銅行業(yè)深度報告（二）：銅的刺激價格

目錄1、資本開支資源稟賦雙下滑，遠期供給面臨短缺 32、經濟性角度討論銅的刺激價格 4、初始單噸資本開支隨品位下滑逐步抬升 4、品位下滑、高通脹及副產品價格回落，銅企生產成本持續(xù)提高 5、地緣、社區(qū)風險及安全事故頻發(fā)，投資回報期愈發(fā)苛刻 7、高利率背景下，貼現率要求持續(xù)提升 8、高稅率水平下，企業(yè)難以推動積極的資本開支 103、銅的刺激價格敏感性測算 4、投資建議 155、風險提示 15圖表目錄圖1：預計2023年后全球銅資本開支增速持續(xù)下滑 3圖2：資本開支滯后銅價約2年見頂 3圖3：銅礦企業(yè)資本開支領先全球銅產能3-4年 3圖4：綠地項目單噸資本開支遠高于棕地項目 4圖5：銅單噸資本開支均值約為17700美元/噸 5圖6：銅單噸資本開支曲線較為陡峭 5圖7：全球銅礦品位下滑嚴重 5圖8：銅企業(yè)現金成本呈上行趨勢 5圖9：2016年C1現金成本相較2000年大幅提升 6圖10：2021年銅全部維持成本同比上漲16.2% 7圖2022年銅全部維持成本同比上漲3.5% 7圖12：2023年AISC的90分位成本約為3.04美元/磅 7圖13：銅項目平均投資回收期為4.1年 8圖14：銅項目平均折現率為7.88% 9圖15：2020年來主要銅項目折現率多采用8% 9表1：2023年主要銅企現金成本大幅上升 6表2：風險及事故頻發(fā)下，礦山運行遭受阻礙 8表3：水平下無風險利率假設值為1.9% 10表4：不同地區(qū)及項目間資源稅率差異較大 10表5：智利小于5萬噸的礦業(yè)特許權使用費 表6：智利大于5萬噸的礦業(yè)特許權使用費 表7：隨著所需投資回報率提高，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支 12表8：隨著投資回報期的縮短，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支 12表9：隨著全維持成本抬升，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支 12表10：隨著初始資本開支抬升，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支 12表隨著地區(qū)稅率的提升，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支 13表12：2011年，投資回報率率要求較低，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支 13表13：2011年，投資回報期要求較低，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支 14表14：2011年，全維持成本較低，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支 14表15：2011年，初始單噸銅資本開支較低，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支 14表16：2011年，稅率較為穩(wěn)定，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支 14表17：主要銅公司估值對比表（截止2024年1月5日） 151、資本開支資源稟賦雙下滑，遠期供給面臨短缺銅資本開支增速下滑，遠期供給面臨短缺。銅資本開支于2013年見頂，本輪高2021900020132022未能對企業(yè)資本開支形成刺激，據Bloomberg預計，全球銅礦企業(yè)資本開支2023見圖預計2023年后全球銅資開支增速持續(xù)下滑 圖資本開支滯后銅價約2見頂0全球銅礦企業(yè)資本開支（左軸，百萬美元）MA5資本開支增速（右軸）

30%20%10%0%-10%-20%-30%

140000120000100000800006000040000

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000數據來源：Bloomberg、研究所 數據來源：Bloomberg、研究所預計全球銅礦產能2026年后增速轉負，遠期供給并不樂觀。銅礦企業(yè)資本開3-4202420262026年后開始轉負并將持續(xù)至2029年，遠期銅礦供給難言樂觀。圖3：銅礦企業(yè)資本開支領先全球銅產能3-4年100% 6%80% 5%60% 4%40%3%20%0% 2%-20% 1%-40% 0%全球銅企業(yè)資本開支同比增速（左軸） 全球銅產能同比增速（右軸）數據來源：Bloomberg、ICSG、研究所銅價雖處于歷史高位，但高利率背景以及成本抬升下，仍然無法給予企業(yè)資本開支動力。銅行業(yè)資本投入愈發(fā)密集，高利率及高稅率背景下企業(yè)要求更高的投資回報率，而地緣政治風險頻發(fā)使得企業(yè)要求更短的投資回收期，在這些因素疊加之下，現有銅價雖處于歷史高位，但難以刺激企業(yè)進一步進行資本開支。