貴州輪胎 老樹新芽商用車胎龍頭煥發(fā)新機

11投資邏輯：全鋼胎需求逐漸復(fù)蘇，非公路輪胎格局較好。米其林年報數(shù)據(jù)顯定技術(shù)壁壘，新增產(chǎn)能投放和下游客戶的突破均需要時間，因而越南基地開始貢獻利潤，公司全球化布局得到完善。在輪胎企業(yè)量海外基地將為公司業(yè)績增長注入較強動力。同時考慮到美國對泰國全鋼胎開始進行“雙反”調(diào)查，未來隨著調(diào)查結(jié)束后“雙反”盈利預(yù)測、估值和評級基地的產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)完善，未來隨著國內(nèi)外基地產(chǎn)能的爬坡放量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，公司業(yè)績將繼續(xù)穩(wěn)步增長?？紤]到公司風(fēng)險提示分析師：陳屹(執(zhí)業(yè)S1130521050001)chenyi3@分析師：李含鈺(執(zhí)業(yè)S1130523100003)lihanyu@市價(人民幣):5.74元目標(biāo)價(人民幣):7.75元人民幣(元)成交金額(百萬元)人民幣(元)8.007.006.005.004.00230222230522230822231122240222230222230522230822231122240222成交金額貴州輪胎滬深3001,2001,0008006004002000公司基本情況（人民幣）項目202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B22 5 5 7 2.1全鋼胎：需求逐漸復(fù)蘇，全球市占率提升空間較大 2.2非公路輪胎：細分賽道格局較好，高景氣有望延續(xù) 2.3全球布局，海外基地投產(chǎn)放量助力成長 三、盈利預(yù)測與投資建議 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 33 44 55一、深耕商用胎細分領(lǐng)域，老牌國企煥發(fā)新機1.1歷史悠久，專注商用車胎領(lǐng)域萬套、力車胎50萬套，同年公司試制出第一條汽車輪胎，結(jié)束的歷史，開創(chuàng)了貴州輪胎生產(chǎn)新紀(jì)元。回溯公司的發(fā)展歷史，可以劃分為艱苦創(chuàng)業(yè)全鋼載重子午線輪胎年生產(chǎn)能力達到400萬條，在細分市場中處于行業(yè)前列，2012-2015年期間公司產(chǎn)能沒有變化，直到20年第三季度批量試產(chǎn)，隨著國內(nèi)外新增產(chǎn)能的陸續(xù)放量，66業(yè)車輛（含實心）輪胎和特種輪胎，規(guī)格品種多達3000多個，是品種較為齊全的輪胎制造企業(yè)之一。輪胎類別作業(yè)和各種建筑工程所需的綜合性機械化施工工程滑至2022年的28%，從不同產(chǎn)品的盈利能力77公司大力開發(fā)整車配套市場，配套客戶的銷售金換市場的客戶群體則相對分散。同時公司產(chǎn)品在海外銷售也實現(xiàn)了快速增長，20221.2景氣回升，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步向好2017年的虧損主要由于公司對老廠區(qū)整體搬遷計劃進行重大調(diào)整（即到越南投資建），2021年開始輪胎行業(yè)內(nèi)外承壓導(dǎo)致景氣度開始回落，公司業(yè)績也隨之同步下滑，近88991.3激勵充分，費用管理能力優(yōu)化業(yè)收入作為考核指標(biāo)，主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的姓名職務(wù)獲授的限制性股票數(shù)量（萬股）占本激勵計劃授予股票總數(shù)的比例（%）解除限售期考核年度凈資產(chǎn)收益率收入目標(biāo)凈利潤目標(biāo)解除限售比例情況可以看出，近幾年公司的銷售費用率維持在主要在研項目名稱擬達到的目標(biāo)究及開發(fā)材料分布設(shè)計，提高承載性能、抗爆性能等；采用鋼絲冠帶纏繞技術(shù)，提高冠部性能，防止輪胎冠爆。超級低斷面單胎冠部接地研究新輪廓設(shè)計及應(yīng)用，研究工設(shè)計提高輪胎負荷能力和耐刺扎能力；優(yōu)化輪廓設(shè)計減少輪胎生熱、增強散熱性，進一步減少脫空。因而對全鋼胎的消費需求也相對更高，目前我國仍為全鋼胎最大的消費市場，2022來源：米其林年報、國金證券研究所來源：米其林年報、國金證券研究所圖表35：運價指數(shù)在2023年期間回歸常態(tài)解，輪胎行業(yè)毛利率也實現(xiàn)了同步修復(fù)。專注細分賽道，銷售單價顯著高于同業(yè)，中策橡膠和賽輪輪胎的單胎價格均在10目投產(chǎn)放量，公司市占率進一步提升的同時出口業(yè)務(wù)也將更將順暢。