我國(guó)上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)及效應(yīng)分析

摘要股票回購(gòu)最早起源于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，并在資本主義市場(chǎng)的發(fā)展下應(yīng)運(yùn)而生。股票回購(gòu)是指上市公司在某種特定的情況下，通過(guò)不同的回購(gòu)方式采取必要的法律手段和有效途徑，使用公司庫(kù)存現(xiàn)金或籌資來(lái)購(gòu)回本公司流通在外一定數(shù)額股票的行為，購(gòu)回的股票可進(jìn)行注銷或留作庫(kù)藏股。近幾年來(lái)，國(guó)外學(xué)者圍繞股票回購(gòu)這一主題的研究成果豐富且全面，但由于我國(guó)股票市場(chǎng)起步時(shí)間晚，各上市公司對(duì)該金融手段的應(yīng)用不夠成熟，特別是結(jié)合我國(guó)的國(guó)情下研究文獻(xiàn)較少，在我國(guó)資本市場(chǎng)的大背景下股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)及效應(yīng)下還有更多的問(wèn)題值得研究。本文在總結(jié)了股票回購(gòu)的相關(guān)概念及理論的基礎(chǔ)上，圍繞上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)以及為市場(chǎng)帶來(lái)的效應(yīng)等問(wèn)題做了相關(guān)的分析。首先針對(duì)回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)問(wèn)題，通過(guò)整理2016~2019年我國(guó)上市公司回購(gòu)動(dòng)機(jī)的數(shù)據(jù)并結(jié)合2007年以前的國(guó)有持股現(xiàn)象，剖析出五種主要?jiǎng)訖C(jī)。同時(shí)采取事件研究法，對(duì)2019年1月到12月底完成股票回購(gòu)的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，即通過(guò)估計(jì)期計(jì)算出事件期內(nèi)的平均超額收益和累計(jì)平均超額收益并進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果得到股票回購(gòu)帶來(lái)的市場(chǎng)效應(yīng)。最后，就以上的分析得出本文研究結(jié)論，并提出了相應(yīng)的建議。關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；動(dòng)機(jī)；事件研究法；市場(chǎng)效應(yīng)1導(dǎo)論1.1選題背景與意義1.1.1選題背景股票回購(gòu)指股份有限制公司在一定的情形下，通過(guò)必要的法律手段和有效途徑出資購(gòu)回本公司流通在外一定數(shù)額股票的行為，回購(gòu)的股票可進(jìn)行注銷或留作庫(kù)藏股。股票回購(gòu)作為上市公司在資本市場(chǎng)上采取的一種常見(jiàn)且重要的工具，不僅能夠傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)還能改善公司的資本結(jié)構(gòu)，因此受到股票投資者的追捧、上市公司管理層的青睞及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。股票回購(gòu)最早源自西方發(fā)達(dá)國(guó)家。在國(guó)外，由于股票市場(chǎng)比較成熟，股票回購(gòu)的規(guī)模大、數(shù)量多并且運(yùn)用靈活，市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)知度和接受度較高，相關(guān)的理論研究成果也比較豐富。股票回購(gòu)在20世紀(jì)50年代首先出現(xiàn)于美國(guó)，隨著相關(guān)法律的完善20世紀(jì)70年代其他西方資本主義國(guó)家的部分上市公司出于改善公司資本結(jié)構(gòu)以及維持、調(diào)整公司股價(jià)以反收購(gòu)的目的，試圖利用股票回購(gòu)來(lái)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展緩慢，股票回購(gòu)仍處于起步階段，從實(shí)際情況看我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)的認(rèn)識(shí)還不夠充分。2008年次貸危機(jī)，在香港股市中，上市公司采用回購(gòu)股票的方式來(lái)維持股價(jià)，實(shí)現(xiàn)了恒生指數(shù)的穩(wěn)定，相較之下國(guó)內(nèi)A股股價(jià)大幅下跌。因此，國(guó)家鼓勵(lì)上市公司利用股票回購(gòu)的方式來(lái)遏制股價(jià)下跌，天音控股(000829)在2008年10月31日發(fā)布了股票回購(gòu)的公告，標(biāo)志著我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的開始。2018年11月23日起，《上海證券交易所上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》以公開的方式向市場(chǎng)征求意見(jiàn)。該細(xì)則重在解決我國(guó)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)重點(diǎn)、難點(diǎn)、痛點(diǎn)，更好發(fā)揮股份回購(gòu)的作用。1.1.2選題意義理論意義：西方資本市場(chǎng)的股票回購(gòu)發(fā)展較為成熟，相較之下我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展緩慢，股票回購(gòu)出現(xiàn)時(shí)間短、應(yīng)用范圍不夠廣泛，股票回購(gòu)體系不完善，因此，在股票回購(gòu)頻繁期深入分析股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)及效應(yīng)，不僅能探究股票回購(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)上產(chǎn)生的效用，同時(shí)也能為國(guó)內(nèi)上市公司股票回購(gòu)提供理論參考。實(shí)踐意義：本文以2019年1月1日至2019年12月31日實(shí)施股票回購(gòu)的上市公司為研究樣本，重點(diǎn)分析股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)及效應(yīng)。