2、經濟性角度討論銅的刺激價格、初始單噸資本開支隨品位下滑逐步抬升本開支持續(xù)抬升。據aheadoftheherd官網，銅礦開采的資本密集性愈發(fā)凸顯，在20004000-5000美元噸，201210000美元/噸，目前已經超過12000美元/噸。礦石品位的下滑導致單噸銅金屬量所對應采選規(guī)模大幅上行，采選設備成本隨之提升。同時，隨著新礦山的開發(fā)逐步轉向偏遠及不發(fā)達地區(qū)，基礎設施的重新建設也導致了單噸資本開支的大幅提升。另外，通貨膨脹下勞動薪資的提升也是單噸資本開支上升的重要因素。據CRU，綠地項目相較棕地項目單噸資本開支更高，2021年來綠地資本開支快速抬升。圖4：綠地項目單噸資本開支遠高于棕地項目資料來源：CRU據我們統計，目前銅項目初始單噸資本開支約17700美元/噸。根據Copper公告和RFCAmbrianSantoDomingo7243/Pebble40000美元噸，初17700美元/圖銅單噸資本開支均約為17700美元噸 圖銅單噸資本開支曲較陡峭5000SantoSantoDomingoSchaftTacaTacaLosAzulesFiloDelSolQuebradaBlancallJosemarlaAfton-AjaxNorthislandLos銅單噸資本開支（美元/噸）數據來源：WorldCopper公告、研究所 資料來源：RFCAmbrian、品位下滑、高通脹及副產品價格回落，銅企生產成本持續(xù)提高銅礦品位下滑，銅企現金成本抬升，資源開采難度持續(xù)提升。據彭博數據，2003年至2022年，全球銅礦平均品位快速下行，由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%，資源稟賦快速下滑一方面抬升了企業(yè)的現金成本，另一方面也對資本開支提出更高的要求。而資本開支預計在2024年后增速轉負，未來資源開發(fā)速度或將進一步放緩。而銅企現金成本抬升，意味著未來刺激企業(yè)擴大資本開支需要更高的銅價，行業(yè)成本上行，銅價中樞將逐步上移。圖全球銅礦品位下滑重 圖銅企業(yè)現金成本呈行勢0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

全球銅礦平均品位

210銅現金成本(美元/磅)數據來源：Bloomberg、研究所 數據來源：Bloomberg、研究所圖9：2016年C1現金成本相較2000年大幅提升資料來源：Cochico2023年主要銅企C1成本進一步抬升。2023C1成本2023C12022年上行75%，來到1.45/49%3/表1：2023年主要銅企現金成本大幅上升單位：美元/磅2017201820192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q3VS2022波蘭銅業(yè)1.591.811.701.591.962.202.952.9434%南方銅業(yè)0.920.870.880.690.670.780.761.120.9826%泰克資源1.331.231.391.281.391.561.831.921.8720%智利國銅業(yè)1.361.391.411.291.331.652.132.0524%第一量子1.701.701.611.401.441.762.241.981.42-19%中金黃金國際甲瑪礦2.052.252.512.142.442.473.26/32%嘉能可0.871.041.480.940.670.801.45/81%自由港1.201.071.741.481.341.501.761.471.7315%數據來源：各公司公告、研究所注：合并項口徑為2023H1，中金黃金國際甲瑪礦及嘉能可為2023H1VS2022通脹上行，維持成本不斷推升，預計2023年維持成本90分位達到3.04美元/磅左右。202116.2%20223.5%，南美地區(qū)通脹上行為成本上行壓力的主要來源，同時石油價格同比大幅上行，燃料成本同樣推升了2022年銅成本。2023年，隨著通脹的繼續(xù)上行，預計全維持成本的90分位線達到3.04美元/磅左右。圖10：2021年銅全部維持本比上漲16.2% 圖11：2022年銅全部維持本比上漲3.5%資料來源：S&P 資料來源：S&P圖12：2023年AISC的90分位成本約為3.04美元/磅資料來源：S&P、地緣、社區(qū)風險及安全事故頻發(fā)，投資回報期愈發(fā)苛刻地緣政治風險、社區(qū)問題及生產安全事故頻發(fā)，礦業(yè)開發(fā)風險加劇。政治風險加劇，礦業(yè)開發(fā)風險與日俱增，如俄羅斯UdokanKashenLetpadaung社區(qū)方面，利益分配及漲薪訴求使得罷工事件頻發(fā)。五礦資源旗下LasBambas2023未能提供有關利潤分享協議的信息，罷工同樣影響嘉能可旗下的Antapaccay，Hudbay旗下的Constancia。第一量子旗下的CobrePanama及Codelco旗下的Andina生產安全方面，礦山安全事故也極大影響生產。