23Q4零售不良率趨勢(shì)優(yōu)于對(duì)公凈息差表現(xiàn)分化

研究報(bào)告ResearchReport30Jan2024USBanks23Q4零售不良率趨勢(shì)優(yōu)于對(duì)公，凈息差表現(xiàn)分化23Q4RetailNPLRatioTrendBetter,NIMPerformanceDiverge周琦NicoleZhou,CFA林加力JialiLin彭怡家CatherinePengnicole.q.zhou@jiali.lin@catherine.yj.peng@熱點(diǎn)速評(píng)FlashAnalysis(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)非息收入占比較高的銀行23Q4營收表現(xiàn)更好。FDIC特殊審核費(fèi)用拖累美資6大銀行23Q4利潤增長，非息收入占比高的銀行受影響較小。貸款：的上升。存款：凈息差：6點(diǎn)。美資6大銀行23Q4的支出增加，均受到FDIC特別審核費(fèi)用的擾動(dòng)。美資6坦利本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會(huì)社和海通國際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證translationthe圖2FDIC特殊審核費(fèi)用拖累歸母凈利潤增長資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際表1非息收入占比高的銀行，F(xiàn)DIC費(fèi)用占營收比例小（億美 摩根（億美 摩根大通富國銀行美國銀行花旗銀行摩根斯坦利高盛FDIC費(fèi)用 291921172.865.29占23Q4營收% 7.5%9.3%9.5%9.7%2.2%4.7%資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際整理23Q4年，摩根大通預(yù)計(jì)信用卡貸款增長的強(qiáng)勁仍將持續(xù)，但比2023年有所放緩，除信用卡以外的貸款增長將較為疲軟；富國銀行預(yù)計(jì)貸款余額可能輕微下滑，24H2可能有對(duì)公貸款和信用卡貸款的溫和增長；美國銀行預(yù)計(jì)貸款保持中低單位數(shù)增長；花旗銀行預(yù)計(jì)貸款中單位數(shù)增長。貸款方面：摩根大通客戶的消費(fèi)保持平穩(wěn)，貸款的增長主要源于客戶數(shù)量的增加。摩根大通在汽車貸款方面保持利潤率的同時(shí)增加了市場(chǎng)占有率。對(duì)公貸款環(huán)比下降，主要因?yàn)榭蛻舯３种?jǐn)慎，還款行為也限制了貸款增長。摩根大通預(yù)計(jì)年信用卡貸款增長的強(qiáng)勁仍將持續(xù)，但比2023年有所放緩，除信用卡以外的貸款增長將較為疲軟。23Q4摩根大通貸款收益率為5.53%，同比+150bp，環(huán)比+21bp。富國銀行貸款23H1增長較好，23H2下降，反映了貸款需求的疲弱和信貸緊縮的措施。其中新發(fā)放按揭貸款同比-69%，環(huán)比。汽車貸款連續(xù)下降7個(gè)季度，余額同比-11%，新發(fā)放汽車貸款同比-34%。信用卡貸款同比+15%。公司預(yù)計(jì)年貸款余額可能輕微下滑，24H2可能有對(duì)公貸款和信用卡貸款的溫和增長。富國銀行貸款收益率為6.35%，同比+122bp，環(huán)比+12bp。美國銀行23Q4貸款增長有所改善，主要原因是信用卡的增長，但被對(duì)公房地產(chǎn)和證券類貸款的下降所抵消。對(duì)公貸款的增長反映了總體良好的需求，不過借款人年底傾向于償還貸款來調(diào)控其資產(chǎn)負(fù)債表。美國銀行認(rèn)為，GDP增長低迷，企業(yè)的現(xiàn)金余額和存款增加，高利率環(huán)境下借款成本較高，因此公司認(rèn)為2024年貸款余額保持中低單位數(shù)增長。23Q4美國銀行貸款收益率為5.02%，同比+124bp，環(huán)比+12bp。花旗銀行預(yù)計(jì)2024年貸款中單位數(shù)增長，主要由信用卡貸款增長。23Q4花旗銀行貸款收益率為7.46%，同比-166bp，環(huán)比-156bp。