投資企業(yè)的14種估值方法及10種常用方法

./投資企業(yè)的14種估值方法及常用十種估值方法許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為200萬-500萬,這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價低于200萬,那么或者是其經(jīng)驗不夠豐富,或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景。1、500萬元上限法。這種方法要求天使投資不要投一個估值超過500萬的初創(chuàng)企業(yè)。這種方法好處在于簡單明了,同時確定了一個評估的上限。2、博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的,對于初創(chuàng)期的企業(yè)進行價值評估的方法,典型做法是對所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：一個好的創(chuàng)意100萬元。一個好的盈利模式100萬元。優(yōu)秀的管理團隊100萬-200萬元。優(yōu)秀的董事會100萬元。巨大的產(chǎn)品前景100萬元。加起來,一家初創(chuàng)企業(yè)的價值為100萬元-600萬元。3、三分法。是指在對企業(yè)價值進行評估時,將企業(yè)的價值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者,管理層和投資者各1/3,將三者加起來即得到企業(yè)價值。4、200萬-500萬標準法。許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為200萬-500萬,這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價低于200萬,那么或者是其經(jīng)驗不夠豐富,或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景;如果企業(yè)要價高于500萬,那么由500萬元上限法可知,天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行,效果也不錯。但將定價限在200萬-500萬元,過于絕對。5、200萬-1000萬網(wǎng)絡企業(yè)評估法。網(wǎng)絡企業(yè)發(fā)展迅速,更有可能迅速公開上市,在對網(wǎng)絡企業(yè)進行評估時,天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評估方法,否則會喪失良好的投資機會?？紤]到網(wǎng)絡企業(yè)的價值起伏大的特點,即對初創(chuàng)期的企業(yè)價值評估范圍由傳統(tǒng)的200萬-500萬元,增加到200萬-1000萬元。6、市盈率法。主要是在預測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎上,確定一定的市盈率來評估初創(chuàng)企業(yè)的價值,從而確定投資額。7、實現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流,收益率,算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評估價值。這種方法的好處是考慮了時間與風險因素。不足之處是天使投資家應有相應的財務知識。并且這種方法對要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。8、倍數(shù)法。用企業(yè)的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業(yè)標準確定的倍數(shù),即得到企業(yè)的價值。9、風險投資家專用評估法。這種方法綜合了倍數(shù)法與實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點。具體做法：〔1用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬?！?決定你的年投資收益率,算出你的投資在相應年份的價值。如你要求50%的收益率,投資了10萬,5年后的終值就是75.9萬元?！?現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價值就得到你所應該擁有的企業(yè)的股份,75.9÷2500=3%這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價值估算準確,對企業(yè)的評估就很準確,但這只是如果。這種方法的不足之處是比較復雜,需要較多時間。10、經(jīng)濟附加值模型。表示一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益,即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度,一個企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業(yè)的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本,收益的角度來考慮企業(yè)價值,能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權益受益,因此很受職業(yè)評估者的推崇。11、實質(zhì)CEO法。是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財務支持以獲得企業(yè)的一定股權,這種天使投資家實際上履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能,故稱之為實質(zhì)CEO法。這種方法的好處在于,天使投資家只需要付出時間和精力,沒有任何財務方面的風險。而且由于持有公司的股份,天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于,由于天使投資家對企業(yè)管理介入很深,介入之前,天使投資家應對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。12、創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法。和實質(zhì)CEO法很相似,不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深,提供支持沒有那么多,相應的天使投資家所獲得的股權也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展,風險比較大時。13、風險投資前評估法。是一種相對較新的方法,在這種方法中,天使投資家向企業(yè)投入大量資金,卻不立即要求公司的股權,也不立即要求對公司估值。這種方法的好處是避免了任何關于企業(yè)價值、投資條款的談判,不足之處是天使投資家無法確定最終的結果如何。這是很多成功天使投資家常用的方法。14、O.H法。這種方法是由天使投資家OH首先使用的,主要是用于控制型天使投資家,采用這種方法時,天使投資家保證創(chuàng)業(yè)者獲得15%的股份,并保證其不受到稀釋,由于天使投資家占有大部分股權,但天使投資家要負責所有資金投入。這種方法的好處是創(chuàng)業(yè)者可以穩(wěn)穩(wěn)當當獲得15%的股份,而控制型天使投資家則獲得公司的控制權。不足之處,創(chuàng)業(yè)者由于喪失了對公司控制權,工作缺乏動力。淺析十種公司估值方法公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法,特點是主要采用乘數(shù)方法,較為簡便,如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法;另一類是絕對估值方法,特點是主要采用折現(xiàn)方法,如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等。P/E估值法市盈率是反映市場對公司收益預期的相對指標,使用市盈率指標要從兩個相對角度出發(fā),一是該公司的預期市盈率<或動態(tài)市盈率>和歷史市盈率<或靜態(tài)市盈率>的相對變化;二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率,說明市場預計該公司未來盈利會上升;反之,如果市盈率低于行業(yè)平均水平,則表示與同業(yè)相比,市場預計該公司未來盈利會下降。所以,市盈率高低要相對地看待,并非高市盈率不好,低市盈率就好。通過市盈率法估值時,首先應計算出被評估公司的每股收益;然后根據(jù)二級市場的平均市盈率、被評估公司的行業(yè)情況<同類行業(yè)公司股票的市盈率>、公司的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定市盈率<非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折>;最后,依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價=每股收益<EPS>x合理的市盈率<P/E>。邏輯上,P/E估值法下,絕對合理股價P=EPS×P/E;股價決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下,EPS預估成長率越高,合理P/E值就會越高,絕對合理股價就會出現(xiàn)上漲;高EPS成長股享有高的合理P/E,低成長股享有低的合理P/E。因此,當EPS實際成長率低于預期時<被乘數(shù)變小>,合理P/E值下降<乘數(shù)變小>,乘數(shù)效應下的雙重打擊小,股價出現(xiàn)重挫。因此,當公司實際成長率高于或低于預期時,股價往往出現(xiàn)暴漲或暴跌,這其實是P/E估值法的乘數(shù)效應在起作用?？梢?市盈率不是越高越好,因為還要看凈利潤而定,如果公司的凈利潤只有幾十萬或者每股收益只有幾分錢時,高市盈率只會反映公司的風險大,投資此類股票就要小心。從實用的角度看,可以認為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增長率的條件下,才對一家公司進行股權投資。這意味著,如果某公司的每股收益增長率為10%,那么你最高只能支付10倍于該收益的買價,這種做法建立在一個假設前提之上,即一家高速增長的公司比一家低速增長的公司具有更大的價值。