一方面可以探析我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)以及是否帶來(lái)了積極的市場(chǎng)效應(yīng)，另一方面研究的結(jié)論為投資者、上市公司以及其相關(guān)人員預(yù)測(cè)、了解和探究股票回購(gòu)的手段提供理論依據(jù)。1.2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.2.1關(guān)于股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究嚴(yán)佛華（2015）[1]指出股票回購(gòu)在實(shí)現(xiàn)優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿等方面具有重要的意義。陳焦（2018）[2]認(rèn)為以提高公司價(jià)值和配合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)時(shí)會(huì)在短期內(nèi)帶來(lái)正向的市場(chǎng)效應(yīng)，同時(shí)提升公司價(jià)值的回購(gòu)動(dòng)機(jī)會(huì)帶來(lái)正向的財(cái)務(wù)效應(yīng)而配合股利激勵(lì)計(jì)劃的動(dòng)機(jī)則會(huì)帶來(lái)負(fù)向的財(cái)務(wù)效應(yīng)。高曼（2019）[3]通過(guò)研究美克家居的案例分析出公司回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)提升股價(jià)、抑制每股收益率持續(xù)下跌和提升資產(chǎn)負(fù)債率。高燕（2019）[4]認(rèn)為公司資產(chǎn)負(fù)債率、大股東持股比例和大股東股權(quán)質(zhì)押比例都會(huì)影響公司采取回購(gòu)股票的可能性。劉柳（2019）[5]指出股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、傳遞股價(jià)低估信號(hào)、提高每股收益和每股股價(jià)以及現(xiàn)金流水平較高。高潔（2019）1.2.2關(guān)于股票回購(gòu)效應(yīng)的研究蔡艷麗（2011）[7]認(rèn)為回購(gòu)能夠產(chǎn)生正財(cái)務(wù)效應(yīng)可優(yōu)化公司股權(quán)、資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)也能產(chǎn)生良好的市場(chǎng)效應(yīng)維持公司股價(jià)傳遞積極信號(hào)。王倩（2018）[8]認(rèn)為不同回購(gòu)動(dòng)機(jī)下，股票回購(gòu)均可以帶來(lái)積極的市場(chǎng)反應(yīng)，不同的公司規(guī)模、回購(gòu)比例、回購(gòu)方式會(huì)產(chǎn)生不同程度積極效應(yīng)。李曉玲，盧方舟（2018）[9]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易行為，使中小股東的利益受到損害，因此提高信息披露透明度和加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管能夠有效減少企業(yè)內(nèi)部交易行為。高曼（2019）[3]認(rèn)為短期內(nèi)股票回購(gòu)對(duì)公司來(lái)說(shuō)具有積極的市場(chǎng)效應(yīng)，而伴隨著財(cái)務(wù)、支付風(fēng)險(xiǎn)的增加使得股票回購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)效應(yīng)大于正效應(yīng)。劉勇1.2.3文獻(xiàn)綜述總結(jié)綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者選取特殊案例得出股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定股價(jià)，西方學(xué)者結(jié)合各類不同理論分析出回購(gòu)動(dòng)機(jī)除了以上幾種還有保證股票期權(quán)順利進(jìn)行及穩(wěn)定投資者信心等。而現(xiàn)有關(guān)于股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究主要基于公告、問(wèn)卷等定性的分析，不夠具有說(shuō)服力。在股票回購(gòu)的效應(yīng)分析中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都發(fā)現(xiàn)上市公司股票回購(gòu)會(huì)帶來(lái)正向的效應(yīng)，但由于內(nèi)幕交易的存在股價(jià)會(huì)在公告日前幾天出現(xiàn)上浮的趨勢(shì)，同時(shí)會(huì)損害中小股東的利益。由于我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)時(shí)間短，發(fā)展不夠完善，因此本文在研究回購(gòu)動(dòng)機(jī)方面運(yùn)用宏觀數(shù)據(jù)分析的方法，通過(guò)整理出2004年以前到2019年A股上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的統(tǒng)計(jì)表格找出我國(guó)上市公司回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。另外，本文在研究股票回購(gòu)的效應(yīng)中，以2019年1月1日到12月31日A股中實(shí)施股票回購(gòu)的公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，最終通過(guò)對(duì)累計(jì)超額收益率的分析來(lái)得到股票回購(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司有正向效應(yīng)的結(jié)論。1.3論文的結(jié)構(gòu)及主要內(nèi)容本文在梳理分析了國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合其研究成果及相應(yīng)的理論假設(shè)，通過(guò)整理近幾年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)分析出回購(gòu)動(dòng)機(jī)，同時(shí)采用事件研究法對(duì)股票回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行深入研究。具體分為以下幾個(gè)部分：第一部分是導(dǎo)論。