022/5.3/18.039.1/23.1TCLTCL-2年海信與L在國際市場的CR%/4，為-1%/-4%。圖表38：2022年分牌內(nèi)銷況（百臺） 圖表39：17-22分品外銷（百萬）中國 海外454035302520151050

三星 海信 tcl LG504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022三星 海信 tcl LG資料來源：奧維睿沃， 資料來源：奧維睿沃，在同一價(jià)格段間，海信及TCL對比三星/LGBestBuy/TCL/400-500$65TCLHisenseLEDQLED。TCLBestBuyCostco圖表40：同一價(jià)格段內(nèi)海信及TCL產(chǎn)品力更優(yōu)資料來源：Bestbuy，2023Q320232023Q3性很小。圖表41：面板價(jià)格Q3以來見頂（美元）32" 43" 50" 55" 65" 75"300250200150100500Nov/22Dec/22Jan/23Feb/23Mar/23Apr/23May/23Jun/23Jul/23Aug/23Sep/23Oct/23Nov/23資料來源：迪顯，結(jié)構(gòu)性機(jī)會：價(jià)格下探下MiniLED品類有望放量現(xiàn)象：MiniLED品類表現(xiàn)強(qiáng)勁，小米SPro預(yù)售期售罄2023LED4發(fā)布新品Q10HTXRMiniLED7QN85Z10月小S8962200nitsSPro65/7565寸首發(fā)價(jià)下探至4299元，高旗艦配置+極具性價(jià)比的價(jià)格使其預(yù)售之際就被搶售一空。圖表42：2023年以來主要廠商新品情況資料來源：淘寶，LEDinside，MiniLEDOLEDLED403LD及Minild-1%/4%MiniLD對LD呈現(xiàn)出了強(qiáng)勁的追趕姿態(tài)。43：OLED及MiniLED（）2022 2023H1 2023E6.75.56.75.54.73.82.51.976543210OLED MiniLed資料來源：奧維沃睿，歸因：同價(jià)格端內(nèi)SPro技術(shù)優(yōu)勢顯著MiiDCD的升級。DTFTMiniLEDLCDLED50-200μm通過LED圖表44：Miniled技術(shù)簡介資料來源：賽時(shí)達(dá)，MiniLED電視的主要技術(shù)優(yōu)勢在于：LCD，MiniLED以分區(qū)、精準(zhǔn)點(diǎn)亮，實(shí)現(xiàn)更高對比度，畫面效果較傳統(tǒng)LED有著質(zhì)的飛躍。LEDOLED45：Miniled普通LCDOLEDMiniLED+LCD技術(shù)類型背光自發(fā)光背光亮度50010001000發(fā)光效率低中低對比度中非常高高壽命中低中成本低高低適應(yīng)尺寸小中大小中小中大資料來源：行家說，LED價(jià)格下探至4000+M1-M104000-5999TCL/21.5%/21.2%202365/75T7HE5KLCD160/220SPro896圖表46：小米SPro參數(shù)優(yōu)于同級別競品資料來源：淘寶，預(yù)測：MiniLED對LCD的替代進(jìn)程將加速無論從降價(jià)幅度、加價(jià)倍率還是價(jià)格絕對值維度，SPro的推出對MiniLED產(chǎn)品的滲透均有里程碑式的意義：從降價(jià)幅度看，SPro對比同尺寸MiniLED產(chǎn)品價(jià)格下探40%-85%+。TCL202365/75MiniLEDQ10G6499/8499SProTCL7/76SPoSo參數(shù)表現(xiàn)最為接近的是海信K，65SPro/E8KE8KSPro86%。MiniLED價(jià)差首次控制在50%年發(fā)售的144Hz高刷產(chǎn)品S65/S75作為對比，同尺寸SPro與其加價(jià)倍率保持在140%-150%2023MiniLEDE8KLCDE5K576/760TCLQ10GPro，而上千分區(qū)的Q10HPro81%-84%。圖表47：SPro在加價(jià)倍率、價(jià)格表現(xiàn)兩個(gè)維度均有較大的突破資料來源：淘寶，SPro首次將高分區(qū)MiniLED產(chǎn)品售價(jià)拉至6千元以下，2023年MiniLEDSProMiniLED6000（6千元K與LG3看，定價(jià)在4000-5999元/6000-9999元/10000元的電視銷額分別占整體的19.0%/19.2%/15.7%Pro的推出意味著MiniLED54%。圖表48：彩電分價(jià)格帶銷額占比情況