這也導致了一個后果,以一個高市盈率成交的股權交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的價格。市盈率倍數(shù)法的適用環(huán)境是有較為完善發(fā)達的證券交易市場,要有可比的上市公司,且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)定價是正確的。中國的證券市場發(fā)育尚不完善,市場價格對公司價值反映作用較弱,采用市盈率法的外部環(huán)境條件并不是很成熟。由于高科技企業(yè)在贏利性、持續(xù)經(jīng)營性、整體性及風險等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異,選擇市盈率法對企業(yè)進行價值評估時,要注意針對不同成長時期的高科技企業(yè)靈活運用。P/B估值法市凈率是從公司資產(chǎn)價值的角度去估計公司股票價格的基礎,對于銀行和保險公司這類資產(chǎn)負債多由貨幣資產(chǎn)所構成的企業(yè)股票的估值,以P/B去分析較適宜。通過市凈率定價法估值時,首先應根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計算出被估值公司的每股凈資產(chǎn);然后根據(jù)二級市場的平均市凈率、被估值公司的行業(yè)情況<同類行業(yè)公司股票的市凈率>、公司的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率<非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折>;最后,依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。公式為：合理股價=每股凈資產(chǎn)x合理的市凈率<PB>。P/B估值法主要適用于那些無形資產(chǎn)對其收入、現(xiàn)金流量和價值創(chuàng)造起關鍵作用的公司,例如銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資公司等。這些行業(yè)都有一個共同特點,即雖然運作著大規(guī)模的資產(chǎn)但其利潤額且比較低。高風險行業(yè)以及周期性較強行業(yè),擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定的企業(yè)。EV/EBITDA估值法20世紀80年代,伴隨著杠桿收購的浪潮,EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標。隨著時間的推移,EBITDA開始被實業(yè)界廣泛接受,因為它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大,而且需要在一個很長的期間內(nèi)對前期投入進行攤銷的行業(yè),比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今,越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進行分析。最初私人資本公司運用EBITDA,而不考慮利息、稅項、折舊及攤銷,是因為他們要用自己認為更精確的數(shù)字來代替他們,他們移除利息和稅項,是因為他們要用自己的稅率計算方法以及新的資本結構下的財務成本算法。而EBITDA剔除攤銷和折舊,則是因為攤銷中包含的是以前會計期間取得無形資產(chǎn)時支付的成本,并非投資人更關注的當期的現(xiàn)金支出。而折舊本身是對過去資本支出的間接度量,將折舊從利潤計算中剔除后,投資者能更方便的關注對于未來資本支出的估計,而非過去的沉沒成本。因此,EBITDA常被拿來和現(xiàn)金流比較,因為它和凈收入<EBIT>之間的差距就是兩項對現(xiàn)金流沒有影響的開支項目,即折舊和攤銷。然而,由于并沒有考慮補充營運資金以及重置設備的現(xiàn)金需求,而且EBITDA中沒有調(diào)整的非現(xiàn)金項目還有備抵壞賬、計提存貨減值和股票期權成本。因此,并不能就此簡單的將EBITDA與現(xiàn)金流對等,否則,很容易將企業(yè)導入歧途。EV/EBITDA最早是用作收購兼并的定價標準,現(xiàn)在已廣泛用于對公司價值的評估和股票定價。這里的公司價值不是資產(chǎn)價值,而是指業(yè)務價值,既如果要購買一家持續(xù)經(jīng)營的公司需要支付多少價錢,這筆錢不僅包括對公司盈利的估值,還包括需承擔的公司負債。企業(yè)價值被認為是更加市場化及準確的公司價值標準,其衍生的估值指標如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價。PEG估值法PEG是在P/E估值法的基礎上發(fā)展起來的,是將市盈率與企業(yè)成長率結合起來的一個指標,它彌補了PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足。鑒于很多公司的投資收益、營業(yè)外收益存在不穩(wěn)定性,以及一些公司利用投資收益操縱凈利潤指標的現(xiàn)實情況,出于穩(wěn)健性的考慮,凈利潤的增長率可以以稅前利潤的成長率/營業(yè)利潤的成長率/營收的成長率/每股收益年增長率替代。PEG估值的重點在于計算股票現(xiàn)價的安全性和預測公司未來盈利的確定性。如果PEG大于1,則這只股票的價值就可能被高估,或市場認為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預期;如果PEG小于1<越小越好>,說明此股票股價低估。通常上市后的成長型股票的PEG都會高于1<即市盈率等于凈利潤增長率>,甚至在2以上,投資者愿意給予其高估值,表明這家公司未來很有可能會保持業(yè)績的快速增長,這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。由于PEG需要對未來至少3年的業(yè)績增長情況作出判斷,而不能只用未來12個月的盈利預測,因此大大提高了準確判斷的難度。事實上,只有當投資者有把握對未來3年以上的業(yè)績表現(xiàn)作出比較準確的預測時,PEG的使用效果才會體現(xiàn)出來,否則反而會起誤導作用。此外,投資者不能僅看公司自身的PEG來確認它是高估還是低估,如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上,則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1,但價值仍可能被低估。當然,也不能夠機械地單以PEG論估值,還必須結合國際市場、宏觀經(jīng)濟、國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場階段熱點、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多種因素來綜合評價。P/S估值法市銷率指標可以用于確定股票相對于過去業(yè)績的價值。市銷率也可用于確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值。市銷率越小<比如小于1>,通常被認為投資價值越高,這是因為投資者可以付出比單位營業(yè)收入更少的錢購買股票。不同的市場板塊市銷率的差別很大,所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。同樣,由于營業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱,因此市銷率比市盈率更具業(yè)績的指標性。但市銷率并不能夠揭示整個經(jīng)營情況,因為公司可能是虧損的。市銷率經(jīng)常被用于來評估虧損公司的股票,因為沒有市盈率可以參考。在幾乎所有網(wǎng)絡公司都虧損的時代,人們使用市銷率來評價網(wǎng)絡公司的價值。P/S估值法的優(yōu)點是銷售收入最穩(wěn)定,波動性小;并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響,不像利潤那樣易操控;收入不會出現(xiàn)負值,不會出現(xiàn)沒有意義的情況,即使凈利潤為負也可使用。所以,市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補充。P/S估值法的缺點是：它無法反映公司的成本控制能力,即使成本上升、利潤下降,不影響銷售收入,市銷率依然不變;市銷率會隨著公司銷售收入規(guī)模擴大而下降;營業(yè)收入規(guī)模較大的公司,市銷率較低。EV/Sales估值法市售率高的股票相對價值較高,以市售率為評分依據(jù),給予0到100之間的一個評分,市售率評分越高,相應的股票價值也較高。用每股價格/每股銷售額計算出來的市售率可以明顯反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的潛在價值,因為在競爭日益激烈的環(huán)境中,公司的市場份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來越大,市售率是評價上市公司股票價值的一個重要指標,其基本模型為：指標具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利,但任何公司的銷售收入都是正值,市售率指標不可能為負值。因而具有可比性。市售率<EV/Sales>與市銷率<P/S>的原理和用法相同,主要用作衡量一家利潤率暫時低于行業(yè)平均水平甚至是處于虧損狀態(tài)公司的價值,其前提條件是投資者預期這家公司的利潤率未來會達到行業(yè)平均水平。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規(guī)模,如果公司能夠有效改善運營,將可實現(xiàn)行業(yè)平均或預期的盈利水平。該指標只能用于同行業(yè)內(nèi)公司的比較,通過比較并結合業(yè)績改善預期得出一個合理的倍數(shù)后,乘以每股銷售收入,即可得出符合公司價值的目標價。RNAV估值法RNAV釋義為重估凈資產(chǎn),計算公式RNAV=<物業(yè)面積×市場均價-凈負債>/總股本。物業(yè)面積,均價和凈負債都是影響RNAV值的重要參數(shù)。RNAV估值法適用于房地產(chǎn)企業(yè)或有大量自有物業(yè)的公司。其意義為公司現(xiàn)有物業(yè)按市場價出售應值多少錢,如果買下公司所花的錢少于公司按市場價出賣自有物業(yè)收到錢,那么表明該公司股票在二級市場被低估。對公司各塊資產(chǎn)分別進行市場化的價值分析,從資產(chǎn)價值角度重新解讀公司內(nèi)在的長期投資價值。