Khoemacau的5號礦區(qū)于2022年5月發(fā)生事故導致2人死亡，礦山生產被迫中斷，事故發(fā)生后，礦山股東處置Khoemacau資產，后續(xù)礦山被五礦資源收購。必和必拓旗下的Escondida受到多起火災事故的影響，2022年11月社區(qū)工人以安全防范不利為由組織罷工，礦山生產被迫中斷。表2：風險及事故頻發(fā)下，礦山運行遭受阻礙時間礦山事件2023年11月LasBambas社區(qū)工人罷工、主要運輸道路遭工人封鎖2023年9月CobrePanama社區(qū)工人因利潤分配及薪資等問題罷工2023年4月 Udokan 作為限制俄羅斯在俄烏沖突中的資金能力，美國對UdokanCopper實控人實施制裁鎖，Kashen銅礦和鉬礦的采礦作業(yè)暫停2022年11月Escondida三起火災事故，社區(qū)工人罷工抗議2022年5月Khoemacau5號礦區(qū)礦難造成2人死亡，生產中斷2021年8鎖，Kashen銅礦和鉬礦的采礦作業(yè)暫停2022年11月Escondida三起火災事故，社區(qū)工人罷工抗議2022年5月Khoemacau5號礦區(qū)礦難造成2人死亡，生產中斷2021年8月Andina社區(qū)工人因利潤分配及薪資等問題罷工2021年7月Letpadaung出于對緬甸政權的支持，美國對萬寶礦業(yè)實施制裁資料來源：M、Argusmetal等、研究所銅項目平均投資回收期為4.1周期或更為苛刻。通過統計近年44個項目可研報告數據，我們發(fā)現，各項目中，2.29年，444.1年。而考慮到潛在資源集中在非洲及南美等地緣政治風險較高的國家及地區(qū)，投資回報期圖13：銅項目平均投資回收期為4.1年-投資回報期（年） 平均投資回報期（年）數據來源：WorldCopper公告、各項目可研報告、研究所、高利率背景下，貼現率要求持續(xù)提升Analysisofthediscountrateforminingprojects2008-2020100剔除5%利率項目后，礦業(yè)項目的平均貼現率為8.36%，銅礦項目為7.88%。智利Codelco2070Codelco15%8%，并在8%的水平上穩(wěn)定圖14：銅項目平均折現率為7.88%12.0010.008.006.004.002.000.00貼現率(%)數據來源：《Analysisofthediscountrateforminingprojects》（Ovalle,A著）、研究所圖15：2020年來主要銅項目折現率多采用8%9%8%7%EVAEVACaravelSOTO…CasinoElSandfireSanto…CuripambaEscalonesSanBoa…KipushiHighland…kharmagtaiHillsideSAN…MorenciMtLyel折現率數據來源：各項目可研報告、研究所7-8%的折現率所隱含的無風險利率水平較低，高利率水平下低折現率或難以為繼。Kutcho7%1.9%5.25%步上行，整體水平或將進一步抬升。因此，高利率背景下，8%表3：7%WACC水平下無風險利率假設值為1.9%項目假設值無風險利率1.90%貝塔值1.9市場收益率4.70%補充風險1.50%股權融資成本8.7%股權融資比例50%地區(qū)所得稅12%債權融資成本5.3%WACC7.00%數據來源：Kutcho項目可研報告、研究所、高稅率水平下，企業(yè)難以推動積極的資本開支地區(qū)稅負差異或影響地區(qū)內銅的刺激價格。根據我們統計，地區(qū)間資源稅負差異較大，項目間稅負也存在差異。而在資源稟賦較好的地區(qū)例如智利，稅率突破40%，這意味著在智利開采新的項目需要更高的銅價進行經濟性刺激。智利外，其余發(fā)達國家稅率普遍處于較高水平，企業(yè)現金流承壓下，難以對未來的資本開支做出更為積極的規(guī)劃。表4：不同地區(qū)及項目間資源稅率差異較大地區(qū)公司/項目稅率阿根廷Josemaria25.0%澳大利亞Jervois30.0%澳大利亞EVA30.0%巴西BoaEsperan?a15.7%剛果金Kipushi30.0%哥倫比亞SOTONORTE30.0%哥倫比亞SANMATíAS41.0%加拿大Casino27.0%美國ElPilar37.5%秘魯Ca?ariacoNorte29.5%智利SantoDomingo44.5%智利Vizcachitas27.0%資料來源：各項目可研報告、研究所高資源稅下，企業(yè)現金流利潤承壓，資本開支愈發(fā)艱難。2023年5月17日，智利眾議院批準了修訂后的礦業(yè)特許權使用費法案，將使在該國經營的企業(yè)向政府支付更多的稅款和特許權使用費。該法案目前只需要總統加布里埃爾·博里克簽署后即可生效。（1）對年銷量超過51%利（2“利潤部分”采礦特許權使用費：對年銷量超過5率，按8%-26%（3）礦業(yè)經營稅：按階梯收取，50.4-4.5%，55-34.5%46.5%。