表2除富國銀行，其他銀行貸款均實(shí)現(xiàn)同比和環(huán)比的增長(百萬美元)22Q423Q323Q4YoY(%)QoQ(%)摩根大通1,135,6471,310,0591,323,7064.0%*1.04%富國銀行955,871942,424936,682-2.01%-0.61%美國銀行1,045,7471,049,1491,053,7320.76%0.44%花旗集團(tuán)657,221666,348689,3624.89%3.45%摩根斯坦利222,182224,957226,8282.09%0.83%高盛179,000178,000183,0002.23%2.81%資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際整理*剔除第一共和表3貸款價(jià)格方面，除了花旗銀行，其他均錄得同比超過1pct的上升，以及環(huán)比超過10bp的上升22Q423Q323Q4YoY(pct)QoQ(pct)摩根大通4.03%5.32%5.53%1.500.21富國銀行5.13%6.23%6.35%1.220.12美國銀行3.78%4.90%5.02%1.240.12花旗集團(tuán)9.12%9.02%7.46%-1.66-1.56資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際整理6家銀行中，存款同比錄得正增長的僅有高盛。23Q4仍然見到成本較高的存款占比在上升，疊加高利率的環(huán)境，6家銀行的存款付息率同比、環(huán)比都有上升。展望2024年，摩根大通預(yù)計(jì)2024年存款有溫和下降?；钇诖婵钕虼婵钭C、非息存款向有息存款的遷移仍將繼續(xù)。富國銀行預(yù)計(jì)2024年對(duì)公和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的存款相對(duì)穩(wěn)定，零售業(yè)務(wù)板塊存款可能會(huì)減少并且計(jì)息存款比例會(huì)增加，量化緊縮的結(jié)束對(duì)存款增長有利。花旗銀行預(yù)計(jì)2024年存款溫和增長。存款方面：摩根大通預(yù)計(jì)年存款有溫和下降?；钇诖婵钕虼婵钭C、非息存款向有息存款的遷移仍將繼續(xù)。因此，即使是6次降息，摩根大通依然預(yù)計(jì)存款付息率會(huì)上升。23Q4摩根大通存款成本率為3.50%，同比+146bp，環(huán)比+18bp。富國銀行存款，一方面客戶在花費(fèi)，另一方面仍在轉(zhuǎn)向較高收益率的選擇。信用卡消費(fèi)FY23年+15%，只有天然氣價(jià)格下降導(dǎo)致能源花費(fèi)下降，其他各類花費(fèi)都有上升。借記卡消費(fèi)2023年+1%，可選消費(fèi)增長放緩，必選消費(fèi)花費(fèi)增速穩(wěn)定。公司預(yù)計(jì)2024年對(duì)公和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的存款相對(duì)穩(wěn)定，零售業(yè)務(wù)板塊存款可能會(huì)減少并且計(jì)息存款比例會(huì)增加，量化緊縮的結(jié)束對(duì)存款增長有利。23Q4富國銀行存款成本率為1.58%，同比+112bp，環(huán)比+22bp。23Q4存款余額同比仍在溫和下降，環(huán)比。全球銀行和財(cái)富管理存款在上升，零售存款在減少，下降了210億美元，但環(huán)比下降的幅度已有所放緩，主要因?yàn)榇婵钣囝~較多的客戶，將存款投資到市場(chǎng)上以獲取更高收益率。這種行為可以在公司的財(cái)富管理平臺(tái)中見到。各業(yè)務(wù)線平均存款額水平均高于疫情前。23Q4美國銀行存款成本率為4.01%，同比+183bp，環(huán)比+26bp?；ㄆ煦y行預(yù)計(jì)2024年存款溫和增長。23Q4花旗銀行存款成本率為+151bp，環(huán)比+20bp。摩根斯坦利存款的同比增長，主要由財(cái)富管理渠道的存款增加帶動(dòng)，流動(dòng)賬戶的存款也有溫和增長。高盛存款同比和環(huán)比都錄得強(qiáng)勁增長，公司稱各吸收存款的渠道都有增長，特別提Marcus對(duì)整體公司存款的增加作出了貢獻(xiàn)。表4存款僅有高盛錄得同比正增長，其他為同比負(fù)增長(百萬美元)22Q423Q323Q4YoY(%)QoQ(%)摩根大通2,340,1792,379,5262,400,688-3.0%*0.89%富國銀行1,383,9851,354,0101,358,173-1.87%0.31%美國銀行1,930,3411,884,6011,923,827-0.34%2.08%花旗集團(tuán)1,365,9541,273,5061,308,681-4.19%2.76%摩根斯坦利356,646345,458351,804-1.36%1.84%高盛387,000403,000428,00010.59%6.20%資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際整理*剔除第一共和表5存款成本方面，四家公司同比增加均超過1pct，環(huán)比增加均超過15bp22Q423Q323Q4YoY(pct)QoQ(pct)摩根大通2.04%3.32%3.50%1.460.18富國銀行0.46%1.36%1.58%1.120.22美國銀行2.18%3.75%4.01%1.830.26花旗集團(tuán)2.10%3.41%3.61%1.510.20資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際整理凈利息收入及凈息差摩根大通是23Q4凈息差錄得同比和環(huán)比上升的唯一一家銀行。