股價相對其RNAV,如存在較大幅度的折價現(xiàn)象,顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。較高的資產(chǎn)負債率<過多的長短期借款負債>和較大的股本都將降低RNAV值。DDM估值法絕對估值法中,DDM模型為最基礎的模型,目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上,當公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時,DCF模型與DDM模型并無本質(zhì)區(qū)別;但事實上,無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國,股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流,原因有四：1.穩(wěn)定性要求,公司不確定未來是否有能力支付高股息;2.未來繼續(xù)來投資的需要,公司預計未來存在可能的資本支出,保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴;3.稅收因素,國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅;4.信號特征,市場普遍存在"公司股息上升,前景可看高一線;股息下降,表明公司前景看淡"的看法。中國上市公司分紅比例不高,分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性,短期內(nèi)該局面也難以改善,DDM模型在中國基本不適用。DCF估值法目前最廣泛使用的DCF估值法提供了嚴謹?shù)姆治隹蚣?系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是,DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流<Freecashflowforthefirm>為美國學者拉巴波特提出,基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應者<即各種利益要求人,包括股東、債權人>分配的現(xiàn)金。NAV估值法NAV估值即凈資產(chǎn)價值法,目前地產(chǎn)行業(yè)的主流估值方法。所謂凈資產(chǎn)價值法,是指在一定銷售價格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設下,地產(chǎn)企業(yè)當前儲備項目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值剔除負債后,即為凈資產(chǎn)價值<NAV>。具體來說,開發(fā)物業(yè)的凈資產(chǎn)值,等于現(xiàn)有開發(fā)項目以及土地儲備項目在未來銷售過程中形成的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值減負債;投資物業(yè)的凈資產(chǎn)值,等于當前項目凈租金收入按設定的資本化率折現(xiàn)后的價值減負債。NAV估值法的優(yōu)勢在于它為企業(yè)價值設定了一個估值底線,對內(nèi)地很多"地產(chǎn)項目公司"尤為適用。而且NAV估值考慮了預期價格的變化、開發(fā)速度和投資人回報率等因素,相對于簡單的市盈率比較更加精確。但NAV估值也有明顯的缺點,其度量的是企業(yè)當前有形資產(chǎn)的價值,而不考慮品牌、管理能力和經(jīng)營模式的差異。NAV估值的盛行推動了地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)<土地儲備>的過分崇拜。在NAV引領下,很多地產(chǎn)企業(yè)都參與到了這場土地儲備的競賽中來。地產(chǎn)企業(yè)形成了NAV"崇拜"下的新生存模式：儲備土地——做大市值——融資——再儲備土地?！簿庉嫞航砺勍顿Y機構對企業(yè)的估值〔一：風險收益法本文發(fā)布于36氪,探討了投資機構對企業(yè)進行估值的十種方法,有私募股權投資中常用的風險收益法、比較法、凈現(xiàn)值法、調(diào)整后現(xiàn)值法和期權估值法,還有反傳統(tǒng)的5種：全或無,行業(yè)估值法,博弈估值法,重置法,影響力估值法。投資機構對企業(yè)的估值,是一個困難而且主觀的過程。根據(jù)我在某500強企業(yè)10多年來負責投資/收購項目評估以及實施的經(jīng)驗,結合對新經(jīng)濟模式的學習和分析,我試圖在本系列文章中嘗試對這個復雜的問題進行討論,拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進行融資時通常會這樣進行預測：比較長的一段時期企業(yè)現(xiàn)金流為負,業(yè)務情況具有高度不確定性,但預期未來回報會十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談,不論是何種項目,它未來回報的正向現(xiàn)金流是所有估值假定的基礎。我在本系列文章中會分期討論各種估值方法,主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構進行換位思考。在私募股權投資中使用的方法有：風險收益法,比較法,凈現(xiàn)值法,調(diào)整后現(xiàn)值法和期權估值法。一,風險收益法A同學是秀紅資本的合伙人,他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進了"二百六"科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學背景的高學歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。經(jīng)過一段時間實際考察,A同學和"二百六"科技的管理層達成投資意向,代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權〔關于普通股和優(yōu)先股的問題,結合投票權又涉及比較復雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配,本文一律以普通股作為投資標的,根據(jù)投資額的不同,可以浮動。"二百六"科技需要的資本額大致在2000萬到4000萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論,其認可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬元,然后A同學負責實施,計劃在2013年投資3000萬元人民幣至"二百六"科技。他正在考慮應該要求一個多大的股權份額并進行談判。雙方大致認可如下事實：公司可以長期正常運營,雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務能夠持續(xù)增長,不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢,雙方討論決定以第5年的預測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤做為評估基礎。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍?，F(xiàn)在"二百六"科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有,以此標的進行增資擴股進行投前估值和投后估值的計算。出于對3000萬元投資所面對的風險,A同學堅持要求至少50%的目標回報率。隨后做出以下計算：結論：投入3000萬現(xiàn)金,持有投后公司25%的普通股?？雌饋斫源髿g喜是不是,不忙,故事還沒有結束。初步定價后,考慮企業(yè)的長遠發(fā)展需要融資和引進高水平人才,綜合平衡秀紅資本的利益,在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下,A同學又進行了如下業(yè)務和股份稀釋推演,并對初始投資價格進行了修訂：A同學建議"二百六"科技聘請三位高級管理人員分別負責技術,財務和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗,這三位高管需要分掉10%的股權〔分別為3%,3%以及4%。預計公司也將會進行第二輪融資,這將會分掉總的另外20%的股權。秀紅資本還認為在公司上市的時候〔雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋,20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權稀釋,她需要計算留存率。希望在IPO之后,秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此,A同學又修改了她的計算：結論：投入3000萬現(xiàn)金,持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過一番討價還價,最終成交。總體而言,資本相對于企業(yè)來說還是強勢一些的。這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進行了向下修訂。換句話說,在評估基準值=第5年預期利潤X市盈率這個公式下,預期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正,這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。同時,如果預期利潤低于預期或者高于預期的某一個百分比〔比如20%,就要修訂之前的估值,這也是對賭協(xié)議的基礎。如果管理層贏,投資人所占的股份減少,但是企業(yè)總價值大增,則雙贏;或者管理層輸,投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補償,但是雙輸。你或許質(zhì)疑計算里所引用到的高貼現(xiàn)率〔50%。這也是對風險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護：1高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足的性質(zhì),投資人需要更高的回報來換取股份的低流動性。2私募基金認為他們提供的服務是有價值的,承擔的風險是巨大的。需要高回報率來回饋。3私募基金認為企業(yè)家所做的預測通常含有水分,夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大的部分。盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認為也有很多地方值得商榷。比如說：1私募基金認為高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足,但具體溢價多少,需要評估。2我們認為私募基金提供的服務應該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務來比較并進行估值。服務的真實價值也可用相應價值的股權的形式來抵扣。3我們并不認同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預測掛鉤。而是應該做好市場和企業(yè)的調(diào)查,就事論事。不過任何事物的存在性就有其合理性,風險投資本身是一個失敗率高的職業(yè),只要雙方均誠實守信,客觀公正并自愿地達成協(xié)議,不是強買強賣,就應該認可并必須遵守。企業(yè)經(jīng)營成功后,部分企業(yè)家會對媒體宣稱：我最后悔引入風投或者我最后悔的就是上市,因為他們就出了些錢,什么事情都沒有做,就分了這么多股份——這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實際上,沒有風投入股的現(xiàn)金實力做支撐,沒有相關無形資產(chǎn)為企業(yè)增值,或者風投投資了企業(yè)的對手,那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。同理,對風投也是如此,當形勢判斷錯誤,或者宏觀政策風險以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗,風投也應該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操,并在契約下辦事。刻意動用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽掃地、摧殘人性,都是不道德的行為。二,比較法比較法,是給公司進行"大概"估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似"特征"的公司里尋找比較對象。這些特征包括風險、增長率、資本結構,以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等等。B同學是"二百六"科技有限公司的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后,實力大增。經(jīng)過一段時間運營和市場調(diào)查后,于2015年3月,"二百六"科技有限公司董事會一致決議,由B同學負責收購同行業(yè)的競爭對手"二百七"公司。"二百七"是同行業(yè)在XX省的著名私營企業(yè),但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務,同時在飛速發(fā)展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實力很強的挑戰(zhàn)者出現(xiàn),公司業(yè)務增長率開始平緩,于是有意將公司出售,然后退休。對于"二百六"來說,如果收購成功則將大大加強其技術實力和在華東地區(qū)的市場份額。3月18號,B同學正式向"二百七"遞交了收購意向并進行排他性談判。當B同學離開王老先生的辦公室之后,王老先生立刻召開會議,并要求公司的CFO小Z重新計算一下"二百七"的價值。進行實質(zhì)性報價談判。作為公司的CFO,小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行,他們一直在尋求機會入股并爭取將"二百七"IPO。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報告的數(shù)據(jù),小Z比較了XX省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績〔2013年數(shù)據(jù)-百萬元。根據(jù)以上數(shù)據(jù),小Z就可以計算出一些倍數(shù),這樣就可以推算出"二百七"的大概價值。綜合來看,小Z認為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考,但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因為H公司〔資產(chǎn)負債率為33%的杠桿率大大高于"二百七"〔資產(chǎn)負債率為3%。如果用P公司的市盈率〔14.5去估值的話,"二百七"的價值大約為4.35億元〔14.5*30。根據(jù)以上分析,小Z大致認為"二百七"的價值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營公司的股權缺乏流動性,估值也因此需要打個折扣,保守估計在20%到30%之間,取中值25%。綜合判斷后小Z認為"二百七"的價值大約為3.3億元,經(jīng)董事長王老先生批準后正式向"二百六"公司報價。B同學是第一次接觸收購案,于是也進行了差不多的推演,覺得報價合理,準備接受了,一切似乎皆大歡喜,雙方都很滿意,各取所需。然而故事并沒有結束,又起波瀾。"二百六"公司的董事長T同學在董事會上否決了這一提案,并要求B同學重新準備談判,進行報價。B同學很是不解地私下與T同學溝通,"我覺得報價很合理啊,還有足夠的折扣,收購后我們不是會更加強大了嗎?""這個收購項目對我們公司有巨大的價值,我也是非常主張去做的,所以不是收購本身的問題,而是價格的問題,"T同學回答道。"價格有什么問題呢?"B同學不解地問。首先,我知道你是用了估值常用方法中的比較法,進行了細致地計算并經(jīng)過了雙方財務核查的確認,也給出了合理的折扣,但是比較法還有幾個重要的方面,不知道你考慮過沒有?1比較幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量。我想請問一下,P和"二百七"兩家公司的銷售額、利潤和負債似乎差不多,但是你仔細看一下明細,P公司前五大客戶和供應商都比較分散,可是"二百七"公司前五大客戶占了整個銷售額的一半,而80%的原材料供應都來自幾個特定的供應商,從中你能看出什么問題?"是啊,需要考慮是否有關聯(lián)交易和利益輸送的問題,尤其在公司準備出售給其他人的時候,還要考慮其未來供貨和銷售風險的問題,大客戶是否會隨著收購后流失。"這里需要更細致的盡職調(diào)查和實地走訪。2還有,你看"二百七"和其它兩家公司的人才結構和薪酬福利情況對比,發(fā)現(xiàn)什么問題?對啊,兩家上市公司的人才結構更合理,水平更高,薪酬福利也高出一大塊,雖然最后和"二百七"的現(xiàn)金流、利潤率等財務數(shù)據(jù)差別不大,但是這對公司的估值是有區(qū)別的。因為"二百七"公司為獲得更大的利潤,雇傭了較多普通水平的員工,人才結構老化,而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎上,利潤等財務數(shù)據(jù)才和其它公司相當,那么說明其內(nèi)部管理、技術能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。3關于私營企業(yè)還有一個無法回避的問題,就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強的管理能力和營銷能力,在公司中有極高的權威和執(zhí)行力,多年來大權獨攬,勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后,團隊的執(zhí)行力和效率會不會下降?會否有一批骨干員工離開呢?我們能否順利進行去中心化管理模式的替代呢?類似我們這樣的科技企業(yè),最重要的是人,如果很多骨干流失,那么只會剩下一堆電腦,有什么意義呢?4還有技術儲備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個方面都要進行全面比較。才能相對正確估值。B同學被說服了,于是根據(jù)以上這些方面進行了調(diào)查,重新壓低了報價,經(jīng)過一輪輪談判,最后以2億元的價格成功融資收購了"二百七"公司,并進行了整合。以上的案例是對比較法的一個詮釋,我們要認識到比較法的局限性：1首先,我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。2和上市企業(yè)不同,私營企業(yè)也不大可能將他的財務信息、客戶和市場等向外透露。3和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎的估值方法比較,比較法似乎出入較大,多重因素的重疊使得這個比較變得很復雜。更重要的是,我們也認為,以財務數(shù)據(jù)為基礎的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值,這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤,但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財務數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例,或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標。用產(chǎn)業(yè)相關的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財務數(shù)據(jù)為基礎的估值可能更加有現(xiàn)實意義。三,凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術上來說,似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的,也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢?有一點需要提醒的是,貼現(xiàn)率〔也就是我們所說的加權平均資本成本,即WACC的計算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務抵扣的好處〔即稅盾。為了避免雙重計算稅盾,不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中減除：現(xiàn)金流t=EBITt*〔1-a+折舊t–資本支出t–凈營運資金的追加t〔其中：EBIT=息稅前利潤,a=企業(yè)所得稅率,t=年下一步,我們就要計算終值,通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。