如何投資地方政府債

內(nèi)容目錄1、地方政府債估值和利差情況 42、地方政府債換手率情況 103、地方政府債投資者機(jī)構(gòu)行為分析 13商業(yè)銀行 14保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 21證券自營(yíng) 23廣義基金 254、地方債定價(jià)模型和策略 28風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表1：存量地方債中專項(xiàng)債占61%，一般債占39% 4圖表2：從規(guī)模看地方債是利率債的第一大品種（億元） 4圖表3：利率債主要品種5年期收益率對(duì)比（%） 5圖表4：利率債主要品種10年期收益率對(duì)比（%） 5圖表5：截至2023年12月各區(qū)域一級(jí)發(fā)行利差情況（bp） 6圖表6：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省與經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域之間的二級(jí)利差變化 7圖表7：各區(qū)域不同期限下地方債收益率分布（%） 7圖表8：不同剩余期限下2023年Q1-Q4專項(xiàng)債-一般債利差（%） 8圖表9：截至2023年12月25日各區(qū)域?qū)ｍ?xiàng)債-一般債利差情況（%，bp） 9圖表10：截至2023年12月31日各類型利率債的剩余期限結(jié)構(gòu)（億元） 9圖表11：截至2023年12月31日各類型利率債的剩余期限結(jié)構(gòu)（億元） 10圖表12：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省與經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域間的年度換手率差異 10圖表13：2021年以來(lái)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省與經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域間月度換手率差異 10圖表14：各區(qū)域年度換手率變化（%） 11圖表15：一般債與專項(xiàng)債年度換手率差異 12圖表16：2021年以來(lái)一般債與專項(xiàng)債月度換手率差異 12圖表17：歷年不同剩余期限年度換手率走勢(shì) 12圖表18：2023年不同剩余期限年度換手率情況 12圖表19：中債登托管的地方政府債投資者結(jié)構(gòu)（2023年11月） 13圖表20：中債登各類型機(jī)構(gòu)近三年地方政府債托管量及增速（億元；%） 14圖表21：中債登地方政府債投資者結(jié)構(gòu)變化情況 14圖表22：商業(yè)銀行債券配置結(jié)構(gòu)（2023年11月） 15圖表23：商業(yè)銀行地方政府債托管量增速與10年期地方政府債收益率 15圖表24：商業(yè)銀行地方政府債托管量與地方政府債凈融資額（億元） 15圖表25：2023年各機(jī)構(gòu)地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元） 16圖表26：2011-2022年上市銀行計(jì)息負(fù)債成本率 16圖表27：2021年2月國(guó)股行持債結(jié)構(gòu) 17圖表28：2021年2月末城商行持債結(jié)構(gòu) 17圖表29：2021年2月末農(nóng)商行持債結(jié)構(gòu) 17圖表30：城商行地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元） 18圖表31：城商行地方政府債現(xiàn)券交易凈買入與地方債收益率情況（億元；%） 18圖表32：農(nóng)商行地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元） 19圖表33：農(nóng)商行地方政府債現(xiàn)券交易凈買入與地方債收益率情況（億元；%） 20圖表34：2023年農(nóng)商行各券種現(xiàn)券交易凈買入情況（億元） 20圖表35：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券配置結(jié)構(gòu)（2023年11月） 21圖表36：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)地方政府債托管量增速與10年期地方政府債收益率 22圖表37：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)地方政府債新增托管量與地方政府債凈融資額（億元） 22圖表38：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元） 22圖表39：證券公司銀行間市場(chǎng)券種配置（2023年11月） 23圖表40：證券自營(yíng)交易所持債比例（2023年12月） 23圖表41：證券資管交易所持債比例（2023年12月） 23圖表42：證券公司在中債登利率債托管量變化情況（億元） 24圖表43：證券公司地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元） 24圖表44：證券公司國(guó)債托管量增速與10年期國(guó)債收益率相關(guān)性 25圖表45：證券公司地方債托管量增速與3年期地方債收益率相關(guān)性 25圖表46：證券公司地方債新增托管量與地方政府凈融資額相關(guān)性（億元） 25圖表47：廣義基金銀行間市場(chǎng)券種配置（2023年11月） 26圖表48：廣義基金地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元） 26圖表49：基金公司及產(chǎn)品地方政府債現(xiàn)券交易情況（億元） 27圖表50：其他產(chǎn)品類地方政府債現(xiàn)券交易情況（億元） 27圖表51：地方債定價(jià)模型 28圖表52：2023年地方債估值與2022年人均GDP^2反相關(guān) 29圖表53：2023年地方債估值與2022年綜合財(cái)力反相關(guān) 29圖表54：2023年地方債估值與2022年廣義債務(wù)率正相關(guān) 29圖表55：2023年實(shí)際利差和模型理論利差氣泡圖（%） 301、地方政府債估值和利差情況2023年底存量規(guī)模超過(guò)40萬(wàn)億。42015-201720202023403024圖表1：量地債中項(xiàng)占61%，一般占39% 圖表2：規(guī)模地方是利的第一品種億元）一般債39%