來源：各公司公告、國金證券研究所來源：各公司公告、國金證券研究所非公路用輪胎市場年化增速約為6.7%。其中工程輪胎隨著世界工業(yè)化進程加快，全具體品類拖拉機、耕作機、收割機、插秧機、除草機、中耕機、噴藥機、播種機以及農(nóng)田運公司項目完成時間2.3全球布局，海外基地投產(chǎn)放量助力成長回升至2023年上半年的27.1%，未來隨著越因而公司決定終止原募投項目，將資金投入年產(chǎn)38萬條全項目產(chǎn)能（萬條）項目地址投產(chǎn)時間投資額（億元）單條投資收入（億元）單條收入利潤（億元）凈利率建設(shè)周期備注貴陽扎佐-3.1盈利預(yù)測具備一定的延續(xù)性，隨著公司國內(nèi)外基地新增產(chǎn)能的陸續(xù)放量，預(yù)計公司2020202120222023E2024E2025E全鋼胎非公路輪胎其他合計費用假設(shè)管理費用率預(yù)計維持在4%；研發(fā)費用方面考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和新億元，同比增速分別為89.4%、14.9%、123.2投資建議及估值股票代碼股票名稱股價(元)EPSPE202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E中位數(shù)34.5124.9816.4612.7711.32平均數(shù)128.3089.0519.2613.6611.40000589.SZ貴州輪胎5.740.390.370.670.770.8715.9112.828.517.416.57附錄：三張報表預(yù)測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負債表（人民幣百萬元）2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主營業(yè)務(wù)收入6,8097,3398,4409,83411,40612,659貨幣資金1,9052,1133,3462,5312,9533,286增長率7.8%15.0%16.5%16.0%11.0%應(yīng)收款項2,1472,2602,7733,6834,0024,268主營業(yè)務(wù)成本-5,200-6,185-7,029-7,716-8,972-9,924存貨6069531,2551,3471,4931,599%銷售收入76.4%84.3%83.3%78.5%78.7%78.4%其他流動資產(chǎn)465620603638675703毛利1,6091,1541,4112,1182,4352,735流動資產(chǎn)5,1235,9467,9778,1999,1239,856%銷售收入23.6%15.7%16.7%21.5%21.3%21.6%%總資產(chǎn)44.5%46.2%50.6%46.5%48.7%50.8%營業(yè)稅金及附加-51-38-40-49-46-51長期投資865666683683683683%銷售收入0.7%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%固定資產(chǎn)4,6785,3635,8617,4227,6317,613銷售費用-224-251-312-344-405-456%總資產(chǎn)40.6%41.6%37.2%42.1%40.8%39.2%%銷售收入3.3%3.4%3.7%3.5%3.6%3.6%無形資產(chǎn)311442507500470444管理費用-396-360-391-393-456-506非流動資產(chǎn)6,3936,9307,7849,4239,6029,558%銷售收入研發(fā)費用%銷售收入5.8%-2023.0%4.9%-2062.8%4.6%-2633.1%4.0%-3153.2%4.0%-3713.3%4.0%-4183.3%%總資產(chǎn)55.5%53.8%49.4%53.5%51.3%49.2%資產(chǎn)總計11,51612,87615,76217,62218,72519,414短期借款應(yīng)付款項1,7593,3631,6693,8391,9153,6123,0204,2002,8044,8092,2675,265息稅前利潤（EBIT）7363004041,0161,1571,305%銷售收入10.8%4.1%4.8%10.3%10.1%10.3%其他流動負債6135605501,0691,2151,351財務(wù)費用-111-3348-111-126-127流動負債5,7356,0686,0778,2898,8298,884%銷售收入1.6%0.5%-0.6%1.1%1.1%1.0%長期貸款7707351,402972972972資產(chǎn)減值損失6-14-45-27-3-2其