四家銀行均預(yù)計(jì)6次降息，富國銀行和美國銀行預(yù)計(jì)2024年為凈利息收入低點(diǎn)。23Q4NII同比+19.1%，主要受益于高利率環(huán)境。摩根大通預(yù)計(jì)年將有6次降息。其資產(chǎn)負(fù)債表屬于資產(chǎn)敏感性，因此降息會(huì)降低凈利息收入。全年凈利息收入大約為900億美元，2024年凈利息收入季度環(huán)比呈下降趨勢(shì)。23Q4NII同比-4.9%。富國銀行預(yù)計(jì)凈利息收入在年內(nèi)見底，全年同比下降7%-9%。23Q4NII同比-4.8%，略好于上季度預(yù)期。由于存款定價(jià)以及全球市場(chǎng)NII下降的不利影響，23Q4NII4億美元。但部分被生息資產(chǎn)收益率的上升所抵消。23Q4凈息差為1.97%，同比-25bp，環(huán)比-14bp。美國銀行與之前指引一致，美國銀行預(yù)計(jì)24Q2會(huì)是凈利息收入的低點(diǎn)，24H2環(huán)比會(huì)開始增長。23Q3公司假設(shè)在2024年會(huì)有3次降息，24Q4認(rèn)為2024年會(huì)有6次降息。23Q4NII同比+4.2%。花旗預(yù)計(jì)NII年同比溫和下降，預(yù)計(jì)全球利率下降。表6凈利息收入方面，摩根大通和花旗集團(tuán)錄得同比正增長，其他為同比負(fù)增長(百萬美元)22Q423Q323Q4YoY(pct)QoQ(pct)摩根大通20,19222,72624,05119.11%*5.83%富國銀行13,43313,10512,771-4.93%-2.55%美國銀行14,80414,53214,091-4.82%-3.03%花旗集團(tuán)13,27013,82813,8244.17%-0.03%摩根斯坦利2,3191,9771,897-18.20%-4.05%高盛2,0741,5471,339-35.44%-13.45%資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際整理*剔除第一共和表7凈息差方面，四家公司中摩根大通和花旗錄得同比增長22Q423Q323Q4YoY(pct)QoQ(pct)摩根大通2.47%2.72%2.81%0.340.09富國銀行3.14%3.03%2.92%-0.22-0.11美國銀行2.22%2.11%1.97%-0.25-0.14花旗集團(tuán)2.39%2.49%2.46%0.07-0.03資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際整理資產(chǎn)質(zhì)量23Q4摩根大通、花旗不良率環(huán)比下降，富國、美國銀行不良率環(huán)比上升，主要是對(duì)公不良率造成的差異，4家銀行零售不良率環(huán)比均有所下降或者保持平穩(wěn)。計(jì)提和不良重要的來源仍然是商業(yè)房地產(chǎn)。4家銀行的計(jì)提減值損失同比均有增加，除了美國銀行也都超出彭博一致預(yù)期。摩根大通對(duì)宏觀的假設(shè)偏保守，美國銀行的宏觀假設(shè)比現(xiàn)實(shí)保守，但比摩根大通相對(duì)更為樂觀?；ㄆ旌湍Ω固估僭O(shè)美國經(jīng)濟(jì)軟著陸。圖323Q4摩根大通、花旗不良率環(huán)比下降，富國、美國銀行不良率環(huán)比上升資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際摩根大通摩根大通23Q422億為信貸相關(guān)減值損失，億美元是儲(chǔ)備的增加。計(jì)提減值損失主要來源于信用卡和個(gè)別的對(duì)公客戶。儲(chǔ)備的增加，主要源于信用卡貸款的增加和未來有關(guān)商業(yè)地產(chǎn)更弱的預(yù)期。宏觀基準(zhǔn)假設(shè)向負(fù)面傾斜，加權(quán)平均的失業(yè)率為5.5%，基準(zhǔn)的展望是；預(yù)計(jì)量化緊縮年某個(gè)時(shí)點(diǎn)將會(huì)放慢速度。20243.5%以下。富國銀行的信貸成本環(huán)比23Q3上升了17bp至53bp，來源于商業(yè)房地產(chǎn)、辦公樓和信用卡貸款。美國銀行23Q41112億美元為計(jì)提減值損失（比增加10bps），環(huán)比增加億減值損失中反映了零售和對(duì)公的跟隨業(yè)務(wù)的增加和更高的商業(yè)房地產(chǎn)損失。增加的原因有三個(gè)方面：1)1.04億美元的增26500萬美元的增加來自一批小型商業(yè)7600萬美元的增加來自商業(yè)房地產(chǎn)損失，特別是辦公樓，大部分也已預(yù)留。除了辦公樓商業(yè)地產(chǎn)以外的對(duì)公貸款質(zhì)量良好，零售端計(jì)提比例23Q4是3.07%，2018-2019年的零售計(jì)提比率范圍是2.90%-3.26%。