61%

0

國(guó)債 地方政債 政策性融債201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：ifind， 資料來(lái)源：ifind，5雖然52022-2023520241105521BP10年期方面102023Q4202411010方債與同期限國(guó)開(kāi)債、國(guó)債之間的利差分別為9.7BP、29BP。20%10%25%1A202342ROE8.16%13.97%，若20%23bp=ROE*足率0%bp的資11-23bp。1https:///govweb/zhengce/2015-06/11/content_2877819.htm中債國(guó)債到期收益率:5年 財(cái)政部-中國(guó)地方政府債券收益率:5年:10圖表3：率債要種5年期益率對(duì)（%） 圖表4：率債要種10收益率中債國(guó)債到期收益率:5年 財(cái)政部-中國(guó)地方政府債券收益率:5年:10政策性金融債(國(guó)開(kāi))到期收益率曲線:5年 政策性金融債(國(guó)開(kāi))到期收益率曲線:10中債國(guó)債到期收益率年3.02022-02-252022-03-212022-02-252022-03-212022-04-132022-05-072022-05-302022-06-222022-07-142022-08-052022-08-292022-09-212022-10-182022-11-092022-12-012022-12-232023-01-162023-02-102023-03-062023-03-282023-04-202023-05-152023-06-062023-06-292023-07-212023-08-142023-09-052023-09-272023-10-252023-11-162023-12-082023-12-31

3.13.0

財(cái)政部-中國(guó)地方政府債券收益率:10年2022-02-252022-03-222022-04-152022-05-112022-02-252022-03-222022-04-152022-05-112022-06-062022-06-292022-07-222022-08-162022-09-082022-10-092022-11-012022-11-242022-12-192023-01-112023-02-082023-03-032023-03-282023-04-212023-05-172023-06-092023-07-052023-07-282023-08-222023-09-142023-10-132023-11-072023-11-302023-12-25資料來(lái)源：ifind， 資料來(lái)源：ifind，夠到-1b0b3bs2023125bps37bps5bps1030bps。201862018201861號(hào)）2023839002020220五期83.593.42%，20236202.98%202320242023圖表5：截至2023年12月各區(qū)域一級(jí)發(fā)行利差情況（bp）區(qū)域總體利差(bp)總體利差變化5年期利差變化10年期分期限（利差變化年）20年期利差變化30年期利差變化河南9.9118.6631.6232.9719.01四川12.9310.0917.1420.1614.72云南25.4631.6419.7320.389.87新疆19.6510.1927.0438.6620.20青島15.9113.1913.6224.9610.44廣西23.2024.9225.8630.2621.22河北9.4924.679.4916.449.74深圳3.233.065.732.784.65江蘇5.125.525.095.415.08江西25.2618.8430.1729.3416.73湖南24.2324.4628.1820.5717.58 遼寧 18.5610.3725.1321.4612.51廈門(mén)19.289.629.9917.189.72福建32.8510.3232.854.5324.71山東25.2720.3125.2730.1517.97安徽21.4124.5924.9023.059.90廣東5.174.824.6922.029.91 浙江 4.695.394.494.865.09湖北15.4118.4428.2619.869.80黑龍江15.1726.8915.3415.2314.86天津22.8223.8637.1930.2616.88貴州19.7519.6733.2734.8222.93陜西24.8110.1929.5824.3410.17 甘肅 24.229.6120.2530.3517.74吉林23.7533.1834.7635.8523.75山西26.6320.4930.9024.7710.48北京5.144.864.624.9824.61海南23.7125.7223.7115.0520.10青海9.4131.1815.2214.9815.34上海4.585.344.6910.434.46重慶24.6026.9029.4114.7715.95內(nèi)蒙古31.2823.4731.8026.0514.95新疆31.1225.4931.1225.3424.84寧夏25.869.8037.3519.869.80寧波5.104.604.804.865.09西藏27.5719.5327.8620.370.00大連23.1010.0524.7221.4815.91資料來(lái)源：，2023（.8%279（.82.%27%（271市2.%2.6%2622037bp左圖表6：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省與經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域之間的二級(jí)利差變化經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域-經(jīng)濟(jì)省利(BP,右) 經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省益率（%）.5