闡述了本文的選題背景，首先對(duì)我國(guó)股票回購(gòu)的發(fā)展歷程做了概述，然后闡明文章的研究意義及并對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)及市場(chǎng)效應(yīng)的文獻(xiàn)做出了整理歸納，最后確定本文的大體框架結(jié)構(gòu)和采用的研究方法。第二部分是股票回購(gòu)相關(guān)理論提出。根據(jù)股票回購(gòu)的定義以及回購(gòu)的方式從信號(hào)傳遞理論、靈活避稅理論、自由現(xiàn)金流理論、每股收益理論出發(fā)研究回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，并在有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上分析股票回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)。第三部分是對(duì)我國(guó)上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。通過(guò)整理2016~2018年我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的具體動(dòng)機(jī)總結(jié)分析我國(guó)近幾年股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，同時(shí)結(jié)合我國(guó)國(guó)情整理出早期我國(guó)股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，并說(shuō)明動(dòng)機(jī)形成的具體原因。第四部分是對(duì)我國(guó)上市公司股票回購(gòu)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。在對(duì)股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)效應(yīng)分析中，運(yùn)用事件研究法對(duì)選取的上市公司樣本在事件窗口期內(nèi)的日平均超額收益、日平均累計(jì)超額收益進(jìn)行計(jì)算和處理得到其趨勢(shì)圖，并通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)驗(yàn)證股票回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)。第五部分是研究結(jié)論與建議。在前兩部分分析的結(jié)果基礎(chǔ)上，總結(jié)本文的研究結(jié)論，并對(duì)我國(guó)股票回購(gòu)的未來(lái)發(fā)展提出了相關(guān)建議。1.4論文的研究方法1.4.1文獻(xiàn)研究法在文獻(xiàn)綜述和理論概述部分用到文獻(xiàn)研究法。通過(guò)收集和閱讀國(guó)內(nèi)外有關(guān)“股票回購(gòu)”的文獻(xiàn)，在深入理解的基礎(chǔ)上總結(jié)對(duì)本文研究有幫助的思路和研究結(jié)果，為本文的研究方向和重點(diǎn)奠定基礎(chǔ)。1.4.2宏觀經(jīng)濟(jì)分析法在分析股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的部分使用該方法，本文立足宏觀經(jīng)濟(jì)整體，通過(guò)整理近幾年進(jìn)行回購(gòu)的上市公司的數(shù)據(jù)，得到在不同時(shí)期的國(guó)情下我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。1.4.3事件研究法在第一種方法的理論基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證分析，選取樣本公司，利用Excel和Eviews10.0統(tǒng)計(jì)軟件計(jì)算股票回購(gòu)事件期內(nèi)樣本公司的日平均累計(jì)超額收益率、日平均超額收益，并進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)而總結(jié)出股票回購(gòu)帶來(lái)了什么樣的市場(chǎng)效應(yīng)。 2股票回購(gòu)的相關(guān)概念和理論2.1股票回購(gòu)的相關(guān)概念2.1.1股票回購(gòu)定義股票回購(gòu)指上市在一定的情形或處于某種目的，通過(guò)債務(wù)融資或本金籌資購(gòu)回本公司流通在外一定數(shù)額股票的行為，回購(gòu)的股票可進(jìn)行注銷或留作庫(kù)藏股等用處。股票回購(gòu)成為上市公司增強(qiáng)投資者信心、維護(hù)公司價(jià)值、保護(hù)股東權(quán)益、激勵(lì)員工以及調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)重要手段。2.1.2股票回購(gòu)方式（1）公開回購(gòu)和場(chǎng)外協(xié)議回購(gòu)按照公司股票回購(gòu)場(chǎng)所的不同分為場(chǎng)內(nèi)公開回購(gòu)和場(chǎng)外協(xié)議回購(gòu)兩類。場(chǎng)內(nèi)公開收購(gòu)指上市公司作為本公司潛在投資者，委托證券交易所以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格代為回購(gòu)本公司股票，這種股票回購(gòu)較為常見(jiàn)，適用于股價(jià)低迷等小規(guī)?；刭?gòu)。場(chǎng)外協(xié)議回購(gòu)是指上市公司與某類投資者通過(guò)見(jiàn)面，商量公司回購(gòu)股票的價(jià)格、數(shù)量和執(zhí)行時(shí)間等來(lái)回購(gòu)股票的一種方式。該種回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)較弱，適用于購(gòu)買某些特定股東的股票。（2）舉債回購(gòu)、現(xiàn)金回購(gòu)和混合回購(gòu)按照公司籌資回購(gòu)股票的方式分為舉債回購(gòu)、現(xiàn)金回購(gòu)和混合回購(gòu)三類。舉債回購(gòu)是指上市公司通過(guò)向銀行借款籌措資金來(lái)回購(gòu)本公司股票。多應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)不合理以及股東權(quán)益占比不協(xié)調(diào)的公司?，F(xiàn)金回購(gòu)是指公司利用剩余閑置自有資金來(lái)回購(gòu)本公司股票的行為。該方法適用于現(xiàn)金流充裕的公司。混合回購(gòu)是指舉債回購(gòu)和現(xiàn)金回購(gòu)的結(jié)合，即上市公司通過(guò)多種手段籌集資金回購(gòu)本公司股票。