行業(yè)研究2024年展望合集：分化復(fù)蘇靜候春歸高質(zhì)發(fā)展再探均衡

目錄概覽 1房地產(chǎn)：基本面延續(xù)弱勢(shì)，2024年下行壓力仍大 3基建：延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2024年支撐動(dòng)能仍強(qiáng) 5制造業(yè)：投資具備韌性，2024年增速或有小幅提升 7消費(fèi)：漸進(jìn)復(fù)蘇但力度不及預(yù)期，2024年繼續(xù)趨勢(shì)回歸 10景氣度回顧與展望 12地產(chǎn)與公用事業(yè) 15房地產(chǎn)：短期基本面仍處探底階段，中長(zhǎng)期構(gòu)建新模式破局行業(yè)困境 16回顧：強(qiáng)力政策“托底”效果有限，基本面下行壓力不減 162024年展望：基本面大概率延續(xù)弱勢(shì)，尤其開(kāi)發(fā)投資仍將面臨較大挑戰(zhàn) 19中長(zhǎng)期：構(gòu)建房地產(chǎn)新模式，破局行業(yè)當(dāng)前困境 20基建設(shè)施建設(shè)：2024增速或?yàn)?-8%，市場(chǎng)化邏輯下政府補(bǔ)貼或后移至使用者端 222024年基建投資增速或落于6-8%，樂(lè)觀預(yù)期可達(dá)10% 22政府補(bǔ)貼新模式：或?yàn)榇媪炕ㄊ袌?chǎng)化秩序引路 24電力：電改加速推進(jìn)，電網(wǎng)側(cè)投資存在提速預(yù)期 27制造業(yè) 29煤炭：安監(jiān)制約產(chǎn)量釋放，供需缺口有所收窄 30回顧：需求偏弱進(jìn)口大增，價(jià)格持續(xù)下滑 30展望：供需缺口收窄提供上行動(dòng)能 31鋼鐵：需求疲軟價(jià)格弱勢(shì)震蕩，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)遇 33回顧：“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”驅(qū)動(dòng)價(jià)格變化，行業(yè)虧損面擴(kuò)大 33展望：供需雙弱格局延續(xù)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性變化機(jī)遇 36鋰：供應(yīng)緊張緩解，價(jià)格波動(dòng)劇烈 38回顧：價(jià)格h型波動(dòng)，供需增速均有所放緩 38展望：供給釋放需求放緩，價(jià)格趨勢(shì)向下 41石油化工：資本開(kāi)支處于高位，景氣扭轉(zhuǎn)尚需等待 43回顧：全年價(jià)格震蕩，筑底階段企業(yè)盈利邊際改善 43展望：需求復(fù)蘇預(yù)期難擋供給釋放已形成的下行慣性 45風(fēng)電光伏：海風(fēng)是風(fēng)電增量看點(diǎn)，光伏步入大浪淘沙階段 48風(fēng)電：24年海上風(fēng)電或?qū)⒊蔀樵隽恐饕袋c(diǎn) 48光伏：24年新增裝機(jī)需求有支撐，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格處于底部震蕩，行業(yè)洗牌愈演愈烈 50汽車整車：自主加速崛起，出口同比高增 55新能源汽車：銷量增速回落，混動(dòng)和出口表現(xiàn)亮眼 58動(dòng)力電池：產(chǎn)能結(jié)構(gòu)過(guò)剩，行業(yè)將迎新一輪洗牌 61通信：電信運(yùn)營(yíng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，通信設(shè)備海外市場(chǎng)存變數(shù) 65軟件：收入成本剪刀差仍在，軟件行業(yè)2024年將維持繁榮 69回顧：2023年收入增速上升，成本增速下降，利潤(rùn)增速大幅回升，如我們預(yù)期迎來(lái)拐點(diǎn) 69展望：2024年收入端在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下保持穩(wěn)健，成本端AI及降本增效促使薪酬可控，有望維持較高利潤(rùn)增速 衛(wèi)星行業(yè)：商業(yè)航天蓄勢(shì)待發(fā)，產(chǎn)業(yè)變革加速到來(lái) 71回顧：行業(yè)發(fā)展整體平穩(wěn)向上，遙感衛(wèi)星市場(chǎng)增速較快，通信衛(wèi)星市場(chǎng)關(guān)注度提升 71展望：衛(wèi)星行業(yè)有望持續(xù)高景氣發(fā)展，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)迎來(lái)建設(shè)元年 73高端裝備：國(guó)防裝備保持高景氣度，工程機(jī)械出口高增長(zhǎng) 77國(guó)防軍工：高景氣度，重點(diǎn)關(guān)注航空與軍工電子 77工程機(jī)械：2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)繼續(xù)下行 78船舶制造：造船產(chǎn)能緊張延續(xù)，造船廠盈利釋放 81回顧：新造船市場(chǎng)保持活躍，中國(guó)市場(chǎng)份額提升，造船廠盈利水平顯著增長(zhǎng) 81展望：造船廠利潤(rùn)持續(xù)釋放，關(guān)注綠色船舶產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì) 83造紙：成本壓力釋放，需求決定周期底部上行動(dòng)能 84造紙行業(yè)周期底部拐點(diǎn)基本確認(rèn)，23年Q3開(kāi)啟利潤(rùn)修復(fù) 84成本壓力釋放，各紙種需求決定紙價(jià)支撐和盈利修復(fù)水平 86消費(fèi)及服務(wù) 89生物醫(yī)藥：把握創(chuàng)新節(jié)奏，擁抱國(guó)際化浪潮 90醫(yī)藥制造：醫(yī)療診療量持續(xù)恢復(fù)，高質(zhì)量創(chuàng)新推動(dòng)行業(yè)發(fā)展 91醫(yī)療器械：需求逐步復(fù)蘇，關(guān)注“自主開(kāi)發(fā)+國(guó)際化”兩條主線 97醫(yī)療服務(wù)：剛性需求明確，?？茲B透率持續(xù)增長(zhǎng) 99創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：國(guó)內(nèi)下游需求較弱，海外端美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下將帶動(dòng)景氣度提升 100醫(yī)藥商業(yè)板塊：門診統(tǒng)籌推動(dòng)處方外流，市場(chǎng)集中度持續(xù)提升 103農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化完全落地，豬雞延續(xù)筑底 105作物種植：玉米、大豆轉(zhuǎn)基因品種審定通過(guò)，后續(xù)需跟蹤商業(yè)模式成型 105生豬養(yǎng)殖：2023全年豬價(jià)弱勢(shì)，但產(chǎn)能或可迎來(lái)明顯出清，推動(dòng)未來(lái)豬價(jià)筑底回升 107白羽雞：2023下半年雞價(jià)維持弱勢(shì)，明年可關(guān)注引種受限影響傳導(dǎo)至終端出欄規(guī)模的邊際減少 10819.家電：2023年弱復(fù)蘇，2024年有望提升 110回顧：內(nèi)外銷小幅度增長(zhǎng)，成本端繼續(xù)好轉(zhuǎn) 110展望：內(nèi)銷謹(jǐn)慎樂(lè)觀，外銷增勢(shì)強(qiáng)化 112文化傳媒：線上頭部視頻平臺(tái)延續(xù)修復(fù)，線下觀影供需兩旺 113線上娛樂(lè)：頭部平臺(tái)延續(xù)修復(fù)，長(zhǎng)短視頻平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)更為規(guī)范，短視頻持續(xù)在電商、本地生活領(lǐng)域推進(jìn)商業(yè)化...............................................................................................113電影院線：積壓觀影需求釋放帶動(dòng)票房修復(fù)明顯，全年票房預(yù)計(jì)位于預(yù)期上限，2024春節(jié)檔或繼續(xù)保持供需兩旺 114快遞物流：消費(fèi)疲弱延緩產(chǎn)能消化，行業(yè)盈利持續(xù)承壓 118物流快遞23年恢復(fù)不及預(yù)期，24年增速或?qū)⑷娣啪?118快遞行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩需要時(shí)間消化，競(jìng)爭(zhēng)格局演變未到終局 119明年快遞價(jià)格或仍在中低區(qū)間運(yùn)行，行業(yè)盈利持續(xù)承壓 121受益中國(guó)電商平臺(tái)出海，跨境物流需求有望保持較高景氣 122圖目錄圖1：2023年1-11月，基建、制造業(yè)投資穩(wěn)健增長(zhǎng)，社零在低基數(shù)下反彈 2圖2：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速 4圖3：商品房銷售面積、銷售額累計(jì)同比 4圖4：施工、新開(kāi)工、竣工面積累計(jì)同比增速 4圖5：基建行業(yè)投資增速（全口徑） 6圖6：專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏（億元） 6圖7：實(shí)物工作量指標(biāo)表現(xiàn)不強(qiáng) 6圖8：制造業(yè)投資增速 8圖9：PMI、新訂單、生產(chǎn)指數(shù)（3月均） 8圖10：當(dāng)前處于去庫(kù)尾聲，10月庫(kù)存經(jīng)歷回踩 8圖11：我國(guó)出口商品結(jié)構(gòu)（1-11月商品金額和數(shù)量累計(jì)增速，按美元計(jì)價(jià)） 9圖12：截至10月底，制造業(yè)各行業(yè)庫(kù)存增速所處分位數(shù)（近十年來(lái)） 9圖13：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速 11圖14：1-11月單月社零總額兩年復(fù)合增速 11圖15：消費(fèi)品類結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇 11圖16：人均可支配收入、人均消費(fèi)性支出及消費(fèi)傾向 11圖17：各行業(yè)景氣度回顧與展望 12圖18：各行業(yè)景氣度回顧與展望 13圖19：商品房銷售面積、銷售額累計(jì)同比 17圖20：商品房銷售面積、銷售額單月同比 17圖21：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比 18圖22：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額累計(jì)同比與單月同比 18圖23：土地成交建面、出讓金累計(jì)同比 18圖24：新開(kāi)工、竣工、施工累計(jì)同比 18圖25：商品房銷售面積預(yù)測(cè) 20圖26：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)測(cè) 20圖27：城市家庭戶住房來(lái)源 21圖28：基建投資增速與GDP增速（當(dāng)年值，） 22圖29：基建投資增速與GDP增速（3年復(fù)合，） 22圖30：基建投資增速與GDP增速（5年復(fù)合，） 22圖31：基建投資增速與GDP增速（7年復(fù)合，） 22圖32：基建投資增速與GDP增速的相關(guān)性系數(shù) 23圖33：GDP實(shí)際增速五年中樞或逐漸放緩（） 23圖34：全口徑基建投資增速與不含電力基建投資增速歷史表現(xiàn) 24圖35：市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)或?yàn)榛ㄟ\(yùn)營(yíng)市場(chǎng)長(zhǎng)期可持續(xù)的基礎(chǔ) 25圖36：我國(guó)全社會(huì)用電量及同比增速情況 27圖37：名義GDP增速與全社會(huì)用電量增速情況 27圖38：截至2023年11月全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量結(jié)構(gòu) 28圖39：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化交易電量及占全社會(huì)用電量比重 28圖40：全國(guó)電網(wǎng)基本建設(shè)投資金額及增速情況 28圖41：全國(guó)電源工程投資金額及增速情況 28圖42：2023年1-10月國(guó)內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng) 30圖43：2023年1-10月當(dāng)月產(chǎn)量及同比 30圖44：國(guó)際煤價(jià)下降 31圖45：2023年1-10月煤炭進(jìn)口：分國(guó)家 31圖46：秦皇島動(dòng)力煤Q5500市場(chǎng)價(jià) 31圖47：Q5500年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格 31圖48：中鋼協(xié)鋼材綜合價(jià)格指數(shù) 33圖49：行業(yè)利潤(rùn)總額與企業(yè)虧損數(shù)量 34圖50：原材料價(jià)格處在相對(duì)高位 34圖51：國(guó)內(nèi)粗鋼當(dāng)月產(chǎn)量及同比增速 34圖52：高爐與電爐產(chǎn)能利用率 34圖53：基建投資持續(xù)發(fā)力 35圖54：房地產(chǎn)拖累整體用鋼需求 35圖55：出口量大幅增加 36圖56：熱軋板卷出口FOB價(jià)格（美元/噸） 36圖57：國(guó)內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰及氫氧化鋰價(jià)格 38圖58：國(guó)內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰及氫氧化鋰價(jià)格 39圖59：國(guó)內(nèi)碳酸鋰供給 40圖60：國(guó)內(nèi)碳酸鋰需求 41圖61：中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)CCPI及油價(jià)趨勢(shì) 43圖62：石油化工主要產(chǎn)品價(jià)差歷史分位數(shù)變化趨勢(shì) 44圖63：國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)量變化趨勢(shì)（億噸） 45圖64：1-10月主要石化產(chǎn)品表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸） 45圖65：石油化工龍頭歷年資本支出（億元） 45圖66：化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存 46圖67：近5年化工產(chǎn)品出口金額情況 46圖68：石油化工主要產(chǎn)品2024年產(chǎn)能預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸） 47圖69：基礎(chǔ)化工原料進(jìn)口依賴度 47圖70：主要合成材料進(jìn)口依賴度 47圖71：中國(guó)風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī)容量及增速情況 48圖72：國(guó)內(nèi)風(fēng)電單月新增并網(wǎng)裝機(jī)容量情況 48圖73：2017-2023Q3海風(fēng)新增裝機(jī)和招標(biāo)容量 49圖74：未來(lái)三年國(guó)內(nèi)海風(fēng)投資規(guī)模及同比增速 49圖75：中國(guó)海上風(fēng)電資源分布圖 50圖76：固定式和漂浮式海上風(fēng)電項(xiàng)目成本結(jié)構(gòu) 50圖77：國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)容量及增速情況 51圖78：國(guó)內(nèi)分布式光伏新增裝機(jī)規(guī)模及占比情況 51圖79：2021年至今國(guó)家層面出臺(tái)的促進(jìn)分布式光伏消納政策 51圖80：2023M1-M10中國(guó)光伏組件出口情況 52圖81：全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模及預(yù)測(cè)情況 52圖82：多晶硅料擴(kuò)產(chǎn)推進(jìn)項(xiàng)目梳理情況（2024年投產(chǎn)） 53圖83：光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈端主流產(chǎn)品一線廠商成交均價(jià)變化情況（截至12月21日） 54圖84：中國(guó)汽車年度銷量及同比變化 55圖85：中國(guó)汽車月度銷量及同比變化 55圖86：中國(guó)乘用車市場(chǎng)不同品牌份額變化 56圖87：2016-2023年中國(guó)汽車出口銷量走勢(shì) 56圖88：中國(guó)汽車歷年內(nèi)銷數(shù)據(jù)及增速 57圖89：中國(guó)汽車出口對(duì)整體銷量貢獻(xiàn)日益提升 57圖90：中國(guó)新能源汽車年度銷量及滲透率 59圖91：中國(guó)新能源汽車月度銷量及同比增速 59圖92：中國(guó)新能源乘用車不同品牌份額變化 59圖93：2023年1-11月中國(guó)新能源車市場(chǎng)格局 59圖94：BEV和PHEV銷量及增速（萬(wàn)輛，%） 60圖95：2023年1-10月中國(guó)PHEV競(jìng)爭(zhēng)格局 60圖96：2016-2023年中國(guó)汽車出口銷量走勢(shì) 60圖97：2018~2023新能源汽車出口地區(qū)占比 60圖98：中國(guó)動(dòng)力電池2015-2023裝機(jī)量（GWh） 61圖99：三元與磷酸鐵鋰電池裝機(jī)占比變化 61圖100：2023年1-9月全球動(dòng)力電池格局 62圖101：2023前10月中國(guó)動(dòng)力電池格局 62圖102：國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入 65圖103：國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)數(shù)字化業(yè)務(wù)收入 65圖104：國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支 66圖105：國(guó)內(nèi)5G基站建設(shè)規(guī)模 66圖106：千兆寬帶用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng) 66圖107：高速率相干光設(shè)備端口占比提升 66圖108：全球光器件市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) 67圖109：光纖光纜企業(yè)毛利率變化情況 67圖110：物聯(lián)網(wǎng)連接保持高速增長(zhǎng) 67圖111：全球物聯(lián)網(wǎng)NB-IoT與LTE-M部署情況 67圖112：通信設(shè)備行業(yè)公司營(yíng)業(yè)收入 68圖113：通信設(shè)備行業(yè)公司歸母凈利潤(rùn) 68圖114：通信設(shè)備公司海外收入占比情況 68圖115：2019-2023年1-10月軟件業(yè)收入同比增減 69圖116：2019-2023年1-10月軟件業(yè)利潤(rùn)同比增減 69圖117：2020Q3-2023Q3軟件業(yè)季度研發(fā)費(fèi)用增速 69圖118：軟件行業(yè)收入端保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，成本端增速可控 70圖119：我國(guó)近年來(lái)各類衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量(單位：枚) 71圖120：2006年～2022年我國(guó)衛(wèi)星導(dǎo)航與位置服務(wù)產(chǎn)業(yè)總體產(chǎn)值（億元） 72圖121：中國(guó)、美國(guó)及全球遙感衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量 73圖122：北斗產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)應(yīng)用場(chǎng)景 74圖123：全球遙感應(yīng)用（中下游）市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 75圖124：衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈拆分（主要以北斗為例） 75圖125：衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)關(guān)注環(huán)節(jié)（主要以北斗為例） 76圖126：軍工板塊營(yíng)收情況 77圖127：軍工板塊凈利潤(rùn)情況 77圖128：軍工子版塊近年收入情況（億元） 78圖129：軍工子板塊近年凈利潤(rùn)情況（億元） 78圖130：十四五期間國(guó)防子行業(yè)預(yù)期平均增速 78圖131：2023年1-11月國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷量同比保持下降 79圖132：2023年房地產(chǎn)新開(kāi)工面積繼續(xù)下降 79圖133：2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額下滑 79圖134：2023年中國(guó)挖掘機(jī)出口承壓 80圖135：全球新承接船舶訂單量（DWT） 81圖136：新造船價(jià)格指數(shù)維持上漲態(tài)勢(shì) 81圖137：各船型替代燃料船舶訂單占比（以總噸計(jì)） 82圖138：新造船訂單各燃料占比（以總噸計(jì)） 82圖139：前10個(gè)月規(guī)上紙企利潤(rùn)總額下降32.6 84圖140：規(guī)上紙企平均利潤(rùn)率創(chuàng)近7年同期新低 84圖141：造紙行業(yè)代表性上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)底部拐點(diǎn)信號(hào) 86圖142：木漿價(jià)格跌后反彈弱勢(shì)運(yùn)行，紙企成本改善 87圖143：文化紙價(jià)格跌至歷史低位，7月快速反彈 87圖144：文化紙與木漿價(jià)差保持，行業(yè)毛利修復(fù) 87圖145：白卡紙價(jià)格新低與木漿價(jià)格倒掛，行業(yè)虧損 87圖146：箱板、瓦楞紙價(jià)格長(zhǎng)期下跌后底部企穩(wěn) 88圖147：國(guó)廢價(jià)格今年回落至低位，紙企成本改善 88圖148：2018年至今醫(yī)院總診療人數(shù)和病床使用率 90圖149：醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)情況 90圖150：生物醫(yī)藥上下游產(chǎn)業(yè)鏈情況 91圖151：2013-2023H1國(guó)內(nèi)藥品銷售情況 92圖152：2016-2021年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥IND申報(bào)數(shù) 93圖153：國(guó)內(nèi)2012-2023前三季度醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資變化 93圖154：仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型企業(yè)創(chuàng)新藥收入占比 94圖155：2018-2023前三季度中藥上市企業(yè)營(yíng)收情況 95圖156：2018-2023前三季度中藥上市企業(yè)利潤(rùn)情況 95圖157：2018至今中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù) 96圖158：2018-2023三季報(bào)原料藥企業(yè)毛利率（中位數(shù)） 96圖159：2018-2023前三季度原料藥企業(yè)營(yíng)收情況 96圖160：2018-2023前三季度原料藥企業(yè)利潤(rùn)情況 96圖161：2018-2023前三季度上市疫苗企業(yè)營(yíng)收情況 97圖162：2018-2023前三季度上市疫苗企業(yè)利潤(rùn)情況 97圖163：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療器械企業(yè)營(yíng)收情況 98圖164：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療器械企業(yè)歸母凈利潤(rùn)情況 98圖165：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療設(shè)備企業(yè)營(yíng)收情況 98圖166：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療設(shè)備企業(yè)歸母凈利潤(rùn)情況 98圖167：2018-2023Q1-Q3醫(yī)療耗材企業(yè)營(yíng)收情況 99圖168：2018-2023Q1-Q3體外診斷企業(yè)營(yíng)收情況 99圖169：2018-2023Q1-Q3醫(yī)院營(yíng)收情況 100圖170：2018-2023Q1-Q3醫(yī)院歸母凈利潤(rùn)情況 100圖171：2018-2023三季報(bào)CXO企業(yè)營(yíng)收 101圖172：2012-2023前三季度全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)融資趨勢(shì) 101圖173：2018-2023Q1-Q3藥店?duì)I收情況 103圖174：2018-2023Q1-Q3藥店歸母凈利潤(rùn)情況 103圖175：2018-2023Q1-Q3流通營(yíng)收情況 104圖176：2018-2023Q1-Q3流通歸母凈利潤(rùn)情況 104圖177：2011-2022我國(guó)藥品流通行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元） 104圖178：2015-2022年藥品批發(fā)四強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比 104圖179：我國(guó)轉(zhuǎn)基因作物種植政策推進(jìn)節(jié)奏 105圖180：轉(zhuǎn)基因玉米品種、性狀情況 106圖181：轉(zhuǎn)基因大豆品種、性狀情況 106圖182：2015年以來(lái)豬價(jià)、自繁自養(yǎng)成本及盈利：元/kg 107圖183：本輪豬周期能繁母豬存欄：萬(wàn)頭 108圖184：我國(guó)生豬季度出欄及均價(jià)：億 108圖185：我國(guó)白羽雞祖代引種更新量：萬(wàn)套 109圖186：白羽雞祖代月度更新量：萬(wàn)套 109圖187：商品代毛雞價(jià)格、商品代養(yǎng)殖利潤(rùn)：元/kg、元/羽 109圖188：家電零售額增速 110圖189：家電行業(yè)出口增速 110圖190：家電主要原材料價(jià)格 111圖191：中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)CCFI 111圖192：美元兌人民幣匯率 111圖193：中國(guó)網(wǎng)民、網(wǎng)絡(luò)視頻、直播用戶數(shù)：億 113圖194：流媒體細(xì)分行業(yè)用戶數(shù)：億 113圖195：短視頻平臺(tái)抖音、快手、微視MAU：億 114圖196：在線視頻平臺(tái)MAU：億 114圖197：歷年全國(guó)電影票房：億元 114圖198：全國(guó)電影單月票房：億元 115圖199：近三年節(jié)日檔期票房相比疫情前水平增速 116圖200：中國(guó)物流業(yè)景氣指數(shù)LPI貼近榮枯線運(yùn)行 118圖201：快遞市場(chǎng)呈兩頭高中間低的“U型”復(fù)蘇 118圖202：24年快遞業(yè)務(wù)量增速或放緩至10%左右 119圖203：24年快遞業(yè)務(wù)收入增速或放緩至個(gè)位數(shù) 119圖204：線上消費(fèi)滲透率提升趨勢(shì)明顯放緩 119圖205：電商購(gòu)物節(jié)全網(wǎng)成交量增速逐年下降 119圖206：頭部快遞公司資本開(kāi)支21年達(dá)峰后下降 120圖207：頭部快遞公司最新產(chǎn)能利用率測(cè)算 120圖208：圓通市場(chǎng)份額反超韻達(dá)升至行業(yè)第二 121圖209：快遞行業(yè)集中度持續(xù)提升，CR6超過(guò)88% 121圖210：快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，單票價(jià)格走低 122圖211：“風(fēng)向標(biāo)”義烏快遞單票價(jià)格來(lái)到低位 122圖212：我國(guó)出口B2C跨境電商市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng) 123圖213：我國(guó)跨境電商出口物流整體保持較高成長(zhǎng) 123圖214：2022年跨境電商物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和前十企業(yè) 124表目錄表3：石油化工主要上市公司三季報(bào)業(yè)績(jī) 44表4：國(guó)內(nèi)主流整車企業(yè)海外產(chǎn)能規(guī)劃布局 57表5：國(guó)內(nèi)電池企業(yè)海外產(chǎn)能規(guī)劃布局 63表6：中日韓造船廠訂單占比 82表7：2019-2023三季報(bào)生命科學(xué)上游重點(diǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 101表8：2023年頭部影片票房：億元 116附錄附錄1行業(yè)研究員名單 125概覽2023年是我國(guó)疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段、社會(huì)秩序常態(tài)化修復(fù)的第一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“非典型復(fù)蘇”4.5%的超預(yù)期回升；二季度積壓需求基本釋放完畢，剔除低基GDP兩年復(fù)合增速較一季度明顯放緩；三季度內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能筑底回升，GDP4.9%。前三季度經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)，全年“5%左右”的目標(biāo)預(yù)計(jì)能我國(guó)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇通常由投資帶動(dòng)2023年社會(huì)秩序修復(fù)推動(dòng)接觸型服務(wù)消費(fèi)率先復(fù)蘇。但當(dāng)前消費(fèi)與三是復(fù)蘇結(jié)構(gòu)分化顯著：地產(chǎn)投資在“非典型復(fù)蘇”的背景下，我們關(guān)注到三個(gè)不同尋常的背離現(xiàn)象。第一，名義GDP與實(shí)際GDP背離。GDP增速低于實(shí)際GDP增速，表明需求疲弱引發(fā)價(jià)格下行，1-11CPIPPI0.3%和-3.1%。第二，M2與社融背離。M2-19個(gè)月，指向銀行業(yè)面臨資產(chǎn)荒困局。第三，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受背離。102024年，面對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的困難和挑戰(zhàn)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”。政策部署方面，明年財(cái)政政策將在總量上“度加力”，結(jié)構(gòu)上中央赤字占比有望繼續(xù)提升，PSL、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具成擾動(dòng)，不過(guò)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)仍存。綜上，政策形成合力、內(nèi)生動(dòng)能漸進(jìn)修復(fù)，2024GDP5%。圖1：2023年1-11月，基建、制造業(yè)投資穩(wěn)健增長(zhǎng)，社零在低基數(shù)下反彈資料來(lái)源：，研究院20242023年房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)供需雙弱局面。1-11月商品房銷售面積同比下滑8%，開(kāi)發(fā)投資額同比下行9.4%，綜合反映行業(yè)景氣狀況的國(guó)房景氣指數(shù)在年初短暫回升后持續(xù)回落，于10月跌至本輪下行周期以來(lái)最低點(diǎn)。行業(yè)基本面經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間深度調(diào)整，7月政治局會(huì)議正式定調(diào)“房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展階段做出新判定，并陸續(xù)在供需兩端加碼寬松政策。需求端：銷售低迷，政策托底效果有限。積壓性需求支撐一季度的“小陽(yáng)春”后，5-11月商品房累計(jì)銷售額和銷售面積的同比跌幅逐月走闊，70大中城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格始終處于同比下跌區(qū)間，銷售復(fù)蘇動(dòng)能仍然疲弱。在此背景下，中央主導(dǎo)出臺(tái)的“831”新政標(biāo)志著需求端政策迎來(lái)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)，但即使在首付比例下調(diào)、增量/存量房貸利率下調(diào)、“認(rèn)房不認(rèn)貸”等一攬子托底政策超預(yù)期出臺(tái)后仍未能扭轉(zhuǎn)銷售端的下行態(tài)勢(shì)。究其原因，居民收入預(yù)期不穩(wěn)、房?jī)r(jià)看跌預(yù)期再度轉(zhuǎn)強(qiáng)、擔(dān)憂房企交付能力等因素對(duì)居民購(gòu)房意愿形成壓制，4月以來(lái)個(gè)人住房按揭貸款余額持續(xù)呈現(xiàn)同比回落態(tài)勢(shì)。供給端：“銷售-拿地-開(kāi)工-投資”傳導(dǎo)鏈條的負(fù)反饋循環(huán)尚未打破。銷售回款疲弱疊加房企信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵，土地市場(chǎng)景氣度低迷，1-11月土地出讓22%“保交樓”政策托舉下維持高增長(zhǎng)。由于土地購(gòu)置費(fèi)和建安投資均難以對(duì)投資端形成支撐，今年以來(lái)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降幅持續(xù)走闊。當(dāng)前，防范化解風(fēng)險(xiǎn)已成為地產(chǎn)行業(yè)的政策主線，且風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)入細(xì)化金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企融資支持的新階段。中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”，央行等部門進(jìn)一步提出若干項(xiàng)融資支持辦法，我們認(rèn)為未來(lái)前瞻地看，2024年基本面大概率延續(xù)弱勢(shì)，銷售、投資端預(yù)計(jì)仍處下降通道中，降幅較今年略有收斂。2024年商品房銷售面積同比下滑5.4%。受到房企信用受損影響，銷售端向投資端的傳導(dǎo)時(shí)滯2024年地產(chǎn)投資額同比下滑8.5%構(gòu)建地產(chǎn)發(fā)展新模式成為破題關(guān)鍵。一方面，中長(zhǎng)期看，在人口總量減少和城鎮(zhèn)化發(fā)展放緩的大趨勢(shì)下住宅需求中樞下移，地產(chǎn)發(fā)展新模式意味著住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)有望從“商品房為主、保障房為輔”向“商品房、保障房并行”雙軌制過(guò)渡。另一方面，行業(yè)短期承壓，以保障性住房、城中村改造為抓手的地產(chǎn)新模式或可起到部分托底作用。圖2：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究院圖3：商品房銷售面積、銷售額累計(jì)同比 圖4：施工、新開(kāi)工、竣工面積累計(jì)同比增速 資料來(lái)源：，研究院 資料來(lái)源：，研究院20242023年基建投資維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。1-11月全口徑基建投資規(guī)模同比增長(zhǎng)8.0%20225.1個(gè)百分板塊有所分化，1-11月電熱燃水和交運(yùn)儲(chǔ)郵投資增速為24.4%10.8%，水我們沿著基建項(xiàng)目“審批-融資-施工”的關(guān)鍵步驟出發(fā)觀測(cè)基建投資，審批環(huán)節(jié)與政府意愿相關(guān)，融資階段體現(xiàn)資金支持，施工環(huán)節(jié)依靠項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。2023限但配套資金續(xù)力、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富但實(shí)物工作量落地情況不強(qiáng)。1）政策端，4月政治局會(huì)議指出“基建仍是擴(kuò)大內(nèi)需的重要手段”13%的“紅線”3.8%。2）資金端，3）項(xiàng)目端，5G、數(shù)據(jù)中心等新型基建項(xiàng)目。但從高頻數(shù)據(jù)觀測(cè)，今年石油瀝青裝置開(kāi)工率、水泥20212024年，基建投資動(dòng)能仍強(qiáng)。投資動(dòng)能的支撐力來(lái)源于三方面：一是明年財(cái)政政策將“適度加力、提質(zhì)增效”，萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)已釋放中央加杠桿信2024年度部分新增地方政府債務(wù)額度，有助于專項(xiàng)債靠前PPP新規(guī)出臺(tái)，社會(huì)資本的參與度或有所提升；政策性開(kāi)發(fā)性金融工具和PSL總體而言，我們預(yù)計(jì)全6%-8%區(qū)間；考慮到十四五規(guī)劃之下新能源1.5%-2%的上浮空間。兩大結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)值得關(guān)注。一是細(xì)分領(lǐng)域中，基建投資的重心逐步由城市外向城市內(nèi)轉(zhuǎn)移，城市更新、市政基建及近期在高層會(huì)議上屢被提及的超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施將獲得更高關(guān)注度。二是運(yùn)營(yíng)模式中，市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)或?yàn)榇媪炕ㄊ袌?chǎng)的可持續(xù)發(fā)展指明方向，定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化有望解決過(guò)去基建項(xiàng)目嚴(yán)重依賴政府補(bǔ)貼的困局。圖5：基建行業(yè)投資增速（全口徑）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究院圖6：專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏（億元） 圖7：實(shí)物工作量指標(biāo)表現(xiàn)不強(qiáng)資料來(lái)源：，研究院 資料來(lái)源：，研究院20242023年1-11月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.3%，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.5%，延續(xù)高位緩降態(tài)勢(shì)但韌性仍足。行業(yè)之間呈現(xiàn)分化，煙草制品、電氣增長(zhǎng)韌性主要得益于政策托舉和部分行業(yè)出口高景氣。一方面，政策端延9月末投向制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)的中長(zhǎng)期貸款余額維持高增。另一方面，2023年我國(guó)出”產(chǎn)品的出口優(yōu)勢(shì)不斷鞏固，對(duì)相關(guān)然而不容忽視的是，2023年制造業(yè)周期性因素處于反復(fù)磨底狀態(tài)。制造業(yè)PMI和新訂單指數(shù)（3月均值）經(jīng)歷短暫脈沖后持續(xù)落入收縮區(qū)間，證實(shí)了需求疲弱的核心矛盾。有效需求不足的結(jié)果是，1-11PPI通脹中樞已低至-3.1%，6PPI周期底部但下半年回升動(dòng)能偏弱，拖累企業(yè)盈1-107.8%（2022年為-4%），盈利尚處周期低位。價(jià)格低迷和盈利收縮壓制企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿，8月庫(kù)存拐點(diǎn)初現(xiàn)10月又經(jīng)歷小幅回踩，說(shuō)明去庫(kù)周期尚未完全結(jié)束。上述因素環(huán)環(huán)相扣，前瞻地看，我們判斷2024年制造業(yè)投資增速有望小幅提升。第一，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)置于重點(diǎn)工作首位，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、生物制造等領(lǐng)域有望獲得更多政策扶持，金融信貸、減稅降費(fèi)等支持政策有望延續(xù)。第二，周期性因素筑底上升，積極的財(cái)政政策將對(duì)PPI的持續(xù)修復(fù)形成支撐，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，產(chǎn)成品庫(kù)存去化已相對(duì)充分，價(jià)格修復(fù)、盈利反彈、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)形成正循環(huán)后將帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大投資。不利的方面在于：光伏、動(dòng)力電池等部分行業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，將相應(yīng)縮減資本開(kāi)支；2024年外需動(dòng)能或緩步下行，可能對(duì)高出口依賴度行業(yè)造成擾動(dòng)。圖8：制造業(yè)投資增速資料來(lái)源：，研究院圖9：PMI、新訂單、生產(chǎn)指數(shù)（3月均） 圖10：當(dāng)前處于去庫(kù)尾聲，10月庫(kù)存經(jīng)歷回踩資料來(lái)源：中采，研究院 資料來(lái)源：，研究院圖11：我國(guó)出口商品結(jié)構(gòu)（1-11月商品金額和數(shù)量累計(jì)增速，按美元計(jì)價(jià)）資料來(lái)源：海關(guān)總署，研究院圖12：截至10月底，制造業(yè)各行業(yè)庫(kù)存增速所處分位數(shù)（近十年來(lái)）資料來(lái)源：wind，研究院20242023年消費(fèi)復(fù)蘇程度不及預(yù)期，復(fù)蘇路徑呈波浪式運(yùn)行。1-11月我國(guó)社7.2%3.5%，溫和復(fù)蘇但仍明顯低于疫前水平。從節(jié)奏看，1-2月積壓需求釋放帶動(dòng)社零兩年復(fù)合增5.1%，3-73%左右，8月增長(zhǎng)動(dòng)能在暑期出行社交類5%從消費(fèi)主體出發(fā)，制約消費(fèi)修復(fù)力度的主要因素包括：1）前三季度居民人均可支配收入增速較疫前中樞水平仍有差距，購(gòu)買力尚不充足；同時(shí)房?jī)r(jià)下跌和金融資產(chǎn)貶值致居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，進(jìn)而影響消費(fèi)決策。2）企業(yè)部門營(yíng)收降速、盈利收縮，抑制其消費(fèi)能力和意愿。3）政府部門債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，不過(guò)，值得注意的積極信號(hào)是，69.8%2019消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，1）消費(fèi)場(chǎng)景全面恢復(fù)后服務(wù)消費(fèi)獲得補(bǔ)償性釋放。1-1119.5%114%、72%、19%，剔除基數(shù)影響后兩年復(fù)合增速分別25%、14%、6%。2）商品消費(fèi)延續(xù)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。1-11月商品零售額5.9%，復(fù)蘇斜率不及服務(wù)消費(fèi)。吃類消費(fèi)中，糧油食品和煙酒對(duì)商2024年，消費(fèi)將繼續(xù)向常態(tài)化水平回歸。然而，疤痕效應(yīng)可能持續(xù)存在，2024年居民收入復(fù)蘇程度或仍然偏弱，將持續(xù)圖13：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速 圖14：1-11月單月社零總額兩年復(fù)合增速資料來(lái)源：，研究院 資料來(lái)源：，研究院圖15：消費(fèi)品類結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇 圖16：人均可支配收入、人均消費(fèi)性支出及消費(fèi)傾向資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究院 資料來(lái)源：，研究院圖17：各行業(yè)景氣度回顧與展望圖18：各行業(yè)景氣度回顧與展望資料來(lái)源：研究院注：一、二級(jí)行業(yè)匹配我行特色行業(yè)分類體系，行業(yè)大類按照不同行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中所處的相對(duì)位置進(jìn)行劃分。我們用各行業(yè)的重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)衡量該行業(yè)的景氣度?？紤]到行業(yè)特性、所處發(fā)展階段等因素，不同行業(yè)高/中/低景氣度對(duì)應(yīng)的指標(biāo)區(qū)間具有差異，具體標(biāo)準(zhǔn)請(qǐng)聯(lián)系研究院索取景氣度提供了對(duì)行業(yè)直觀地進(jìn)行橫向比較和篩選的觀察視角。通過(guò)梳理細(xì)分行業(yè)的景氣度趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，2024年景氣度同比改善的行業(yè)包括：普通鋼鐵、基礎(chǔ)化工、造紙、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈。2024年仍能維持高景氣度的行業(yè)包括：軟件開(kāi)發(fā)、衛(wèi)星導(dǎo)航及應(yīng)用、國(guó)防軍工、船舶制造、職業(yè)教育。20242024年景氣度存在下行風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)包括：光伏發(fā)電、油品制造、光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈、新能源整車、鋰電池制造、醫(yī)療服務(wù)。地產(chǎn)與公用事業(yè)房地產(chǎn)：短期基本面仍處探底階段，中長(zhǎng)期構(gòu)建新模式破局行業(yè)困境本輪房地產(chǎn)下跌周期自2021年下半年開(kāi)啟，目前已在底部震蕩兩年半時(shí)間，相較2008年、2014-2015年底部周期，本輪呈現(xiàn)下跌幅度更大、時(shí)間更久的特點(diǎn)。雖然在2021年四季度政策已從嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)向邊際放松，并分別在202211月、20239月進(jìn)入房企融資端、需求端的實(shí)質(zhì)性放松階段，但政策“托底”效果不及預(yù)期，截至目前房地產(chǎn)基本面仍處于下行通道中，房企信“問(wèn)題房企”加速傳染至“標(biāo)桿房企”2024年，房地產(chǎn)基本面“商品房與保障房并行”的雙軌模式是破局行業(yè)當(dāng)前“”回顧2023年的房地產(chǎn)銷售情況，在年初短暫修復(fù)后再度步入下行通道，7、8月市場(chǎng)情緒降至階段性低點(diǎn)，經(jīng)調(diào)整后的單月商品房銷售面積跌幅仍接近2成。因此，7月末的中央政治局會(huì)議對(duì)地產(chǎn)定調(diào)發(fā)生重大變化，未提“房住不炒”、定位當(dāng)前“房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”。隨后，需求端強(qiáng)力“托底”政策陸續(xù)出臺(tái)，中央主導(dǎo)出臺(tái)“831”新政，一線城市跟進(jìn)出臺(tái)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、下調(diào)貸款利率、首付比例等實(shí)質(zhì)性放松政策。但是，“托底”政策也僅帶來(lái)銷售端的短暫情緒抬頭，10月、11月在去年低基數(shù)的情況下銷售再度大幅下探，截至目前政策效果已全部褪去，銷售表現(xiàn)依舊低迷。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-11月全國(guó)商品房銷售面積、銷售額累計(jì)同比分別為-8.0%、-5.2%，其中1-11月銷售面積規(guī)模接近2015年水平，銷售額規(guī)模接近2016年水平。值得一提的是，3月開(kāi)始統(tǒng)計(jì)局對(duì)2022年基數(shù)進(jìn)行調(diào)減處理，如果剔除基數(shù)調(diào)整的影響，意味著銷售端比實(shí)際統(tǒng)計(jì)的更弱。從房?jī)r(jià)來(lái)看，在本輪周期中熱度相對(duì)較高的一線城市北京、上海房?jī)r(jià)也在今年二季度轉(zhuǎn)跌，且在10月出現(xiàn)加速下行態(tài)勢(shì)。圖19：商品房銷售面積、銷售額累計(jì)同比 圖20：商品房銷售面積、銷售額單月同比資料來(lái)源：wind,研究院；注：2021年為兩年同比增速

資料來(lái)源：wind,研究院；注：1.2021年為兩年同比增速；2.統(tǒng)計(jì)局對(duì)銷售基數(shù)進(jìn)行了調(diào)減處理，因此單月同比展示的是根據(jù)累計(jì)同比調(diào)整計(jì)算后的數(shù)據(jù)2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資情況，房企出清疊加到位資金不暢，房地產(chǎn)開(kāi)房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)急劇惡化，2022年、20231-11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速分-10.0%、-9.4%1998年）30%，公開(kāi)市場(chǎng)拿地已見(jiàn)不到出險(xiǎn)房企的身影，其基本不具備持續(xù)投資的能力；另一方面，房企開(kāi)發(fā)到位資金情況持續(xù)惡化影響其投資積極性及能力。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源在去年大幅下滑的基礎(chǔ)上，20231-1113.4%下降。表現(xiàn)在土地端，連續(xù)三年處于下跌通道中且跌幅不斷擴(kuò)大。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2021年、2022年、20231-11月全國(guó)商住用地成交建面同比分別為-22.4%、-23.5%、-30.0%。受此影響，我們也看到新開(kāi)工大幅下滑，房屋新增供給大幅減少。2021年、2022年、20231-11月新開(kāi)工面積同比分別為-5.9%、-39.4%、-21.2%。今年僅竣工端受“保交樓”推進(jìn)及疫情延期交付的20231-1117.9%。圖21：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比 圖22：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額累計(jì)同比與單月同比資料來(lái)源：wind,研究院；注：2021年為兩年平均增速

資料來(lái)源：wind,研究院；注：1.2021年為兩年平均增速；2.統(tǒng)計(jì)局對(duì)銷售基數(shù)進(jìn)行了調(diào)減處理，因此單月同比展示的是根據(jù)累計(jì)同比調(diào)整計(jì)算后的數(shù)據(jù)圖23：土地成交建面、出讓金累計(jì)同比 圖24：新開(kāi)工、竣工、施工累計(jì)同比資料來(lái)源：中指研究院,研究院 資料來(lái)源：wind,研究院目前房企風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)入細(xì)化金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企融資支持的新階段。本輪房企2021Q4-2022Q311“三支箭”的出臺(tái)，房企違信用風(fēng)險(xiǎn)再度惡化，此前“三支箭”重點(diǎn)支持的特大型房企碧桂園在10月也發(fā)“”“”。610“促進(jìn)金融與房地”、“”年的全國(guó)金融工作會(huì)議開(kāi)啟了金融強(qiáng)監(jiān)管，房地產(chǎn)隨即成為重點(diǎn)監(jiān)管領(lǐng)域。而此次會(huì)議的召開(kāi)標(biāo)志著房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)管控已從暴露風(fēng)險(xiǎn)向防范化解風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變。為落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神，1117日央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)提出“三個(gè)不低于”1和50家規(guī)模房企白名單。隨后，多家銀行召集房企進(jìn)行座談對(duì)接，目前處于細(xì)化待落地實(shí)施階段。表1：本輪以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)違約或展期的房企房企分類2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q32023Q4特大房企（2020年銷售排名TOP1-10)中國(guó)恒大（2，6124）(4，2984)(7，2175)(8，2740)碧桂園(1，2713)大中型房企（2020年銷售排名TOP11-50）(38，469)佳兆業(yè)(25，1342)中國(guó)奧園(29，1090)(35，296)(22，608)(23，997)富力地產(chǎn)(24，1267)(30，344)(37，551)(16，689)(17，476)(20，273)(50，229)(21，424)(28，425)(39，754)(49，243)旭輝控股(14，1084)(43)(35，296)(41，442)小型房企（2020年銷售排名TOP51-200）(72，589)(76，222)陽(yáng)光100(172，268)(90，126)景瑞控股(103，184)鑫苑置業(yè)(116，111)鴻坤集團(tuán)(排名188)(55，631)天譽(yù)置業(yè)(112，114)華南城(161，289)(62，212)((((資料來(lái)源：研究院；注：1.房企名稱（x,y)中x代表2020正常銷售年份房企排名，y代表2022年末房企有息負(fù)債規(guī)模；藍(lán)色標(biāo)注為還未違約但公開(kāi)市場(chǎng)債券展期的房企2024整體看，20232022年的格局，處在下降通道中，不過(guò)銷售端的下行幅度較2022年有所收縮。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局1-11月的數(shù)據(jù)及2022202311.9億平方米，接2014年規(guī)模水平，同比為-7.5%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額為12.0萬(wàn)億，接近2018年規(guī)模水平，同比為-9.8%。銷售方面，2024年銷售面積能否轉(zhuǎn)正仍存在較大分歧，但商品房2024年銷售或有所修2018-202117億方的中樞水平。我們認(rèn)為2024年銷售端大概率延續(xù)弱勢(shì)，一方面在今年強(qiáng)力政策“托底”下市場(chǎng)情緒也僅短暫修復(fù)，意味著本輪地產(chǎn)下行與以往不同，屬于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋下的地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)。目前市場(chǎng)走勢(shì)同樣受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速、居民收入預(yù)期下降的影響，1三個(gè)不低于包括：一是各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速不低于銀行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速；二是對(duì)非國(guó)有房企對(duì)公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速；三是對(duì)非國(guó)有房企個(gè)人按揭增速不低于本行按揭增速。2024年商品房銷售面積增速為-5.4%，規(guī)模接近2012年水平。投資方面，2024年仍將面臨較大挑戰(zhàn)，修復(fù)更為緩慢。土地投資與建安投資是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的主要構(gòu)成項(xiàng)，而兩項(xiàng)均將拖累2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的修復(fù)。土地投資通常是前1年土地成交市場(chǎng)的反應(yīng)，2022、2023年土地成交金額下滑幅度均超2成，由此推測(cè)2024年土地投資增速將持續(xù)下行；建安投資取決于施工面積及施工強(qiáng)度。在竣工面積高增長(zhǎng)、新開(kāi)工面積持續(xù)大幅收縮的背景下，明年施工面積同比也大概率為負(fù)，將對(duì)建安投資形成拖累。此外，受房企信用受損影響，投資端的修復(fù)將更為緩慢。以往周期房企信用并未受到明顯影響，一旦銷售有所修復(fù)，投資端即可快速反應(yīng)。而本輪房企信用受損，截止目前除了部分央國(guó)企以外，房企融資仍存在局限性，因此傳導(dǎo)至意愿、行動(dòng)的修復(fù)將更為緩慢，預(yù)計(jì)短期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下滑趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，2024年增速為-8.5%，規(guī)模接近2017年水平。值得一提的是，城中村改造與保障房建設(shè)有望在2024年加速啟動(dòng)落地，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)投資形成一定增量。我們對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的預(yù)估暫未考慮此部分影響，將在明年有效落地后再進(jìn)行預(yù)估調(diào)整。圖25：商品房銷售面積預(yù)測(cè) 圖26：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)測(cè)資料來(lái)源：wind,研究院 資料來(lái)源：wind,研究院中長(zhǎng)期看，商品房需求中樞已步入長(zhǎng)期下行階段，要構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，通過(guò)堅(jiān)持做長(zhǎng)期的事，來(lái)解決當(dāng)下的問(wèn)題。在構(gòu)建新發(fā)展模式的要求下，房地產(chǎn)供應(yīng)格局將發(fā)生重大變化，住房供應(yīng)將從現(xiàn)有“商品房為主、保障房為輔”轉(zhuǎn)向“商品房、保障房并行”雙軌制階段。過(guò)去二十年，住房市場(chǎng)化快速發(fā)展，根據(jù)人口普查數(shù)據(jù)，2000-2020年城市家庭購(gòu)買商品房/二手房的占比從9.2%提升至46.5%；購(gòu)買或租賃保障房的家庭占比從52.3%下降至15.6%。而在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換擋、城鎮(zhèn)化接近尾聲的背景下，大力發(fā)展商品房已非必要，房地產(chǎn)發(fā)展新模式是“經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”長(zhǎng)期目標(biāo)的要求。此外，行業(yè)短期需求和風(fēng)險(xiǎn)承壓，以保障性住房、城中村改造為抓手的房地產(chǎn)新模式或可起到部分“托底”作用。今年以來(lái)，城中村改造、規(guī)劃建設(shè)保障性住房、平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施“三大工程”在高層會(huì)議上屢被提及，相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)陸續(xù)出臺(tái)，向雙軌制轉(zhuǎn)型的住房供應(yīng)體系更加明確。圖27：城市家庭戶住房來(lái)源 表2：“三大工程”相關(guān)政策文件 時(shí)間部門時(shí)間部門文件及內(nèi)容《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)2023年7月國(guó)務(wù)院善民生、擴(kuò)大內(nèi)需、推動(dòng)城市高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措?！蛾P(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，有利于2023年8月 院2023年11月 院

保障和改善民生，有利于擴(kuò)大有效投資，是促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展、推動(dòng)建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式的重要舉措。《關(guān)于規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，在項(xiàng)目資金渠道機(jī)制方面的新嘗試，有利于推動(dòng)“三大工程”落地。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究院 資料來(lái)源：研究院基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：20246-8%，市場(chǎng)化邏輯下政府補(bǔ)貼或后移至使用者端20246-810基礎(chǔ)設(shè)施投資作為一種經(jīng)濟(jì)政策工具，在短期內(nèi)通常發(fā)揮著顯著的逆周期調(diào)節(jié)作用（負(fù)相關(guān)）；然而從長(zhǎng)周期視角來(lái)看，基建投資增速卻與GDP增速呈現(xiàn)出相似的走勢(shì)（正相關(guān)）。分析我國(guó)歷史基建投資數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，若以當(dāng)年值作為分析指標(biāo)，則基建投資增速與GDP增速的走勢(shì)確實(shí)明顯相背，符合“逆周期”邏輯，但如果將當(dāng)年增速指標(biāo)替換為復(fù)合增速指標(biāo)后，二者則出現(xiàn)了明顯的正相關(guān)性，且相關(guān)性系數(shù)隨著復(fù)合周期的拉長(zhǎng)也在逐漸升高。圖28：基建投資增速與GDP增速（當(dāng)年值，） 圖29：基建投資增速與GDP增速（3年復(fù)合，） 資料來(lái)源：WIND，研究院 資料來(lái)源：WIND，研究圖30：基建投資增速與GDP增速（5年復(fù)合，） 圖31：基建投資增速與GDP增速（7年復(fù)合，）資料來(lái)源：WIND，研究院 資料來(lái)源：WIND，研究導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因或由主觀與客觀兩方面因素導(dǎo)致：從主觀角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中索洛（Solow）增長(zhǎng)模型指出，過(guò)剩GDP的拉動(dòng)作用將呈邊際遞減規(guī)律。受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化影響，現(xiàn)階段我國(guó)基建投資對(duì)于GDP的拉動(dòng)作用，特別是間接拉動(dòng)的部分，較經(jīng)濟(jì)建設(shè)初期明顯偏弱；若僅考慮基建投資對(duì)于GDP的直接拉動(dòng)作用，政府繼續(xù)擴(kuò)大基建投資來(lái)拉動(dòng)GDP的意愿也或?qū)目陀^角度來(lái)看，基建投資的市場(chǎng)需求可能是伴隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程而釋放的，根據(jù)我們此前發(fā)布的深度報(bào)告分析，現(xiàn)階段我國(guó)的【基建投資絕對(duì)值占GDP圖32：基建投資增速與GDP增速的相關(guān)性系數(shù) 圖33：GDP實(shí)際增速五年中樞或逐漸放緩（）資料來(lái)源：WIND，研究院 資料來(lái)源：WIND，研究前文的分析最終也為我們對(duì)未來(lái)基建增速趨勢(shì)的判斷提供了指引：在忽略由于統(tǒng)計(jì)口徑等因素造成的書(shū)面結(jié)果偏差的前提下，2024年全國(guó)基建投資增GDPGDP5.3%，同時(shí)假設(shè)20237.96%（11月累計(jì)增速），2018年起至今的復(fù)合增速水平（基建投資增速換擋期后）推測(cè)2024年全國(guó)基建投資增速或達(dá)5.74-9.39%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，自2014年以來(lái)，我國(guó)基建投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始按照全口徑與不含電力口徑的基建投資增速分開(kāi)統(tǒng)計(jì)。近年來(lái)，含電力的基建投資增速數(shù)據(jù)表現(xiàn)出明顯高于不含電力口徑基建投資增速的趨勢(shì)。造成這種現(xiàn)象的原因或與此前新能源電力相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)能搶裝有關(guān)。受新能源建設(shè)相關(guān)十四五規(guī)劃影響，2024年新能源電力系統(tǒng)或仍面臨較大規(guī)模的建設(shè)需求，同時(shí)也或?qū)?dòng)一定規(guī)模的火電配套產(chǎn)能建設(shè)需求，增量裝機(jī)規(guī)?；虺?.5億千瓦。20246-8%區(qū)間1.5-2圖34：全口徑基建投資增速與不含電力基建投資增速歷史表現(xiàn)資料來(lái)源：WIND，研究院在今年此前的研究報(bào)告中，我們多次強(qiáng)調(diào)【市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)】對(duì)基建市場(chǎng)未來(lái)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的重要性。如何打破現(xiàn)存的主要依賴政府補(bǔ)貼基建項(xiàng)目模式，進(jìn)而向未來(lái)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)過(guò)渡，是一個(gè)迫切需要解決的問(wèn)題?；仡櫖F(xiàn)存的特許經(jīng)營(yíng)基建項(xiàng)目的回款邏輯可以發(fā)現(xiàn)，作為承建商，當(dāng)基建項(xiàng)目落地后，其主要營(yíng)收來(lái)源來(lái)自于兩方面：其一是使用者付費(fèi)部分，占比相對(duì)較低；其二是政府財(cái)政補(bǔ)貼部分，占比相對(duì)較高，且占用財(cái)政周期較長(zhǎng)（通常高達(dá)15-20年）。我們認(rèn)為未來(lái)基建項(xiàng)目或許可以以一種新的回款邏輯實(shí)現(xiàn)：在新模式下，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)初期或仍將對(duì)政府補(bǔ)貼有所依賴，但補(bǔ)貼不直接作用于承建商一方，而是作用于使用者一方。在此以某采用BOT模式的工業(yè)園區(qū)PPP項(xiàng)目為例：1020年，根據(jù)可2500萬(wàn)元的年收5億元的可行性缺而在新模式下，政府可以將補(bǔ)貼資金補(bǔ)貼于工業(yè)園區(qū)的租賃房（使用者），即社會(huì)資本與政府之間無(wú)賬款往來(lái)，直接向使用者收取每年5000萬(wàn)元，20年內(nèi)共10億元的租金；而使用者每年的租金中，2500萬(wàn)元為自費(fèi)自繳，2500萬(wàn)元來(lái)自政府補(bǔ)貼。圖35：市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)或?yàn)榛ㄟ\(yùn)營(yíng)市場(chǎng)長(zhǎng)期可持續(xù)的基礎(chǔ)資料來(lái)源：WIND，研究院新模式從短期支付效果上似乎與老模式并無(wú)區(qū)別，政府的支付責(zé)任也并未減輕，但從長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)視角來(lái)看，新模式相較老模式卻擁有極大的優(yōu)勢(shì)：或可降低社會(huì)資本焦慮：在支付責(zé)任方面將政府財(cái)政與項(xiàng)目承建方做了有效分割，在一定程度上可以降低社會(huì)資本對(duì)于政府隱債風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)或可降低政府財(cái)政負(fù)擔(dān)：政府作用于使用者一端的補(bǔ)貼可以發(fā)揮一定企業(yè)經(jīng)營(yíng)的收益也在不斷提升，此時(shí)政府可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況靈活對(duì)補(bǔ)貼進(jìn)行調(diào)整，或可逐年減輕其補(bǔ)貼支付義務(wù)，而非陷于長(zhǎng)達(dá)20年的或可提升項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)效率：在新模式下，項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)收益的高低直接關(guān)系到政府補(bǔ)貼資金的支付，因此或?qū)⒋偈拐c社會(huì)資本方在項(xiàng)目立項(xiàng)初期即充分引入市場(chǎng)化思維，從項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等各個(gè)角或有助于判斷項(xiàng)目實(shí)際價(jià)值：在舊模式下，投資方判斷該項(xiàng)目能否盈利，除了要考慮可行性研究報(bào)告的邏輯之外，更重要的是要分析政府補(bǔ)貼部分的有效性，而這一部分因素也正是最難以量化分析的。在新模式下，由于政府的補(bǔ)貼被分散至全體使用者，這時(shí)一份數(shù)據(jù)可靠、邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目尚行匝芯繄?bào)告對(duì)于項(xiàng)目的重要性極大增強(qiáng)，投資方對(duì)于項(xiàng)目的質(zhì)量的判斷變得更易量化。2023年全社會(huì)用電量增速回升明顯，預(yù)計(jì)明年全社會(huì)用電量增速可能保持一定韌性。20231-118.37萬(wàn)億千瓦時(shí)，同6.3%GDP增速與全社會(huì)用電量增速的曲線可以看出二者變動(dòng)趨勢(shì)基本保持一致，國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好有效拉動(dòng)了電力消費(fèi)同比增速的回升。根據(jù)中電聯(lián)的預(yù)測(cè)，四季度全社會(huì)用電量增速或?qū)⒊^(guò)7%9.26%左右，基本符合。2024GDP5%左右的政府目標(biāo)水平，實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)亟待逆周期政策發(fā)力，因此明年全社會(huì)用電量增速可能會(huì)達(dá)到5%-6%左右的水平，增速相較今年仍然具備較強(qiáng)的韌性。圖36：我國(guó)全社會(huì)用電量及同比增速情況 圖37：名義GDP增速與全社會(huì)用電量增速情況資料來(lái)源：國(guó)家能源局、研究院 資料來(lái)源：國(guó)家能源局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、研究院預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)電力供需維持緊平衡趨勢(shì)，電力體制改革加快推進(jìn)。2023年國(guó)內(nèi)電力供需形勢(shì)總體平衡，迎峰度夏和度冬時(shí)期局部地區(qū)電力供需偏緊，但通過(guò)大電網(wǎng)的資源優(yōu)化配置和開(kāi)展余缺互濟(jì)后，基本可以消除電力缺口。2024年國(guó)內(nèi)用電需求的增長(zhǎng)存在韌性，疊加終端用能電氣化加速滲透和極端天氣頻發(fā)等因素，預(yù)計(jì)電力供需依然維持緊平衡。隨著我國(guó)電力結(jié)構(gòu)中新能源發(fā)電裝機(jī)比例快速提升，未來(lái)火電將為新能源發(fā)電出力讓渡空間并承擔(dān)支撐調(diào)節(jié)的任務(wù)。11月份國(guó)家正式建立了煤電容量電價(jià)機(jī)制，這給未來(lái)火電機(jī)組的容量?jī)r(jià)值起到了兜底作用，并有效打開(kāi)國(guó)內(nèi)新能源消納上限的天花板。在新能源發(fā)電的度電成本持續(xù)下降，相較火電成本具備更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下，國(guó)內(nèi)電力市場(chǎng)化改革也加快推進(jìn)。9月份發(fā)改委和能源局聯(lián)合下發(fā)了《電力現(xiàn)貨市場(chǎng)基本規(guī)則（試行）》，未來(lái)將采用“計(jì)劃+市場(chǎng)”相結(jié)合的策略逐步引導(dǎo)新能源參與電力市場(chǎng)交易。圖38：截至2023年11月全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量結(jié)構(gòu) 圖39：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化交易電量及占全社會(huì)用電量比重資料來(lái)源：國(guó)家能源局、研究院 資料來(lái)源：中電聯(lián)、研究院電源側(cè)投資增速放緩。20231-114458億元，5.90%7713億元，累計(jì)同比增速39.60%，從細(xì)分電源的投資情況來(lái)看，太陽(yáng)能和風(fēng)電今年前11個(gè)月累計(jì)同比增速保持在較高的水平，分別達(dá)到60.50%33.70%。今年在光伏發(fā)電度電成本大幅下降、去年風(fēng)電項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)今年建設(shè)并網(wǎng)的情況下，電源工程投資增速保持高位。為了適配新能源占比快速提升的新型電力系統(tǒng)，電網(wǎng)側(cè)投資也開(kāi)始發(fā)力，包括特高壓外送通道、配電網(wǎng)和分布式微網(wǎng)的投資等?？紤]到“十四五”期間國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)的投資規(guī)劃合計(jì)在2.9058002021-2023年合計(jì)投資額僅完成規(guī)劃的約55年電網(wǎng)投資將迎來(lái)集中釋放，明年電網(wǎng)投資增速向上彈性較大，相圖40：全國(guó)電網(wǎng)基本建設(shè)投資金額及增速情況 圖41：全國(guó)電源工程投資金額及增速情況資料來(lái)源：國(guó)家能源局、研究院 資料來(lái)源：國(guó)家能源局、研究院制造業(yè)煤炭：安監(jiān)制約產(chǎn)量釋放，供需缺口有所收窄“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)下用煤需求平穩(wěn)增長(zhǎng)。2023GDP增速為5.2%，用煤需求相應(yīng)平穩(wěn)增長(zhǎng)。從具體需求行業(yè)來(lái)看，火電方面，1-10月電510775.7%；冶金方面，1-108.71.4%；建材方面，1-10月水泥產(chǎn)16.81.1%。整體計(jì)算，1-1037.66.9%。出口方面，1-10347萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.6%。保供增產(chǎn)政策下國(guó)內(nèi)產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)，增速較去年同期有所放緩。保供增產(chǎn)仍是年內(nèi)政策主題，1-10月國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量為38.33.1%20227-92%以下。圖42：2023年1-10月國(guó)內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng) 圖43：2023年1-10月當(dāng)月產(chǎn)量及同比資料來(lái)源：，研究院 資料來(lái)源：，研究院國(guó)際煤價(jià)下行，進(jìn)口量大增。1-10月原煤進(jìn)口量為3.8億噸，同比增長(zhǎng)66.8%。進(jìn)口量增速較高的原因，一是去年上半年俄烏沖突下進(jìn)口量偏少所導(dǎo)致的低基數(shù)；二是國(guó)際煤價(jià)下行，內(nèi)外價(jià)差收窄，性價(jià)比凸顯，進(jìn)口量有所增加；三是“澳煤禁運(yùn)”實(shí)際取消，澳洲進(jìn)口煤炭快速增加。從進(jìn)口國(guó)來(lái)看，澳大利亞貢獻(xiàn)主要增量。1-10月自澳大利亞煤炭進(jìn)口3944萬(wàn)噸，同比大增1281.2%；俄羅斯和印尼仍為主要進(jìn)口國(guó)，其中自印尼進(jìn)口5334.6萬(wàn)噸，同比增加41.5%；自俄羅斯進(jìn)口8678.7萬(wàn)噸，同比增加72.8%。圖44：國(guó)際煤價(jià)下降 圖45：2023年1-10月煤炭進(jìn)口：分國(guó)家資料來(lái)源：，研究院 資料來(lái)源：，研究院供過(guò)于求下市場(chǎng)價(jià)格下行，長(zhǎng)協(xié)價(jià)隨之小幅下降但保持高位。如前所述，20231-10月國(guó)內(nèi)總供給為42.1億噸，同比增長(zhǎng)9.8%；國(guó)內(nèi)總需求約為37.66.9%。供過(guò)于求下煤炭?jī)r(jià)格趨勢(shì)性下行。與往年相比，32022年同期水平，62021年的同期675元/噸的基準(zhǔn)價(jià)計(jì)算，Q55001728元/9月的699元/4%；10月開(kāi)始小幅回升，11713元/噸。整體來(lái)570-770元/噸的合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。雖然價(jià)格圖46：秦皇島動(dòng)力煤Q5500市場(chǎng)價(jià) 圖47：Q5500年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格資料來(lái)源：，研究院 資料來(lái)源：，研究院整體來(lái)看，雖然2024年供需兩端增速均有所放緩，但供給-需求缺口較20232023年或有所上行。一方面，國(guó)內(nèi)用煤需求增速放緩。12月國(guó)務(wù)院印發(fā)《空氣質(zhì)量持續(xù)改善行動(dòng)計(jì)劃》，要求嚴(yán)格合理控制煤炭消費(fèi)總量，到2025年，京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)煤炭消費(fèi)量較2020年分別下降10%和5%左右，汾渭平原煤炭消費(fèi)量實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，重點(diǎn)削減非電力用煤。粗略計(jì)算，2020年三個(gè)重點(diǎn)區(qū)域煤炭消費(fèi)量占到全國(guó)煤炭消費(fèi)總量的55.6%。若實(shí)現(xiàn)以上目標(biāo)，假設(shè)其余地區(qū)煤炭消費(fèi)量與2020年持平且汾渭平原煤炭消費(fèi)量減少2%，2025年全國(guó)煤炭消費(fèi)總量需減少至39.1億噸，而2022年全國(guó)煤炭消費(fèi)總量為42.6億噸。即使考慮到其余地區(qū)實(shí)施煤炭消費(fèi)總量控制在法律上并沒(méi)有明確的要求，這些地區(qū)的消費(fèi)量出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，2024年和2025年煤炭消費(fèi)增速還是要較2023年有所下降。從具體用煤行業(yè)來(lái)看，根據(jù)研究院的預(yù)測(cè)，2024年GDP增速為5%，火電用煤需求增速較2023年小幅下降。與此同時(shí)，粗鋼產(chǎn)能產(chǎn)量雙控下，冶金用煤增速將為負(fù)。整體來(lái)看，2024年用煤需求增速將較2023年有所放緩。另一方面，安監(jiān)壓力下產(chǎn)量增速放緩。產(chǎn)能方面，12月6日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于建立煤礦產(chǎn)能儲(chǔ)備制度的實(shí)施意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，提出到2027年初步建立煤礦產(chǎn)能儲(chǔ)備制度，有序核準(zhǔn)建設(shè)一批產(chǎn)能儲(chǔ)備煤礦項(xiàng)目，形成一定規(guī)模的可調(diào)度煤炭產(chǎn)能儲(chǔ)備；到2030年，力爭(zhēng)形成3億噸/年的可調(diào)度產(chǎn)能儲(chǔ)備。整體來(lái)看，“雙碳”目標(biāo)下，煤炭產(chǎn)能進(jìn)一步增加空間有限。產(chǎn)量方面，考慮到2023年安全事故頻發(fā)，安監(jiān)力度或有所加大，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增速將有所放緩。鋼鐵：需求疲軟價(jià)格弱勢(shì)震蕩，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)遇“總覽：價(jià)格“N”型變化，成本壓力下行業(yè)虧損面擴(kuò)大20231-3113.9升至3119.95.3%。36月初，鋼材綜合價(jià)格快速下跌。從31206106.711.1%。610月中108-110的區(qū)間內(nèi)。10月末，價(jià)格再度回升，從107112.24.9%。圖48：中鋼協(xié)鋼材綜合價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：Mysteel，研究院鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑，虧損企業(yè)數(shù)量上升。相較于往年，年內(nèi)鋼價(jià)中樞明顯偏低。鋼價(jià)下跌疊加原材料價(jià)格仍處于高位，企業(yè)盈利受到?jīng)_擊。1-8月，行147.957.1%2月、3月、5月，行業(yè)利2022183882133家。進(jìn)910266.7億元，同37%101996家，但仍處于圖49：行業(yè)利潤(rùn)總額與企業(yè)虧損數(shù)量 圖50：原材料價(jià)格處在相對(duì)高位資料來(lái)源：,研究院 資料來(lái)源：Mysteel,研究院供給：行政減產(chǎn)力度不強(qiáng)，粗鋼產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)1-108.71.4%20212022年有明確的“粗鋼壓減”或“粗鋼平控”政策基調(diào)不同，年內(nèi)并無(wú)全國(guó)性的粗鋼產(chǎn)量指導(dǎo)政策出臺(tái)，減產(chǎn)主要來(lái)自于鋼企虧損下的主動(dòng)減產(chǎn)，整體減產(chǎn)力度明顯20212022368.2%645.6%；高爐產(chǎn)能利90%圖51：國(guó)內(nèi)粗鋼當(dāng)月產(chǎn)量及同比增速 圖52：高爐與電爐產(chǎn)能利用率資料來(lái)源：,研究院 資料來(lái)源：Mysteel,研究院需求：內(nèi)需“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”，出口亮眼但無(wú)法支撐整體需求“弱現(xiàn)實(shí)”帶動(dòng)價(jià)格趨勢(shì)性向下。房地產(chǎn)是主要的用鋼需求行業(yè)之一，雖然年內(nèi)利好政策頻繁推出，但實(shí)際需求并未得到明顯好轉(zhuǎn)。7月中央政治局會(huì)議定調(diào)“當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系已發(fā)生深刻變化”。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額和房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比為負(fù)且持續(xù)下滑，1-10月累計(jì)同比分別為-9.3%和為-23.2%?；ㄈ云鸬酵械鬃饔茫€(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，1-10月基建固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增加8.3%。制造業(yè)支撐用鋼需求，汽車、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等帶動(dòng)整體制造業(yè)增長(zhǎng)，1-10月制造業(yè)累計(jì)同比為6.2%。整體來(lái)看，房地產(chǎn)疲弱拖累用鋼需求，1-10月粗鋼表觀消費(fèi)量為6.5億噸，同比下降2.1%圖53：基建投資持續(xù)發(fā)力 圖54：房地產(chǎn)拖累整體用鋼需求資料來(lái)源：,研究院 資料來(lái)源：,研究院“強(qiáng)預(yù)期”驅(qū)動(dòng)價(jià)格短期回彈。雖然用鋼需求疲弱帶動(dòng)價(jià)格趨勢(shì)性向下，但“”4月中央政治局會(huì)議將“”下，1-310出口亮眼，但無(wú)法填補(bǔ)內(nèi)需疲弱形成的缺口。1-10月我國(guó)粗鋼出口數(shù)量為822435%729961.7%。我國(guó)鋼材主要出口至亞洲地區(qū)，出口量大幅增加主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)出口價(jià)格優(yōu)勢(shì)。一2023279.1%9.3%；北美產(chǎn)量同比3.3%6.2%月土耳其發(fā)生兩次強(qiáng)震，導(dǎo)致多地建筑被毀、道路阻塞、水利設(shè)施受損等。土耳其前三季度產(chǎn)量同比下降10.1%；三是國(guó)內(nèi)自身需求疲弱，如德國(guó)、巴西等。另一方面，我國(guó)鋼材出口價(jià)格具備明顯優(yōu)勢(shì)。以熱軋板卷為例，中國(guó)出口價(jià)格持續(xù)低于日本、土耳其、獨(dú)聯(lián)體等國(guó)家和地區(qū)。值得注意的是，雖然出口表現(xiàn)亮眼，但相較于內(nèi)需來(lái)說(shuō)圖55：出口量大幅增加 圖56：熱軋板卷出口FOB價(jià)格（美元/噸）資料來(lái)源：,研究院 資料來(lái)源：,研究院2024年行業(yè)從全年看，2024年供需雙弱格局延續(xù)，供需缺口收窄為價(jià)格提供向上動(dòng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”需方面，“走出去”《論鋼鐵行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)》演講中提出的“控產(chǎn)量?jī)墒肿?，充分發(fā)揮市場(chǎng)決定作用和更好發(fā)揮政府作用”，預(yù)期明年或有相關(guān)的粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策出臺(tái)。綜合考慮鋼協(xié)所倡導(dǎo)的“以滿足用戶需求為目的、以供需平衡為原則”的自律生產(chǎn)方2024年國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量或出現(xiàn)小幅下降。整體來(lái)看，雖行業(yè)供需雙弱，但結(jié)構(gòu)調(diào)整下供給-2023年有所收窄，為價(jià)格向上提供支撐力。但由于我國(guó)鋼鐵下游消費(fèi)40%左右來(lái)自于房地產(chǎn)用鋼，房地雖然明年行業(yè)整體仍顯低迷，在持續(xù)關(guān)注兼并重組和綠色低碳智能轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)外，還可關(guān)注以下結(jié)構(gòu)性變化機(jī)遇。一是制造業(yè)用鋼增加。房地產(chǎn)疲弱帶動(dòng)螺紋鋼等建筑用材需求下降，相關(guān)企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)價(jià)格沖擊，即從建筑用鋼轉(zhuǎn)向制造業(yè)用鋼。實(shí)際上，2022年建筑用鋼占比有所下降，而42%47%。從鋼材類型上來(lái)看，年內(nèi)中厚板、熱軋和冷軋產(chǎn)品消費(fèi)量均有所回升，中厚寬鋼帶、鍍層板、焊管、熱窄帶、厚板、二是產(chǎn)品高端化。高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下，高端鋼材需求提升?！度课P(guān)于促進(jìn)鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，要支持鋼鐵企業(yè)瞄準(zhǔn)下游產(chǎn)業(yè)升級(jí)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，重點(diǎn)發(fā)展高品質(zhì)特殊鋼、高端裝備用特種合金鋼、核心基礎(chǔ)零部件用鋼等小批5種左右關(guān)鍵鋼鐵新材料，更好滿足市場(chǎng)三是產(chǎn)能/產(chǎn)品/資源國(guó)際化。產(chǎn)能過(guò)剩是我國(guó)鋼鐵行業(yè)多年來(lái)面臨的難題，在粗鋼“產(chǎn)能產(chǎn)量”雙控的政策下，國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能增加僅能通過(guò)兼并重組來(lái)實(shí)現(xiàn)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)用鋼需求疲軟，但東南亞、中東、非洲等地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，具備大量用鋼需求，疊加海外資源優(yōu)勢(shì)，“走出去”成為國(guó)內(nèi)鋼企實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能增長(zhǎng)的另一條途徑。“持續(xù)推進(jìn)中國(guó)鋼鐵國(guó)際化進(jìn)程”成為行業(yè)重點(diǎn)工作之一。以寶武集團(tuán)為例，其在沙特阿拉伯建立了全球首個(gè)綠色低碳全流程厚板工廠，產(chǎn)品主要服務(wù)于中東、北非地區(qū)的油氣、造船、海工、儲(chǔ)罐和壓力容器等工業(yè)”2025年，要實(shí)現(xiàn)海外權(quán)益礦2.2億噸，較2020年增加1億噸。鋰：供應(yīng)緊張緩解，價(jià)格波動(dòng)劇烈7.1回顧：價(jià)格h型波動(dòng)，供需增速均有所放緩20231-11月，國(guó)內(nèi)鋰鹽價(jià)格波動(dòng)劇烈，呈“h”型。分產(chǎn)品來(lái)看，碳酸1-4151.2萬(wàn)元/417.6萬(wàn)元/噸左右，65.6%。5-630-31萬(wàn)元/噸的區(qū)間內(nèi)。7月開(kāi)始，碳酸鋰價(jià)格持續(xù)下降，到11月底下降至13.1萬(wàn)元/噸。由于碳酸鋰和氫氧化鋰價(jià)格變化一致，本章節(jié)均以碳酸鋰為例進(jìn)行分析。圖57：國(guó)內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰及氫氧化鋰價(jià)格資料來(lái)源：SMM，研究院與我們?cè)凇朵囆袠I(yè)深度研究之2023年跟蹤報(bào)告——供給緊張緩解，價(jià)格如期回落》中預(yù)測(cè)的一致，1-11月碳酸鋰整體呈現(xiàn)出供需“緊平衡”，驅(qū)動(dòng)價(jià)格趨勢(shì)性下降。具體來(lái)看，1-11月，國(guó)內(nèi)碳酸鋰供給量為55.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)26.2%。具體來(lái)看，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量為41.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)32.3%；進(jìn)口量為13.911.1%55.418.2%，增速較202254.318.4%；1.038.7%。整體來(lái)看，1-11月，供給-需求缺口僅為0.22022圖58：國(guó)內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰及氫氧化鋰價(jià)格資料來(lái)源：SMM，研究院供給端，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。1-43.6萬(wàn)噸、3.1萬(wàn)噸、3萬(wàn)噸、2.9萬(wàn)噸。產(chǎn)量下滑主要來(lái)自于江西云母提鋰產(chǎn)量下降。年初因《財(cái)經(jīng)》雜志發(fā)布關(guān)于江西宜春鋰礦亂象調(diào)查的報(bào)道，直指江西宜春地區(qū)存在非法開(kāi)采鋰云母等亂象，中央督察組趕赴宜春地區(qū)進(jìn)行調(diào)查督導(dǎo)，主要調(diào)查內(nèi)容一是“非正規(guī)采礦”造成的資源流失和私挖濫采問(wèn)題；二是“鋰渣提鋰”帶來(lái)的環(huán)境污染和鋰渣污染處理問(wèn)題。督導(dǎo)直接導(dǎo)致部分采選礦山停產(chǎn)整11.540.85-7月，江西地區(qū)基本恢復(fù)正常生產(chǎn)，產(chǎn)量逐月回升，加之青海和四川等地區(qū)產(chǎn)能利用率上升，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)，5-73.3萬(wàn)噸、4.14.5萬(wàn)噸，同14.2%、29.6%49.5%8月后，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量環(huán)比下降。一方面，進(jìn)入冬季后鹽湖產(chǎn)量季節(jié)性下降；另一方面，價(jià)格下降鋰鹽廠調(diào)整生產(chǎn)104與此同時(shí)，價(jià)格優(yōu)勢(shì)下進(jìn)口小幅增長(zhǎng)。月，國(guó)內(nèi)碳酸鋰價(jià)格雖然下降，但仍處于高位，南美3.9萬(wàn)噸，同比41.7%。隨著國(guó)內(nèi)-進(jìn)口價(jià)差收窄，進(jìn)口量有所下降，二季度和三季度碳3.43.7-21.9%12.8%。圖59：國(guó)內(nèi)碳酸鋰供給資料來(lái)源：SMM，研究院國(guó)內(nèi)需求經(jīng)歷“先升后降”。從整體趨勢(shì)來(lái)看，20232-7月鋰鹽需求逐月8-11（1）1月：同比和環(huán)比雙雙為負(fù)。受到傳統(tǒng)燃油車購(gòu)置稅優(yōu)惠和新能源汽1月，消費(fèi)者提前透支需求，1月國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量和銷量分別為42.5萬(wàn)輛和40.8萬(wàn)輛，同比分別為-6.9%和-6.3%。用鋰需求隨之下滑，國(guó)內(nèi)碳酸鋰需求為3.2萬(wàn)噸，同比為-8.3%，環(huán)比為-29%。（2）2-3月：同比回正，環(huán)比震蕩。多款新能源新車上市，同時(shí)多地出臺(tái)3.717.3%，環(huán)比為14.4%；33.68.8%-1.2%。（3）4-6月：同比環(huán)比均回升。新品和低價(jià)新款推出刺激消費(fèi)，消費(fèi)需求有所釋放，新能源汽車產(chǎn)銷量均有所增加。動(dòng)力電池排產(chǎn)邊際轉(zhuǎn)好，疊加電池廠商庫(kù)存處于低位，補(bǔ)庫(kù)需求增加。4-6月，國(guó)內(nèi)碳酸鋰需求分別為3.9萬(wàn)噸、5.3萬(wàn)噸、6.4萬(wàn)噸，同比分別上升31.3%、56.8%、57.8%，環(huán)比分別為8.8%、35%和18.9%。（4）7-11月：同比放緩，環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池需求走弱，各環(huán)節(jié)均以消耗前期庫(kù)存為主，下游采購(gòu)熱情不佳。7-9月，國(guó)內(nèi)碳酸鋰需求分別為6.1萬(wàn)噸、5.8萬(wàn)噸、5.6萬(wàn)噸，同比增速分別為57.8%、33.2%、26.3%，環(huán)比分別為-4.2%、-5.3%、-2.3%。10-11月，需求進(jìn)一步下降，同環(huán)比均落入負(fù)區(qū)間。圖60：國(guó)內(nèi)碳酸鋰需求資料來(lái)源：SMM，研究院7.2展望：供給釋放需求放緩，價(jià)格趨勢(shì)向下礦山擴(kuò)產(chǎn)速度不減，南美礦山貢獻(xiàn)主要增量。2024年上游礦山年年產(chǎn)能84.3萬(wàn)噸LCE202326.8萬(wàn)噸LCEWodigina（Train3）202425/年；南美方面，馬里Goulamina2024年中產(chǎn)出首批鋰精礦產(chǎn)品，新增產(chǎn)50.6萬(wàn)噸/年；巴西Mibra4132024年三季9萬(wàn)噸/年；GrotadoCirilo64萬(wàn)/年；津巴布韋Arcadia5萬(wàn)噸LCE/年。加拿大方面，Tanco100萬(wàn)噸/年采選項(xiàng)目或于年底投產(chǎn)，新增產(chǎn)能約2萬(wàn)噸LCE/年。63.3萬(wàn)噸LCE12萬(wàn)噸LCE2萬(wàn)噸LCE/年，為SQM和Livent現(xiàn)有鹽湖擴(kuò)產(chǎn)，各新增產(chǎn)能1LCE/年；國(guó)內(nèi)鹽湖新增9.7萬(wàn)噸LCE/3.7LCE/年，西藏礦業(yè)15萬(wàn)噸/年。2產(chǎn)品為鋰精礦、技術(shù)級(jí)透鋰長(zhǎng)石、化學(xué)級(jí)透鋰長(zhǎng)石等，故轉(zhuǎn)化為L(zhǎng)CE。冶煉擴(kuò)產(chǎn)繼續(xù)，增速大幅放緩。2024年全球鋰鹽年產(chǎn)能約為168.8萬(wàn)噸LCE202320LCE13.5%2023年大幅放緩。分資源類型來(lái)看，鹽湖年產(chǎn)能為63.3LCE12LCE；86.7萬(wàn)噸LCE6.1萬(wàn)噸LCE18.9萬(wàn)噸LCE2萬(wàn)噸LCE。電池用鋰增速放緩。根據(jù)研究院測(cè)算，2024年中國(guó)新能源汽車銷量為1050萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)15%；動(dòng)力電池全年裝機(jī)量約為460GWh，同比增長(zhǎng)14.1%；動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池產(chǎn)量共821GWh，同比增長(zhǎng)5%。增速較2023年均有所放緩。供給釋放需求放緩，鋰鹽價(jià)格向下壓力不減。基準(zhǔn)情況下，全年供需缺口將較2023年有所擴(kuò)大，驅(qū)動(dòng)價(jià)格趨勢(shì)性向下。值得注意的是，考慮到碳酸鋰期貨上市的影響，情緒沖擊將在一定程度上加大碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。12月13日，廣期所發(fā)布市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)警示公告，表示將嚴(yán)肅查處異常交易行為和違規(guī)交易行為，依法嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序。關(guān)注企業(yè)成本變化及兼并重組機(jī)遇2024成本成為企業(yè)是否能順利度過(guò)下行周期的關(guān)鍵。碳酸鋰價(jià)格劇烈波動(dòng)下，2023年前三季度企業(yè)營(yíng)收和盈利都受到較大沖擊，尤其是使用澳洲進(jìn)口鋰精礦進(jìn)行鋰鹽生產(chǎn)的企業(yè)。由于現(xiàn)行的季度定價(jià)模式導(dǎo)致鋰精礦和鋰鹽價(jià)格變化出現(xiàn)一個(gè)季度左右的時(shí)滯，部分企業(yè)原材料成本與鋰鹽價(jià)格形成倒掛，營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比遭遇大幅下滑。相較于一體化鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)，更需關(guān)注外購(gòu)鋰精礦或舉例來(lái)說(shuō)，20235月，AllkemLivent合并，成為僅次于ALB和SQM石油化工：資本開(kāi)支處于高位，景氣扭轉(zhuǎn)尚需等待回顧2023年，石油化工行業(yè)供需失衡的基本面并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)化工品價(jià)格被動(dòng)跟隨國(guó)際油價(jià)反復(fù)震蕩。全年來(lái)看，布倫特原油價(jià)格中樞82.4美元/桶，與我們年初判斷的價(jià)位基本一致，同比下降17%10月進(jìn)度緩慢，疊加產(chǎn)能釋放節(jié)奏加快，中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）難以積蓄趨勢(shì)性的上漲動(dòng)能。展開(kāi)來(lái)看，CCPIQ2伴隨油價(jià)單邊下行后曾在Q3Q4在新增供給和油價(jià)下行的雙重壓力下，CCPI迅速回落至年內(nèi)低位，這也驗(yàn)證了我們?cè)谥衅谡雇P(guān)于Q412CCPI468713%，降幅略低于國(guó)際油價(jià)。這表明產(chǎn)品價(jià)差并未2022Q4的歷史底部有所好轉(zhuǎn)。圖61：中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)CCPI及油價(jià)趨勢(shì)資料來(lái)源：，研究院根據(jù)主要上市公司披露的三季報(bào)數(shù)據(jù)，行業(yè)盈利在前三季度呈現(xiàn)逐季改善的跡象，大部分企業(yè)已實(shí)現(xiàn)全年利潤(rùn)扭虧為盈。其中，差異化路線的衛(wèi)星化學(xué)享受著更低的原料成本，已率先實(shí)現(xiàn)全年利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。但從目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況來(lái)看，Q4利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)難度較大，我們預(yù)計(jì)在景氣度重新下行的壓力下，全行業(yè)經(jīng)營(yíng)效益將低于2022年。據(jù)中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)預(yù)測(cè)，石化行業(yè)全年利潤(rùn)總額約9000億元（含上游油氣開(kāi)采），同比下降20%。表3：石油化工主要上市公司三季報(bào)業(yè)績(jī)上市公司歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速22Q4歸母凈利潤(rùn)（億元）23Q1歸母凈利潤(rùn)（億元）23Q2歸母凈利潤(rùn)（億元）23Q3歸母凈利潤(rùn)（億元）榮盛石化1.08-98.0%-21.10-14.683.4112.34恒力石化57.01-6.3%-37.6810.2020.2926.52上海石化-7.19-64.1%-8.69-1.63-9.88-7.19恒逸石化2.06-84.3%-23.970.350.411.30衛(wèi)星化學(xué)33.9412.5%0.467.0711.3515.51資料來(lái)源：，研究院從煉化產(chǎn)品來(lái)看，下半年成品油、烯烴、芳烴三大板塊沒(méi)有出現(xiàn)超預(yù)期的變量，延續(xù)了上半年的分化表現(xiàn)。（1）成品油方面，得益于國(guó)內(nèi)交通出行全面恢復(fù)正常，尤其是旅游、商務(wù)等疫情中明顯受到壓抑的出行場(chǎng)景迎來(lái)反彈，帶動(dòng)成品油全年需求快速增長(zhǎng)。1~103.24億噸，17%，增幅較上半年進(jìn)一步擴(kuò)大。汽柴油出廠價(jià)與原油之間的價(jià)差始30%分位數(shù)。量?jī)r(jià)的同步改善使得成品油成為今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最大（2）PX從Q2Q3PTA的擴(kuò)能巔峰之年，全年新增產(chǎn)能達(dá)1500萬(wàn)噸，有效支撐了PX的需求。（3）C2及C310%圖62：石油化工主要產(chǎn)品價(jià)差歷史分位數(shù)變化趨勢(shì)注：2023Q4數(shù)據(jù)截止2023年11月10日資料來(lái)源：興業(yè)證券化工品價(jià)格價(jià)差與庫(kù)存開(kāi)工數(shù)據(jù)庫(kù)，研究院圖63：國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)量變化趨勢(shì)（億噸） 圖64：1-10月主要石化產(chǎn)品表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：，研究院 資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，百川盈孚，研究院2024年，考慮到龍頭企業(yè)主導(dǎo)的投資高峰期尚未過(guò)去，