經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域收益率(%)1098765432102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：ifind注：將廣東省、江蘇省、浙江省、以及青島、深圳、大連、寧波、廈門(mén)5個(gè)計(jì)劃單列市定義為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，將甘肅、貴州、寧夏、遼寧、吉林、黑龍江定義為經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域，。圖表7：各區(qū)域不同期限下地方債收益率分布（%）省份不同剩余期限下收益率（）全部期限0-5 5-1010-1515-20 >20安徽2.752.532.772.932.94 2.95北京2.542.432.702.852.922.93大連2.772.762.752.582.772.772.932.942.95福建2.532.922.942.95甘肅2.512.782.942.942.95廣東2.732.742.492.492.712.872.922.93廣西2.772.912.942.95貴州2.822.612.812.942.993.00海南2.702.522.782.932.942.95河北2.672.472.722.852.932.94河南2.702.492.752.902.922.94黑龍江2.792.572.822.932.992.99湖北2.732.492.752.882.922.93湖南2.842.832.482.782.932.942.95吉林2.612.792.922.982.99江蘇2.662.462.722.882.922.93江西2.732.502.782.932.942.94遼寧2.802.602.612.802.952.992.993.003.00內(nèi)蒙古2.752.752.802.94寧波2.552.782.932.942.95寧夏2.652.492.762.922.942.95青島2.722.512.512.772.762.932.932.942.942.952.95青海2.69廈門(mén)2.772.752.512.782.932.942.95山東2.482.752.922.942.95山西2.702.462.772.912.942.94陜西2.752.532.762.922.942.95上海2.622.472.722.882.922.93深圳2.702.692.712.402.652.832.892.92四川2.472.752.922.942.94天津2.482.762.902.902.93西藏2.792.452.792.932.94-新疆2.752.502.782.922.942.95云南2.712.602.802.972.993.00浙江2.682.452.732.882.922.93重慶2.732.482.792.942.942.95資料來(lái)源：ifind，從品種看，202312bp023年-4-2023Q10-50.6bp2023Q4時(shí)0-53bp20231047%11%地區(qū)間專項(xiàng)債2）0-5一般債利差分別在-11.7bp、-9.1bp、-8.0bp左右，為該期限下利差的后三位。圖表8：不同剩余期限下2023年Q1-Q4專項(xiàng)債-一般債利差（%）0-55-100-55-10-15-20-302015-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7資料來(lái)源：ifind，