由于宏觀經(jīng)濟(jì)前景略有改善而釋放萬美元儲(chǔ)備。美國銀行假設(shè)年末失業(yè)率為5%，最近發(fā)布的失業(yè)率是3.7%?；ㄆ煦y行增加了13億美元減值準(zhǔn)備，和阿根廷和俄國的敞口相關(guān)。預(yù)計(jì)年宏觀環(huán)境和年類似，溫和的利率和溫和的通脹。全球增長速度放緩，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸?；ㄆ煦y行預(yù)計(jì)信用卡貸款的不良率會(huì)超過疫情前水平，在FY24達(dá)到峰值，其中品牌信用卡貸款不良率在3.5%-4%之間，零售服務(wù)板塊中的信用卡貸款不良率在5.75%和6.25%之間。摩根斯坦利認(rèn)為通脹持續(xù)挑戰(zhàn)消費(fèi)者和供應(yīng)鏈，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)更有粘性和更長時(shí)間維持高利率?；鶞?zhǔn)假設(shè)是美國經(jīng)濟(jì)2024年為軟著陸。公司認(rèn)為美國會(huì)主導(dǎo)全球的復(fù)蘇，源于客戶CEO和董事會(huì)樂觀的情緒，被咨詢和IPO的儲(chǔ)備的增加所佐證。高盛計(jì)提信貸減值損失5.77億美元。其中對(duì)公信貸部分約50%和商業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)，零售部分伴隨業(yè)務(wù)增長，也有部分通用汽車相關(guān)的信貸減值損失回?fù)?。?對(duì)公不良率方面，美國銀行上升明顯，摩根大通下降最多；零售不良率方面，四家公司保持平穩(wěn)對(duì)公不良率

對(duì)公不良率

對(duì)公不良率環(huán)比變化

對(duì)公不良率余額環(huán)比變化

零售不良率

零售不良率

零售不良率環(huán)比變化

零售不良率余額環(huán)比變化23Q323Q4(bp)(億美元)23Q323Q4(bp)(億美元)摩根大通0.48%0.39%-11-6.320.69%0.68%-10.29富國銀行0.83%0.90%73.280.87%0.86%-1-0.74美國銀行0.35%0.47%127.320.61%0.59%-2-0.80花旗集團(tuán)0.68%0.63%-5-0.930.34%0.34%00.13資料來源：公司官網(wǎng)，海通國際整理支出：美資6大銀行23Q4的支出增加，均受到FDIC特別審核費(fèi)用的擾動(dòng)。展望2024年，其中摩根大通預(yù)計(jì)支出同比+4.7%，富國銀行預(yù)計(jì)支出同比-5.4%，花旗銀行預(yù)計(jì)支出同比約-1%。摩根大通23Q4支出同比+24%，主要源于存款保險(xiǎn)委員會(huì)（FDIC）的特別審核，以及更高的員工薪酬，具體比如工資通脹、前線員工人數(shù)和技術(shù)投資的增長，也包括業(yè)務(wù)量增長帶來的支出增加。摩根大通預(yù)計(jì)2024年調(diào)整后的支出為900億美元，同比+4.7%。支出發(fā)生的地方，包括社區(qū)及零售銀行業(yè)務(wù)板塊員工的招聘、新分行的開設(shè)、營銷費(fèi)用，資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)板塊客戶經(jīng)理的招聘，商業(yè)銀行板塊員工的招聘，公司及投行業(yè)務(wù)板塊有關(guān)通脹的支出，以及整體科技方面的投資。富國銀行23Q4支出同比-2.5%，環(huán)比+20%FDIC特殊審核費(fèi)用（19億美元）5.54億美元，這其中更高的遣散費(fèi)用，被減少的人員（22Q3以來逐季度減少已減少16%）、更低的員工福利和薪資抵消。2024年支出同比-5.4%526億美元，其中員工遣散費(fèi)用將減少約133億美元，所有其他費(fèi)用將保持不變。其中包括約27億美元的費(fèi)用降低；技術(shù)和設(shè)備費(fèi)用將增加約11億美元，反映了與前幾年投資攤銷成本；7億美元的績效加薪，主要授予薪水較低的員工；未解決的訴訟、監(jiān)管和客戶補(bǔ)救事項(xiàng)等其他項(xiàng)目增加9億美元的費(fèi)用。美國銀行23Q4經(jīng)營性支出同比+14.0%，成本收入比同比+17.4pct。調(diào)整后1561.99億美元，指引一致。主要5,000萬人，但沒有過多離職費(fèi)用產(chǎn)生。美國銀行的雇員人數(shù)和支出每個(gè)季度都在下降，這和公司與去年早些時(shí)候與市場(chǎng)的溝通一致。公司在科技方面花費(fèi)38億美元，與FY22FY23FY2212%有所下降。2024年，美國銀行預(yù)計(jì)由于季節(jié)性原因，的支出將較23Q47億至8億美元，主要原因是工資稅支出的增加，銷售、交易和財(cái)富管理等預(yù)期成本的上升，以及績效成本的增加。