表5：智利小于5萬噸的礦業(yè)特許權使用費銅當量（噸）稅率從至%012000012001150000.4150012000012500130000230001350002.53500140000340001500004.5資料來源：VIZCACHITAS可研報告、研究所表6：智利大于5萬噸的礦業(yè)特許權使用費營業(yè)利潤率（%）稅率從至%035535408404510.5505515.5556018606521657024707527.5758031808534.5資料來源：VIZCACHITAS可研報告、研究所3、銅的刺激價格敏感性測算隨著地緣政治風險抬升以及高利率環(huán)境，所需投資回報率抬升、所需投資回報期縮短以及更高的稅率，都要求銅價處于更高水平才能對供給形成刺激。銅價需在萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支，現有銅價難以刺激銅企大量資本開支，供給收縮難以避免。如下假設，17700/噸；5年；3.04美元/6702.1/噸；30%；8%。在此基礎上，我們固定其中四項并對其中一項與銅價進行敏感性測算。表7：隨著所需投資回報率提高，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）所需投資回報率4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%8000(13130)(13111)(13088)(13060)(13030)(12996)(12960)(12921)(12879)(12836)(12790)(12743)LM9000(10134)(10225)(10306)(10378)(10442)(10498)(10548)(10590)(10626)(10657)(10682)(10702)E銅10000(7137)(7338)(7524)(7696)(7854)(8000)(8135)(8259)(8373)(8478)(8574)(8662)價11000(4141)(4452)(4742)(5013)(5266)(5503)(5723)(5929)(6120)(6299)(6466)(6622)（美12000(1144)(1566)(1961)(2331)(2679)(3005)(3311)(3598)(3867)(4120)(4358)(4581)元/1300018521321821351(91)(507)(898)(1267)(1614)(1942)(2250)(2541)噸）1400048484207360330342497199115141064639237(142)(500)15000784570936385571650854489392633942892241619661540數據來源：研究所表8：隨著投資回報期的縮短，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）投資回報期（年）12345678910銅價（美元）8000(15610)(14889)(14221)(13603)(13030)(12500)(12009)(11554)(11134)(10744)9000(15010)(13733)(12551)(11456)(10442)(9504)(8634)(7830)(7085)(6395)10000(14410)(12577)(10880)(9309)(7854)(6507)(5260)(4105)(3036)(2046)11000(13810)(11421)(9210)(7162)(5266)(3511)(1885)(380)1013230312000(13209)(10265)(7540)(5016)(2679)(515)148933445062665313000(12609)(9110)(5869)(2869)(91)24824864706991111100214000(12009)(7954)(4199)(722)24975478823810794131601535115000(11409)(6798)(2528)14255085847411613145181720919700數據來源：研究所表9：隨著全維持成本抬升，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）全維持成本（美元/噸）350040004500500055006000650070007500800085008000(4743)(6037)(7331)(8625)(9919)(11213)(12507)(13801)(15095)(16389)(17683)9000(2156)(3450)(4743)(6037)(7331)(8625)(9919)(11213)(12507)(13801)(15095)LME10000432(862)(2156)(3450)(4743)(6037)(7331)(8625)(9919)(11213)(12507)銅價1100030201726432(862)(2156)(3450)(4743)(6037)(7331)(8625)(9919)（美元120005608431430201726432(862)(2156)(3450)(4743)(6037