Q1利差 Q2利差 Q3利差 Q4利差圖表9：截至2023年12月25日各區(qū)域?qū)ｍ?xiàng)債-一般債利差情況（%，bp）-區(qū)域?qū)ｍ?xiàng)債一般債一般債-專項(xiàng)債利差(BP)0-5年5-15年15-30年0-5年5-15年15-30年0-5年5-15年15-30年上海2.472.762.932.472.732.93-0.12.7-0.3廣東2.472.772.922.522.74--5.03.6-浙江2.452.792.922.452.742.930.44.5-0.3山東2.462.792.942.512.732.94-江蘇2.452.782.932.482.752.93-江西2.512.822.942.482.792.952.52.5-0.3寧夏2.432.792.942.522.772.95-9.12.00.0北京2.422.712.922.452.73--3.0-2.1-新疆2.512.842.942.492.802.941.53.6-0.1湖北2.502.802.932.472.782.943.02.1-1.7廣西2.462.802.942.532.802.95-7.1-0.2-0.2重慶2.472.842.942.492.772.94-貴州2.642.892.992.582.812.9安徽2.532.822.942.552.752.95-2.46.8-0.1天津2.432.812.922.552.822.94-11.7-0.6-2.3河北2.442.752.932.512.812.94-7.2-5.2-1.2吉林2.572.832.982.652.802.99-8.02.9-0.8山西2.442.822.942.472.792.94-2.53.5-0.1四川2.462.802.942.482.782.94-1.41.5-0.4河南2.492.812.942.492.782.940.03.0-0.6云南2.592.812.992.602.772.99-1.04.30.1遼寧2.612.872.992.602.802.9海南2.512.822.942.532.802.95-2.92.3-0.2陜西2.532.822.942.552.792.94-2.02.70.0內(nèi)蒙古2.632.862.992.592.822.993.74.1-0.2甘肅2.482.802.942.532.782.94-4.51.9-0.1青海2.512.802.942.512.742.95-0.36.7-0.1福建2.522.842.942.552.802.94-3.13.8-0.2湖南2.512.882.942.432.802.948.08.3-0.2黑龍江2.552.862.992.602.842.99-西藏2.482.862.942.432.81-4.75.1-大連2.592.812.942.572.762.9青島2.502.832.942.522.78--1.44.9-廈門(mén)2.482.832.942.542.792.95-5.73.8-0.2寧波2.532.852.942.572.752.95-3.49.4-0.2深圳2.422.742.892.242.68-17.65.9-資料來(lái)源：ifind注：處于該列33%以下，箭頭向下；處于該列33%-67%之間，箭頭水平；處于該列67%以上，箭頭向上，。-5（%0202312311031%14%6%。圖表10：截至2023年12月31日各類型利率債的剩余期限結(jié)構(gòu)（億元）0-5 5-10 10-15 15-20 >200-5 5-10 10-15 15-20 >200地方債 國(guó)債 國(guó)開(kāi)債資料來(lái)源：ifind，2、地方政府債換手率情況度換手率穩(wěn)定在=2*=/201510%202050%202130%2021年-2022但20232023年Q4出現(xiàn)脈沖式上升20232023圖表11：截至2023年12月31日各類型利率債的剩余期限結(jié)構(gòu)（億元）0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

70%存量成交量存量成交量換手率50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：，ifind，圖表12：經(jīng)強(qiáng)省與濟(jì)偏區(qū)間的年度換手差異 圖表13：2021年以經(jīng)濟(jì)省經(jīng)濟(jì)偏區(qū)域間月度手率異

7%經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域全部區(qū)域經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域全部區(qū)域經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域全部區(qū)域5%4%3%2%1%202101202103202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：，ifind注：將廣東省、江蘇省、浙江省、以及青島、深圳、大連、寧波、廈門(mén)5個(gè)計(jì)劃單列市定義為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，將甘肅、貴州、寧夏、遼寧、吉林、黑龍江定義為經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域，國(guó)盛證券研究所。