后，由于工資稅支出和員工薪酬的下降，以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型助力，經(jīng)營性支出將下降。23Q4FDIC179億的拖累?；ㄆ煦y行重組以精簡機(jī)構(gòu)的相關(guān)支出約7.8億美元?；ㄆ煦y行預(yù)計(jì)在精簡過程中減少2萬個(gè)職位（25%是管理職位，75%是其他員工），14個(gè)國際零售分布，已經(jīng)有970%的零售存款貸款地域，具體包括俄國、韓國和中國。公司已經(jīng)重啟了波蘭業(yè)務(wù)的出售，以及墨西哥IPO在繼續(xù)籌備中。2023年全年科技投資超過120億美元，F(xiàn)Y21-23年中大約30%的支出在科技領(lǐng)域。公司預(yù)計(jì)2024年支出在545-548億，同比約-1%。摩根斯坦利FDIC2.86年23%。FDIC5.29億美元。2023年實(shí)際稅率為20.7%202422%-23%之間。高盛的目標(biāo)是成本收入比為60%，2023。資本、分紅、回購：美資6大銀行的核心一級(jí)資本充足率，均距離監(jiān)管要求有一定的緩沖空間，其中摩根大通、富國銀行和摩根斯坦利的空間較大，分紅和回購股票仍在繼續(xù)。23Q415.0%，同比+180bp，環(huán)比比監(jiān)管要求的高3.6pctIII要求做準(zhǔn)備。核心一級(jí)資本充足率的上升得益于利潤的增加，其他綜合收益的增加和更低的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，以及溫和的資本分配。摩根大通23Q43120億美元股票，有形每股凈資產(chǎn)同比+17.7%。富國銀行23Q411.4%，同比+80bp，環(huán)比比監(jiān)管要求高出2.5pct。核心一級(jí)資本充足率的增加主要來源于利潤和其他綜合收益的增長，反映了較低的利率和趨緊的抵押貸款支持證券利差。富國銀行23Q4宣布了12.6億美元股息，回購24億美元股票，有形每股凈資產(chǎn)同比+12.1%。公司預(yù)計(jì)2024年回購力度可能加大。23Q411.8%，同比+6bp，環(huán)比-1bp10%的監(jiān)管要求，高出1.8pct。6.1%。這給美國銀行擴(kuò)表留有充足的空間。美國銀行23Q4宣布了19億美元的股息，回購8億美元股票，有形每股凈資產(chǎn)同比+12%?；ㄆ煦y行23Q413.3%，同比+27bp，環(huán)比比監(jiān)管要求的高1pct15億美元，有形每股凈資產(chǎn)同比+5.6%。摩根斯坦利23Q4的核心一級(jí)資本充足率為15.2%，同比-10bp，環(huán)比比監(jiān)管要求的12.9%高。23Q4億美元股票高盛23Q4核心一級(jí)資本充足率是14.5%，同比-50bp，環(huán)比比監(jiān)管要求的13%高出1.5pct。高盛23Q4宣布了9.22億美元股息，回購10億美元股票。APPENDIX1SummaryBankswithahigherproportionofnon-interestincomerecordedbetterrevenues4Q23.TheprofitabilityofthesixmajorU.S.bankswashamperedbyFDICspecialassessmentfees.Loans:WiththeexceptionofWellsFargo,allotherbanksexperiencedYoYandQoQgrowthinloans.Creditcardloansshowedrobustgrowth,whilecorporateloanscontinuedarelativelyweaktrend.Regardingloanpricing,exceptforCitigroup,allothersrecordedaYoYincreaseexceeding1pct,aswellasaQoQincreaseexceeding10bp.Deposits:OnlyGoldmanSachsreportedpositiveYoYgrowthindeposits,whileothersexperiencednegativeYoYgrowth.Inofdepositcosts,theproportionofhigher-costdepositsisontherise,coupledwiththehigh-interestrateenvironment,resultinginYoYandQoQincreasesindepositinterestexpenseratiosforallsixbanks.NetInterestMargin:OnlyJPMsawaYoYandQoQincreaseinNIM.Lookingaheadto2024,thefourmajorU.S.banksanticipateadeclineininterestrates,withJPMandBofAassuming6ratecutsin2024.JPMandCitigroupsawaQoQdecreaseinNPLratios,whileWellsFargoandBofAexperiencedaQoQincrease,primarilyduetodifferencesincorporateNPLratios,withretailNPLratiosperformingbetter.ProvisionforcreditlossesincreasedYoYforthefourmajorU.S.banks,withcommercialrealestateremainingasignificantsourceofprovisioningandnon-performingloans.ExpendituresincreasedforthesixmajorU.S.banksin4Q23,alldisturbedbyFDICspecialassessmentfees.TheCET1ratiosofthesixmajorU.S.banksallhaveacertainbufferspacefromregulatoryrequirements.JPM,WellsFargo,andMorganStanleyhavelargerbuffers,anddividendpayoutsandstockbuybackscontinueforthem.附錄APPENDIX重要信息披露本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，周琦，在此保證（i）（ii）（包括我們的家屬）（我已經(jīng)告知他們）報(bào)告發(fā)布后的3I,NicoleZhou,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，林加力，在此保證（i）（ii）（包括我們的家屬）（我已經(jīng)告知他們）3I,JialiLin,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.（i）（ii）（包括我們的家屬）（我已經(jīng)告知他們）3I,CatherinePeng,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorllbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures/（ERDDisclosure@htiseccom）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通證券股份有限公司和/或其子公司（“海通”）12CUS,JPM.US,GS.USandBAC.US123HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsofC.US,JPM.US,GS.USandBAC.USwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsofC.US,JPM.US,GS.USandBAC.USforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.花旗集團(tuán)基金,摩根大通證券,摩根大通證券ACT,摩根大通證券CEM及WFC.US目前或過去12個(gè)月內(nèi)是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)?；ㄆ旒瘓F(tuán)基金,摩根大通證券,摩根大通證券ACT,摩根大通證券CEMandWFC.USare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通在過去的12個(gè)月中從摩根大通證券,摩根大通證券ACT,摩根大通證券CEM及WFC.US獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報(bào)酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom摩根大通證券,摩根大通證券ACT,摩根大通證券CEMandWFC.US.評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：（“HTI）HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI基于各自情況（）