（3）固定價(jià)格要約回購(gòu)和荷蘭式拍賣回購(gòu)按照公司回購(gòu)股票價(jià)格的確定方式分為固定價(jià)格要約回購(gòu)和荷蘭式拍賣回購(gòu)兩類。固定價(jià)格要約回購(gòu)是指公司在特定時(shí)間發(fā)出要約，約定以某一高出股票市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格來(lái)回購(gòu)既定數(shù)量的股票。該種回購(gòu)方式成本較高、不夠靈活，公司一般采取此回購(gòu)方式來(lái)防止敵意收購(gòu)。荷蘭式拍賣回購(gòu)首次出現(xiàn)于1981年，上市公司指定股票回購(gòu)價(jià)格的范圍、計(jì)劃回購(gòu)股票的數(shù)量來(lái)進(jìn)行投標(biāo)，股東根據(jù)意愿選擇價(jià)格范圍內(nèi)的特定價(jià)格出售一定數(shù)量的股票。該種方法相對(duì)靈活且被多數(shù)的企業(yè)接受。（4）可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購(gòu)（TPR）可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)是指股東被賦予按一定價(jià)格向公司出售其所持股票的權(quán)利。該種回購(gòu)方式可以保證公司在較短的時(shí)間內(nèi)回購(gòu)數(shù)量較多的股票，此時(shí)股票可單獨(dú)流通交易。2.2股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論基礎(chǔ)2.2.1信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞傳遞來(lái)源于股市的信息不對(duì)稱性的問(wèn)題，上市公司的高級(jí)管理層對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)情況了解較深且掌握大量的信息相比之下投資者對(duì)公司的了解程度較低，無(wú)法做到客觀的認(rèn)識(shí)，因此管理者為了向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展樂(lè)觀前景的信號(hào)來(lái)使公司的股價(jià)和形象符合其內(nèi)在價(jià)值，往往會(huì)采取回購(gòu)股票的方式來(lái)增強(qiáng)投資者信心，提升并使股價(jià)穩(wěn)定在合理的區(qū)間。2.2.2靈活避稅理論 股票回購(gòu)可以傳遞公司向好發(fā)展的信號(hào)達(dá)到提升股價(jià)的效果，因此該行為可以在一定程度上當(dāng)作替代公司向股東發(fā)放紅利的行為。首先，公司發(fā)放股利有時(shí)間、金額的限制相比之下股票回購(gòu)可以隨時(shí)進(jìn)行且金額不受限，此較強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性成為上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)。另外，由于資本利得稅率較現(xiàn)金股利稅率較低，公司可以通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)避免發(fā)放現(xiàn)金股利帶來(lái)的高額的現(xiàn)金股利稅，若公司是以債務(wù)融資的方式進(jìn)行回購(gòu)還能夠制造稅盾利用利息抵稅達(dá)到股東權(quán)益最大化。2.2.3自由現(xiàn)金流理論當(dāng)公司中管理層與股東之間存在利益不同的情況且公司中存在大量閑置資金時(shí)，管理層極可能會(huì)濫用資金導(dǎo)致現(xiàn)金的濫用，為應(yīng)對(duì)資金的閑置和消耗以及公司內(nèi)部的代理問(wèn)題，公司往往會(huì)采用股票回購(gòu)的方法來(lái)解決上述問(wèn)題。通過(guò)使用現(xiàn)金回購(gòu)的方式利用內(nèi)部的閑置資金避免自由現(xiàn)金的濫用，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。2.2.4股權(quán)激勵(lì)理論現(xiàn)今，股權(quán)激勵(lì)已成為大部分公司回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)。股權(quán)激勵(lì)是指獎(jiǎng)勵(lì)員工部分股權(quán)，再將回購(gòu)的股票以約定的價(jià)格賣給員工來(lái)達(dá)到激勵(lì)的目的。一般上市公司為使員工的目標(biāo)與公司的目標(biāo)趨于一致往往會(huì)采取該方法來(lái)推行長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。該方法在提升股價(jià)的作用下不僅能夠保留人才、增強(qiáng)員工的積極性同時(shí)還能減少公司的委托代理成本。2.2.5每股收益理論每股收益理論是指公司股票回購(gòu)以后，短時(shí)間內(nèi)流通在外的股票數(shù)量減少在總利潤(rùn)不變時(shí)每股收益能夠增加（每股收益=歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)/流通在外的普通股數(shù)量），而每股收益是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)之一即公司價(jià)值會(huì)提高。但是回購(gòu)股票會(huì)減少流通在外的股票數(shù)量，公司的資產(chǎn)會(huì)下降那么資產(chǎn)負(fù)債率（資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/資產(chǎn)）會(huì)上升，公司的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)升高會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，因此只有在每股收益帶來(lái)的收益率能高于財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，每股收益理論才有效。2.3股票回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)的理論基礎(chǔ)股票回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)主要是研究股票回購(gòu)是否會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生正或負(fù)的效應(yīng)，若股票市場(chǎng)是有效的，那么當(dāng)上市公司發(fā)生股票回購(gòu)產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)一定會(huì)在公司的股價(jià)中表現(xiàn)出來(lái)。