資料來(lái)源：，ifind注：將廣東省、江蘇省、浙江省、以及青島、深圳、大連、寧波、廈門(mén)5個(gè)計(jì)劃單列市定義為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，將甘肅、貴州、寧夏、遼寧、吉林、黑龍江定義為經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域，國(guó)盛證券研究所。圖表14：各區(qū)域年度換手率變化（%）省份2015 2016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023變化趨勢(shì)安徽18%154% 33% 112%113%158%25%28%42%北京1% 3% 2%17%14%81%46%52%45%36%50%34%大連13%3%12%10%6%8%19%22%31%福建2%4% 11%40%27%20%28%甘肅6%6%5%6%4%5%9% 10%64%23%12%26%廣東2%45%29% 36% 51%15% 17%17%42%49%46%廣西9%11%17%11%21%21%13%25%貴州7%57%80% 112%22%46%海南0%19%17%17%16% 23%33%26% 26%河北3% 7% 3%25%68%35%36%25%27%河南8%6%19%6%5%6%7%4%5%60%30%37%32%28% 30%黑龍江30%25%44%14%19%28%湖北5% 19%11%24%31% 30%33%湖南11%14%23%64%76%47%20% 21%40%吉林19%12%57%17%24%16%36%江蘇8% 40%22%17%79%29%27%31% 30%江西9%67%1%60%120%151%27%35%遼寧35%40% 8% 36%61% 11%27%107%36%32%21%29%32%內(nèi)蒙古11%53%18%36%43%寧波2% 5%4%10% 12% 19%13% 14% 21%8% 13% 17%44%26%32%寧夏17%19%3%10%18%12%17%34%青島3%13%35%28%25%青海0%10%19%112%80%23% 23%26%廈門(mén)21%5% 2%4%51%34%35%26%31%山東19%27%33%16%18%22%15%18%36% 45%43%35%44%山西7%4%36%40%16%21%33%32%20%26%26%陜西11%18%7%22%上海6%8% 3%80%56%51%17%37%31%深圳0% 3% 1%28%21%42%24%21%四川33%46% 11% 42% 49%83%22%30%39%天津1% 13% 2% 11%43% 59%20%22%32%西藏00% 0%47%28%21%26%26%27%19%新疆21%22% 4% 14%48%52%49%23%33%29%云南35%15%11%17%8%8%2% 15%51%28%28%45%42%浙江9%73%66%34%37%重慶1%9%9%26%52%46% 45%資料來(lái)源：，ifind注：將廣東省、江蘇省、浙江省、以及青島、深圳、大連、寧波、廈門(mén)5個(gè)計(jì)劃單列市定義為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，將甘肅、貴州、寧夏、遼寧、吉林、黑龍江定義為經(jīng)濟(jì)偏弱區(qū)域，。202020232023年12月數(shù)據(jù)，當(dāng)前專項(xiàng)債也有著更高的月度換手率。這可能是因?yàn)閷ｍ?xiàng)債總體規(guī)模更大，2023248384157026圖表15：一債與專債年換率差異 圖表16：2021年以一般與項(xiàng)債月度換手差異

5%一般債專項(xiàng)債全部一般債專項(xiàng)債全部一般債專項(xiàng)債全部4%4%3%3%2%2%1%1%0%201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：，ifind， 資料來(lái)源：，ifind，從期限來(lái)看，2023年剩余期限在20-30年左右的年度換手率最高，高達(dá)62%，高于地方債的整體年度換手率；其次是5-10年期與0-5年期，年度換手率分別為38%、31%。長(zhǎng)期限品種年度換手率更高，可能是因?yàn)樵诋?dāng)前利率處于歷史低位的情況下，對(duì)絕對(duì)收益率有較高要求的配置型投資者出于對(duì)相對(duì)高收益安全資產(chǎn)的追求，會(huì)選擇長(zhǎng)久期地方債2。圖表17：歷不同剩期限度手率走勢(shì) 圖表18：2023年不剩余限度換手情況120%100%80%60%40%20%

70%202360%202350%40%30%20%10%<55-10<55-1010-15201520162017201820192020202120222023 <5

5-10

10-15 15-20 20-30資料來(lái)源：，ifind， 資料來(lái)源：，ifind，2《地方債二級(jí)市場(chǎng)：現(xiàn)狀、成因及流動(dòng)性改善建議》，來(lái)自《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》，作者：林穎穎柏禹含汪婷3、地方政府債投資者機(jī)構(gòu)行為分析截至2023年1140.4438.99從機(jī)構(gòu)配置情33.235%4%1%。圖表19：中債登托管的地方政府債投資者結(jié)構(gòu)（2023年11月）商業(yè)銀行,82%其他市場(chǎng),4%柜臺(tái)市場(chǎng),0%