)(7331)/噸）13000819669025608431430201726432(862)(2156)(3450)(4743)14000107849490819669025608431430201726432(862)(2156)150001337212078107849490819669025608431430201726432數據來源：研究所表10：隨著初始資本開支抬升，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）初始資本開支（美元/噸）1200013000140001500016000170001800019000200002100022000LME銅價（美元/8000(7752)(8678)(9604)(10530)(11456)(12382)(13308)(14234)(15160)(16086)(17011)9000(5164)(6090)(7016)(7942)(8868)(9794)(10720)(11646)(12572)(13498)(14424)10000(2576)(3502)(4428)(5354)(6280)(7206)(8132)(9058)(9984)(10910)(11836)1100011(915)(1840)(2766)(3692)(4618)(5544)(6470)(7396)(8322)(9248)1200025991673747(179)(1104)(2030)(2956)(3882)(4808)(5734)(6660)1300051874261333524091483558(368)(1294)(2220)(3146)(4072)1400077756849592349974071314522191294368(558)(1484)15000103639437851175856659573348073881295520301104數據來源：研究所表11：隨著地區(qū)稅率的提升，銅價需在1.3萬美金以上才能刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）稅率（%）10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%LME銅價（美元/8000(12070)(12310)(12550)(12790)(13030)(13270)(13510)(13750)(13990)(14230)9000(8743)(9168)(9593)(10017)(10442)(10867)(11292)(11716)(12141)(12566)10000(5416)(6025)(6635)(7245)(7854)(8464)(9073)(9683)(10293)(10902)11000(2089)(2883)(3677)(4472)(5266)(6061)(6855)(7650)(8444)(9239)120001239259(720)(1699)(2679)(3658)(4637)(5616)(6596)(7575)130004566340222381074(91)(1255)(2419)(3583)(4747)(5911)14000789365445195384624971148(201)(1550)(2899)(4248)1500011221968781536619508535512017484(1050)(2584)數據來源：研究所通過以上5次測算，我們得出結論，在目前的利率、通脹、銅礦采選及稅率環(huán)境下，現有的銅價并不足以支撐銅企進行大規(guī)模的資本開支，而當下資本開支的縮減將對遠期的供給產生進一步的影響，未來銅供給結構將獲得較強支持。而當我們采用2011年的水平看，我們再做一次測算，我們對銅價的敏感性測算下做出如下假設，10000/噸；7年；2.2美元/4850.2/噸；30%；5%。在此基礎上，我們固定其中四項并對其中一項與銅價進行敏感性測算。我們發(fā)現，由于環(huán)境的不同，在2011年銅價在8000美金方可刺激出大量的資本開支。表12：2011年，投資回報率率要求較低，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）所需投資回報率4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%4000(13050)(12803)(12568)(12343)(12128)(11922)(11725)(11535)(11354)(11179)(11011)(10849)LME5000(9010)(8946)(8882)(8818)(8754)(8690)(8627)(8564)(8501)(8439)(8377)(8316)6000(4970)(5088)(5195)(5292)(5379)(5458)(5529)(5592)(5649)(5699)(5744)(5784)銅價7000(930)(1231)(1509)(1766)(2005)(2226)(2431)(2621)(2797)(2960)(3