有效市場(chǎng)可分為三類分別為強(qiáng)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)有效市場(chǎng)及弱有效市場(chǎng)。強(qiáng)有效市場(chǎng)指股票價(jià)格完全反應(yīng)所有公開信息包括歷史信息、公開信息及內(nèi)幕信息；半強(qiáng)有效市場(chǎng)指公司股票價(jià)格充分反映出所有公開的信息，只通過(guò)技術(shù)分析無(wú)法獲得超額收益但可以依靠?jī)?nèi)幕信息來(lái)獲取超額收益；弱有效市場(chǎng)指市場(chǎng)價(jià)格只能反映所有的歷史信息，可以通過(guò)技術(shù)分析或內(nèi)幕信息來(lái)獲取超額收益。據(jù)各學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)屬于半強(qiáng)有效市場(chǎng)，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)在股票回購(gòu)時(shí)股價(jià)反映出來(lái)的信息來(lái)衡量市場(chǎng)所帶來(lái)的效應(yīng)是有效的。 3我國(guó)上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)分析 上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)真實(shí)地反應(yīng)出公司所面臨急需解決的問(wèn)題，在研究公司回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)時(shí)可以通過(guò)該公司股票回購(gòu)的公告進(jìn)行查看，通過(guò)統(tǒng)計(jì)列表我們能夠清晰知道上市公司股票回購(gòu)的主要、次要以及其他動(dòng)機(jī)更容易分析公司的經(jīng)營(yíng)情況以及其所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。下表3-1是我國(guó)2004~2019年A股上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)統(tǒng)計(jì)圖。表3-1Ａ股上市公司股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)統(tǒng)計(jì)表年份/回購(gòu)動(dòng)機(jī)減少注冊(cè)資本市值管理股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃國(guó)有股減持股權(quán)分置其他2004以前100.00%200516.30%83.70%200615.58%84.42%200721.10%78.90%2009100%201011.12%88.88%201133.50%66.50%201240.00%60.00%201370.00%13.97%15.37%1.07%201443.09%14.06%33.33%9.52%201552.34%10.04%25.00%4.29%201611.32%20.39%66.90%1.39%20175.89%18.94%72.49%2.68%201812.70%32.49%52.30%2.51%201910.40%29.05%45.88%14.67%數(shù)據(jù)來(lái)源：銳思數(shù)據(jù)庫(kù)；其他包含：資產(chǎn)重組、履行約定、轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)換債券、盈利補(bǔ)償從表3-1中可以看到近期我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要有減少注冊(cè)資本、市值管理及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。而在2012年以前我國(guó)上市公司的回購(gòu)動(dòng)機(jī)主要以國(guó)有股減持和股權(quán)分置改革為主。3.1減少注冊(cè)資本注冊(cè)資本指上市公司在管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)的資本總額，這些資本總額由股東投入到公司的資本組成，一旦股票被回購(gòu)，那么被回購(gòu)的股票成為庫(kù)藏股，在外流通的股票總數(shù)減少，當(dāng)公司核銷庫(kù)藏股或者作廢這些股票時(shí)能夠達(dá)到減少公司注冊(cè)資本的目的。公司出現(xiàn)債務(wù)累計(jì)、公司合并、增加股息或注冊(cè)資本過(guò)剩會(huì)把減少注冊(cè)資本作為回購(gòu)動(dòng)機(jī)。我國(guó)2013年為減少注冊(cè)資本進(jìn)行股票回購(gòu)的公司高達(dá)70.00%，2015年因該目的進(jìn)行股票回購(gòu)的公司占總回購(gòu)量的52.34%。3.2市值管理市值管理最早出現(xiàn)于2005年，特別地2008年股票回購(gòu)改革后因該動(dòng)機(jī)實(shí)施回購(gòu)的公司比例逐年增加。該類回購(gòu)動(dòng)機(jī)主要基于上市公司的股票價(jià)格被低估且與公司內(nèi)在價(jià)值不符時(shí)，各上市公司為了增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定物價(jià)通過(guò)回購(gòu)流通在外的股票在向外界傳遞積極信號(hào)的同時(shí)提升公司價(jià)值。由于我國(guó)2018年、2019年股票市場(chǎng)的不景氣，面對(duì)股價(jià)低迷、低估的狀態(tài)上市公司更加愿意通過(guò)該種方式進(jìn)行市值管理，來(lái)達(dá)到提升股價(jià)、保護(hù)股東權(quán)益、維護(hù)公司利益以及塑造公司良好形象的目的。3.3股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從表3-1中可以看到以股權(quán)激勵(lì)為目的回購(gòu)股票的上市公司占比位居第一，近幾年上市公司往往通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)激勵(lì)員工，留住人才，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)給管理層不僅能提高公司管理層積極性，還可以降低代理成本，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)等有著積極的作用。