銀行間債券市場(chǎng),96%

境外機(jī)構(gòu),0%信用社,1%證券公司,1%其他,3%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),4%廣義基金,5%資料來(lái)源：中債登，從各類機(jī)構(gòu)地方政府債近三年托管量及增速來(lái)看，商業(yè)銀行仍為絕對(duì)主力，廣義基金、202125.33億20231133.23金、保險(xiǎn)與證券機(jī)構(gòu)持有量近三年增長(zhǎng)迅速，基金機(jī)構(gòu)增速分別為39.5%、43.7%與85.9%181.4%、35.5%與26.8%。320231185.23%202133.03%、2.24%0.56%2023115.62%4.42%圖表20：中債登各類型機(jī)構(gòu)近三年地方政府債托管量及增速（億元；%）2021年12月 2022年12月 2023年11月2021年同比增速 2022年同比增速 2023年11月同比增

300%300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

商業(yè)銀行廣義基金保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)其他機(jī)構(gòu)證券公司 信用社 境外機(jī)

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：中債登，圖表21：中債登地方政府債投資者結(jié)構(gòu)變化情況100%

商業(yè)銀行 廣義基金 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 其他機(jī)構(gòu) 證券公司 信用社 境外機(jī)構(gòu)95%90%85%80%2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月資料來(lái)源：中債登，商業(yè)銀行202311月，17%。同業(yè)存單5%信貸資產(chǎn)支持證券2%企業(yè)債券1%2%1%2%同業(yè)存單5%信貸資產(chǎn)支持證券2%企業(yè)債券1%2%1%2%其他1%24%商業(yè)銀行債券3%政策性銀行債17%地方政府債42%中期票據(jù)

短融金融債資料來(lái)源：中債登，ifind，上清所，商業(yè)銀行對(duì)地方政府債的配置與地方政府融資節(jié)奏基本一致。從相對(duì)較短的時(shí)間序列來(lái)看，地方政府債收益率與銀行配置地方政府債之間相關(guān)性并不穩(wěn)定，而商業(yè)銀行新增地方政府債托管量與地方政府債凈融資額走勢(shì)保持高度一致，這說(shuō)明銀行表內(nèi)資金配置地方政府債不僅僅受地方政府債收益率影響，還受到財(cái)政發(fā)力的影響。商業(yè)銀行是地方政府債券的主要承接機(jī)構(gòu)，銀行的債券配置節(jié)奏與地方政府融資節(jié)奏基本一致。圖表23：商業(yè)銀行地方政府債托管量增速與10年期地方政府債收益率 圖表24：商銀行地政府托量與地政府凈融額（元）5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%

商業(yè)銀行地方政府債托管量增速地方政府債到期收益率(AAA):10年（右軸）

3.5%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%2021年2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月年7月2023年10月

16,00014,00012,0008,0006,0004,0002,0000

商業(yè)銀行新增地方政府債托管量地方政府債凈融資額2021年4月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，（。≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y圖表25：2023≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y6000400020000-2000-4000-6000保險(xiǎn)公司大型商業(yè)銀行/政策性銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)證券公司基金公司及產(chǎn)品理財(cái)子公司及理財(cái)類產(chǎn)品其他其他產(chǎn)品類外資銀行貨幣市場(chǎng)基金-8000保險(xiǎn)公司大型商業(yè)銀行/政策性銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)證券公司基金公司及產(chǎn)品理財(cái)子公司及理財(cái)類產(chǎn)品其他其他產(chǎn)品類外資銀行貨幣市場(chǎng)基金資料來(lái)源：CFETS，20212021228%15%。圖表26：2011-2022年上市銀行計(jì)息負(fù)債成本率國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行3%2.5%2%1.5%1%0.5%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-120%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12資料來(lái)源：，圖表27：2021年2月國(guó)股行持債結(jié)構(gòu)企業(yè)債短融其他中期票據(jù)1%2%同業(yè)存單3%商業(yè)銀行債3%證金債14%

1%6%

地方政府債48%22%資料來(lái)源：ifind，圖表28：2021年2月末城商行持債結(jié)構(gòu)中期票據(jù)3%同業(yè)存單7%

企業(yè)債 短融 其2% 1% 6%

地方政府債28%商業(yè)銀行債3%23%

國(guó)債27%資料來(lái)源：ifind，圖表29：2021年2月末農(nóng)商行持債結(jié)構(gòu)企業(yè)債短融 其2% 1% 4%中期票據(jù)2%同業(yè)存單27%商業(yè)銀行債4%