終值T=〔現(xiàn)金流T*〔1+g/〔r-g〔其中：g=假設永續(xù)增長率,r=貼現(xiàn)率,T=終止年如果我們預測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話,那永續(xù)增長率應該和通貨膨脹率一致。下一步,我們就可以計算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值=[現(xiàn)金流1/〔1+r]+[現(xiàn)金流2/〔1+r2]+…+[〔現(xiàn)金流T+終值T/〔1+rT]〔其中:r=貼現(xiàn)率,即加權平均資本成本,即WACC那么WACC該怎么算呢?r=〔D/V_rd*〔1-a+〔E/V_re〔其中：rd=負債貼現(xiàn)率,re=股權貼現(xiàn)率,a=企業(yè)所得稅率,D=負債現(xiàn)值,E=股權現(xiàn)值,V=D+E負債貼現(xiàn)率〔負債成本計算與股權貼現(xiàn)率〔股權資本成本計算比較的話就直接多了,通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益,那么凈負債成本應該是所負利息減去稅務節(jié)省。那么稅后的負債成本即為rd*〔1-a。和負債不同,股權沒有一個必須支付的固定價格,這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報,要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看,股東期待的投資回報就是資本成本,因為如果公司沒有滿足股東的回報,股東們就會將股權賣掉。所以,資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價模型〔CAPM來計算：re=rf+β*〔rm-rf〔其中:re=股權貼現(xiàn)率,即資本成本;rf=無風險折現(xiàn)率,比如說國債利息,應該沒什么信用風險,動亂國家除外;β=是指公司的股價走勢和市場的關系;rm-rf=市場風險溢價,不言而喻,股東所期待的回報一定是大于無風險折現(xiàn)率以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學模型估計都讓大家看得血冒出來了,我們還是繼續(xù)講故事吧。"二百六"科技有限公司自從收購了同行"二百七"公司之后,決定將摒棄其集團式多種經(jīng)營的策略,而專注于主要業(yè)務的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設備公司"十三幺"出售。于是"二百六"公司的B同學找到了秀紅資本的合伙人A同學研究,A同學決定用凈現(xiàn)值法來給"十三幺"估值。首先必須對"十三幺"未來幾年的經(jīng)營狀況進行預估〔數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算：估值立論的前提和實際運行情況：1"十三幺"有1千萬元的虧損根據(jù)會計準則可以結轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。另外,"十三幺"在未來幾年還會繼續(xù)虧損,這些虧損都可以繼續(xù)結轉(zhuǎn)到下個年度。2企業(yè)所得稅率為25%。3"十三幺"沒有長期負債。4市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿β是1.2。510年國庫券收益率為6%。6資本支出和折舊一致。7市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點,目標市場的特征等風險定為7.5%。8凈營運資金的需求假設為銷售額的10%9EBIT預計在第九年后永續(xù)每年增長3%A同學根據(jù)以上假設,計算出加權平均資本成本〔WACCr〔WACC=〔D/V_rd*〔1-a+〔E/V_re=0+100%_〔6.0+〔1.2_7.5=15%A同學再計算現(xiàn)金流:以上計算得出"十三幺"的凈現(xiàn)值為0.7億元人民幣,終值則是這樣計算的:終值T=〔現(xiàn)金流T*〔1+g/〔r-g=〔29.75X〔1+3%/〔15%-3%=2.55億人民幣然后A同學根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動做了一個敏感性分析〔見下表。這個敏感性分析給出了一系列的公司價值〔從0.55億到0.95億。A同學將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均,得出"十三幺"的價值大約為0.72億元人民幣。A同學發(fā)現(xiàn)早期的負向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。A同學雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步,他意識到他必須用其他方法來進行修訂。這樣看來,凈現(xiàn)值法也不完美,它有許多這樣那樣的問題。比如說：1我們不可避免的需要β來計算貼現(xiàn)率。找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難,更何況還要找到他們的β。2在涉及那些初創(chuàng)公司的估值,通過凈現(xiàn)值法進行估值同樣也是困難的,因為這些企業(yè)沒有悠久的歷史,其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現(xiàn)金流,正向現(xiàn)金流又比較遙遠。導致大部分的公司價值留在終值,而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。我們也有必要討論β是不是最好的方式來測量公司的風險,我認為用賬面市值比可能會更加合適。不管如何,A同學決定再用一個新的估值方法重新測算一下"十三幺"的價值,欲知后事如何,tobecontinued...四,調(diào)整后現(xiàn)值法在上一個"十三幺"估值案中,A同學決定用一個新的方法—調(diào)整后現(xiàn)值法,來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。凈現(xiàn)值法中,資本結構和所得稅率被假設為不變的,并融入到加權平均資本成本的計算里。但當一個公司的資本結構發(fā)生了變化,或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時候,又或者一個公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損,這些虧損可以用來抵消應納稅收入時,我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。從技術上來看,調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似,然而,在調(diào)整后現(xiàn)值法,現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的,從而取代了加權平均資本成本〔WACC。在公司的資本結構穩(wěn)定、稅率不變的情況下,兩種方法得出的結果應該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：假設：1"十三幺"有1千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會計準則可以結轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。另外,"十三幺"在未來幾年還會繼續(xù)虧損,這些虧損都可以繼續(xù)結轉(zhuǎn)到下個年度。2在第一年年初,公司有300萬元銀行貸款〔年息8%貸款從第一年年底開始分三年償清〔每次100萬元。3企業(yè)所得稅為25%。4市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿β是1.2。510年國庫券收益率為6%。6資本支出和折舊一致。7市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點,目標市場的特征等風險定為7.5%。8凈營運資金的需求假設為銷售額的10%。9凈現(xiàn)金流預計在第九年后永續(xù)每年增長3%。那么A同學首先要計算資本成本來作為貼現(xiàn)率：資本成本=rf+β_〔rm-rf=6%+1.2_7.5%=15%然后,A同學計算現(xiàn)金流和終值,這和凈現(xiàn)值法的算法一樣,終值是2.55億元人民幣。A同學下一步就是要計算出利息稅盾,這個計算很簡單,就是每期的利息費用*所得稅率。利息則用還款計劃計算。利息稅盾的現(xiàn)值為10.6萬元,這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A同學還計算了凈經(jīng)營虧損的稅盾。凈經(jīng)營虧損稅盾的現(xiàn)值為850萬元,是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們"十三幺"的估值范圍在0.64億元和1.04億元之間〔見下表。將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權平均,得出"十三幺"的價值大約為0.80億元人民幣。同凈現(xiàn)值法一樣,對涉及那些初創(chuàng)公司的估值,調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸,所估的公司價值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過經(jīng)過兩種不同方法的比較,A同學和B同學大致認為0.7-0.8億估值合理,花了2個月尋找對手盤公司,最終成功以0.78億的協(xié)議價格將"十三幺"的資產(chǎn)和負債一并出售給了"二百八"公司,完成了主營業(yè)務聚焦,并獲得了寶貴的現(xiàn)金,為未來持續(xù)做強做大夯實了根基。五,期權分析估值法期權是什么?期權和企業(yè)的估值有什么直接關系呢?請讓我細細道來。所謂期權〔Option,其實是一種選擇權,是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權利。它是在期貨的基礎上產(chǎn)生的一種金融工具,給予買方〔或持有者購買或出售標的資產(chǎn)的權利。