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃分為兩類，第一類回購(gòu)股票實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；第二類實(shí)行限制性股票回購(gòu)，我國(guó)2017、2018、2019年上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司有57、93、88家，實(shí)行限制性股票回購(gòu)的公司有312、269、198家，實(shí)施兩種復(fù)合的公司分別有38、47、51家。同時(shí)表3-1中按時(shí)間變化，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司占比逐漸減少，表明伴隨著股票市場(chǎng)的多元化公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)開始逐步多樣化。3.4國(guó)有股減持在我國(guó)早期的上市公司中國(guó)家股和國(guó)有法人股股權(quán)占比較大，伴隨著深化企業(yè)改革的進(jìn)行，為解決該種公司資本結(jié)構(gòu)不合理，降低我國(guó)上市公司國(guó)有股占比的現(xiàn)象，出于國(guó)有股減持的動(dòng)機(jī)下我國(guó)上市公司往往會(huì)采取回購(gòu)股票的方式來(lái)完善公司治理結(jié)構(gòu)，在保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)必要數(shù)量的同時(shí)減少國(guó)有股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)于2004年以前實(shí)施股票回購(gòu)的公司的動(dòng)機(jī)全都是國(guó)有股減持。3.5股權(quán)分置改革在股權(quán)分置的背景下，為了解決大股東“圈錢”以及不關(guān)心公司股價(jià)的問(wèn)題而進(jìn)行的股權(quán)分置改革，該動(dòng)機(jī)作為我國(guó)各上市公司股票回購(gòu)目的持續(xù)了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。由于2005年我國(guó)股權(quán)分置改革工作積極推進(jìn)，據(jù)表3-1我國(guó)上市公司于2005、2006、2007年因股權(quán)分置而回購(gòu)股票占總資金的比重高達(dá)83.70%、84.42%以及78.90%，而在接下來(lái)的兩年發(fā)生停滯后，2010、2011年分別以88.88%和66.50%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)占據(jù)股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的榜首。4股票回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)實(shí)證分析根據(jù)市場(chǎng)有效理論，如果市場(chǎng)是有效的那么在股票回購(gòu)的公告發(fā)布后會(huì)對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生影響，而股價(jià)的波動(dòng)反映了公司市場(chǎng)價(jià)值的變化。因此，本文采用事件研究法對(duì)2019年1月1日~2019年12月31日我國(guó)股上市公司股票回購(gòu)事件窗內(nèi)股價(jià)變化的情況進(jìn)行分析并通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)驗(yàn)證股份回購(gòu)預(yù)案公告的市場(chǎng)效應(yīng)，從而發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)給上市公司帶來(lái)的效應(yīng)。4.1研究樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)資料，本文選取了2019年1月1日到2019年12月31日我國(guó)A股市場(chǎng)上所有宣告實(shí)施股票回購(gòu)且占已發(fā)行股份比例較高的上市公司，并對(duì)所選對(duì)象按照以下標(biāo)準(zhǔn)再次進(jìn)行篩選，剔除以退市為目的、以兼并重組為目的、相關(guān)指標(biāo)不全、未完成和中止回購(gòu)的公司、最終得到有效樣本129家。4.2研究設(shè)計(jì)（1）確定公告日上市公司股票回購(gòu)過(guò)程中有幾個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)，比如首次信息公告日、回購(gòu)預(yù)案通過(guò)日、協(xié)議簽訂日等，由于公司發(fā)布計(jì)劃回購(gòu)股票的信息量大，因此本文參照國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，選取公司首次信息公告日作為本文的事件日（T=0）若公告日當(dāng)天休市則會(huì)順延至下一個(gè)交易日。（2）時(shí)間窗口的規(guī)定估計(jì)窗口用于計(jì)算市場(chǎng)收益模型中的待估參數(shù)，然后利用公式將參數(shù)帶入計(jì)算出時(shí)間窗口的預(yù)期收益率并計(jì)算出超額收益率，因此估計(jì)窗設(shè)定長(zhǎng)才能保證待估參數(shù)的準(zhǔn)確性。事件窗指上市公司公告發(fā)布日前后的時(shí)期，為防止其他因素對(duì)公司股價(jià)的影響從而導(dǎo)致研結(jié)果的誤差，事件窗口的設(shè)定日期不宜過(guò)長(zhǎng)。本文根據(jù)以往學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，選擇公告日前后5個(gè)交易日為事件窗口，即T1=（-5,5）。確定估計(jì)窗口期為105天，即T2=（-100，-5）。（3）超額累計(jì)收益率的計(jì)算模型本文選用市場(chǎng)模型：R其中，RiT2為估計(jì)期內(nèi)第T2天股票i的實(shí)際收益率，RmT2為估計(jì)期內(nèi)第T21.首先計(jì)算每只股票i在估計(jì)期內(nèi)每日的實(shí)際收益率，股票i在第T2天股票iRiT其中PiT2表示估計(jì)期內(nèi)股票i2.再利用市場(chǎng)模型代入已知數(shù)值RiT2和RmT2，使用最小二乘法（OLS）分別計(jì)算出αi3.將αi和βi代入下面的模型中求出EE（RiT1）表示事件期內(nèi)股票i在T1日的預(yù)期收益率；RiT1表示事件期內(nèi)股票i在4.