地方政府債15%國(guó)債14%證金債31%資料來(lái)源：ifind，3-7Y7-15Y2021210%2023年64%2023611（+）/托管量的值達(dá)到15%。圖表30：城商行地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元）0

3Y以下 3-7Y7-15Y 15-20Y20-30Y 30Y以上城商行現(xiàn)買入交量/托量余額 城商行現(xiàn)賣出交量/托量余額2022年2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月資料來(lái)源：中債登，CFETS，10圖表31：城商行地方政府債現(xiàn)券交易凈買入與地方債收益率情況（億元；%）6005004003002000

3.4%城商行現(xiàn)券凈買入地方政府債到期收益率城商行現(xiàn)券凈買入地方政府債到期收益率(AAA):10年（右軸）3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2022年2022年1月2022年2月2022年3月年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月資料來(lái)源：，CFETS，20-30Y30Y3Y7-15Y202126%03年3%圖表32：農(nóng)商行地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元）3Y以下 3-7Y7-15Y 15-20Y20-30Y 30Y以上農(nóng)商行現(xiàn)買入交量/托量余額 農(nóng)商行現(xiàn)賣出交量/托量余800

12%600 10%400 8%200 6%0 4%-200 2%2022年12022年1月2022年2月2022年3月年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月資料來(lái)源：中債登，CFETS，對(duì)比農(nóng)商行現(xiàn)券凈買入與10年期地方債收益率，2022年7月以后，兩者大致呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，即農(nóng)商行傾向于在收益率上行時(shí)賣出地方債。結(jié)合農(nóng)商行2022年9月以后加大了地方債現(xiàn)券的賣出操作，可推測(cè)農(nóng)商行加強(qiáng)了地方債的交易行為。圖表33：農(nóng)商行地方政府債現(xiàn)券交易凈買入與地方債收益率情況（億元；%）0

農(nóng)商行現(xiàn)券凈買入地方政府債到期收益率農(nóng)商行現(xiàn)券凈買入地方政府債到期收益率(AAA):10年（右軸）年年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月資料來(lái)源：，CFETS，20232400720235040億元。3790679-1112月4092圖表34：2023年農(nóng)商行各券種現(xiàn)券交易凈買入情況（億元）利率債 信用債 同業(yè)存單 二永 地方政府(右)0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12

6004002000-200-400-600-800資料來(lái)源：CFETS，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)21%18%、與15%12%7%。圖表35：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券配置結(jié)構(gòu)（2023年11月）上清所管金債 其他12% 0%中期票據(jù)7%

國(guó)債18%同業(yè)存單1%企業(yè)債券01%政策性銀行債15%地方政府債46%資料來(lái)源：ifind，20214，1010資產(chǎn)配置增速，顯示保險(xiǎn)公司投資債券以配置型策略為主，對(duì)債券資產(chǎn)的配置并非隨著債市行情變化而追漲殺跌；當(dāng)利率上升，債市下跌時(shí)，票息收入則較為容易的覆蓋資金成本，此時(shí)雖然債市下跌，但保險(xiǎn)公司往往會(huì)加大債券資產(chǎn)配置。這顯示保險(xiǎn)公司是債市的穩(wěn)定器，而非波動(dòng)加大的助推者。4也成為越來(lái)越重要的地方債承接機(jī)構(gòu)。圖表36：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)地方政府債托管量增速與10年期地方政府債收益率 圖表保險(xiǎn)構(gòu)地政府新托管量地方府債融資元）保險(xiǎn)新增地方政府債托管量13%11%9%7%5%3%1%2021年2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月年6月2023年8月2023年10月

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)地方政府債托管量增速地方政府債到期收益率(AAA):10年（右軸）

3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%

0

地方政府債凈融資額(右軸)

16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,0002021-04-012021-06-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-01資料來(lái)源：中債登 資料來(lái)源：中債登15-20Y20-30Y/5%圖表38：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元）3Y以下 3-7Y7-15Y 15-20Y20-30Y 30Y以上8007006005004003002001000