10000+ 6000-9999 4000-5999 2000-3999 2000-17.1%17.1%15.9%12.5%15.3%14.9%17.1%14.6%19.9%19.0%21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3資料來源：奧維云網(wǎng)，圖表49：TCL/海信/小米23年以來推出MiniLED產(chǎn)品分區(qū)數(shù)量及售價(jià)情況資料來源：淘寶，若未來MiniLED價(jià)格能實(shí)現(xiàn)對4-62025，MiniLED有341.8%的增長空間：2023222023變，則至2025年國內(nèi)電視銷量3089萬臺；20254-6k/6k16%/13.5%；20254-6kMiniLED20%，6k+18%；4-6k/6k+價(jià)格段內(nèi)MiniLED98.8/75.1202239.5萬340.3%圖表50：MiniLED產(chǎn)品銷量測算分價(jià)格帶 MiniLED占比 MiniLED銷量彩電總銷量 MiniLED總銷量4-6k 6k以上 4-6k 6k+ 4-6k 6k+2023Q3695萬臺同比下滑14.7%91.7萬臺占比13.2%93.8萬臺占比13.5%016.8%093.825*16.8%=15.815.82023E2025E

滑-15%：3634*85%=3089萬臺保守估計(jì)彩電銷量保持不變：3089萬臺

407.7占比13.2%

417.0占比13.5%占比13.5%

1.1% 16.8%假設(shè)小米SPro占假設(shè)小米SPro占Q4總銷量的0.5%：(3089-695-1467)*0.5417*16.8%=70.14.6+70.1=74.7萬臺%=4.6yoy:89.1%

8%=75.1

98.8+75.1=173.9萬臺增長空間：340.3%資料來源：奧維云網(wǎng)，MiniLED產(chǎn)業(yè)鏈包括上游芯片端，中游封裝端及下游應(yīng)用端，具體看：MiniLED芯片上游包括LED原材料，LED外延生長、LED芯片制造三個(gè)主要環(huán)節(jié)。其中芯片制造是該產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2022年LED芯片行業(yè)規(guī)模達(dá)231億元。競爭端看，LED芯片Top3產(chǎn)家分別為三安光電/華燦光電/兆馳股份，三者市占率合計(jì)為58%，集中度十分高。產(chǎn)品端看，芯片行業(yè)彈性較大，單產(chǎn)品芯片需LEDMiniLED20000LED我們認(rèn)為下游MiniLED產(chǎn)業(yè)鏈中游為LED芯片封裝，2022年封裝行業(yè)規(guī)模約760SMD、COBIMDSMDCOBLEDLEDCR3僅16.6%，木林森、國星光電等為封裝環(huán)節(jié)較主要玩家。產(chǎn)品端看，芯片封裝環(huán)節(jié)也有交大的彈性，對比傳統(tǒng)電視，MiniLED產(chǎn)品單模組價(jià)值量增長十分大；7.5%MiniLED圖表51：MiniLED產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：，天極網(wǎng)，智研咨詢，ReedExhibitions，LEDinside，投資主線三：繼續(xù)看好國企改革標(biāo)的表現(xiàn)海信系1）3）最適合海信的混改方案：我們認(rèn)為，相比進(jìn)行股本結(jié)構(gòu)調(diào)整的其他青島企業(yè)，海信混改的成功之處在于“股權(quán)激勵(lì)+引入戰(zhàn)略投資者”的混改方式是最適合海信的方案。新舊管理層的交接或可帶來文化烙印改變：我們認(rèn)為，周厚健、林瀾兩任集團(tuán)掌舵人退休后均踐行“人在股在、人退股退”的激勵(lì)原則，新任董事長賈少謙在兩大上市公司均有持股，并兼任集團(tuán)各大板塊關(guān)鍵職務(wù)，集團(tuán)利益與股東利益的綁定進(jìn)一步加深。長虹系2）供應(yīng)1）βOEM九洲系90%，剩余10%（（四大BG（PCB（BU（98年于深交所上市）與依頓電子（1年從依頓投資收購30.00%。圖表52：九洲集團(tuán)股權(quán)架構(gòu)資料來源：天眼查，20191)對集團(tuán)總部開啟內(nèi)部資產(chǎn)重組，采取“存續(xù)分立+2)架42個(gè)減少到2728家，圖表53：九洲集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊及重要子公司產(chǎn)業(yè)公司業(yè)務(wù)介紹九洲集團(tuán)軍工電子四川九洲電器集團(tuán)有限責(zé)任公司高端裝備制造和智慧應(yīng)用與服務(wù)提供商成都九洲迪飛科技有限責(zé)任公司銷售電子元器件、功能組件、電子整機(jī)等成都微精電機(jī)股份公司電機(jī)、電機(jī)組件、電機(jī)驅(qū)動(dòng)器四川九洲防控科技有限責(zé)任公司無人機(jī)防控系統(tǒng)、雷達(dá)探測及近程防御系統(tǒng)四川九洲空管科技有限責(zé)任公司智能無人飛行器銷售、雷達(dá)智慧多媒體四川九州電子科技股份有限公司通信設(shè)備銷售、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造四川九州光電子技術(shù)有限公司光電子產(chǎn)品、通信產(chǎn)品（不含無線發(fā)射）深圳市九洲電器有限公司數(shù)字移動(dòng)通信終端產(chǎn)品及家用電子器材四川九洲光電科技股份有限公司LED照明/顯示整體解決方案深圳市九洲光電科技有限公司LED顯示屏、SMD器件深圳市九洲投資發(fā)展有限公司計(jì)算機(jī)及外部設(shè)備、工業(yè)自動(dòng)化控制系統(tǒng)裝置四川湖山電器股份有限公司專業(yè)音響設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售軟件與智能應(yīng)用四川九洲軟件有限公司自主軟件行業(yè)應(yīng)用四川科瑞軟件有限責(zé)任公司軟件智能BG業(yè)務(wù)成都九洲電子信息系統(tǒng)股份有限公司智能化系統(tǒng)產(chǎn)品、行業(yè)解決方案和服務(wù)四川九洲視訊科技有限責(zé)任公司“AI+多場景”職能運(yùn)維服務(wù)商衛(wèi)星導(dǎo)航四川九洲衛(wèi)星導(dǎo)航投資發(fā)展有限公司北斗終端設(shè)備研制、系統(tǒng)集成和運(yùn)營服務(wù)等四川九洲北斗導(dǎo)航與位置服務(wù)有限公司基于北斗的高基度、智能化時(shí)空服務(wù)四川中油九洲北斗科技能源有限公司中油北斗智慧物流服務(wù)平臺綿陽市智慧城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司新型智慧城市投資建設(shè)、數(shù)據(jù)運(yùn)營投融資四川九洲創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)和基金投資、財(cái)務(wù)投資四川九洲保險(xiǎn)代理有限公司保險(xiǎn)代理業(yè)務(wù)線纜四川九洲線纜有限責(zé)任公司電線、電纜制造房地產(chǎn)九洲千城置業(yè)有限責(zé)任公司房地產(chǎn)開發(fā)綜合四川九洲教育投資管理有限公司教育業(yè)務(wù)四川九洲建筑工程有限責(zé)任公司建筑業(yè)務(wù)微型振動(dòng)電機(jī)四川安和精密電子電器股份有限公司超小型微特電機(jī)PCB（印刷線路板）廣東依頓電子科技股份有限公司印刷線路板線路設(shè)計(jì)優(yōu)化、小批量樣板生產(chǎn)資料來源：，公司官網(wǎng)，天眼查，2022///WPGKorea20.14%2019-2022年前五客戶收入AR為29%9271的68，客戶名稱 營業(yè)收入（億元） 收入占比圖表54：2022H1川九洲五客戶銷情況 圖表55：四九洲前大客入yoy及占情況客戶名稱 營業(yè)收入（億元） 收入占比華為 383,864,630.71 20.14%九洲電器 307,057,350.39 16.11%