計(jì)算樣本在事件期內(nèi)日超額收益率（ARiT1）及日平均超額收益率（ARiTAARiT5.計(jì)算樣本在事件期間的累計(jì)超額收益率（CARiCAC（4）顯著性檢驗(yàn)上市公司發(fā)布回購(gòu)股票的公告后市場(chǎng)是否有了顯著的變化，該公告是否對(duì)公司的價(jià)值有了顯著的效應(yīng)，需要通過(guò)顯著性檢驗(yàn)才能夠確定。因此在進(jìn)行實(shí)證分析后，判斷在事件期內(nèi)AAR和ACAR是否都服從均值為0的正態(tài)分布，那么我們可以驗(yàn)證假設(shè)是否成立。本文采用T值檢驗(yàn)的方法來(lái)進(jìn)行數(shù)理統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，來(lái)分析原假設(shè)是否成立。1.H0:AARiT(AARiT2.H0:CAARiTT(CAARiT其中S為n個(gè)樣本公司在T1時(shí)點(diǎn)AARiT1或CAARiT1的標(biāo)準(zhǔn)差；T為統(tǒng)計(jì)量，X為樣本公司4.3實(shí)證研究結(jié)果分析根據(jù)上述實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)可以借助Excel和Eviews10.0計(jì)算出樣本公司股票在事件期的日平均超額收益率、日平均累計(jì)超額收益率、累計(jì)超額收益率以及T檢驗(yàn)的結(jié)果，本文采取事件研究法來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)股票回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證分析，結(jié)果如圖4-1、表4-2及圖4-3所示。圖4-1總樣本在事件期內(nèi)AAR和ACAR走勢(shì)圖首先分析圖4-1即平均超額收益率（AAR）和日平均累計(jì)超額收益率（ACAR）的總體走勢(shì)圖，從圖中可以發(fā)現(xiàn)AAR在事件期[-1,1]之間變化明顯且劇烈，從負(fù)值變?yōu)檩^高的正值，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在公司發(fā)布回購(gòu)股票消息時(shí)股票市場(chǎng)認(rèn)為這是有利的信息，即我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司回購(gòu)股票的行為作出了一定程度的反應(yīng)。在此之后日平均超額收益率在事件期[1,2]之間出現(xiàn)了明顯回落，而在[2,4]之間波動(dòng)幅度不大圍繞0值上下浮動(dòng)，這一趨勢(shì)展示了股票回購(gòu)事件會(huì)為公司的價(jià)值帶來(lái)正效應(yīng)，當(dāng)T1=5ACAR在[-5,-1]即公告日前五天始終處于下降的趨勢(shì)而在公告日當(dāng)天開始大幅度上升，于公告發(fā)布第2日達(dá)到最高點(diǎn)在公告日當(dāng)天到第二天實(shí)現(xiàn)了最大幅度的波動(dòng)，在此之后的平均累計(jì)超額收益率趨于平穩(wěn)維持在正值，說(shuō)明股票回購(gòu)帶來(lái)的正效應(yīng)較為明顯即市場(chǎng)屬于有效市場(chǎng)。綜上觀察AAR和ACAR在公告日發(fā)布當(dāng)天（T1=表4-1總樣本日平均超額收益率和日平均累積超額收益率事件期AART_testACART_test-50.0060451.3037160.0044480.951829-4-0.00045-0.088890.0021450.363489-3-0.00231-0.711370.0008560.127832-20.000260.71738-0.00003-0.00396-1-0.00154-0.42879-0.00094-0.1196200.0052810.9714440.0057880.59190210.0136751.7940650.0210611.80948120.005340.8522410.0286782.8102043-0.00079-0.181480.024892.2729840.000850.2340180.0248712.0164845-0.00611-1.71080.0252812.16656再對(duì)表4-1中數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在事件窗[-1,1]中日平均超額收益率（AAR）處于上升階段于T1=1時(shí)達(dá)到最大值0.013675，并在5%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；而在事件窗[-1,5]之間日平均累計(jì)超額收益率（ACAR）都為正值于T1=2達(dá)到最大值0.028678日平均超額收益率（AAR）在3日、5日出現(xiàn)負(fù)值，在第五日達(dá)到了-0.00611，且達(dá)到了5%水平顯著性檢驗(yàn)表明股票回購(gòu)的事件產(chǎn)生的正效應(yīng)屬于短期效應(yīng)，即股票回購(gòu)與公司短期的市場(chǎng)價(jià)值成正相關(guān)。圖4-2累計(jì)超額收益率圖通過(guò)計(jì)算得到事件期內(nèi)各公司的累計(jì)超額收益率（CAR）如4-2圖所示，基本上大多數(shù)公司的CAR處于正向變動(dòng)表明股票回購(gòu)為市場(chǎng)帶來(lái)了正效應(yīng)，有相當(dāng)一部分公司取得了5%左右的超額收益，即在有效市場(chǎng)中上市公司為滿足其經(jīng)營(yíng)需求而進(jìn)行股票回購(gòu)起了一定的作用。相反，上圖中出現(xiàn)小部分公司的CAR處于負(fù)值該現(xiàn)象表明部分投資者對(duì)此上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況持負(fù)面態(tài)度，根據(jù)信號(hào)傳遞理論發(fā)現(xiàn)，由于公司與投資者之間的信息不對(duì)稱使得部分人看空該公司或持觀望態(tài)度導(dǎo)致CAR出現(xiàn)負(fù)值。