地方債現(xiàn)買入易量/托量(右軸) 地方債現(xiàn)賣出易量/托量(右軸)8%7%6%5%4%3%2% 1%2022年2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月資料來(lái)源：中債登，CFETS，3.3證券自營(yíng)證券自營(yíng)持債結(jié)構(gòu)中地方政府債占比27%，證券資管持債結(jié)構(gòu)中地方政府債占比僅為1%，因此我們判斷持有地方政府債的主要為證券自營(yíng)。圖表39：證券公司銀行間市場(chǎng)券種配置（2023年11月）1%中期票據(jù)17%

2% 4%

國(guó)債28%同業(yè)存單8%信貸資產(chǎn)支持證券2%企業(yè)債券5%商業(yè)銀行債券5%

政策性銀行債10%

地方政府債18%資料來(lái)源：中債登，ifind，上清所，圖表40：證自營(yíng)交所持比（2023年12月） 圖表41：證資管交所持比（2023年12月）可轉(zhuǎn)換債券4%國(guó)債6%

可交換公司債券2% 其他1%

可轉(zhuǎn)換債券國(guó)債 1%1%

地方政府債1%1%企業(yè)資產(chǎn)支持證券7%

公司債(含企業(yè)債)36%

企業(yè)資產(chǎn)支持證券9%非公開(kāi)發(fā)行公司債券17%

地方政府債27%

公司債(含企業(yè)債)39%

非公開(kāi)發(fā)行公司債券48%資料來(lái)源：上交所，深交所， 資料來(lái)源：上交所，深交所，1155%45%圖表42：證券公司在中債登利率債托管量變化情況（億元）地方政府債 國(guó)債 政策性銀行債20,000地方政府債 國(guó)債 政策性銀行債18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/1資料來(lái)源：中債登，證券自營(yíng)對(duì)地方政府債交易活躍，表現(xiàn)出較明顯的交易盤(pán)屬性。從現(xiàn)券交易情況來(lái)看，證券自營(yíng)買入與賣出交易均較為活躍，月度現(xiàn)券買入量與賣出量比地方債托管量均超50%，2023年11月達(dá)130%左右，從期限分布看，證券自營(yíng)偏好交易3Y以下、3-7Y的中短期地方債。圖表43：證券公司地方政府債現(xiàn)券交易凈買入情況（億元）3Y以下 3-7Y7-15Y 15-20Y20-30Y 30Y以上地方債現(xiàn)買入易量/托量(右軸) 地方債現(xiàn)賣出易量/托量(右軸

140%400120%200

100%0 80%

2022年2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月資料來(lái)源：中債登，CFETS，103上行時(shí)、或在收益率上行之前就已賣出相應(yīng)債券。證券自營(yíng)的地方債新增托管量與地方債的凈融資也呈現(xiàn)出一定相關(guān)性，但不如商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所呈現(xiàn)出的強(qiáng)跟隨特性，說(shuō)明證券自營(yíng)配置地方債仍主要考慮流動(dòng)性與收益率因素。圖表44：證公司國(guó)托管增與10年期債收益相關(guān)性 圖表45：證公司地債托量速與3期地債收率相性25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

國(guó)債托管增速10年期國(guó)債收益率（右軸）

3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2021/4/12021/7/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1

30%25%20%15%10%5%0%-5%2021/4/12021/7/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1

地方政府債托管增速地方政府債到期收益率(AAA):3年(右軸)

3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%資料來(lái)源：中債登 資料來(lái)源：中債登圖表46：證券公司地方債新增托管量與地方政府凈融資額相關(guān)性（億元）0

證券公司地方政府債新增托管量 地方政府債凈融資額(右軸

16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/1資料來(lái)源：中債登3.4廣義基金廣義基金是地方政府債持倉(cāng)規(guī)模僅次于商業(yè)銀行的機(jī)構(gòu)投資者。廣義基金涵蓋的范圍較為廣泛，主要包括公募基金、券商資管、銀行理財(cái)、信托計(jì)劃等，在中債登公