60%50%

收入yoy 占比中國航空無線電電子研究所

55,250,000.00 2.90%

40%30%陜西電器研究所 48,173,451.29 2.53%WPGKorea45,202,138.89 2.37%Co.,Ltd.合計(jì) 839,547,571.28 44.05%

2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，空-202GR6%162.1/.6%至10.9%/16.4%；民用板塊九州科技與深九電器20-22年收入端CAGR分別為1.0%/15.9%，凈利率+3.0%/2.5%至1.8%/4.2%。圖表56：四川九洲軍民板塊收入增長情況（左軸：億元）九州科收入 深九電收入 九洲空收入 九洲迪收九州科技yoy 深九電器yoy 九洲空管yoy 九洲迪飛yoy201816141210864202019 2020 2021 2022 2023H1

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%資料來源：，公司公告，圖表57：四川九洲軍民板塊凈利潤增長情況（億元）1.210.80.60.40.20

九州科凈利潤 深九電凈利潤 九洲空凈利潤 九洲迪凈利九州科技yoy 深九電器yoy 九洲空管yoy 九洲迪飛yoy

2019202020192020202120222023H1150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%資料來源：，公司公告，關(guān)聯(lián)交易看，四川九洲與關(guān)聯(lián)公司采購金額較低，關(guān)聯(lián)銷售情況穩(wěn)定。從銷售情況看，四川九洲主要銷售關(guān)聯(lián)公司有九洲電器、九洲視訊科技、九州光電子，其中與九洲電器514.5%0.35圖表58：四九洲與聯(lián)公采情況（元） 圖表59：四九洲與聯(lián)公銷情況（元）0.70.60.50.40.30.20.10

2020202020212022九洲電器 九州光電子 九洲線纜九洲視訊科技福瑞空天科技九洲集團(tuán) 依頓電子

2020 2021 20226543210九洲電器 九洲視訊科技 九州光電子資料來源：公司年報(bào)， 資料來源：公司年報(bào)，2022/405.9/5.8億/凈