他長期負債1291331,8011,6071,6101,612公允價值變動收益投資收益115013022020020020負債6,6346,9359,28010,86711,41011,468普通股股東權(quán)益4,8705,9176,4506,7247,2837,914%稅前利潤1.1%3.3%5.1%2.2%1.9%1.7%營業(yè)利潤1,3543934519021,0481,195其中：股本798未分配利潤1,6349561,8291,1482,1251,2052,6121,2053,1721,2053,803營業(yè)利潤率19.9%5.4%5.3%9.2%9.2%9.4%少數(shù)股東權(quán)益122432323232營業(yè)外收支稅前利潤-251,328-4390-16435090201,04801,195負債股東權(quán)益合計11,51612,87615,76217,62218,72519,414利潤率所得稅19.5%-1905.3%-205.2%-49.2%-909.2%-1159.4%-143比率分析2020202120222023E2024E2025E所得稅率14.3%5.1%0.8%10.0%11.0%12.0%每股指標(biāo)凈利潤1,1383704328129331,052每股收益1.4270.3870.3740.6750.7750.874少數(shù)股東損益003000每股凈資產(chǎn)6.1066.1875.6215.5856.0506.575歸屬于母公司的凈利潤1,1383704298129331,052每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流2.0800.299-0.0971.2531.5561.630凈利率16.7%5.0%5.1%8.3%8.2%8.3%每股股利0.150回報率0.1000.2000.2700.3100.349現(xiàn)金流量表（人民幣百萬元）2020202120222023E2024E2025E凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率23.38%9.89%6.25%2.87%6.65%2.72%12.08%4.61%12.81%4.98%13.29%5.42%凈利潤1,1383704328129331,052投入資本收益率8.45%3.40%3.49%7.48%8.19%9.06%少數(shù)股東損益003000增長率非現(xiàn)金支出308319460498524546主營業(yè)務(wù)收入增長率5.43%7.79%15.00%16.52%15.99%10.99%非經(jīng)營收益-556-3851163163172EBIT增長率126.35%-59.27%34.91%151.37%13.85%12.77%營運資金變動769-365-1,05436254193凈利潤增長率740.56%-67.52%15.97%89.39%14.87%12.78%經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流1,659286-1111,5091,8741,963總資產(chǎn)增長率9.46%11.81%22.41%11.80%6.26%3.68%資本開支32-930-1,028-2,138-700-500資產(chǎn)管理能力投資-430131-230000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)39.742.350.370.065.060.0其他451338202020存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)45.546.057.365.062.060.0投資活動現(xiàn)金凈流-354-786-1,220-2,118-680-480應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)82.182.876.085.082.080.0股權(quán)募資481,0085-21400固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)201.7229.7231.5219.5186.3161.6債權(quán)募資-967-1252,660505-216-537償債能力其他-157-237-198-497-556-613凈負債/股東權(quán)益10.10%4.89%24.40%42.94%30.94%17.53%籌資活動現(xiàn)金凈流-1,0776462,467-206-772-1,150EBIT利息保障倍數(shù)6.69.0-10.2現(xiàn)金凈流量1721411,162-814422333資產(chǎn)負債率57.61%53.86%58