111)(3251)（美800031092627217817591370100666735156(220)(478)(719)元/9000714964845864528547444239376633232908252021551813噸）100001118910342955188118119747168646294576052594788434611000152291420013237123371149310703996292668613799974226878數據來源：研究所表13：2011年，投資回報期要求較低，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）投資回報期（年）12345678910銅價（美元）5000(9429)(9338)(9252)(9170)(9091)(9017)(8946)(8878)(8814)(8753)6000(8794)(8098)(7436)(6806)(6205)(5633)(5088)(4570)(4075)(3605)7000(8159)(6859)(5621)(4442)(3319)(2249)(1231)(261)66315438000(7524)(5619)(3805)(2078)(432)113426274048540266919000(6889)(4380)(1990)2862454451864848357101401183910000(6254)(3140)(174)2650534079021034212666148791698711000(5619)(1900)164150148226112861420016975196172213412000(4984)(661)34577378111131467018057212832435627282數據來源：研究所表14：2011年，全維持成本較低，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）全維持成本（美元/噸）350040004500500055006000650070007500800085005000(3737)(5666)(7595)(9524)(11453)(13381)(15310)(17239)(19168)(21097)(23025)6000120(1809)(3737)(5666)(7595)(9524)(11453)(13381)(15310)(17239)(19168)LME700039782049120(1809)(3737)(5666)(7595)(9524)(11453)(13381)(15310)銅價80007835590739782049120(1809)(3737)(5666)(7595)(9524)(11453)（美元90001169397647835590739782049120(1809)(3737)(5666)(7595)/噸）1000015550136221169397647835590739782049120(1809)(3737)1100019408174791555013622116939764783559073978204912012000232662133719408174791555013622116939764783559073978數據來源：研究所表15：2011年，初始單噸銅資本開支較低，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）初始資本開支（美元/噸）7000800090001000011000120001300014000150001600017000LME銅價（美元/5000(6089)(7041)(7994)(8946)(9898)(10851)(11803)(12755)(13708)(14660)(15613)6000(2231)(3184)(4136)(5088)(6041)(6993)(7945)(8898)(9850)(10803)(11755)70001626674(278)(1231)(2183)(3136)(4088)(5040)(5993)(6945)(7897)800054844532357926271674722(230)(1183)(2135)(3087)(4040)9000934283897437648455324580362726751723770(182)10000131991224711294103429390843774856532558046283675110001705716104151521420013247122951134210390943884857533120002091419962190101805717105161521520014248132951234311391數據來源：研究所表16：2011年，稅率較為穩(wěn)定，銅價8000美金方可刺激銅企大量進行資本開支項目凈現值（美元）稅率（%）10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%LME銅價（美元/5000(8872)(89