既然有買賣,那就應該有價格,期權應該怎么定價/估值呢?哈佛商學院教授羅伯特?默頓〔RobertMerton和斯坦福大學教授邁倫?斯克爾斯〔MyronScholes創(chuàng)立和發(fā)展的B-S期權定價模型〔BlackScholesOptionPricingModel,為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎,并于1997年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟學獎。其實用期權定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法,比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個缺陷,就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的"靈活性"。比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率;可以提早或延遲產(chǎn)品上市;可以增加或者取消一個項目,這些變化都會影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看,這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進行"后續(xù)"投資上。被私募股權投資的公司通常都有多輪融資。私募股權基金分期投資的意圖很明顯,他們希望用這個手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資,當然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。通常,私募股權基金都會在投資協(xié)議里留一手,那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權。就是這個寫進合同的"優(yōu)先權"使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認購公司股票期權一樣,不是嗎?期權的持有〔私募股權基金可以在規(guī)定的時間內(nèi)選擇買還是不買〔投還是不投。他們既可以實施這個權利,也可以放棄。期權的出賣者〔企業(yè)負有合約規(guī)定的義務。但就靠這個"靈活性",投資機構可以舒服地翹個二郎腿,邊抽雪茄邊對企業(yè)說："急啥子嘞,到時候再耍耍。"所以,我們可以用期權定價的方法來給企業(yè)估值。上面介紹的B-S期權定價模型用到5個變量。一個股票的期權包括期權協(xié)議價格〔X,股價〔S,到期時間〔t,股票回報的標準差〔σ以及無風險收益率〔rf。我們可以通過B-S期權定價模型來計算期權的價值。這個模型的電腦運算很容易在網(wǎng)上下載,比如這個鏈接,大家可以上去試試。其中4個變量不需要多做解釋,倒是第5個變量σ,值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標準差呢?一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。同時我們也應該看看類比公司的杠桿率。杠桿可以放大風險,杠桿越高,風險越大。一般來講,普通公司20%-30%的波動率不足為奇,許多初創(chuàng)科技公司的波動率可高達40%-50%。"二百六"公司自從得到秀紅資本的投資,融資收購了競爭對手,出售了非核心資產(chǎn),執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實力大增。隨著公司行業(yè)地位不斷提升,董事長T同學決定進行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。而"21點"公司正在開發(fā)的一種新型設備正好可以和"二百六"配套?；诠溚暾臀磥懋a(chǎn)品定價權的考慮,"二百六"董事會決定投資或者與"21點"合作。經(jīng)過初步協(xié)商,雙方準備成立一家合資公司,"21點"出技術和管理,"二百六"出現(xiàn)金,股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集2000萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設施。于是"二百六"委托秀紅資本的A同學先對整個合資項目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查,A同學與"21點"董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預測〔百萬人民幣：2000萬為資本支出。A同學決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。假設：1加權平均資本成本〔WACC為25%2永續(xù)增長率為3%310年國庫券收益率為6%〔注：空缺為故意省略,以便閱讀,突出重點數(shù)據(jù)A同學根據(jù)以上計算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為346萬,開門紅。不但可以鞏固自己的后院,還有不錯的投資回報,值得干。不過,合資公司需要的資金分為兩部分,一部分做研發(fā),一部分做生產(chǎn)。第一期的研發(fā)中心需要立即投資,大約需要400萬元,第二期建廠買設備需要1600萬則可以在下一個年度再投入。無論這個項目是否進行,建廠買設備所需的資本現(xiàn)值總歸為1600萬元。A同學立刻意識到這不就是一個首期400萬投資,為期一年的認購期權嗎?分期投資的好處是如果第一期成功的話,則繼續(xù)投第二期。如果失敗,后續(xù)投資就再議。A同學于是借用B-S期權定價模型來估值。首先,我們先確認變量,從最容易的開始:到期年限〔t為1年,無風險收益率〔rf則為6%。協(xié)議價格〔X則是建廠買設備所需資本的現(xiàn)值：1600萬。股價〔S則為標的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,用貼現(xiàn)率25%以及永續(xù)增長率3%,股價〔S的原值則被計算為：2350萬〔128萬+256萬+287萬+295萬+1380萬?，F(xiàn)在變量就差標準差〔σ了。A同學經(jīng)過研究,比較了同類高科技企業(yè)的標準差。A同學估計標準差的價值大約在50%-60%之間。通過B-S期權定價模型的計算,得出認購期權價值大約在939萬到991萬之間。這個項目總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值〔-400萬與第二期認購期權價值之和,即是：總凈現(xiàn)值=〔-400萬+939萬到991萬,取中值為565萬。綜上所述,A同學建議"二百六"可以投資與"21點"的合資公司,可以分兩期投,但一定要求"21點"在第二輪投資中給"二百六"優(yōu)先權,如果按計劃完成一期計劃,可以相同對價進行追加投資。這樣可以獲得最大的資產(chǎn)回報率并且可以控制一定的風險。在秀紅資本的撮合下,經(jīng)過兩輪不公開的談判后,雙方的合資公司如期成立?？傮w來講,當投資人有這個"靈活性"去等,去看看,然后再決定是否后續(xù)投資的情況下,用期權定價模型是有用的。因為用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值模型沒有考慮這種"靈活性"。同其他估值方法一樣,期權分析法同樣有值得商榷的地方。B-S期權定價模型是建立在歐式期權基礎上的,即是指買入期權的一方必須在期權到期日當天才能行使的期權。這意味著如果過早行使權利可能會造成計算誤差。模型的一個核心假設就是"標的公司"價格波動呈對數(shù)正態(tài)分布,這意味著價格是連續(xù)的。但是,價格的變動不僅有對數(shù)正態(tài)分布的情況,還有因為重大事件而引起的巨大波動〔黑天鵝效應,市場瞬息萬變,忽略后一種情況是不全面的。所以,我們一定要謹慎使用期權分析法。期權定價模型如果使用不當,估值很有可能被抬高,造成本應該被槍斃的項目重新啟動。同時,從另一個角度來說,初創(chuàng)公司和風投機構談判的時候,如果風投說,我準備投1000萬,占20%,但是要分四期到賬,每期250萬,千萬不要想都不想就立即答應,因為這樣就等于免費贈予對方連續(xù)三期的認股權證,估值不變。并且把自己立于潛在的風險中,即使簽訂了強制約束性協(xié)議也是一樣,在錢沒有到賬的那一刻,一切皆有可能。所以分期投資的話,創(chuàng)業(yè)者要重新計算估值,還要考慮風險。經(jīng)過《漫談投資機構對企業(yè)的估值》五期連載后,相信不少創(chuàng)業(yè)同學已經(jīng)對估值模型有了初步概念,不過最終是否融資成功是取決于很多方面的,運氣也很重要。自古以來,店大欺客,客大欺店,你想買的時候,多數(shù)要溢價,你想賣的時候,一般會折價。對創(chuàng)業(yè)者來說,苦練內(nèi)功,扎實基礎,建立長期可持續(xù)發(fā)展的反脆弱體系才是最重要的。即使獲得投資,也沒有什么值得夸耀的,因為長期大樣本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,獲得投資與沒有人投資的私營企業(yè)的死亡率還是差不多的,投資人看錯的時候遠比看對的時候多,這也是機構期望高溢價、反復調(diào)查與談判的原因。六,全或無第一季連載結束后,我收到了很多熱情洋溢的讀者發(fā)來的信息,很多創(chuàng)業(yè)的小伙伴們都說,真沒有想到估值這么復雜,原來把融資想的太簡單了。還有一些比較學術的同行對部分計算方法和例子提了一些改進意見,我也獲益良多?？陀^地說,我是臨床醫(yī)生,進入投資和創(chuàng)業(yè)純屬事故,因此一些淺見完全是需求導向型學習和逆向?qū)W習的結果,基礎理論還有欠缺。不過估值絕不是數(shù)學那么簡單,如果只是算一算就能解決問題,那投資就和種白菜差不多了。經(jīng)過第一季幾個實例的探討大家發(fā)現(xiàn),每次計算出一個數(shù)值,我們都會進行修正,實際上數(shù)學模型的意義是為了給我們一個大概估值區(qū)間,而投資是一個動態(tài)博弈的過程,有感覺的成分,也有耐心、運氣、膽量和勇氣,還要和人性的貪婪、恐懼、丑陋和自私做斗爭,是人性的試煉場,投資人也是平常心和勝負心的矛盾統(tǒng)一體。回歸第二季,這一季將采用全新的寫法,我決定更多地引入博弈、競爭、逆向推演和宏觀大格局的概念來闡述一些個人對估值的理解,不少名詞是我自己編的,有一些想法好似"天馬行空",還有些估值創(chuàng)意看似"匪夷所思"。