固定收益2024地方化債啟示錄（一）-化債進入深水區(qū)

內(nèi)容目錄一、2024年GDP增長目標或續(xù)5左右 41、經(jīng)濟增長：2024年全國GDP增長目標在5左右 42、固定投資：化債影響下，2024年固投增速將下行明顯 4二、化債視角看2024地方經(jīng)濟及投資增長目標 51、多數(shù)化債省份下調經(jīng)濟增長目，穩(wěn)增長或呈現(xiàn)經(jīng)濟大“挑大梁”特征 52、化債對于部分省份經(jīng)固投增長拖累明顯 6三、化債進入深水區(qū)——2024年一攬子化債主要路徑 61、“底線”：堅持防風險、守底線，政府“節(jié)衣縮食”來化債 72、“緩釋”：銀企對接，信貸/非標置換、展期、降息 73、“轉型”：城投轉型、盤活資產(chǎn) 74、“停增”：項目“續(xù)緩停”分類實施 7四、利率債市場回顧：國債政金債凈融資為負，10Y-1Y期限利差走闊 101、一級市場：國債、政金債凈融資為負 102、二級市場：各期限國債收益率大幅下行，10Y-1Y期限利差走闊 10五、流動性觀察：資金利率總體回落，同業(yè)存單利率全面上行 111、公開市場操作：央行凈回籠2300億元 112、貨幣市場：資金利率回落、質押式回購交易量減少 123、同業(yè)存單：凈融資規(guī)模有所減少，同業(yè)存單利率全面下行 134、票據(jù)市場：票據(jù)利率有所下行 14六、風險提示 15圖表目錄圖表1：2024年省經(jīng)濟增長目標&2023年完成情況一覽 5圖表2：多數(shù)化債省份下調經(jīng)濟增長目標，穩(wěn)增長呈現(xiàn)經(jīng)濟大省挑大梁特征 6圖表3：8個化債省份下調經(jīng)濟增長目標，除內(nèi)蒙古外固投增速全面下6圖表4：2024年化債主要手段 7圖表5：2024年地方兩會釋放化債相關信號（一） 8圖表6：2024年非重點化債省份兩會省市區(qū)級釋放化債相關信號（二9圖表7：2024年非重點化債省份兩會省市區(qū)級釋放重點化債信10圖表8：國債發(fā)行融資變化 10圖表9：政金債發(fā)行融資變化 10圖表10：國債平均收益率及周度變動 10圖表11：中債國債到期收益率變化 11圖表12：中債國開債到期收益率變化 11圖表13：10Y-1Y國債和國開債期限利差 11圖表14：央行公開市場操作 12圖表15：01/29-02/02質押式回購加權利率變化 12圖表16：資金價格與政策利率 12圖表17：銀行間質押式回購成交規(guī)模變化情況 12圖表18：全周債市杠桿率（估算）小幅下行 13圖表19：同業(yè)存單周度發(fā)行融資情況 13圖表20：不同銀行類型同業(yè)存單發(fā)行占比 14圖表21：不同期限同業(yè)存單發(fā)行占比 14圖表22：不同類型銀行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率 14圖表23：不同期限同業(yè)存單發(fā)行利率 14圖表24：6M票據(jù)利率走勢 152023年7月中央政治局會議提出一攬子化債，拉開了重點省份化解債務風險序幕。202320233120242024202420232024一、2024年GDP增長目標或延續(xù)5%左右1、經(jīng)濟增長：2024年全國GDP增長目標或在5左右2024GDP5往年地方兩會加權目標通常略高于全國目標。20235.6，51312024GDP2023202452）北京、上海、廣州經(jīng)濟目標一般與全國增速目標接近。52024GDP5左右。從2024年各省增速設定目標來看162024經(jīng)濟增長目標其中江西省海南省江西省云南省下調幅度較大分別為21.5、11。11個省市與2023年經(jīng)濟增長目標相同，僅四個省市上調經(jīng)濟增速目標0.5pct，分別為北京市、浙江省、遼寧省、天津市。202317份低于20232023GDP4.12.9，3.4、2.9pct。2、固定投資：化債影響下，2024年固投增速將下行明顯20243120245.9，20237.8，2.1pct。82024個省市下調固投增速目標，320232023“710年的“10以上”調整為“15左右。圖表1：2024年31省經(jīng)濟增長目標&2023年完成情況一覽來源：各省政府官網(wǎng)，國金證券研究所