5研究結(jié)論及建議5.1結(jié)論本文將理論和實(shí)證結(jié)合，先重點(diǎn)整理2016年~2019年A股上市公司股票回購(gòu)的目的并分析我國(guó)上市公司回購(gòu)股票的主要?jiǎng)訖C(jī)，再以2019年1月1日到2019年12月30日在A股市場(chǎng)股票回購(gòu)的上市公司為研究樣本，采用事件研究法計(jì)算股票回購(gòu)帶來(lái)的超額累計(jì)收益率并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最終得到的結(jié)論如下：5.1.1股權(quán)激勵(lì)、減少注冊(cè)資本、市值管理、國(guó)有股減持及股權(quán)分置為回購(gòu)主要?jiǎng)訖C(jī)在我國(guó)早期為解決股東持股占公司大份額的問(wèn)題往往會(huì)采取股票回購(gòu)優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)和改善公司治理的問(wèn)題；公有制度下，國(guó)有股占據(jù)我國(guó)上市公司相當(dāng)大份額與股權(quán)分置類似，因此減少國(guó)有持股成為股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)之一；公司在股價(jià)被低估時(shí)往往會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)提升股價(jià)使之符合公司內(nèi)在價(jià)值；為緩解公司債務(wù)累計(jì)、注冊(cè)資本過(guò)剩的問(wèn)題，大多數(shù)公司也會(huì)采取回購(gòu)股票的方式來(lái)減少公司注冊(cè)資本來(lái)優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)提高公司價(jià)值；在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，上市公司回購(gòu)在外流通的股票增強(qiáng)員工積極性與自信心有利于公司日后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的發(fā)展。事實(shí)上，我國(guó)的國(guó)情不同于西方其他資本主義國(guó)家特別是基于我國(guó)社會(huì)主義背景下的國(guó)有持股和股權(quán)分置的現(xiàn)象，導(dǎo)致了各上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)不盡相同。近幾年來(lái)，股票回購(gòu)在我國(guó)發(fā)展趨于成熟多種股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)也相繼出現(xiàn)，從最早應(yīng)對(duì)國(guó)情為目的的國(guó)有股減持、股權(quán)分置改革到股權(quán)激勵(lì)、市值管理、減少注冊(cè)資本，逐步實(shí)現(xiàn)了股票回購(gòu)作為上市公司優(yōu)化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的必要手段的價(jià)值。5.1.2股票回購(gòu)有正向市場(chǎng)效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)會(huì)有正向的市場(chǎng)效應(yīng)，但是持續(xù)時(shí)間不夠長(zhǎng)未來(lái)的市場(chǎng)走向還是不確定的?？偟膩?lái)看在公司進(jìn)行股票回購(gòu)公告日后（T1=0）ACAR顯著為正，且公告日后的第1天AAR也顯著為正，表明股票回購(gòu)對(duì)于公司的市場(chǎng)效應(yīng)呈現(xiàn)積極作用?；刭?gòu)股票達(dá)到了提升股價(jià)的作用，因此在公司股價(jià)被低估或股價(jià)與公司內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)不符時(shí)可通過(guò)股票回購(gòu)這一手段起到穩(wěn)定股價(jià)增強(qiáng)投資者自信心的作用。但是從圖4-1中也可以觀察到事件期[-1,0]中AAR和5.2建議隨著政治、經(jīng)濟(jì)制度的完善，我國(guó)的股票市場(chǎng)趨于成熟而股票回購(gòu)逐漸成為市場(chǎng)上的一種重要的金融手段。因此，為了使股票回購(gòu)更好地在股票市場(chǎng)起作用，我們應(yīng)適當(dāng)采取措施或完善制度來(lái)為股票回購(gòu)的實(shí)施提供良好環(huán)境，具體如下：5.2.1完善法律法規(guī)制度在我國(guó)，首先由于我國(guó)金融市場(chǎng)的監(jiān)管制度、法律制度的不完善會(huì)導(dǎo)致上市公司的信息提前泄露，導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)提前上升等問(wèn)題。但是在我國(guó)制定的各類法律制度中規(guī)定較為模糊，在很多方面需要細(xì)化并且要適應(yīng)中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀，因此證監(jiān)會(huì)在《公司法》、《證券法》以及《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》針對(duì)股票市場(chǎng)所制定的各項(xiàng)規(guī)定中應(yīng)予以具體化、細(xì)節(jié)化，同時(shí)加強(qiáng)執(zhí)法力度，對(duì)違規(guī)違法的公司法人要深究其法律責(zé)任并嚴(yán)厲懲罰。5.2.2提高公司透明度上市公司與投資者處于信息不對(duì)稱的兩端，鑒于因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的有效機(jī)制不完善的問(wèn)題，我們應(yīng)當(dāng)提高公司的信息透明度來(lái)改善信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，有利于投資者更清楚了解公司的運(yùn)營(yíng)情況，使公司在進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)的市場(chǎng)正效應(yīng)達(dá)到最大化。但是要注意股票回購(gòu)在帶來(lái)公司價(jià)值提高的同時(shí)也要謹(jǐn)慎其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此公司在以股票回購(gòu)作為優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要手段時(shí)，切記不可盲目跟風(fēng)，要結(jié)合企業(yè)自身情況進(jìn)行決策。5.2.3投資者保持理性，用理論知識(shí)充實(shí)自己對(duì)于公司股票回購(gòu)信息的發(fā)布投資者較為敏感，但不能在不了解公司的情況下進(jìn)行盲目投資，“投機(jī)”心理的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性的投資，在信息不對(duì)稱的股票市場(chǎng)，我國(guó)的部分投資者對(duì)股票市場(chǎng)仍不夠了解且不具備足夠的金融專業(yè)知識(shí)，往往會(huì)造成一些