我希望他們兼具科學性與藝術性,并且有一些娛樂精神,能帶領各位同學在系列文章中"將投資進行到底"。"全或無"這個詞似是來自物理學的概念,而在生物實驗室里做細菌質(zhì)粒轉(zhuǎn)染的時候也會用到這個詞,每次轉(zhuǎn)染后當接種菌在培養(yǎng)箱里孵育時,Dr.2都會忐忑不安,因為等待我的結果,要么是轉(zhuǎn)染成功,要么是一無所獲,故稱"全或無"。"二百六"科技與秀紅資本經(jīng)過長期合作后,配合默契,多次重大決策后帶領企業(yè)不斷做大做強,隨著業(yè)務的進展,公司決定收購一家新媒體公司,這種具有創(chuàng)新形態(tài)的新媒體可以更好地傳播和開拓公司業(yè)務,對彌補"二百六"產(chǎn)業(yè)鏈的完整性發(fā)揮巨大作用。這時一家叫"大三元"的新媒體公司進入視線,該公司成立已有5年多,微博擁有18萬粉絲,網(wǎng)站日瀏覽量數(shù)千。經(jīng)過盡職調(diào)查,"二百六"科技的B同學統(tǒng)計了自近一個月來"大三元"的微博和網(wǎng)站的各項數(shù)據(jù)：從數(shù)據(jù)上來看,"大三元"公司的微博粉絲數(shù)量較多,文章閱讀量和評價轉(zhuǎn)發(fā)量尚可。網(wǎng)站的日均IP和PV量數(shù)據(jù)還湊合。而"大三元"的報價僅為1000萬元人民幣,對此B同學非常高興,打算進一步與"大三元"公司進行談判,商討投資事宜。可在此時,秀紅資本的合伙人A同學拿出了另一組數(shù)據(jù)。這是行業(yè)內(nèi)另一家"大三元"的直接競爭對手,新媒體公司"38克"近一個月來與"大三元"的對比分析：從數(shù)據(jù)上來說,"38克"網(wǎng)站的整體影響力明顯大于"大三元",日均IP量接近"大三元"的3倍,而在日均PV量上面,"38克"則5倍于"大三元",平均每個訪問者瀏覽的頁面數(shù)明顯也高于"大三元",顯示更強的內(nèi)容吸引力和用戶粘性。接著A同學又拿出了另一組數(shù)據(jù)。從A拿出的上述數(shù)據(jù)顯示,"大三元"的成立之間較之"38克"早了三年,但是網(wǎng)站綜合排名、活躍率與點擊量都不如"38克"。更為嚴重的問題是,雖然一直有少許盈利,但"大三元"從前年開始,在用戶基數(shù)剛剛超過運營平衡點的時候,就出現(xiàn)了明顯負增長,網(wǎng)站排名也是直線下降,其覆蓋力與影響力已經(jīng)遠遠不如其他同行業(yè)網(wǎng)站,目前的盈利不過是靠創(chuàng)始人的個人關系以及一些歷史合同的延續(xù),而今年合同就要到期了。此消彼長,反觀"38克"網(wǎng)站在近兩年內(nèi),出現(xiàn)了用戶數(shù)量的快速增長,并且網(wǎng)站排名有爆發(fā)式直線上升的趨勢,用戶絕對數(shù)已經(jīng)大大跨越了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均基數(shù)。同時,在微博方面,"大三元"的微博粉絲數(shù)量雖多,但是粉絲活躍度明顯較低,如此"僵尸粉"縱橫的微博,顯示了其在行業(yè)內(nèi)各種競爭對手的壓力之下,毫無還手之力,持續(xù)經(jīng)營能力堪憂,而且"大三元"有員工10人,而"38克"僅有6人,團隊較之前者更輕更富活力。B同學與A同學經(jīng)過研究后一致認為"大三元"的估值應該為0。這里使用了一種新的估值方法,Dr.2將其擅自起名為"全或無"估值法,來進行擬投資公司的篩選。對于投資機構來說,對企業(yè)進行估值時,是否盈利并不是最重要的評判標準,但企業(yè)必須達到一定的規(guī)模,或者門檻,換句話說,必須跨越"生死線",那企業(yè)才是有"估值"的,否則就沒有任何投資的價值,因為要沉的船就是賣一塊錢都是貴的!打個比方,就像張化橋老師曾經(jīng)說過的那樣,地上的煙屁股,看起來非常價值低估,你覺得誘惑,覺得便宜,撿起來抽了半口,嗆的難受,然后就沒了。實際上,二級市場里這種"煙屁股"非常之多,經(jīng)常看到大批分析師和股民對某股票做出論斷：它曾經(jīng)漲到過多少多少錢,現(xiàn)在才多少多少錢,所以肯定風險小,上升空間大諸如此類的話,各位親,要擦亮眼睛啊。不過這時有同學可能會說,"大三元"辛辛苦苦做工作這么多年,怎么能說沒有價值呢?實際上,這個世界上辛苦做工作的人多了去了,這是一個斗智不斗力的大時代,誰說辛苦努力就一定有回報,可以獲得預想的價值呢?拿新媒體來說,當其達不到一定的覆蓋力和影響力,基數(shù)過小,網(wǎng)站瀏覽數(shù)量無增長甚至出現(xiàn)負增長,粉絲活躍度很低,企業(yè)數(shù)年沒有進行膨脹,處于原地踏步或者倒退的狀態(tài),雖然發(fā)展時間很久,但是影響力已經(jīng)被同行業(yè)直接的競爭對手或后起之秀大大超越,明顯處于"趨勢性沉船"的階段,那么我們認為該企業(yè)沒有"估值"。這就是"全或無"的概念。經(jīng)過仔細調(diào)研后,"二百六"的B同學放棄了與"大三元"的聯(lián)系,而是轉(zhuǎn)向與"38克"談判,隨后采用了"比較法"〔詳見第一季第二集進行估值,經(jīng)過一系列交易設計,完成了全資收購。具體細節(jié)也不再對外公布了。七、行業(yè)估值法上一回,我們說了利用"全或無"的估值概念來對企業(yè)進行估值。這一回,我們談論一種并不常見,比較"天馬行空"的估值方法〔本文案例純屬虛構,如有雷同,同喜同喜。馬太效應告訴我們,強者會愈強,而弱者只會愈弱。商場如戰(zhàn)場,在一個行業(yè)里面,獨占鰲頭的永遠只有那兩個或者三個公司。"二百六"公司在收購了新媒體公司"38克"后,整體業(yè)務發(fā)展更趨完善,現(xiàn)金流愈加充沛,于是和秀紅資本合作成立了私募基金"海底撈月"一期,憑借雙方在行業(yè)內(nèi)的地位和過往眾多成功的投資經(jīng)驗,認購非?；鸨?共募集了5億美金。"海底撈月"欲進軍一新興行業(yè)。目前行業(yè)內(nèi)有一百多家公司在激烈競爭,其中5家公司發(fā)展趨勢向好,其中有"嘟嘟"、"慢的"、"清一色"、"噠噠"和"小黃蜂"。但他們之間由于燒錢爭奪流量,財務報表慘不忍睹。不過"二百六"的B同學看中了"嘟嘟"的團隊,并與其進行了數(shù)輪商業(yè)談判和實際調(diào)查,在不斷修正估值方法和估值模型后,發(fā)現(xiàn)無論用"凈現(xiàn)值法"還是"比較法",各種模型計算所得的投前估值都大致在2000萬-4000萬美金之間。B同學正在猶豫如何要約投資金額和股份比例的時候,A同學卻石破天驚地提出,"海底撈月"可以出資1億美金投資"嘟嘟",而且仍只占公司20%的股權,投后估值5億美金。一家總價值只有幾千萬的公司花上億的對價去入股,還是美金,難道A同學瘋了嗎?這是什么投資邏輯呢?且聽他娓娓道來。根據(jù)國際著名數(shù)據(jù)公司"二到家"的預測,"嘟嘟"所在行業(yè)在5年內(nèi)會膨脹20倍以上,行業(yè)市場總額可達每年100億美金。目前行業(yè)內(nèi)市場份額大致為：不難看出,行業(yè)內(nèi)這三家公司實力較強,未來可能會出現(xiàn)行業(yè)雙寡頭或三寡頭發(fā)展的趨勢。A認為,下重金投資"嘟嘟"有以下兩個理由：1.該行業(yè)具有爆發(fā)增長的趨勢,市場總盤子可至100億美金,前景廣闊。2.我們選擇了行業(yè)中大概率會勝出的幾家公司中的其中一家下重注。這樣會加快行業(yè)進入雙足〔或三足鼎立的狀態(tài),反而未來會有較高的投資回報。對于上述的假設基礎,B同學表示贊同,但他還是很疑惑不解地問,"嘟嘟"投資總標的只有2000萬美金,為什么要用1億美金來入股其20%呢?照常投資不可以嗎?這樣風險還小。對此A同學做了正反兩方面的4個理由進行如下解釋：1在"嘟嘟"獲得巨額投資之后,就會在客戶中擁有最強的商譽,因為所有人包括用戶都知道,目前這種無序競爭不可能長期存在,行業(yè)內(nèi)的大批公司必然會死亡,這已經(jīng)被類似"團購"和"打車"等新興行業(yè)的經(jīng)驗教訓不停地驗證過了。而客戶總不希望為他服務的公司不穩(wěn)定吧,他一定會挑選其認為最可靠,最不可能破產(chǎn)的公司。所以行業(yè)內(nèi)社會資源就會向"嘟嘟"靠攏,他能夠擁有最好的人才、供應商、渠道、客戶以及媒體資源等。如此一來會加速導致一些行業(yè)內(nèi)小公司的破產(chǎn),因為小公司沒有實力與巨獸般的"嘟嘟"相抗衡,他們漸漸地招攬不到足夠優(yōu)秀的人才,逐漸失去行業(yè)地位和商譽,導致公眾對他們產(chǎn)品的信心更低,于是他們會更快地不斷相繼死去或與"慢的"和"小黃蜂"等抱團取暖。這就是馬太效應的真實寫照——"任何個體、群體或地區(qū),在某一個方面〔如金錢、名譽、地位等獲得成功和進步,就會產(chǎn)生一種積累優(yōu)勢,就會有更多的機會取得更大的成功和進步。"換個角度看,這實際上也加快了行業(yè)的集中。2行業(yè)準入門檻被提高,其他的投資機構不敢輕易跟進行業(yè)內(nèi)相關企業(yè)或者決策周期變得非常長,甚至已經(jīng)有了投資意向的要約都會被打亂,這樣又會形成連鎖反應。還記得第一季第五集結尾中提到,即使已經(jīng)簽署了約束性協(xié)議,在錢沒有到賬的那一刻,一切皆有可能,因為資本本身就是逐利的,通常不會去給你雪中送炭,修理沉船的。"二百六"看似"瞎搞"的巨額投資,其實給別的投資機構帶來了巨大沖擊,會導致他們對該行業(yè)望而生畏,大多數(shù)資本實力不夠強的機構無法跨入一下被架高的門檻,而如果按常規(guī)只投資了一兩千萬,在殘酷的競爭中顯然不可能獲勝,而之前不少機構已經(jīng)投資的很多分散的小項目,每個標的都大致在幾百萬到一千萬人民幣不等,其批量死亡將會是大概率事件,因為其實力相對于"嘟嘟"雄厚的資本來說,根本不值一提。同時那些非常缺錢的創(chuàng)業(yè)公司,本來已經(jīng)準備按常規(guī)套路去融資,卻碰上這么樣一個不按套路出牌的"二百六"機構,于是將可能會出現(xiàn)：采用比較法評估后這些創(chuàng)業(yè)公司的市場估值非常高,但卻無人敢投,更缺錢的一種窘境,由于沒有機構快速跟進,然后隨著時間流逝,差距快速拉大,那就更沒有人敢投了,最后陷入了"囚徒困境"。3如果B同學按照常規(guī)思路去投資"嘟嘟"600萬美金,占其投后的20%多的話,雖然看起來短期資金風險小了,可是整個項目成功的概率卻是小了非常之多,就像上一集里介紹過的"全或無"概念,在沒有達到一定規(guī)模并越過"生死線"后,企業(yè)最后的估值可能為零,你是要90%大概率成功的巨額投資呢,還是要非常小心謹慎卻異常勇敢地交600萬美金學費,然后回來總結一套又一套的經(jīng)驗教訓來說明這學費是如何交的呢?要知道,出現(xiàn)"沉船趨勢"后,企業(yè)將分文不值,所以巨額投資看起來沖動,其實風險小,投資回報率反而高,因為沉沒的投資回報率永遠為零,再算上拆借的資金成本和機構調(diào)研,法律配套,財務審計等等,回報率實際上為負。4A同學根據(jù)投資后的市場博弈,結合目前的數(shù)據(jù)和行業(yè)內(nèi)其它公司的發(fā)展趨勢,預測了三年后的行業(yè)市場份額：可以看出,大批在之前有一定市場地位的公司出局,而"嘟嘟"和"慢的"兩家公司將占領市場90%的份額。聽了以上四點理由,B同學被說服了,但是他又拋出了新問題：投資的1億美金是怎樣算出的?A同學做了如下推演,行業(yè)5年后可以到達100億美金的估值,那么我們?nèi)∫粋€雙方都認可的,整個行業(yè)3年后的整體估值和"嘟嘟"公司的市場份額作為估值中樞。在3年后大概如下所示：然后做出如下計算：2000萬美金<我們的初步計劃投資額<35億美金_30%市場份額_20%股權2000萬美金<我們的投資額<2億美金那么,到底"嘟嘟"現(xiàn)在需要多少錢,才能大概率地獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢,達成我們推演的目標呢?通過仔細調(diào)研和與"嘟嘟"管理層的深入溝通,最后經(jīng)過測算和真誠探討,我們一致認為大約一億美金就可以做到。于是我們一起營銷造勢,制造了"要討我的愛,好膽你就來"的轟動性效果。而"嘟嘟"的管理層也是有大決心、大魄力的,一般的公司就算你給,他也未必敢要。投資一億美金,看起來像是做了虧本的買賣,但實際上卻會有比較穩(wěn)定的回報,甚至會超預期,而且投資標的比較大,降低了各種邊際成本,如尋找項目啊,調(diào)研人力物力的消耗以及資金閑置的成本。所以,這是一次采用行業(yè)估值法逆向推演后的估值模型,為常人之不敢為。著名投資機構軟銀的歷史上就多次采用了類似的方法,沒有數(shù)學模型,只有敏銳的感覺和高瞻遠矚,正如孫正義所說,我所看重的是30年后,而絕不是現(xiàn)在。各路神仙、妖怪、"月光寶盒"的競爭者和個個都很聰明的投資/投機大師們在行業(yè)內(nèi)做的許多努力,例如：花費巨額營銷費用對相關行業(yè)和產(chǎn)品做廣告,花大力氣做的各種市場宣傳、媒體投放推廣等,都會無形之中成為"嘟嘟"發(fā)展的推動力,等于為其做了嫁衣。因為行業(yè)內(nèi)最后一般只會剩幾家,所有的營銷都指向了這些巨頭。他們就像"黑洞",將所有行業(yè)優(yōu)勢,發(fā)展資源以及用戶們向自己的身邊吸引,而那些沒有實力的小公司最后只能成為"被吸"的一部分,成就了巨頭們的傳奇故事。A同學所提出的這種利用整個行業(yè)未來估值來對企業(yè)的未來估值進行預測,并根據(jù)該估值確定投資額的方法被Dr.2同學起名為：行業(yè)估值法。行業(yè)估值法的要點在于：投資機構需要給企業(yè)投資多少現(xiàn)金才能讓他們在行業(yè)中擁有"超級"競爭優(yōu)勢。能夠讓他一口吃成個胖子,使得他擁有強大的吸引力,戰(zhàn)勝行業(yè)內(nèi)的其他對手,成為翹楚,才是最重要的。最后,對行業(yè)估值法用一句話描述："你們倒下的身軀,最終成就了我。"八,博弈估值法上一回,說到利用行業(yè)估值法來對企業(yè)進行估值,看似天馬行空,其實蘊含哲理,其中也有博弈的成分存在。而這一次,我們要說的是博弈估值法,這是Dr.2擅自起的名字,未經(jīng)有關部門批準。什么是博弈?博弈是一個管理學名詞,是二人或多人在平等的對局中各自利用對方的策略變換自己的對抗策略,達到取勝目標的理論。博弈分動態(tài)和靜態(tài),我們這里要討論的主要是動態(tài)博弈,指參與者的行動有先后順序。在一個行業(yè)中,如何能夠分析自己與對手的利弊關系,從而確立自己在博弈中的優(yōu)勢并利用優(yōu)勢來獲得利益,是我們需要思考的地方。"二百六"公司近兩年發(fā)展迅速,在多個行業(yè)均有涉獵,不過五個手指還有長短呢,這不,公司旗下的企業(yè)"同花順"最近卻一點都不順。同一行業(yè)內(nèi)的龍頭公司"二百九"產(chǎn)品在市場中占有主導地位,因此"同花順"的市場份額不斷下降,出現(xiàn)連續(xù)6個季度虧損。為了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構,"二百六"公司B同學希望"二百九"能夠收購"同花順",于雙方各自有利。但是出現(xiàn)"沉船趨勢"的公司估值非常低,進行了多輪談判,"二百九"只肯出2000萬人民幣收購,主要是看中了曾經(jīng)巨額投資建設的流水線等固定資產(chǎn),并且條件苛刻。但是"二百六"如果不同意這個報價呢?隨著市場競爭加劇,"同花順"在進一步喪失市場優(yōu)勢后,溫水煮青蛙,最后可能會破產(chǎn),并留下一堆負債,這并非是一個小概率事件。而"二百九"正是由于看出這一點,才刻意進行壓價,與"二百六"博弈。正在彷徨之際,秀紅資本的合伙人A同學又出現(xiàn)了〔咦,為什么說又呢?,經(jīng)過仔細調(diào)研和思考,因為碰到這種情況,常規(guī)的辦法怕是不行了,A同學決定使用保留大絕招之"天外飛仙"來幫助同一個戰(zhàn)壕的階級兄弟"二百六"。因為"二百九"公司與"同花順"位處同一領域,是行業(yè)內(nèi)的直接競爭對手,"二百九"市場份額約為55%,而"同花順"約為8%左右。A同學在此時,出人意料的決定對"同花順"增資2000萬人民幣,而在獲得投資后,該公司開始了一些大動作。首先,"同花順"用這筆錢投資升級了自己的客服系統(tǒng);其次,將自己公司的主營產(chǎn)品直接降價20%;最后,他又將一部分資源免費開放給客戶。在這一系列動作之后不久,行業(yè)內(nèi)的直接競爭對手"二百九"就受到了沖擊。該公司經(jīng)過內(nèi)部測算,如果"二百九"為了利潤率,不跟隨"同花順"進行價格戰(zhàn)的話,會出現(xiàn)以下變化：如圖所示,"同花順"的銷量、市場占有率、所占資源都會上升,隨著銷量上升,開工率自然而然增加,相應的單位產(chǎn)品成本和邊際成本都會下降,這樣虧損程度大大減輕。如果"二百九"一直不跟隨的話,反而會促進"同花順"的異軍突起,短期策略就可以變成長期策略。那么在市場博弈下,"二百九"的銷量、市場占有率、所占資源都有所下降,他的成本卻因為開工率下降和營銷體系人力閑置而開始上升,出現(xiàn)動態(tài)變化,此消彼長。而如果"二百九"跟進這場價格戰(zhàn),那么由于他基礎銷量非常大,哪怕只降價10%也會遭受巨大的經(jīng)濟損失,"同花順"持續(xù)如此策略一年的話,"二百九"的損失至少超過3個億。而且"同花順"已經(jīng)先行動手,結果無法挽回,因此讓"二百九"陷入左右為難的境地,同時,每過一天就多一天的損失,談判的主動權逆轉(zhuǎn)了。好在"二百六"和秀紅資本的初衷本來就在如何甩掉包袱,經(jīng)過幾輪快速拉鋸談判,最終與"二百九"達成協(xié)議,以一億元出售了"同花順"的資產(chǎn)和負債。博弈估值法有以下幾個特點：第一,不少公司使用博弈法是為了其行業(yè)地位,具有策略價值。第二,這個估值是有時效性的,因為價格戰(zhàn)并不是一個長期性動作,一家公司不能為了打價格戰(zhàn)永遠都對自己的產(chǎn)品不合理降價并放棄自己的利潤,博弈估值法使用的是在比較短的時期內(nèi)能對直接競爭對手產(chǎn)生實時動態(tài)的壓力,讓其左右為難。第三,該方法獲得的估值對價通常介于被壓低的報價和對手的潛在損失之間,具體的數(shù)額部分取決于談判的能力和實際的市場反應,甚至非常主觀和情緒化,沒什么道理可言。第四,通常收購方主要是從消滅對手,獲取競爭優(yōu)勢的角度來考慮,被收購企業(yè)的凈資產(chǎn)和貼現(xiàn)現(xiàn)金流并非至關重要,所以價格的高低很大程度上取決于他們所處整個行業(yè)的估值和發(fā)展趨勢。與多數(shù)估值方法一樣,博弈估值法也有非常大的不足之處,既然是絕招,就不能輕易使用。因為他的概念較為抽象,而且需要真實投入各種成本,包括資金和人力,并直接在市場中進行檢驗,并不是靠估值模型或者模擬計算就能得出。對于投資機構和企業(yè)來說,與其說是一種估值方法,倒不如說是一場戰(zhàn)役,一場游戲,甚至是一次賭博,所以這并不適用于所有案例,而且具有極高的風險性。因為博弈雙方都有可能打贏,比如"二百九"的領導者不管以任何原因,但是決定也長時間跟進的話,雖然可能遭受損失的絕對值比較大,不過也有可能讓"同花順"及其母公司墮入深淵。所以,商戰(zhàn)中需要知己知彼,熟悉對手的風格,做出合理的判斷,必要時需要信心和勇氣。我們軍事上有一種提法："最關鍵的是指揮員的決心",如果決心已下,打得過要打,打不過也要打,這就是"亮劍"精神,因為商場如戰(zhàn)場,兩軍相遇勇者勝!九,重置法在前一話,我們說到使用博弈法對企業(yè)進行估值,這是一種動態(tài)的估值方法?，F(xiàn)在,我們給大家重新介紹一種新的估值方法,重置法。首先跟大家引入一個概念,什么是"重置價值"?"重置價值"就是現(xiàn)在重新購置同樣資產(chǎn)或重新制造同樣產(chǎn)品所需的全部成本。因此,重置成本相當于如果不能取得同一資產(chǎn)或其等價物時,采用全部自建后所需支付的錢人財物、時間成本和機會成本的總和。在你為了想進入某個行業(yè)對某虧損企業(yè)進行收購的時候,如果采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流等數(shù)學模型來進行估值的話,那無論怎么算,該企業(yè)的收購價都是天價。那么你想低成本收購,甚至零元收購,你覺得對手盤公司會同意嗎?會不會陷入"toosimple,toonaive"〔太傻太天真的一廂情愿中呢?因此我們就勢必要嘗試另一種可以既符合自己意愿又符合市場規(guī)律的估值方法,這時候就可以使用重置法。"二百六"公司的移動醫(yī)療軟件業(yè)務逐漸發(fā)展壯大后,決定向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈,進入醫(yī)藥健康行業(yè)。于是公司欲投資收購某民營醫(yī)院,從而獲得牌照,并與自己的相關業(yè)務協(xié)同。"大四喜"是一家在本地發(fā)展有十年的民營醫(yī)院,但因為目前醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈,該醫(yī)院的資本實力較差,很多設備落后,優(yōu)秀醫(yī)師不斷離職,每況愈下,最近幾年更是出現(xiàn)了虧損。但是"大四喜"地處內(nèi)環(huán)以內(nèi),交通較為便利,又有一定的知名度,綜合來看,如果努力經(jīng)營的話,還是很有發(fā)展前途的。于是,"二百六"公司董事長T同學在綜合了各項信息之后,決定對"大四喜"進行收購。不過隨著雙方估值分歧太大,談判陷入僵局。但"二百六"這次是戰(zhàn)略性進入該行業(yè)的決心,于是公司的投資機構,秀紅