二、化債視角看2024地方經(jīng)濟及投資增長目標1、多數(shù)化債省份下調經(jīng)濟增長目標，穩(wěn)增長或呈現(xiàn)經(jīng)濟大省“挑大梁”特征2024311662023GDPGDP圖表2：多數(shù)化債省份下調經(jīng)濟增長目標，穩(wěn)增長呈現(xiàn)經(jīng)濟大省挑大梁特征來源：Wind，國金證券研究所2、化債對于部分省份經(jīng)固投增長拖累明顯透過2024年地方兩會，三個維度可以看出化債對于部分省份經(jīng)固投增長拖累明顯：1、從2024年目標設定角度來看，12個化債省份中9省全面下調固投目標，其中青海及云南省未在兩會中提及固投目標，反映出化債省份對于2024年省內(nèi)固投增速表現(xiàn)預期較為謹慎且具不確定性較高。2202342023-15.58差距較大。32023年實際固投增速，但通過202420233相差較遠。圖表3：8個化債省份下調經(jīng)濟增長目標，除內(nèi)蒙古外固投增速全面下調來源：Wind，國金證券研究所三、化債進入深水區(qū)——2024年一攬子化債主要路徑2024年“防風險”仍是地方兩會重點討論及工作部署方向，其中防風險及化債具體措施2024圖表4：2024年化債主要手段來源：各地方政府網(wǎng)站，國金證券研究所12024年地方兩會中12個化債省份均做出堅持防風險、守底線相關闡述，預計堅決守住不202420242/非標置換、展期、降息2024/非標置換，從而進一步緩解債務到期及付息壓力。2023年以來全國部分城市“非標”逾期/違約現(xiàn)象，分別在重慶、鄭州、青島、西安及昆明市。20231285000202432024（20224（市）”圖表5：2024年地方兩會釋放化債相關信號（一）來源：各地方政府網(wǎng)站，國金證券研究所圖表6：2024年非重點化債省份兩會省市區(qū)級釋放化債相關信號（二）來源：各地方政府網(wǎng)站，國金證券研究所圖表7：2024年非重點化債省份兩會省市區(qū)級釋放重點化債信號來源：各地方政府網(wǎng)站，國金證券研究所四、利率債市場回顧：國債政金債凈融資為負，10Y-1Y期限利差走闊1、一級市場：國債、政金債凈融資為負1292780-170408.81803.4-933.4元，凈融資規(guī)模較上周減少2023.4億元。圖表8：國債發(fā)行融資變化 圖表9：政金債發(fā)行融資變化總發(fā)行量總發(fā)行量億元)凈融資額億元)到期償還量(億元)600040002000001-0202-0203-0201-0202-0203-02

（億元）總發(fā)行量(億元）總發(fā)行量(億元)億元)到期償還量(億元)20001000001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-022、二級市場：各期限國債收益率大幅下行，10Y-1Y期限利差走闊1292213別下行1.5BP6.2B57年期和10年期的國債收益率平均值分別較上周下行.4BP、6.17BP、5.12BP。圖表10：國債平均收益率及周度變動來源：Wind，國金證券研究所截至2月2日年期10年期國債到期收益率分別為1.89和2.42較1月26日分別下行13.26BP和7.5BP；1年期、10年期國開債到期收益率分別為2.10和2.59，較1月26日下7.49BP5.95BP；10Y-1Y53.41BP、48.45BP1265.76BP1.54BP。圖表11：中債國債到期收益率變化 圖表12：中債國開債到期收益率變化（%）3.02.52.01.51.00.50.0

2024/2/2 2024/1/26 變動（右）1年期 3年期 5年期 7年期 10年

（BP）0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0

（%）3.02.52.01.51.00.50.0

2024/2/2 2024/1/26 變動（右）1年期 3年期 5年期 7年期 10年

（BP）0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0-9.0來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所圖表13：10Y-1Y國債和國開債期限利差（BP）250

10Y-1Y國債 10Y-1Y國開債200150100500-50來源：Wind，國金證券研究所五、流動性觀察：資金利率總體回落，同業(yè)存單利率全面上行1、公開市場操作：央行凈回籠2300億元129-221.75MLF放到期，凈回籠資金2300億元。圖表14：央行公開市場操作（億元）19770174701977017470156701977015670134009950410070-230022

1月29日-2月2日 1月22日-1月26日 1月15日-1月19日20000150001000050000-5000

逆回購

逆回購到期

MLF投放

MLF到期

凈投放來源：Wind，國金證券研究所2、貨幣市場：資金利率回落、質押式回購交易量減少1292R001R007DR0011.862.291.69R007DR00113.44BP11.18BP、1.27BP。質押式回購日均成交量減少，日均隔夜成交占比減少。1-226.3311。圖表15：01/29-02/02質押式回購加權利率變化 圖表16：資金價格與政策利率(%）2.52.01.51.00.50.0

變動（右） 本周平均 上周平均

(BP）0-10-12-14-16

（%）4.03.53.02.52.01.51.0

R007 DR007 7天逆回購利率R001 R007 DR001 DR007

2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所圖表17：銀行間質押式回購成交規(guī)模變化情況（億元）1000000

2020 2021 2022 2023 202401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12來源：Wind，國金證券研究所1-1301月26日，債市杠桿為108.26，位于53.2的歷史分位，較1月26日下降5BP。圖表18：全周債市杠桿率（估算）小幅下行債市杠桿率114.00112.00110.00108.00106.00104.00102.00來源：Wind，國金證券研究所3、同業(yè)存單：凈融資規(guī)模有所減少，同業(yè)存單利率全面下行同業(yè)存單凈融資額規(guī)模有所減少。129236212476.81484.112.341加1.05萬億元。分銀行類型來看，城商行發(fā)行規(guī)模最高，1292643.7978.51603.5310.7-1551.668.5-42.81-221M3M6M9M1Y593.2239.9863.51628.1296.3億元。圖表19：同業(yè)存單周度發(fā)行融資情況（億元）12000

總發(fā)行量 凈融資額右軸

（億元）100008000

8000600040006000 200040002000

0-2000-4000023-0123-0223-0323-0423-05來源：Wind，國金證券研究所

23-0623-07

23-08

23-0923-1023-1123-1224-01

-6000圖表20：不同銀行類型同業(yè)存單發(fā)行占比 圖表21：不同期限同業(yè)存單發(fā)行占比100%0%

行股份行行行其他銀行

100%1M 3M 6M 9M 1Y1M 3M 6M 9M 1Y80%70%60%50%40%30%20%10%0%07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 01-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 01-03來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所各類型銀行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率均有所下行，1M同業(yè)存單利率有所下降。分銀行類型來看截至2月2日年期國有行股份行城商行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.34、2.33、2.52，126-8BP、-6.67BP、-20.17BP2月2日3M6M股份行股份同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.172.47、2.502.552.52較1月22日分別變化-15.96BP1.79BP-2.86BP2.82BP-22.62BP。圖表22：不同類型銀行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率 圖表23