評(píng)級(jí)分布RatingDistribution分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市12-1810%下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%TOPIX,KOSPI,TAIEX,Nifty100,美–SP500;其他所有中國概念股MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.addition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.anycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–Taiwan–TAIEX,–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina. 截至20231231日海通國際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.6%1.0%投資銀行客戶* 3.9%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類別里投資銀行客戶所占的百分比。5.1%5.6%上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來1218個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%中性，未來1218FINRA/NYSE賣出，未來1218個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,OutperformasofDecember31,2023Neutral(hold)UnderperformHTIEquityResearchCoverage89.4%9.6%1.0%IBclients*3.9%5.1%5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory. BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評(píng)級(jí)研究：海通國際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會(huì)就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評(píng)級(jí)。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會(huì)于中國發(fā)布中國A股的研究報(bào)告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評(píng)級(jí)可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對(duì)海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國際每季對(duì)Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FINESG）（以下簡稱“本公司”）（）績表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測(cè)。（（））SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaFIN-ESGData.SusallWadonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andreserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）（“HTIRL”）（571章）4（）HTISGLHaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK）HTIJKK管為投資顧問。印度證券的研究報(bào)告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL）BSELimited（“BSE”）NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE）（）HTSIPL20161222并成為海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報(bào)告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG）/HTISG任。HTISGHTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISGHTISG一致的投資決策。但HTIRL請(qǐng)?jiān)L問海通國際網(wǎng)站www.equities.htisec.com，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項(xiàng)研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊(cè)或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項(xiàng)研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwritte