三問：交叉違約保護條款

目錄TOC\o"1-1"\h\z\u什么是交叉違約保護條款？ 3那些觸發(fā)交叉保護條款的城投債 6含交叉保護條款的城投債如何分布？ 7小結(jié) 9風(fēng)險提示 11插圖目錄 12近日，“21渼陂01”觸發(fā)交叉違約保護條款，引發(fā)市場對于交叉違約的關(guān)注。城投債觸發(fā)交叉違約的情形不算多，什么是交叉違約保護條款？有哪些觸發(fā)情形及處置程序？城投債觸發(fā)交叉保護條款怎么看？本文聚焦于此。什么是交叉違約保護條款？交叉違約的概念最早是出現(xiàn)在1980年的《國際復(fù)興開發(fā)銀行貸款協(xié)定和擔保協(xié)定通則》中，指“若本合同的債務(wù)人在其他債務(wù)合同中出現(xiàn)違約，此種違約情形也將被視為對本合同的違約”。201698明確了債券交叉保護條款的范例，包括交叉保護的觸發(fā)情形，以及觸發(fā)情形發(fā)生后的保護機制。2019410（2019年版2016年的版本進行了更新。那么，交叉保護條款的觸發(fā)情形有哪些？（2019年版，情形上主要包括3種：發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付的其他債務(wù)融資工具、公司債、企業(yè)債或境外債券的本金或利息；發(fā)行人未能清償本期債務(wù)融資工具利息；發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付的任何銀行貸款本金或利息。金額上，以上情形單獨或累計的總金額達到或超過：人民幣_元，或發(fā)行最近一年經(jīng)審計的合并財務(wù)報表凈資產(chǎn)的 %，以較低者為準。其中包含一些可選項，在制定具體條款時可依據(jù)偏好自主選擇。具體細則如下：包括但不限于：1、約定債務(wù)到期；2、債務(wù)到期且寬限期屆滿；包括但不限于：1、約定債務(wù)到期；2、債務(wù)到期且寬限期屆滿；3、因交叉違約等事項導(dǎo)致提前到期支付本金或利息；4、因觸發(fā)投資人回售選擇權(quán)導(dǎo)致的到期。發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付或發(fā)行人未能清償本期債務(wù)融資工具利息；或發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付的任何銀行貸款本金或利息，單獨或累計的總金額達到或超過：（1）人民幣 元，或（2）發(fā)行人最近一年經(jīng)審計的合并財務(wù)報表凈資產(chǎn)的 ，以較低者為準。單選：1、發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司；單選：1、發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司；2、發(fā)行人及其持股比例_的子公司；3、發(fā)行人及其核心子公司（應(yīng)提供核心子公司名單或明確界定標準）；4、發(fā)行人；5、發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司和發(fā)行人控股股東；6、其他單選：單選：多選：1、人民幣5000萬元；1、凈資產(chǎn)的3；1、銀行貸款（包括但不限于貸款，2、人民幣1億元；2、凈資產(chǎn)的5；票據(jù)貼現(xiàn)、委托貸款、承兌匯3、其他。3、其他。票、信用證、保理等《貸款通則》規(guī)定的銀行發(fā)放的其他類貸款）；2、信托貸款；3、財務(wù)公司貸款；4、租賃公司應(yīng)付租賃款；5、資產(chǎn)管理計劃；6、理財直接融資工具；7、債權(quán)融資計劃；8、債權(quán)投資計劃；9、資產(chǎn)支持證券；10、其他資料來源：交易商協(xié)會官網(wǎng)，視同未獲得豁免,本息立即到期應(yīng)付未達成決議本期債務(wù)融資工具本息立即到期應(yīng)付未獲得豁免若發(fā)行人在寬限期限內(nèi)未對觸發(fā)條款的債務(wù)進行足額償還若未辦理/未執(zhí)行，本息立即到期應(yīng)付條件：提高票面利率、回售權(quán)、不得新增發(fā)行、不得分紅、不得減資等有條件豁免視同未獲得豁免,本息立即到期應(yīng)付未達成決議本期債務(wù)融資工具本息立即到期應(yīng)付未獲得豁免若發(fā)行人在寬限期限內(nèi)未對觸發(fā)條款的債務(wù)進行足額償還若未辦理/未執(zhí)行，本息立即到期應(yīng)付條件：提高票面利率、回售權(quán)、不得新增發(fā)行、不得分紅、不得減資等有條件豁免當觸發(fā)情形發(fā)生后，應(yīng)當如何處置？根據(jù)規(guī)定，主要分為3個階段：確認與披露：發(fā)行人確認并披露觸發(fā)情形發(fā)生；寬限期：在寬限期內(nèi)（寬限期不得超過10個工作日，若發(fā)行人對觸發(fā)交叉保護條款的債務(wù)進行了足額償還，則無需適用救濟與豁免機制；反之，則需召開持有人會議。4無條件豁免本期債務(wù)融資工具違反約定；有條件豁免本期債務(wù)融資工具違反約定：條件包含提高票面利率、回售權(quán)、不得新增發(fā)行、不得分紅、不得減資等救濟措施；若發(fā)行人未在期限內(nèi)完成手續(xù)辦理或未執(zhí)行救濟措施，本期債務(wù)融資工具本息立即到期應(yīng)付。未獲得豁免：本期債務(wù)融資工具本息在會議召開日次一日立即到期應(yīng)付。未達成有效決議：視為未能獲得豁免。確認與披露寬限期救濟與豁免機制發(fā)行人確認并披露觸發(fā)情形發(fā)生若發(fā)行人在寬限期限內(nèi)對觸發(fā)條款的債務(wù)進行了足額償還召開持有人會議無條件豁免確認與披露寬限期救濟與豁免機制發(fā)行人確認并披露觸發(fā)情形發(fā)生若發(fā)行人在寬限期限內(nèi)對觸發(fā)條款的債務(wù)進行了足額償還召開持有人會議無條件豁免無需適用救濟與豁免機制無需適用救濟與豁免機制資料來源：交易商協(xié)會官網(wǎng)，那些觸發(fā)交叉保護條款的城投債除了近期披露的“21渼陂01”觸發(fā)交叉保護條款，近年來還有幾只城投債觸發(fā)交叉保護條款。逾期時間債券簡稱逾期時間債券簡稱發(fā)行方式發(fā)行人違約類型逾期金額2023-1221渼陂01私募西安曲江渼陂湖投資建設(shè)有限公司債務(wù)逾期0.922023-0920松原01私募松原市城市開發(fā)建設(shè)有限責(zé)任公司銀行貸款逾期-2022-1220柳城01私募廣西柳州市東城投資開發(fā)集團有限公司信托逾期2.552022-0820六盤水開MTN001公募六盤水市開發(fā)投資有限公司銀行貸款逾期0.73資料來源：wind，可以看到，六盤水、柳州、松原、西安均發(fā)生過城投平臺其他債務(wù)逾期從而觸發(fā)了債券交叉保護條款的案例，均是債務(wù)壓力較大的平臺；違約債務(wù)的類型涉及銀行貸款、信托。從結(jié)果來看：20六盤水開MTN001的持有人會議通過“無條件豁免違反約定”的議案；柳州東城則是與持有人溝通協(xié)商，持有人不對交叉違約情況采取進一步措施，而后發(fā)行人結(jié)清逾期債務(wù)，消除觸發(fā)交叉違約條款的影響。站在持有人角度上，選擇支持“無條件豁免”，一方面或出于對主體債務(wù)壓力的考慮，對于債務(wù)壓力本就較大的主體及區(qū)域，加速本息到期或增加提高利率、不得新發(fā)債券等條件或會直接加速主體的信用風(fēng)險暴露，觸發(fā)更大范圍的信用事件；另一方面，或是考慮到區(qū)域支持。此外，此次事件相關(guān)基本情況：本次觸發(fā)交叉保護條款的“21渼陂01有限公司，負責(zé)渼陂湖景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)。當前僅有1億元，擔保方是西安曲江文化控股有限公司。渼陂湖投資杠桿水平較高，根據(jù)2023年中報，其資產(chǎn)負債率達96.99%，10.83%，公司短期壓力較大。20233（持股51%）49%為第二大股東。含交叉保護條款的城投債如何分布？202411218.282.8415.5%。分主體評級來看，含交叉保護條款城投債的占比在AA等級城投債中居高，達21.2%，其次是AA+等級，占比達20.3%；高等級AA及低等級AA-及以下的城投債，含交叉保護條款的占比均不高。分發(fā)行期限來看，含交叉保護條款城投債的占比在中長期限城投債中居高，年期、3-5年期城投債中占比分別達18.9%、17.6%；而在1年以下短期限及5年以上長期限的城投債中，含交叉保護條款的占比亦均不高。圖3：含交叉保護條款的城投債：按主體評級（億元） 圖4：含交叉保護條款的城投債：按發(fā)行期限（億元） 8000600040000

包含交叉保護條款債券規(guī)模 包含交叉保護條款的規(guī)模占比（右）AAA AA+ AA AA

25%20%15%10%5%0%

140001000080006000400020000

包含交叉保護條款債券規(guī)模 包含交叉保護條款的規(guī)模占比（右）(0,1] (1,3] (3,5] (5,?)

20%15%10%5%0%資料來源：wind， 資料來源：wind，分行政層級來看，含交叉保護條款城投債的占比在區(qū)縣級、省級園區(qū)及其他園區(qū)城投債中占比居高，均超20%；在省級、直轄市本級的占比很低。從剩余期限來看，多數(shù)包含交叉保護條款的城投債集中在剩余期限1-3年期，剩余期限1-3年、3-5年的城投債中，含交叉保護條款的占比相對較高。圖5：含交叉保護條款的城投債：按行政層級（億元） 圖6：含交叉保護條款的城投債：按剩余期限（億元） 80006000400020000

包含交叉保護條款債券規(guī)模 包含交叉保護條款的規(guī)模占比（右）

30%25%20%15%10%5%0%

16000140001200010000800060004000

包含交叉保護條款債券規(guī)模 包含交叉保護條款的規(guī)模占比（右）

20%15%10%5%省 直 級 轄 市

直 區(qū) 國 省 轄 縣 家 級 市 級 級 園 區(qū) 園 區(qū) 區(qū)

20000

(1,3]

(3,5]

0%(5,?)資料來源：wind， 資料來源：wind，進一步來看各區(qū)域的分布：寧夏、甘肅、遼寧、黑龍江含交叉保護條款的城投債占比均超26%，4個區(qū)域均是較弱的尾部區(qū)域，且區(qū)域內(nèi)省級、市本級城投債含有交叉保護條款的均較多。江蘇、浙江區(qū)域內(nèi)，省級城投債含交叉保護條款的較少，區(qū)縣級及園區(qū)的城投債中含交叉保護條款的相對較多；安徽、河北區(qū)域內(nèi)，省級城投債含交叉保護條款的不多，園區(qū)平臺城投債中含交叉保護條款的比例居高；江西區(qū)域內(nèi)，省級城投債含交叉保護條款的比例亦很低，國家級園區(qū)的較高；貴州則是區(qū)縣級城投債含交叉保護條款的比例較低，其他行政層級的均不低。其他區(qū)域內(nèi)含交叉保護條款的城投債占比均低于全國平均，其中包括天津、云南、廣西、重慶等重點區(qū)域，各區(qū)域各行政層級間的分布各有特點。寧夏甘肅遼寧寧夏甘肅遼寧江蘇安徽青海河北浙江江西貴州山西陜西新疆吉林重慶湖北河南福建四川廣西湖南山東云南北京廣東上海天津海南西藏8573155833660648920323215141413121111111111111010109775208571237131917932813177101270346917168023452075930321760-12-13-22--7475839073431166432498779163792407602710446-170---20140008----0-----290--003----67--1419--12--423940691802746-060-0-1344--1623-1011270-250051-2016150111114010----13111513216505--0--7131575---------113-2---001812--161208-01012--17--1323-12132430360-14----141432400217211031--217-1920235940375221312171715-29-23282416--162212231754856288----2679-192124109242825525232221761135292730----1926-------62524282757----223027------0-0000--00----48--243122867223420084202645437直轄市 地級市 直轄市區(qū) 區(qū)縣級 國家級園區(qū)省級園區(qū) 其他園區(qū)省級各行政層級包含交叉保護條款債券的占比存量債規(guī)模債券規(guī)模款債券的規(guī)模占比全區(qū)域包含交叉保護條包含交叉保護條款區(qū)域3972資料來源：wind，小結(jié)1、什么是交叉違約保護條款？交叉違約指“若本合同的債務(wù)人在其他債務(wù)合同中出現(xiàn)違約，此種違約情形也將被視為對本合同的違約”。（209年版，交叉保護條款的觸發(fā)情形主要包括3（1）（2）發(fā)行人未能（3）發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付的任何銀行貸款本金或利息。其中包含一些可選項，在制定具體條款時可依據(jù)偏好自主選擇。觸發(fā)情形發(fā)生后，處置程序主要分為3個階段：確認與披露、寬限期、持有人會議。持有人會議的決議有4種表決結(jié)果：1）無條件豁免本期債務(wù)融資工具違反約定；2）有條件豁免本期債務(wù)融資工具違反約定；3）未獲得豁免；4）未達成有效決議。2、那些觸發(fā)交叉保護條款的城投債近年來，六盤水、柳州、松原、西安均發(fā)生過城投平臺其他債務(wù)逾期從而觸發(fā)了債券交叉保護條款的案例，均是債務(wù)壓力較大的平臺；違約債務(wù)的類型涉及銀行貸款、信托。從結(jié)果來看：20六盤水開MTN001的持有人會議通過“無條件豁免違反約定”的議案；柳州東城則是與持有人溝通協(xié)商，持有人不對交叉違約情況采取進一步措施，而后發(fā)行人結(jié)清逾期債務(wù)，消除觸發(fā)交叉違約條款的影響。站在持有人角度上，選擇支持“無條件豁免”，一方面或出于對主體債務(wù)壓力的考慮，對于債務(wù)壓力本就較大的主體及區(qū)域，加速本息到期或增加提高利率、不得新發(fā)債券等條件或會直接加速主體的信用風(fēng)險暴露，觸發(fā)更大范圍的信用事件；另一方面，或是考慮到區(qū)域支持。此外，此次事件相關(guān)基本情況：本次觸發(fā)交叉保護條款的“21渼陂01有限公司，負責(zé)渼陂湖景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)。當前僅有1億元，擔保方是西安曲江文化控股有限公司。渼陂湖投資杠桿水平較高，根據(jù)2023年中報，其資產(chǎn)負債率達96.99%，10.83%，公司短期壓力較大。20233持股51%）49%為第二大股東。3、含交叉保護條款的城投債如何分布？202411218.282.8415.5%。分主體評級來看，含交叉保護條款城投債的占比在AA等級城投債中居高，21.2AA20.3%；分發(fā)行期限來看，含交叉保護條款城投債的占比在中長期限城投債中居高，1-3年期、3-5年期城投債中占比分別達18.9%、17.6%；而在1年以下短期限及5年以上長期限的城投債中，含交叉保護條款的占比亦均不高。風(fēng)險提示1、城投口徑偏差。本文所采用的城投口徑系非傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類的廣義城